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（报告出品方/作者：浙商证券股份有限公司，匡培钦）

核心预期差：高速公路板块除防御性之外亦有成长性 市场此前看到公路行业防御性，但长期成长价值未被挖掘。我们认为板块攻守 兼备，过去板块的防守配置价值主要来自相对于宏观经济波动的韧性以及明显 较高的股息分红，未来板块的成长性在于利用生意模式的自然垄断特征实现主 业产业链相关业务的拓展，同时通过平台化运营模式的应用推升盈利能力。

主业有增长：

路产收费主业需求与路产两端驱动稳健需求端：

1）公路货运：有地位（公路货运主体地位）、有体量（社会物流规模 总量攀升）、有支撑（车型运载能效增强）；

2）公路客运：受益于运距翻倍空 间、短途出行偏好提升及人均出行工具保有量的增长。

路产端：

1）外延并购：未来路企并购选择一方面受益于国内公路基建的量质 双升，另一方面国际公路巨头跨国并购成熟经验亦可供借鉴；

2）改扩建：既可扩产能，又能延长收费期限，预计 5-10 年内主要上市路企集中迎来改扩建潮。

业态有延展：产业链上下延伸是重要的第二增长曲线 产业链上游看基础设施建管维拓展，本质是业务输出。2019 年国务院《交通强 国建设纲要》明确提升智慧交通战略地位，各路企智慧高速建设也相应迎来加 速推进，实现传统基建与新兴技术的深度融合成为未来大势所趋。 产业链下游看路产衍生服务，本质是流量变现。货流变现方面，面对公路货运 约 5.6 万亿元市场，高速企业盘活撤销省站土地资源、切入物流供应链枢纽节 点建设具备天然优势；客流变现方面，服务区经济千亿蓝海，我国宁沪高速服 务区租赁业务营收规模对标日本仍有空间。

价值有增厚：长期受益于基本面改善及估值切换共振 高速公路板块的价值增长业绩、估值共振可期。业绩端，依然看好盈利、现金 流及偿债能力三维度财务改善带来基本面向上趋势；估值端，此前主要面临经 营效益、可持续性及现金决策三大痛点，我们认为属性升级、收费期延长及分 红提升三大途径有望缓解痛点，或能抬升估值中枢。

高速公路板块并不仅仅防御配置价值，对于高速公路板块的投资，我们建议总体划 分股息防守和成长价值两大主线。

股息防守方面，我们在《对铁路公路行业投资机会的专题思考：利率下行周期内，铁路公路高股息标的投资价值更优》、《高速公路行业深度报告：投资价值或有增厚，超跌 后长期仍是优质避险资产》以及《交通运输行业防御性专题：“低估值+高股息”逻辑不 改，关注头部高速及铁路货运》中，已经对板块相对于经济和大盘的防御属性作了相应的 强调与分析。

成长价值方面，拉长时间维度来看我们认为市场应当更加关注板块在路产主业及产业链业务拓展上的成长性所带来的价值增厚。

高速公路板块的防御性此前已是共同认知。市场传统观点认为，高速公路板块 无论是在股价或是业绩上都弹性小、防御性强，仅适合做类固收配置；我们认为板块 的确具备防御性逻辑，具体表现为：

1） 相对经济防守性：高速公路板块整体业绩相对稳健平滑。高速通行车 流以客车为主，相对宏观经济敏感度较低，从 2002 年至 2017 年，上市公司 整体利润增速受国内 GDP 增速变化影响而出现较大波动，而高速板块业绩 表现相对较稳定，在经济下行期，高速公路板块业绩更具稳定性。

2） 相对大盘防守性：高速公路头部企业分红水平较高，托底绝对收益。基于充 裕的现金流及稳定的股息政策，2019 年高速头部标的公司分红比例平均为 54%，高出上证综指平均 39%的分红比例 15pts。

但行业的长期成长价值仍未被市场充分挖掘：

一方面，从经营性高速公路的经济学属性原理来看，上市路企成长性的维持既是必 需、也是必然。我们从经济学理论角度分析，经营性高速公路具有准公共物品性、范围效 益性及商品性三大特性，各个属性的维持需要高速公路运营企业具备一定的成长性。

1） 准公共物品性：高速公路不仅满足短途出行需求，同时担负区域经济发展、满足 国防需求等任务，具有公共及私人产品双重属性，体现有限的非竞争性和局部的 排他性，系准公共物品。因此，当公路车流低于拥挤点时，非竞争性和非排他性 得以维持；当公路车流高于拥挤点时，边际拥挤成本由零转正，非竞争性和非排 他性消失。为相对权衡公共属性和私人属性，宏观层面需要适度调节产能及车流 的供需关系，反映到业务层面上即为路产建设（新建或改扩建）的内生式增长， 在供给侧适配不断自然增长的车流需求。

2） 范围效益性：高速公路作为交通流载体，明显具有整体性和不可分割性，需要连 线成网来发挥网络功能的协同效应。路企自建路产，或开展区域性路产外延并购及业务整合，有助于通过统筹管理进一步增强区域协同性，提升网络辐射吸引 力，同时也实现自身产能扩张。

3） 商品性：高速公路的价值和使用价值通过收费及其他相关的有偿服务实现，公路 使用者支付费用以获取道路使用价值，公路经营者让渡使用权以获取道路经营价 值。因此，从商品性角度来看，使用权的可持续性极为重要，路企通过路产建设 （新建或改扩建）或对经营期限较长的路产进行并购皆能延长道路经营期限，从 经营持续性的角度实现道路经营价值的有效增厚。

另一方面，从经营性高速公路的本征定义来看，运营主体获取回报还是主要依靠自 身业务的增长。经营性高速公路是由国家特许法人组织负责建造和经营、以获取回报为目 的的高速公路，其经营政策为“谁投资，谁受益，自负盈亏”。

事实上，高速板块此前的盈利成长能力主要来自于主业“坐地收租”生意模式下的 高净利率以及“贷款投资-建设-经营”的扩张路径。板块平均净资产报酬率由 2000 年 7% 稳增至 2019 年 11%，杜邦分解后可以发现销售净利率及权益乘数是主要的贡献因素，我 们认为未来高速公路企业未来的成长性在于利用生意模式的自然垄断特征实现主业产业 链相关业务的拓展，同时通过平台化运营模式的应用推升盈利能力。

