孩子王：全国布局、全渠道运营的母婴行业龙头。孩子王由联合创始人兼董事长汪建国， 联合创始人兼 CEO 徐伟宏创立于 2009 年。公司总部位于江苏南京，2009 年第一家门店 在南京开业，2010 年走出江苏，后相继开始全国布局，2016 年门店已布局全国一半省 份。截至 2021 年末，公司在全国 20 个省（市）、142 个城市拥有 495 家大型数字化实 体门店（平均单店面积约 2500 平米，最大超过 7000 平方米）。2015 年在互联网+背景 下，公司正式对外推出线下线上全渠道战略布局，上线第一版官方 APP 商城，并不断拓 展线上模式，构建了包括移动端 APP、微信公众号、小程序、微商城等在内的线上平台， 覆盖年龄段较宽（0-14 岁），除新生儿商品销售外不断拓展服务业务，且营收来源更加 多元化，单年营收体量约 90.5 亿元，已成长为全国母婴行业龙头。 以 2021 年营收结构来看。1）按商品服务性质分，母婴商品业务、母婴服务业务、供应 商服务业务、广告业务、平台服务收入占比分别为 86.59%/2.85%/7.48%/0.95%/1.13%。 实现其他业务收入占比 1.00%，主要包括招商收入、软件收入及其他收入。2）按区域 分，华东地区是公司的优势区域，华东、西南、华中、华北、华南、西北、东北的主营 业务收入占比分别为 52.90%/14.85%/11.17%/3.79%/5.31%/2.28%/0.41%。

逆势展店，收入、利润稳健增长。在线下门店布局方面，公司抢抓母婴市场发展机遇， 加快门店开立速度，扩大市场覆盖，截至 2021 年末，公司在全国 20 个省（市）、142 个 城市拥有 495 家大型数字化实体门店，收入、利润稳健增长。据公司公告，2017-2019 年，公司收入年复合增长率 25.5%；随规模扩大后对上游议价权提升、商品结构调整、 自有品牌比例增加，综合毛利率自 30.1%提升至 30.3%，整体较为稳定；因公司规模扩 大、线下门店数量逐年增加，费用率基本不变，2017-2019 年归母净利润年复合增长率 约 100.6%。疫情期间公司高速展店，但疫情期间对于线下购物中心客流扰动、收入及利 润表现略有承压，2020/2021 年收入分别同比+1.4%/+8.3%；归母净利润分别同比 +3.5%/-48.4%。

创始人控股，一致行动人协议绑定创始团队。公司由创始人汪建国先生通过其全资持有 的江苏博思达以及其一致行动人南京千秒诺、南京子泉间控制公司 37.94%的股份，为公 司的实际控制人。汪建国先生、江苏博思达、南京千秒诺以及作为南京千秒诺的全体合 伙人、孩子王有限的董事徐卫红、沈晖、何辉及吴涛共同签署了《一致行动协议》，防止 因股权分散影响孩子王有限控制权的稳定性，巩固汪建国以及江苏博思达对孩子王有限 的控制。经 2019 年年度股东大会审议通过，公司拟公开发行新股 10890.67 万股，拟按 照轻重缓急投资“全渠道零售终端建设项目”、“全渠道数字化平台建设项目”、“全渠道 物流中心建设项目”、“补充流动资金”，这将有效提升公司的全渠道获客能力和数字化运 营能力，充分发挥公司在品牌、渠道、会员管理、供应链管理等多方面优势，增强公司 整体竞争力。

2.1. 国内母婴行业近 4 万亿规模，用户生命周期较短，本质属小众市场

国内母婴行业万亿级市场，其发展大致可分为三个阶段。我国母婴行业起步于 20 世纪 90 年代，其发展大体经历三个阶段：1）起步期（1990-2000 年）。随国内经济发展，母 婴用品需求萌生，行业伊始，但商品稀缺、渠道简陋，呈典型卖方市场特征，大多商品 通过街边个体经营门店、批发市场流通，品类主要聚焦纸尿裤、奶粉等刚需品类，消费 者多追求商品保真，对体验诉求较弱。2）发展期（2000-2010 年）。随母婴商品及母婴 经济概念普及，需求端再迎催化；加之卖方市场催化下，行业利润可观，供给端诸多玩 家入局，行业迅速发展。其主要特点是用户下沉（母婴消费逐步遍及一线至三线城市、 甚至触达乡镇）、品类大幅扩充（据 CBME，2001-2008 年其展会婴童品牌数量从 25 个 上升到 753 个）、渠道不断丰富（线下逐步扩展到商超百货、区域型母婴连锁，线上涌现 垂直母婴电商平台）；在这个阶段中，2008 年三聚氰胺奶粉事件对终端渠道分布造成一 定影响，后面我们会再度分析。3）整合变革期（2010 年-至今）。随着国内网购迅速发 展及巨头出现，母婴行业线上渗透率大幅提升，压缩线下渠道利润；消费者需求多元化 发展，加之国家监管力度持续增强，倒逼渠道整合转型。其主要特点是商品端继续丰富、 且服务端消费比重逐步增加，渠道发力创新、整合，抢占市场。据尼尔森，截至 2020 年， 国内母婴行业市场已达到近 4 万亿元。

