1.1. 以线上渠道为主导，疫情期间创收稳升

收入规模稳步提升，盈利能力疫情暂有承压。孩子王 2021 年实现营业收入 90.5 亿元，同比增长 8.3%，18-21 年复合增速 10.7%。2021 年公司归母净利润为 2.0 亿，同比-48.4%，主要受疫情影响，线下门店刚性支出较多，但 2018 年-2020 年 公司净利润稳步上升，分别为 2.76/3.77/3.91 亿元，未来随着公司全渠道销售模 式的发展以及自主品牌占比提升，公司盈利水平仍有上升空间。

分业务来看，营收主要来源母婴商品收入持续增长。2021 年公司母婴商品收入达 78.35 亿元，同比+6%，占总营收的 86.59%，同比-1.45pct，其中奶粉、纸尿裤 占比较高，21 年奶粉收入 46.1 亿元，营收占比 50.9%，纸尿裤收入 9.9 亿元，营 收占比 11.0%。

母婴商品线上销售成为主导，扫码购占比升至第一。2020 年母婴商品收入中，线 下 销 售 / 扫 码 购 / 电 商 平 台 收 入 分 别 为 30.2/38.8/4.9 亿 元 ， 占 比 分 别 为 40.9%/52.5%/6.7%。扫码购时效性强，送达时间短，产品安全性有保证，其 O2O 模式增长显著，母婴商品销售收入占比从 2018 年 6.0%升至 2020 年 24.1%。线 下门店销售占比从 2018 年的 69.4%下降到 2020 年的 40.9%，主要系疫情影响下 互联网更为便捷所致，消费者更倾向于在网上消费，伴随疫情结束，未来线下渠 道营收有望复苏。

1.2. 深耕零售行业，开创创新型生态平台

孩子王成立于 2009 年 7 月，总部位于江苏南京，是一家以数据驱动、基于用户关 系经营的创新型新家庭服务平台，专业为准妈妈及 0-14 岁儿童提供全渠道一站式 商品解决方案、育儿成长及社交互动服务，并以顾客需求为导向，在零售商业内 开创了以会员为核心资产的“商品+服务+社交”的大店模式、育儿顾问式服务模 式、重度会员制下的单客经济模式，快速成长为中国母婴童零售行业与增值行业 的领导品牌，获得业界与消费者良好口碑。 孩子王线下门店布局广泛，同时线上构建了 APP、小程序、社群、直播等缤纷多 样的 C 端平台，目前已经完成了线上线下融合的数字化平台搭建，真正实现了会 员服务、商品管理、物流配送及运营一体化的全渠道购物体验，其中 APP 位列 TrustData 大数据移动互联网全行业排行榜母婴电商类第一名，小程序成功获得阿 拉丁第三届小程序神灯奖“年度最佳电商奖”。公司拥有近 6000 名持有国家育婴 师资质的育儿顾问，能够随时随地解决会员的各种育儿难题，全渠道服务超 5000 万新家庭。

未来，孩子王将以技术为驱动，以客户为中心，不断开放连接，在商业模式的不 断创新下大力推动母婴行业发展，致力于构建母婴童产业智慧新生态，成为中国 新家庭的首选服务商。

股权结构集中，有益于高效管理与决策。截至 2022 年三季报，公司控股股东为江 苏博思达，持股比例 25.51%，由公司董事长汪建国全资持有。同时，董事长汪建 国与南京千秒诺、南京子泉为一致行动人，南京千秒诺、南京子泉合计持股 16.11%， 汪建国为公司实际控制人。

创始人及团队深耕零售行业多年，成功经验丰富。公司董事长汪建国于 1998-2009年担任五星电器有限公司董事长兼总裁，2006 年-2009 年担任美国百思买集团亚 太区副总裁，获得成功后，先后培育了孩子王、汇通达、好享家、橙易达、阿格拉 等企业，积累了丰富的零售连锁管理经验。其中 2010 年创办的农村电子商务平台 汇通达已于 2022 年 2 月在港交所上市。此外，其他管理人员均资历雄厚，在零售 行业的激烈竞争中坚持全渠道战略布局，以门店、商品及互动等特色服务保持客 户高度粘性，稳固孩子王行业龙头地位。

2.1. 二孩政策效果显著，三孩政策有望发力

出生人口和生育率持续走低。据国家统计局数据显示，2017 年起我国出生人口持 续走低，2022 年我国出生人口 956 万，同比-10%；从生育率来看，2020 年我国 总生育率为 1.3 人，同比下滑 0.2 人，在平均育龄妇女人数持续走低，叠加年轻女 性更注重职业发展及自身价值实现背景下，生育情况有所承压。