从投资角度看，高速公路板块投资价值的成长性，无外乎来自于业绩和估值的双维 度提升，从中长期看，我们恰恰认为高速公路行业的业绩和估值存在提升的驱动。

业绩提升驱动来自于路产业务整体车流扩大带来的通行费收入的增加，以及上下游 产业链拓展带来的外延利润增加；估值提升驱动来自或将发生的业务模式的转变及财务 数据改善带来的报表价值提升。

路产收费主业内生需求的驱动来自于客货车通行量的自然增长；路产来源的驱动则 主要为通过外延并购及改扩建延长主业运营期限、扩张产能规模。

2.1. 源头活水：通行车流量自然增长造就内生需求驱动

自我国发力高速公路网建设以来，高速通行车流稳步上升。自 1988 年第一条高速公 路沪嘉高速建成通车以来，我国高速公路的建设发展一共历经起步（1988-1992）、加速 （1993-1997）、大发展（1998 至今）三个阶段，自 2013 年起我国高速总里程保持全球第 一，截止 2019 年底通车高速里程合计 14.96 万公里，1988-2019 年复合增长 27%。高速连 线成网，车流亦稳步上升，日均交通量由 2001 年 1.43 万辆高增至 2019 年 2.8 万辆。

2.1.1. 货车车流：体量、地位、支撑

社会物流总量规模不断提升，公路货运有体量。近年我国物流市场迅速发展，据 2017 年全球智慧物流峰会资料显示，我国货运量总额已多年位居世界第一，已经成为全球最大 物流市场。伴随经济内循环对物流需求的拉动持续增强，以新产业、新业态、新模式为主 要内容的物流新动能正在快速集聚，带动社会物流总额不断提升。根据麦肯锡预测，受益 于 GDP 持续增长及公路货运本身灵活性、便利性等优点，我国公路运输市场（零担+整 车）未来 5 年仍将是全球最大的市场。

我国货运物流结构仍以公路为主，公路货运有地位。虽然“公转铁”政策推进结构性 物流去成本导致当前我国公路货运量略微回落，但仍然占据主导，2019 年占比 73%。未 来消费升级以及实体网购渗透率提升为快递及零担业务增长提供强劲驱动，叠加相关政 策优惠引车上路，货车车流将保持稳增。

从行驶里程及平均吨位看，当前公路货车载运能力及效率不断增强，公路货运周转 有支撑。根据中交兴路《中国公路货运大数据报告》统计，2019 年我国公路货运车辆日 均行驶里程 275 公里，较 2018 年 2-3 季度日均 167 公里提升 108 公里，大增 65%；2019 年我国公路货车平均吨位 10.4 吨，同比增长 9.47%，14-19 年复合增速 8.87%。总体而言， 需求推动下公路货运朝着大型化、专业化、高效化发展，长期增长点仍在。

2.1.2. 客车车流：运能、偏好、工具及频次

公路客运平均运距渐增，运能范围仍有翻倍空间。我国公路平均运距由 1978 年 35 公 里提升至 2019 年 68 公里，说明公路客运的运能辐射范围趋广。同时，根据世界银行测 算，公路占优的运输距离在 0-150 公里，因此公路客运不必担忧与高铁运输形成竞争分流 的关系。预计未来一段时期，公路客运的平均运距仍将保持稳定增长。

我国居民短途出行偏好整体提升。从百度搜索指数来看，自 2015 下半年以来公路客 运相关关键词的热度逐渐攀升，说明公路短途出行对用户心智份额有所占领，同时易观分 析《中国在线度假旅游市场专题分析 2020》显示短途出游、微度假正朝高频化、生活化、 刚需化靠拢，周边游已经发展成国人休闲度假的主要方式，2019 年在线度假周边游市场 规模 286.9 亿元，占比 25.4%，17-19 年复合增速 15.5%。根据比达咨询《2020 上半年度 中国旅游行业发展分析报告》，国际疫情形势催化用户偏好转变，疫情后出游意愿以中短途周边游为主。我们认为短期在国际疫情风险反复、国内疫情控制得当的情形下，用户出 行将仍然维持中短途为主的意愿，或对短途出行的习惯及偏好有所培育，有望形成惯性延续。

从出行工具保有及出行频次来看，人均角度仍有两大空间：

1） 纵向总量稳增，但横向人均汽车保有量对标发达国家有空间。纵向看总量，受益 于经济发展与居民可支配收入提升，2019 年我国汽车保有量同比稳增 9.17%至 2.62 亿辆，2010-2019 年复合增速 12.47%。横向看人均，2019 年我国人均汽车保 有量仅 0.19 辆/人，根据 2018 年世界银行全球 20 个主要国家千人汽车拥有量数 据统计，我国与发达国家相比仍有较大差距。

2） 车流增长之下，人均高速公路出行频次的区域间平衡仍有空间。根据交通运输部 科学研究院发布的《2017 年中国高速公路运输监测报告》，2017 年全国人均高速 公路出行 16 次，同比 2016 年增加 2 次，总体上看发达地区及高线城市显著领 先。对标人均高速出行次数超过 60 次的北京，全国人均高速频次中位数（约 15 次）仍有约 4 倍空间。

2.1.3. 景气短期复苏，政策长期利好

先导指标汽车产销回暖，我国人均汽车保有量有望缩小与发达国家差距。根据中汽协统计，2 月份以来，汽车产量累计同比跌幅收窄至 12 月-2%，汽车销量累计同比跌幅收 窄至 12 月-1.9%，其中商用车产销量已实现约 20%的正增长、乘用车产销量降幅稳步收 窄。根据浙商汽车团队观点，行业整体来看，短期预计乘用车 2021 年销量增速有望达 13%- 15%，长期低线城市仍具有明显消费潜力。需求增长叠加供给升级，汽车产销量复苏之下， 我国人均汽车保有量有望进一步缩小与发达国家之间的差距，从而提升高速公路行业景 气度。

行业政策长期利好发展：

1） 推广 ETC，长期降本增效诱增车流。为配合取消省界收费站，2019 年起交通运 输部大力推广车辆安装 ETC，经测算短期仅影响总收入约 2.4%，但长期人员的 自然流失能够降低人工成本（占总成本比例约 30%），同时将提升高速车流通行 效率，凸显“降本增效”特性。2020 年 2 月，工信部《关于调整相关内容的通知》规定自 2020 年 7 月 1 日起，新申请产品准 入的车型应在选装配置中增加 ETC 车载装置，推动 ETC 需求刚性化。当前 ETC 使用效率不断提升，据交通运输部 11 月例行新闻发布会，截止 11 月 25 日，全 国高速公路 ETC 使用率达 65.93%，其中货车 ETC 使用率达 55.16%，带动高速 路网日均拥堵缓行路段数量稳步下行。

2） 推进货车按轴收费，推进物流成本结构性优化。2019 年底《收费公路车辆通行 费车型分类》标准修订，货车收费由称重改为按轴收费，政策总体要求原则上不 增加货车通行费总体负担，也不给高速营业企业带来较大损失。货车按轴收费改 革不仅实现车流诱增，同时提高装载效率。

2.2. 他山之石：外延并购直接兑现成熟期路产业绩

外延并购无需车流培育，业绩兑现效率高。对于优质标的（IRR7%-8%以上，区位优 越）的外延并购，虽然经营期限角度可以带来的收费期限增量即为该条公路的原定剩余收 费年限，但优质标的一般无需经过车流培育期过渡即可直接带来车流量扩张，成熟稳定的 并购路产车流量增长能够在公司既有路产原生增速的基础之上叠加外延并购的成长性， 从而直接贡献营收增量。对于头部上市路企来说，完善的收购标准带来高质量的收购标 的，短期即能直接贡献业绩。

以招商公路为例，大规模路产并购扩张实现超额增长。招商公路 A 股上市前后，绝 大多数控股路产都来源于收购，主要通过现金、股票、可转债、公司债等交易手段和资本 运作方式进行。大规模路产并购之下，15-19 年招商公路路费收入复合增速达 21%，远高 于全国收费高速通行费收入同期 10%的复合增速。

1） A 股上市之前，并购主体为招商局旗下新加坡主板上市公司招商亚太。2010 年， 收购甬台温高速 51%股权；2012 年，收购北仑港高速 100%股权；2014 年，收购 九瑞高速 100%股权；2015 年，收购桂兴、桂阳、阳平高速 100%股权；2016 年， 收购灵三高速 100%股权。

2） A 股上市之后，招商公路作为并购主体继续路产收购扩张，于 2017 年收购鄂东 大桥，于 2018 年收购渝黔、沪渝、亳阜、成渝高速。2019 年 12 月，公司联合工 银投资以 60.01 亿元的交易对价收购拥有 11 条路产的广西中铁高速 51%股权。

国内并购：受益公路基建的量质双升，仍有相对丰富的外延并购优质标的选择：

1） 存量盈利端，路产质量有所提升，收费高速单公里收入稳增。2019 年全国收费 高速单公里通行费收入 388.64 亿元，同比稳增 3.68%，13-19 年复合增速 2.75%。

2） 增量力度端，全国范围高速新建及改扩建投资力度维稳。根据浙商建筑《建筑行 业深度报告：项目、资金双轮驱动，基建或迎丰收年》测算，新建路产方面，未 来 15 年我国还需建设约 9.5 万公里高速公路，总投资额约为 15.38 万亿元；改扩 建路产方面，我国 2019、2020 年新开工高速公路改扩建项目总投资额为 2147 亿 元、总里程数为 1725.8 公里。

跨国并购：国际企业具备成熟经验可供借鉴，国内路企当前已试水乘船出海：

1） 日本及西班牙公路龙头发力新兴经济体路产并购，突破境内路产体量增长瓶颈。 日本主要高速企业于 2010 年后以东南亚为重点发展海外市场，以期在国内路网 完善的情况下寻求新的增长点，其中，东日本高速投资印度浦那公路，中日本高 速投资越南河内公路，西日本高速投资印尼雅加达公路。跨境并购发力之下，东 日本高速国际业务收入由 2016 年 23 亿日元高增至 2018 年 57 亿日元。西班牙 公路龙头 Abertis 的海外拓展更为积极，2018 年公司境外公路特许经营收入占比 73%，而境内占比仅 27%，对欧洲市场形成标准化运管模式、加强业务协同性； 对欧洲外市场则深度挖掘高速发展的新兴经济体，如巴西、智利等，为公司未来 发展锁定增长动力。

2） 国内路企对于跨境并购已有试水，成立联合体乘船出海。2019 年 12 月，招商公 路携手招商局联合发展（CMU）、浙江沪杭甬、宁沪高速、四川成渝、皖通高速 组建联合体收购土耳其北卡尔马拉高速 51%股权，本次收购由并购经验丰富的 招商公路牵头搭线，以此为起点，国内路企的海外并购投资之路将越走越远。

2.3. 宗匠陶钧：改扩建高性价比，5-10 年内或集中释放产能

内生增长建设培育周期长，但可持续性强。相较无需经历施工周期的外延并购，新建 路产的工期一般 5 年以上，改扩建路产的工期在 2-4 年左右。但是，外延并购仅能获取路 产原定剩余收费期限，而根据 2018 年《收费公路管理条例（征求意见稿）》，新建路产经 营期限一般不超过 30 年，投资规模大、回报周期长的除外。同时，实施收费高速公路改 扩建工程，增加高速公路车道数量，可重新核定者经营期限，经验显示最高可延长 25 年。

新建路产——从 0 到 1：正外部性有助引流促进区域经济发展，但盈利兑现角度效率 效益相对欠缺，不是当前上市路企的主流选择。从区域宏观经济的层面来讲，新建高速公 路通过打通区域间人员、资源交流从而带动沿线相关行业及地区的发展，对经济增长具有 多倍数拉动性。但是，从高速公路运营管理企业的层面来讲，内部营收端建成投产后需要 经历车流培育期才能充分收回现金流，业绩兑现周期较长、效率较低；内部成本端道路 技术标准高，相应建造成本也相对高昂，同时建成后难以用于其他用途，具有巨大的沉 没性、效益较低。外部则可能存在规划协调、土地利用、未来跨越等社会与技术问题。