二孩政策效果显著，三孩政策有望延缓人口下降速度。2013 年我国实施单独二孩 政策，以及 2015 年全面实施二孩政策，从出生人口和生育率数据可见，政策效果 显著且延后释放。14 年出生人口增加至 1687 万人，同比+2.9%，二孩生育率同 比提升 0.2pct 至 1.3%；16 年出生人口显著增加至 1883 万人，同比+13.8%，二 孩生育率同比提升 0.2pct 至 1.4%，17 年二孩生育率增至 2.4%的高峰。 2021 年 6 月三孩政策正式出台，各地积极响应，未来国家将增加对提高我国生育 率出台配套的房地产、教育、就业政策，养娃成本压力将得到缓解，有利于提高生 育意愿，未来短期一定程度上能够延缓出生人口下降速度。

2.2. 行业分散化，市场集中度有望提升

线下渠道仍占主导地位，行业高度分散化。根据比达咨询，2021 年，疫情趋使线 上母婴消费渠道大幅提升，但线下渠道仍位列第一。具体来看，2018 年母婴专营 连 锁 零 售 店 、 超 市 卖 场 和 其 他 线 下 渠 道 （ 个 体 店 ） 分 别 占 比 51.28%/28.21%/20.51%。母婴零售行业进入门槛低，绝大多数母婴专营连锁零售 店以小门店形式存在，市场集中度低。小门店对抗疫情等事件能力较弱，许多门 店逐步关停，同时新时代背景下，新生代父母消费习惯发生转变，更加重视商品 品质与安全性，而龙头企业品牌及产品实力更具优势、可信赖度更高，契合消费 习惯转变，有望逐步抢占市场份额。

公司专注直营门店，提升消费者体验。孩子王坚持全直营模式，作为营收规模最 大的品牌，以大店模式提供更全面品类产品，门店面积平均 2500 平米，最大超过 7000 平米。同时直营门店有利于企业管控商品和服务质量，主要集中在大型购物 中心内，以中高端定位服务消费者。

2.3. 消费升级引领市场规模提升

我国母婴市场规模稳步提升。据比达咨询数据显示，2021 年我国母婴市场规模达 到约 4.78 万亿元，同比+16.9%，预计 2022 年达到 5.45 万亿，同比+14.0%。伴 随消费观念与模式的升级，互联网零售的持续发展，我国母婴电商渗透率稳步增 长，预计 2022 年线上渠道占比达 26.6%。

城镇居民人均收入水平及城镇化率提高促进购买能力升级。我国高端婴童消费的 主要群体为城镇居民。据国家统计局数据显示，2022 年我国城镇居民人均可支配 收入达到 4.93 万元，较 2010 年的 1.91 万元增长了 157.9%，实现了跨越式发展。 伴随我国城镇人均可支配收入持续提高，我国母婴消费水平持续提升，根据比达 咨询，2021 年我国母婴家庭人均 ARPU 达 6250 元，同比提升 9.8%，较 2017 年 的 3934 元大幅提升。

3.1. 构建渠道、品类、门店全方位生态体系

依托平台化优势，打造面向新家庭的大母婴产业生态。并结合自身的会员体系、 门店布局和数字化技术优势，与大型母婴品牌商、经销商、母婴周边服务机构深 度合作，除提供丰富的商品外，还构建了面向家长的育儿服务平台和面向儿童的 成长服务平台。其中，育儿服务平台系为孕妇及新生儿家庭提供包括月嫂、育儿 嫂、产康等在内的一站式服务资源，而成长服务平台则致力于为儿童提供优质的 包括才艺、运动、摄影等在内的一体化的成长服务资源，从而打造了多产业融合 发展的育儿和成长生态圈。 公司以线下门店和线上平台为渠道，主要面向终端消费者提供母婴童商品和服务 业务。同时，为加强与供应商合作，公司还提供包括会员开发、互动活动冠名、商 品线上线下推广宣传、广告等在内的供应商增值服务。此外，2020 年，为进一步 打造母婴产业生态体系，公司通过下属子公司上海童渠自主运营各类线上平台， 并为入驻平台的母婴品牌商、经销商、周边服务机构提供平台服务业务。

品牌和用户互相感知和交互，“全渠道”营销网络及时准确地满足消费者全方位的 需求。在线下渠道方面，截至 22H1，公司在全国 20 个省（市）开设 500 家大型 数字化门店，实现了多区域覆盖；在线上渠道方面，公司构建了移动端 APP、微 信公众号、小程序、微商城等多线布局，形成了线上渠道全面覆盖的运营网络。随 着线上线下的融合，公司打造了全渠道“无界”的运营模式。