改扩建——从 1 到“1+1>2”：在原有基础上增加车道数量、拓展车道宽度，以双向 四改八（十）为主。伴随道路交通量不断增长及汽车荷载不断重型化，早期修建的高速公 路产能趋于饱和且路基质量相应下滑，催生既有路产的改扩建需求。一方面，高速公路具 有规模经济性，其道路通行能力随车道数增加而呈几何级数递增；另一方面，为节约不可 再生的土地资源，已有高速公路走廊内一般不会开辟第二通道，只能通过改扩建增设通行 车道，由此发挥现有路网和现有经济发展带的适应性，同时实现对老路的改善。我们测算 当前全国新建高速公路单位造价约 1.54 亿元/公里，19/20 年开工改扩建公路单位造价约 1.24 亿元/公里，改扩建路产较新建路产在投入成本上单公里即能够节省 3000 万元，建设 效益有明显提升。

5-10 年内主要上市路企控股路产集中到期，或迎改扩建潮。2010-2019 年，我国高速 公路日均车流量增长 53%，目前，东部省份、部分中西部省会城市群内高速公路服务能力 下降问题较为突出，同时经营期限陆续临近。判断 5-10 年内 A 股主要路企的控股路产或 陆续进入改扩建窗口期。

量：复盘来看，改扩建能使车流量更上一个层次。以前期已完成改扩建的高速为例：

1） 沪宁高速（宁沪高速控股路产）2004-2006 年改扩建，改扩建完成后的第一年 2007 年日均车流量较改扩建前 2003 年大幅提升 56%，之后维持相对高增。

2） 水官高速（深高速控股路产）2009-2011 年改扩建，改扩建完成后第一年 2012 年 日均车流量较改扩建前 2008 年大幅提升 30%，之后维持相对高增。

3） 京港澳高速郑漯段（中原高速控股路产）2008-2010 年改扩建，改扩建完成后第 一年 2011 年日均车流量较改扩建前 2007 年大幅提升 33%。

4） 京港澳高速漯驻段（中原高速控股路产）2013-2015 年改扩建，改扩建完成后第 一年 2016 年日均车流量较改扩建前 2012 年大幅提升 74%。

价：部分省份新收费标准提升改扩建高速公路费率。从各省市高速公路收费新政来 看，广东省最新《关于调整高速公路车辆通行费计费方式的通告》规定自 2020 年 1 月 1 日起，客货车实行相同基准费率，4 车道与 6 车道（含以上）基准费率分别为 0.45 元/车 公里及 0.6 元/车公里，车道数量越多则通行收费费率越高；山东省最新《山东省高速公路 车辆通行费收费标准》规定针对 2018 年后新建和改扩建的高速公路，自 2020 年 1 月 1 日起基准费率由 0.4 元/公里上提到 0.5 元/公里，增幅 25%。

时：改扩建目前是能够带来收费期限延长的有效手段。以山东高速为例，我们单看山 东高速两大控股路产，济青高速改扩建 2019 年底完工，经营到期时间预计由 2024 年 12 月延长 20 年至 2044 年 12 月；同时京台高速德齐段改扩建已于 2019 年开工，济泰段预 计 2020 年 10 月开工，全线改扩建完工后或将延长收费期限至 2047 年 12 月，各段整体 延长 22-25 年不等。若最终按此期限延长，则以 2020 年 6 月 30 日为基期，山东高速控 股路产里程加权平均剩余年限将由 10.01 年延长 8.8 年至 18.81 年。

总结：内生需求端，公路货运有地位、有体量、有支撑；公路客运则受益于运距翻倍 空间、短途出行偏好提升及汽车产销量企稳复苏。路产并购端，头部路企外延并购标准 完善，有望直接兑现成熟期路产业绩；路产改扩建端，性价比相较新建路产明显较高，车 流量、费率及收费期限三维度有望实现正向提升，预计 5-10 年内主要上市路企集中迎来 改扩建趋势。

产业链相关拓展是必然趋势。近年不少高速公路企业已经对体内非相关多元业务进 行剥离，一方面是对盈利能力的拉动效应不足，另一方面是资本市场对此类业务拓展逻辑 并不认可。我们认为，未来我国高速公路企业重要的第二增长曲线在于产业链拓展，上游 打通基建业务，本质是业务输出；下游向衍生服务延伸，本质是流量变现。

3.1. 上游基础设施建管维：本质是业务输出

3.1.1. 上市路企基础设施建管维服务业务输出空间广阔

狭义定义：高速公路产业链的上游是公路设施的建设、管理及维护。近年来，由于新 建路产桥隧比上升等带来的施工成本不断增加，以及拆迁成本和人工费用不断上涨，收费 公路单公里造价成本呈上升趋势，高速公路单公里造价已过亿，预计未来将持续上升。

我们看贯穿上游环节全过程的公路工程咨询承包业务，是为工程建设从投资决策到 建设实施提供全过程、专业化服务的技术密集型行业，包括项目投资前期咨询、设计、检测、项目管理、承包、承做等，专业壁垒较高，在建筑业中又属于轻资产、高利润的环节。 高速公路企业向上延伸产业链，开展公路设施建管维业务，能够实现向外业务输出增厚报表。

招商公路已对上游公路基建业务有所布局，具备先发优势。招商公路设有交通科技 及智慧交通两大板块，其中交通科技板块以招商交科院为平台布局勘察设计、试验检测、 咨询监理、工程施工、产品制造、信息服务、设计施工总承包、PPP 等产业链业务；智慧 交通板块布局“一院三平台”，支撑服务主业，着力打造数字化高速和智慧交通生态圈， 是招商公路发展的重要增长极。当前两大产业链上游业务初具规模，依托参股布局优势， 业务输出未来空间广大。

广义定义：高速公路企业未来可跳出公路网边界，进一步考虑大交通设施建设及运管维。建设方面，跳出路产边界的跨行业基础设施建设运营，一般体量巨大，一方面在拓 宽业务输出广度、带来可观收入，另一方面平衡不同行业在经济周期间的建设需求波动， 对冲周期风险。运营方面，基础设施运营的毛利率较高，且可实现与公路管理运营能力的 潜在协同，与原有公路设施的生态串联，提升综合立体交通网络的覆盖效率。

参照国际路企巨头来看，法国 VINCI 集团在其原有高速公路业务的基础上开拓机场、 铁路、场馆等其他基础设施的建设运营业务；意大利 Atlantia 和巴西 CCR 等以高速公路 特许经营起家的路企也迅速向轨道交通、机场、水运码头等公共基础设施运营业务扩张， 分别为两家企业贡献 20%-23%的特许经营收入。反观我国，除山东高速今年在铁路轨道 交通方面有所动作（拟收购母公司山东高速集团全资子公司轨交集团 51%股权）之外，鲜有高速公路企业寻求跨行业基础设施建设运营的业务拓展，其中不排除存在非商业因素的影响，但也确为一个可行的思考方向，总体上我国路企大交通工程建设运营空间依然 广阔。

3.1.2. 高速公路智能化建设是交运产业未来重要命题

科技赋能新基建，智慧交通是未来重要趋势。近来新基建关注度颇高，整体上看仍然 是维持“老基建搭台，新基建唱戏”的主调。2020 年 8 月交通运输部印发《关于推动交 通运输领域新型基础设施建设的指导意见》，要求以先进技术深度赋能交通基础设施，使 科技成为加快建设交通运输强国的有力支撑。同时根据年内 4 月发改委关于“新基建”的 相关表述，传统交运基建作为实施载体，5G、物联网、人工智能、工业互联网等新科技为 之赋能，两者将共同打造“交运新基建”，智慧交通将成为未来交通基础设施转型升级的 重要趋势。

智慧交通将由单个应用层面逐步走向融合应用层面。所谓智慧交通，即为人工智能、 车路协同、物联网、大数据等新兴技术在交通运输传统基建场景之上的应用。科技进步赋 能智慧交通发展，其实现共有 4 个关键技术层次：感知层、通信层、平台层及应用层。当前，我国智慧交通的平台层技术与应用层技术已经逐渐成熟，而感知层技术、通讯层技术 则是下一步的重要突破口。一旦智慧交通四大层次同时突破，有望实现交通运输生态圈的 跨界融合。

当前推动智慧交通建设政策频出，未来业务需求空间依然广阔。一方面战略定位不 断拔升，实现传统基建与新兴技术深度融合是未来必然趋势，智慧交通建设更加成为交通 运输创新驱动的主战场，以信息化、智能化引领交通运输现代化发展；另一方面具体实施 不断落地，预计随着更多“交运新基建”项目实质性落地，“老基建”更新升级的订单将 与日俱增，持续利好工程咨询承包业务板块。高速上市公司若能进一步把握此中需求机 会，实现产业链深度扩张，将获得重要的业务增量。

我国高速公路上市企业当前智慧公路建设推进有条不紊。随着行业由“建设为主”到 “建管维并重”发展，提升高速公路基础设施效能、增加高速公路服务供给能力成为重要 课题。发展智慧公路建设业务，除增强业务输出能力外，更长远的益处在于提升车流通行 效率、优化道路成本，以英国 Smart motorway 为例，试点通行后拥堵时段通行时间减少 27%，月事故发生率从 5.2 起降至 1.5 起。

远期展望，上市公司智慧公路的建设成果或许同样可以跳出路网边界，通过信息及 经验共享实现各类旧基建与新基建的深度融合。根据艾媒咨询《2018 中国智慧交通行业 专题报告》，新技术的发展和应用为出行者提供更加精细、准确、完善和智能的服务，将 加速交通产业生态圈的跨界融合，未来汽车制造业、交通运营服务、互联网、信息服务、 智能交通等行业的融合发展是大势所趋。我们认为，智慧公路的建设成果在思路设计、步 骤规划、方案解决、数据分析等方面具有较高的可借鉴性，业务板块可以较为完整地输出 至铁路、港口、城建等其他相关交建领域，具有突破路网实现技术延伸的可能性。

3.2. 下游衍生服务：本质是流量变现

高速公路产业链的下游为小客车主、客运企业及货运物流企业等，适宜提供路产衍 生服务变现客货流量。所谓路产衍生服务，即为针对车辆走上高速公路之后衍生出的各类 消费需求而提供的服务。特别指出的是，本小节中“客流”的定义既包括客车（轿车+运 营型客车）的司乘，也包括货车的驾驶者；“货流”的定义则系通过高速公路运输的各类 货品。

3.2.1. 货流变现：盘活存量土地资源，切入物流供应链枢纽节点建设

细分格局：公路货流细分类别较多，2B 与 2C 服务需求兼具。我国公路货运行业按 传统货物票均重量划分，可划分为快递、小票零担、大票零担及整车 4 类细分领域，同城 配送规模较小且不适用本报告的论述范围，在此不作讨论。

1） 快递：快递是指票均重量在 0-30kg 之间，一般在 48 小时之内完成配送的物流 运输服务。

2） 小票零担：小票零担是指票均重量在 30-500kg 之间，时效性仅次于快递，单价 及利润空间高于大票零担和整车的物流运输服务。

3） 大票零担：大票零担是指票均重量在 500kg-3T 之间，主要服务于产业端、货物 非标、大小件参杂、时效要求稳、成本敏感度高的物流运输服务。

4） 整车：整车是指票均重量在 3T 以上，组织形式以车队及合同物流企业为主，运 输范围较广、货物非标程度较高的物流运输服务。

规模现状：公路货运市场蛋糕做大仍有驱动，高速企业物流枢纽建设有望受益。根据 麦肯锡，2019 年我国公路货运市场规模达 5.6 万亿元左右。

1） 从体量看，小票零担市场规模 0.1 万亿元，大票零担市场规模 1.0 万亿元，零担 市场规模合计 1.1 万亿元；整车市场规模 3.0 万亿元；同城市场规模 0.9 万亿元； 快递市场规模 0.6 万亿元。