“多品类”打造全面销售与服务母婴产业生态体系。孩子王主营业务收入主要包 括母婴商品销售收入、母婴服务收入、供应商服务收入、广告收入和平台服务收 入；其他业务收入主要包括招商收入、软件销售收入和其他收入。 母婴商品销售：向品牌商、代理商或经销商采购各类母婴商品，再通过直 营门店和线上渠道向终端消费者销售，赚取进销差价实现盈利。此外，公 司也会通过与供应商联营的方式进行合作取得分成收入。 母婴服务：提供的母婴服务包括儿童游乐服务、亲子互动活动、黑金会员 服务和育儿服务。供应商服务：为供应商提供了一系列会员开发、互动活动冠名、商品线上 线下推广宣传及数字化工具等服务。 广告业务：主要由下属子公司思想传媒为企业客户提供线上和线下广告 服务。 平台服务：通过下属子公司上海童渠自主运营各类线上平台，并为入驻 平台的母婴品牌商、经销商、周边服务机构等提供平台服务业务。

“大店模式”打造一站式购物场景。公司自成立以来创新性的深耕大店模式，平 均单店面积约 2,500 平米（最大单店面积超过 7,000 平米），且集中在大型综合购 物中心内，除提供丰富的商品品类外，还提供儿童游乐场及配套母婴服务，为消 费者打造一站式购物场景，成为中国新家庭社交汇聚场所及品质生活场景的重要 组成部分。

3.2. 全方位数字化运营，提高经营管理效率

沿“信息化——在线化——智能化”发展路径持续加强数字化技术的投入。公司 构建了以孩子王 APP、微信小程序、扫码购自助下单、线下触屏、云 POS 为代 表的前端系统，以 WMS、OMS、TMS、BMS 为代表的业务系统，和以业务中 台、数据中台、AI 中台为代表的数字化中台系统，实现前台、中台、后台数据的 实时连接和数据智能化需求，打造了“用户、员工、商品、服务、管理”等生产要 素的数字化在线，为公司业务发展和高效管理赋能。

3.2.1. 数字化平台：直达用户需求

坚持科技创新，数字化平台收入提升。2020 年和 2021 年孩子王研发费用达到 0.87 亿元和 1.01 亿元，研发费用率为 1.0%和 1.1%。随着互联网消费模式的快速 革新以及公司全渠道战略融合，通过扫码购及电商平台实现的业务收入占比由 2018 年的 30.61%上升到 2020 年的 59.15%，2020 年收入增速分别为 34.1%、 27.8%。

公司前-中-后台体系打造集“用户、员工、商品、服务、管理”一体的数字化平台：

用户数字化：开发 APP、小程序、云 POS 等用户前端系统，实现从线下数字 化门店到手机 APP、微信小程序等全渠道互通，实现在任何时间、任何地点、 任何场景下无障碍提供优质服务。同时，公司以“千人千面”的服务方式完成 精准营销，赋能公司业务发展。

员工数字化：开发育儿顾问客户管理工具“人客合一”、“云客合一”、“阿基米 德”店总经营管理工具等，其中“人客合一”资源共享平台集经营分析、社群 工具、门店工具、扫码购工具、育儿服务、互动活动、日常办公、巡店等 11 大模块，及 150 余个经营工具为一体，有效分析用户的行为特征与购物服务 需求，帮助育儿顾问进行高度精准的、个性化的服务和营销。

管理数字化：搭建以业务和数据双中台系统为主，以 AI 中台为辅的技术架构， 提升整体业务运转效率。其中，业务中台采用微服务架构，设置了包括会员、 商品、团购、统一支付、库存、交易、预售、售后、促销、OMS、扫码购在 内的 11 个模块，使公司商业模式更加快速灵活；数据中台基于数据资产，结 合机器学习等智能算法和业务模型，为业务中台输出智能营销、销量预测和 智能补配货等应用，实现数据驱动业务智能；AI 中台通过运用人工智能技术， 从用户、数据和应用层面全面提升作业效率和质量。

3.2.2. 数字化仓储物流：存货周转率表现显著

经营定位“供应链+本地生活服务”，交融门店服务及本地化生活场景。截至 2022 年 6 月末，孩子王已在南京自建了 1 个全自动化中央仓；在武汉、成都、天津、 佛山等地设有 4 个核心区域仓，主要覆盖华中、华北、华南和西南区域；在盐城、 常州、郑州等地设有 12 个城市中心仓。爱婴室主要聚集于华东地区，以浙江嘉善 总仓配送与福州、南通分仓配送相结合的方式调配货物，嘉善仓储物流中心二期 已于 21 年 6 月投入运营。