2） 从结构看，快递、零担、同城、整车物流的市场规模占比分别为 11%、20%、16%、 54%。

3） 从增速看，快递及零担扩张较快，整车趋稳。

我们认为，受益于电商渗透、消费升级倒逼消费品制造业转型，刚性生产向柔性生产 转变，小批量、多批次、高时效、非标准、高品质的产品更受偏好，零担物流及快递增长 将逐步取代整车做大公路货运蛋糕。借此契机，在公路供应链建设越来越重要的节点，高 速公路作为时效命脉的重要性逐渐凸显。高速公路企业若把握好建设物流枢纽的机会和 优势，将有望从整体变大的公路货运蛋糕中持续受益。

布局益处：物流枢纽建设可有效提升供应链效率。物流业中路径连接数与供应链效 率成反比，事实上我们可以观察到多数物流交运企业本质上都是通过减少路由连接数来 提高运输效率。

1） 以航司和机场来看，轴辐式枢纽航空系统是当今世界大型航空公司和机场普遍 采用的一种先进的航空运输生产组织形式，有助于实现高比例的中转业务，具 备高效的航班衔接能力，因此枢纽机场除了利用本地资源，还能为全球旅客提 供中转服务。

2） 以国际零售巨头沃尔玛来看，通过配送中心发挥中转站中转作用，统一管理门 店商品运输，从而达到按需及时补货、优化物流成本的效果。

建设条件：撤销省站后，高速公路企业大量土地资源可供盘活。2019 年《政府工作 报告》提出“两年内基本取消高速公路省界收费站”，2019 年 5 月份，国务院办公厅印发 《深化收费公路制度改革 取消高速公路省界收费站实施方案》，要求力争 2019 年底前全 部取消全国高速公路省界收费站。2020 年 1 月 1 日零时起，全国 29 个联网省份的 487 个 高速公路省界收费站正式全部取消。

高速公路企业收费站土地资源区位良好，多位于大型消费/生产型城市的市郊及周边， 有助快速辐射周边区域。随着省界收费站取消，大量土地资源得到释放。高速路企可借此 机会抓住消费流通和生产采购的供应链变化，针对干线与城市配送的运力痛点，提供符 合其仓网布局和配送要求的土地资源，由此突破路网边界，打造公路商贸物流供应链的 重要枢纽节点。

3.2.2. 客流变现：打造服务区生态，畅游千亿蓝海

高速公路服务区生态建设与流量变现具有天然优势。高速公路相对于普通公路具有 一定特殊性，具备全线封闭、出入口控制等特征，运行车辆只能在规定的立体交叉口进出 高速公路。作为高速公路的附属行业，其沿线服务区运营具有独特优势，是来往乘客停车 休息、餐饮、娱乐等消费活动的唯一选择，理应成为高速公路的重要拓展业务。

日本高速公路服务区经济发展由来已久，具有借鉴意义。日本高速公路服务区的发 展由来已久，1980 年日本道路公团便已出版《日本高速公路设计要领》，至今仍是我国服 务区的现行规范。自 2005 年开始，日本实施道路公团民营化，按区域成立 5 家高速公路 株式会社后，经营效益成为重点内容之一，高速公路的服务质量和经济效益获得了明显提 升。日本高速公司的经营业绩主要体现在服务区和停车场，公司的效益也主要体现在高速 公路服务业，企业的战略目标就是提供高质量的服务，公司员工的激励主要是从高速公路 服务业收入中体现。受益于服务区运营管理过程中对文化建设及服务质量的重视，2019 财年（2019.4.1-2020.3.31），西、中、东日本高速公路株式会社 3 个公司旗下服务区销售规模分别约为同期通行费的 20%、30%、18%，体量较为庞大。同时盈利能力较好，为 剔除新冠疫情影响，我们从 2018 财年数据看，营业利润率分别 14%、16%、7%。

当前我国上市公司高速公路服务区业务发展以宁沪高速、四川成渝较为突出，对标日本仍有空间。

1） 宁沪高速：截止 2019 年底，控股路产沪宁高速沿线服务区“3+3”升级转型工 作全面完成（梅村、仙人山、黄栗墅 3 对服务区实行“外包+监管”模式，阳澄 湖、窦庄、芳茂山 3 对服务区实施“平台拓展”方案），投运后沪宁全线服务区 日均进区人次同比增长 26%。2019 年配套服务收入 13.48 亿元，其中服务区租 赁收入 2.23 亿元，同比增长 22%，占同期通行费收入比重仅 2.85%。

2） 四川成渝：主营业务下设服务区租赁收入与服务区经营收入两大板块，其中服 务区租赁收入是指本集团所属高速公路沿线服务区相关资产租赁收入，服务区 经营收入主要是指本集团所属高速公路所管辖服务区餐饮服务及超市销售收入 等。2019 年两板块营业收入分别 0.29 亿元，0.36 亿元，同比分别增长 57%、 4%，毛利率分别 68%、25%，其中服务区租赁收入占同期通行费收入比重仅 0.74%。

专业化趋势逐步明朗，当前我国高速公路服务区经营模式向统一合作过渡。根据 2020 年 5 月杨林等发表于《公路》期刊的论文《高速公路服务区拓展功能及经营模式研究》， 当前我国高速公路服务区开始向经营规模化和管理专业化发展：将从单点经营转变为连 锁规模化经营，实现经营的规模效益；专业化的运营团队将取代服务区自营模式，以便进 行专业化管理。我们认为，对于高速公路企业来说，流量变现能力成熟后，服务区的稳态 运作模式可能演化成“类商贸零售”的“保底+提成”模式，通过空间供给（高速公路公 司）及服务供给（专业服务区运营商）的相对分离真正实现经营规模化和管理专业化，从 而最终达到坪效最大化。

消费年轻化趋势明显，“90 后”未来 5-10 年内有望成为高速公路服务区客流变现的 重要推动。根据携程网《2020“五一”旅游消费新趋势大数据预测报告》，2020 年“五一” 假期期间 4 天以内的周边游成为主流，且在所有出行的携程用户中，90 后、00 后等新世 代人群占比达到 57%，成为周边出行的绝对主力军；根据易观分析《中国在线自驾游市场 专题分析 2019》，80 后、90 后为在线自驾游主力军。尼尔森咨询《2019 中国年轻人负债 情况报告》显示，90/00 后成长于中国经济高速发展时期，消费升级主观需求明显，2018 年约占总人口 23%的 90/00 后有望主导未来 5-10 年内中国的消费格局。我们认为，随着 周边游及自驾游年轻化，消费能力越发强劲的 90/00 后新世代在未来 5-10 年内有望成为 高速公路服务区消费的主力军。

我国高速公路服务区设计之初主要是为“跑大货”的便捷功能性考量，当下转型升级 势在必行，总结来看高速公路服务区战略转变有两点值得展望：

1） 突破路网边界，实现地区文化的引流变现。以东日本高速道路株式会社旗下的东 京羽生服务区为例，公司将羽生服务区打造成提供精美东京特产的场所，特意招标销售东京特产的专业门店，让乘客可在旅途间隙购买到地道的东京特产。此外， 鬼平江户处服务区复古江户时代特色，实现服务区向休闲旅游设施的转型升级。 为文化形象进行商业导流，既能提高“一锤子买卖”转为“二次消费”的可能性， 又能实现与区域消费旅游产业的深度融合。

2） 业态升级带动市场量质双升。随着国民经济水平的不断提高，高速公路服务区商 贸业态也应当实现由“有服务”到“服务好”的升级，由此带动消费市场的量质 双升。根据中国公路网《高速公路服务区才是新零售的下个战场》，浙江嘉兴的 长安服务区在星巴克入驻前，整体日均消费人数为 3000 人次，引入全新业态之 后，消费人数提升近 40%，整体日均营业额提升 20%左右，此外，罗森便利店入 驻江苏省高速服务区，取代服务低下的个体小超市，借助便利店统一的管理和经 营，不仅给消费者提供了物美价廉的优质商品，更能够带来超过日常城市的 30%- 40%的便利店毛利率。

我国高速公路服务区生意或能实现千亿规模。我们从 2 种思路出发进行大致估算：

1） 对标日本服务区销售额与通行费相对比例，假设为 20%，2019 年我国全国高速 公路通行费收入 5551 亿元，则对应服务区市场规模 1110 亿元；

2） 对标日本单车服务区消费金额，假设单车服务区消费金额为 2019 财年东、中、 西日本高速公路均值 194 日元，折合人民币 12.10 元（2021 年 1 月 17 日汇率计 算），2019 年我国高速公路车流量 102.42 亿辆，则服务区市场规模 1240 亿元。

总结：当前我国上市路企产业链相关的拓展仍有广阔空间，我们认为在这方面业务 的发展上，贯穿未来的主线逻辑应是按照“业务输出-扩产引流-流量变现”逐步展开，将运营能力圈由路网边界之内向路网边界之外延伸。

回溯看，近 10 年业绩驱动股价为主，估值驱动仍有充分想象空间。以山东高速为例， 过去 10 年股价（后复权）累计涨幅 33%，驱动因素中累计派息回报率 23%，累计 EPS 涨 幅 102%，但累计 PE 估值变动-54%。说明过去 10 年山东高速估值瓶颈一直存在。伴随公 司战略定位不断纠偏明确、公路产业链拓展不断获取内生动能，若后续估值中枢上抬空间 打开，则股价仍有很大想象空间。

展望看，行业公司的价值成长将整体受益于财务改善及估值切换的共振。我们认为， 对于上市高速公路企业来讲，财务改善主要看盈利能力改善、现金流改善、偿债能力改善 三个维度，估值切换主要看属性升级、路产收费期延长、分红提升三个维度。2 个方面因 素合计 6 个维度共振，带来上市路企的整体价值成长。

4.1. 业绩：追踪财务改善中的基本面向上趋势

4.1.1. 盈利能力渐提升

网络效应带动下，全国高速通行费收入稳增。自《国家公路网规划（2013-2030）》出 台以来，13-19 年我国收费公路里程由 15.65 万公里增长至 17.11 公里，其中收费高速公路里程由 10.04 万公里增长至 14.28 万公里。全国收费公路通行费收入一路稳增，13-19 年 收费公路通行费收入由 3652 亿元高增至 5938 亿元，其中收费高速公路通行费收入由 3316 亿元高增至 5551 亿元。

现金牛板块，盈利能力稳增长。高速公路板块是十足的现金牛，“坐地收租”生意模 式贡献绝大部分营收，而成本以折旧摊销等固定成本为主相对刚性，叠加毛利率稳企于 40%-50%、净利率稳企于 25%-35%，最终带来 EPS 的稳步增长，2013-2019 年 SW 高速 II 板块 EPS（整体法）由 0.34 元/股高增至 0.6 元/股，整体接近翻倍。展望未来，建设及 并购驱动路产主业加速成长，同时产业链拓展提升业务协同性，盈利能力仍能保持较高的 增长性。

当前盈利稳增，叠加未来路产主业供需增长驱动及产业链相关多元业务拓展催化， 我们认为高速公路行业的盈利模式将在现有基础上实现转型升级，下一个 10 年将是战略 更新及业务优化以开辟第二增长极的关键 10 年。

4.1.2. 现金流拐点将现

现金流对高速公路企业尤为重要。我国上市高速公路经营企业多为省属大型交通基 础设施建设及运营管理平台，统一负责相关项目的资金筹措、投资建设及资产管理，投资 建设的路段主要还是来自政府规划任务，投资任务整体繁重，要求其现金储备能够满足股 东、债权人、管理层、社会公众等多方利益，因而比普通企业应更为重视现金流。

看托底韧性：短期波动下体现出的流动性韧性托底成长信心。2020 上半年受新冠疫 情影响，根据交通运输部政策，高速公路通行合计免费 79 天。从经营净现金流平均弹性 的角度来看，高速板块 1H20 的韧性略超预期。下半年起，车流量稳步恢复有效补充经营 现金流，Q3 高速板块经营性净现金流同比增长 23.69%至 114.52 亿元，带动前 3 季度板 块经营性净现金流同比降幅收窄至 20.60%。随着车流逐步恢复，后续若叠加免费通行补 偿政策全国范围内陆续落地，业绩反弹将具有较高持续性。