孩子王通过将更高效的供应链管理系统和更先进的物流仓储系统相结合，打破线 上线下的物流配送界限，能够保障对全国范围内产品配送的快速响应能力和服务 水平，提升发货、配送时效，加强消费者购物体验，满足家庭及社会日益多元化、 个性化需求。

三级仓储体系及数字化平台有效加速存货周转。孩子王的高效仓储能力得益于： 1）三级仓储设置可以有效改善门店配送半径，同时还可以在一定程度上释放门店 经营面积，提高存货周转效率，降低商品安全损耗；其区域仓主要负责向指定区 域范围的城市仓以及部分无区域仓覆盖的门店进行配送，一般保证一周配送 3 次； 城市中心仓以城市和区域为中心，负责就近完成该区域的支线仓配业务，可以根 据门店需求保证日配等形式。2）构建数字化供应链平台，从采购端和销售端对大 数据进行分析、预测和计划，打通 B2B、B2C、O2O、线下门店等不同渠道库存， 从而优化存货周转效率；在产品供应方面，根据门店及线上平台 SKU 的销售情况， 结合库存分布和采购策略等因素，制定采购计划，提升采购效率；在仓储物流环 节，公司将 KWMS 仓储管理系统与 OMS 电子商务系统全面联通，实现了在接受 订单后，以最优方式进行订单物流交付的功能。

2021 年孩子王、爱婴室存货周转天数分别为 53.1、134.4 天；2022 年 Q1-Q3 孩 子王、爱婴室存货周转天数分别为 56.0、128.7 天。

3.3. 单客经济：增强用户粘性

以“经营顾客关系”为理念，构建基于情感为纽带的会员制企业。孩子王依托领 先的大数据技术和门店场景化优势，通过多年深入研究会员关系管理，公司建立 了对会员的一套完善的闭环管理体系，包括会员获取、会员互动、会员分类、会员 增值和会员评估五个方面。 深耕单客经济，会员数量与单客产值持续提升。截至 2022 年 6 月底，公司会员 人数超过 5,300 万人，其中最近一年的活跃用户近 1,000 万人；企业微信私域运 营用户近 1,000 万；会员贡献收入占公司全部母婴商品销售收入的 96%以上。公 司对会员采用精细化管理，根据不同客户等级提供个性化服务，提升会员产值， 截至 2022 年 6 月底，公司累计黑金会员规模超过 81 万人，单客年产值达到普通 会员的 11 倍左右。公司打造了从“互动产生情感—情感产生黏性—黏性带来高产 值会员—高产值会员口碑影响潜在消费会员”的整套“单客经济”模型，从单纯追 求流量经济、规模经济向深度挖掘客户价值转变，其成效显著。

调整价格与服务以增强客户粘性。为更广泛地接触母婴消费群体，全面覆盖孕产 育等需求场景，公司针对价格和服务做出合理调整，取消孕享卡（399 元/年），将 黑金 PLUS 会员年费降低为成长卡（199 元/年）和轻享卡（99 元/年），将成长卡原有权益基础上新增新增专属礼、属地化权益，轻享卡包含返现礼、尊享礼、专属 礼、属地化权益、育儿礼同成长卡五大权益。

“单客经济”成效显著，会员总消费远超爱婴室。2018 年、2019 年和 2020 年， 会员年订单金额分布在 2000 元及以上占比分别为 69.05%、73.15%和 74.24%， 虽然 2020 年人均订单金额下滑至 1108.28 元，同比-5.24%，但在公司创新性采 用“重度会员模式”深耕单客经济下，会员年订单金额在 5000 元以上元区间的金 额呈稳定上升趋势。孩子王与爱婴室相比付费会员年费门槛较高，为 199 元和 99 元，其深度个性化服务效果显著，其消费会员数量与会员订单金额于 2018 年至 2020 年稳步提升，公司会员数量远高于爱婴室，2020 年孩子王消费会员数量与 爱婴室会员数量分别为 945.72 万人和 438.2 万人。

公司在母婴零售赛道优势明显，公司以线下大店模式、线上多线运营全渠道布局， 数字化平台提升运营效率，使用会员模式深挖单客价值，长期来看，公司发展方 向符合行业趋势，立志于打造“产品+服务+生态”的商业模式。我们预计 2022- 2024 年公司收入分别为 90.3、104.7、119.8 亿元，同比分别-0.2%、+15.9%、 +14.4%。2022-2024年公司归母净利润分别为2.1、3.2、4.6亿元，同比分别+5.0%、 +50.4%、+44.6%， EPS 分别为 0.19、0.29、0.41 元，最新收盘价分别对应 2022- 2024 年 64.4x、42.8x、29.6xPE。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）