看未来趋势：现金流压力将进一步减小。1）2018 年《收费公路管理条例（征询意见 稿）》明确，收费公路的车辆通行费收入无法满足债务利息和养护管理支出需求的省份不得 新建收费公路，高速公路建设更为有序；2）改扩建是上市路企的优先选择，支出端建设成 本相对新修路产明显更低，同时收入端车流恢复期相对新修路产明显更短、回收现金流效 率更高。整体看，行业公司的现金流压力有望进一步减小。

4.1.3. 偿债能力受益融资成本降低

一方面，新冠疫情期间各项交运行业相关贷款优惠政策解难纾困。交运行业是经济 命脉，为对冲新冠疫情对宏观经济及交通运输的影响，上半年以来国家各部委陆续出台财 税金融优惠政策以支持行业复苏，其中贷款相关优惠政策更是显著降低融资综合成本，短 期对于现金流动性要求高、通行免收费政策冲击收入的高速公路企业来讲助益极大。

另一方面，贷款转换 LPR 降低融资成本。为让借款人享受利率下行带来的好处，中 国人民银行明确自 2020 年 3 月 1 日起存量浮动利率贷款 LPR 替代、增量贷款全面实施 LPR。此前浮动利率贷款的利率多表示为“贷款基准利率×倍数”，转换为参考 LPR 定价 后，利率的表示方式将变为“LPR±点差”，由此提高市场化程度。从山东省情况看，推 进 LPR 改革引导降成本成效明显，截止年内 4 月，山东省推进 LPR 改革以来，测算已为 省内企业节约信贷融资成本 21.5 亿元。此外，根据中泰银行测算，LPR 降低 5bp 或能降 低实体经济成本 215 亿元。

4.2. 估值：三维因素共振之下或能实现估值切换

为实现估值切换，需要解决此前压制高速公路板块估值的三大痛点：

1） 经营效益痛点：必要时路企经济效益须让步公共利益。

2） 可持续性痛点：路产有期限，到期政府收回。

3） 现金决策痛点：可能将现金储备用于风险较高的非相关业务投资。

4.2.1. 属性升级是根本

定位：回归大交通主业明确战略定位、符合投资者期望。2018 年 4 月，第二届中国 企业改革发展论坛提出国有企业要突出实业和主业。2020 年两会政府工作报告指出，国 企要聚焦主责主业，健全市场化经营机制，提高核心竞争力。回归主业的本质是资源配置 效率的提升，对于高速公路经营主体来说，经营战略更应鲜明定位于大交通版图，以路 产业务为核心实现产业链延伸拓展，同时也可在多式联运方面有所规划。

山东高速自 2017 年 8 月以来陆续置出房地产业务，一方面资源集中于主业控制风险， 另一方面获取大额处置收益增厚报表，此外年内 5 月公告拟收购山东高速轨交集团 51% 股权，推动公铁联动，进一步回归大交通主业版图，形象修复带来估值持续回升。

运营：高速公路基建 REITs 逐渐铺开，适度轻资产化运营或提升估值溢价。基建 REITs 的本质在于资产出表，原始权益人（路企）可以保留底层资产 20%或以上的权益，但必须 出让底层资产的控制权，底层资产进入 REITs 计划后 90%以上的收益用于分红。因此， 原始权益人（路企）的收益可划分为两部分，一是收取出让资产对价高于账面净值的部分 确认投资收益，二是若后续仍受托管理该资产可收取受托管理费。由于基建 REITs 主要 重视可分红情况，以现金流为导向，所以一方面现金流高但表观利润比较差的路产可以出 表，获得收益的同时剔除低利润资产，从而提升 ROE；另一方面路产出表实现适度轻资 产化，只要管理费合适，轻资产运营也可以提升路企 ROE。最终 ROE 提升必然带来估值 的提升。

赋能：产业链相关的属性升级或能带来估值系统切换。参考机场股复盘，免税消费 赋能驱动客流变现带来估值中枢跨步式抬升：

1） 2016 年及以前，市场对机场股的预期仍是以公用事业类股票为主，因此给 予的估值相对较低，可以看到 16-17 年上海机场、白云机场估值横盘；

2） 进入 2017 年，国内枢纽机场陆续进入新一轮免税招标周期，至 2018 年各 主要机场中标结果出炉，保底金额与提升比率纷纷超预期，打开市场对机 场非航免税消费业务的想象空间，机场股属性由公用事业类向消费类转变， 估值持续升温；

3） 2019 年，可以看到各大机场非航免税业绩大幅增长，机场免税空间逻辑开 始兑现，上海机场更是稳居外资重仓股前列。2016-2019 年，SW 机场 II 滚 动市盈率中枢由 15-20X 大幅上抬至 30-35X。

回看 2016-2019 年，SW 机场 II 滚动市盈率中枢由 15-20X 大幅上抬至 30-35X，但是 如果站在 2013 或 2014 年时点，相信几乎没有人在那时就已经能够预期到机场股后续的 壮阔行情。因此，公路产业链延伸一方面上游基建智能化的拓展符合传统基建与新兴技 术深度融合的大趋势，另一方面下游路产衍生服务提供、流量变现有望受益于内需拉动 及海外消费回流，未来长期中科技和消费属性的赋能或许能带来高速公路板块估值体系 的重塑。

综上，不妨大胆想象高速公路的未来，消费、科技赋能增长，估值中枢或有升 级。如前文章节所述，消费赋能方面，我们期待下游衍生服务中，客货车流的变现突 破路网边界，分别带来的服务区业态模式升级以及区域性供应链物流枢纽节点构建。 科技赋能方面，我们期待“智慧公路”这一未来命题不断开拓，从而打通产业链上游， 实现业务输出和精益管理，短看对外业务输出，长看对内提质增效。两方面赋能叠加 之下，既解决路产经营期限忧虑，又冲淡类公用股票的传统色彩。

4.2.2. 收费期延长是保障（详见报告原文）

招商公路：外延并购广泛布局，业务一主双元皆具成长性。

山东高速：改扩建超预期逻辑逐步兑现，攻守兼备。

资本开支规模过大资金链承压；

免费通行补偿政策不及预期；

宏观经济大幅波动。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库官网】网页链接。