商品、服务规模各半，用户生命周期较短，本质属小众市场。以消费性质划分，母婴市 场可分为商品、服务市场两类，其中：1）商品市场主要包括食品、用品、服装、孕产妇 用品、玩具等品类消费；2）服务市场则包含与婴儿相关的教育、医疗、娱乐等服务消费。 据前瞻产业研究院及罗兰贝格数据，至 2018 年，母婴市场中，商品、服务市场约各占一 半（2019 年至今数据披露较少、不影响结论）。以用户性质划分，可分为孕妇消费及婴 童消费两类，据比达咨询，一线城市孕妇消费达 43.70%，四线城市则约占 19.70%。整 体而言，母婴市场用户（0-14 岁婴童及对应家庭）生命周期较短，用户在消费生命周期 不同阶段，对商品及服务的需求及购买频次存在多元化差异：据艾瑞咨询，一个婴童家 庭消费于婴儿产前主要聚焦孕妇产品及服务消费，随婴童出生逐步向婴童产品及服务消费转移，并在婴童 3 岁过后，婴童服务消费比重进一步增加，同时婴童产品消费品类从 奶粉、纸尿裤、辅食等高频刚需品类逐步向零食及服饰、图书、车床寝具等低频品类转 移。母婴行业致胜的关键在于用户获取、运营能力以及运营效率。虽然母婴行业市场规 模高达万亿，但由于其用户生命周期短、高频品类消费粘性强，在每年约 1%左右出生 率下，本质仍为小众市场。

2.2. 商品及渠道端互为补充，产业链利润分配因功能及议价权而异

从产业链角度，国内母婴行业产业链自上而下可分为三个部分：1）上游商品端，即对应 母婴商品消费的品牌供应商；2）中游服务商及周转渠道，即对应母婴服务消费的服务商 以及商品消费的经销商及终端渠道；3）下游消费者，即商品及服务的付费者。商品及渠 道端互为补充，其产业链利润分配因功能及议价权而异。

上游商品端：分品类各占一席，标品品类市场相对成熟，渗透率高、集中度高。根据罗 兰贝格对 1500 名母婴消费者调研统计，在国内母婴商品消费市场中，食品、服装、易耗 品、耐用品的营收规模占比约 39%、34%、12%、15%。对每一类别品类继续细分，从 上游商品端行业格局来看，据易观数据，2019 年婴儿纸尿裤、食品、玩具、洗护用品、 医疗保健用品、童鞋、童装 CR5 占比分别为 64%、44%、33%、29%、24%、15%、 9%，标品品类市场相对成熟，渗透率高、集中度高。

中游服务商及周转渠道：服务商渗透率、集中度尚低，周转渠道品控端不具备排他性。 与商品端不同，国内母婴服务市场虽占据整体规模一半，但仍处于低渗透率阶段，且由 于行业进入壁垒较低，集中度尚且不足：据罗兰贝格，我们以收入减去税收及生活中固 定支出对应该城市生活水平作比照，将人口收入水平划分为低端、中端、中高端、高端 四类（如一线城市、二线城市、三四线城市分别将上述余额低于 7000、5000、4000 元 者定义为低端收入人群），低收入人群单年累计母婴消费总额及服务型消费比重都明显偏 低。从周转渠道来看，中游渠道拿货能力往往不具备排他性，且伴随消费者需求变化及 品牌端拓展渠道需求，终端渠道数额逐年增多：以中国飞鹤为例，据公司公告，2017-2020 年，其经销商数量分别为 1332、1328、1800 和 2000 名，覆盖终端销售点数分别为 67000、 90000、109000 和 11 万以上。

下游消费者：需求有所区分，整体对品质要求提升，消费口碑相传。如前所述，母婴消 费需求虽有所聚焦（如在标品品类上，知名品牌认知度很高），但亦有所区分：1）国内 母婴消费者分区域需求差别仍大，如：一线城市孕妇消费达 43.70%，四线城市则仅占 19.70%；2）同一城市，不同收入人群需求亦有差别，如高收入人群消费时，母婴消费 能力、服务消费占比、高端商品消费占比明显更高。但整体来看，在行业从卖方市场向 买方市场逐步过渡后，消费者对母婴产品品质要求普遍提升：据中国产业信息网，婴童 消费用户将产品品质列为消费决策最重要影响因素，且重要性要明显高于一般消费，相 反选择产品时对价格重视程度有所减弱。在此基础上，行业消费口碑相传特征明显：据 比达咨询及罗兰贝格，包含 APP、交流社群、线上线下社交活动、经验传授等在内的传 播成为母婴用户获取相关信息的重要途径；从达成交易角度来讲，熟人推荐转化率最高， 约 56%的用户承认，熟人介绍为其过往母婴购买决策的重要影响因素。

商品及渠道端互为补充，产业链利润分配因功能及议价权而异。在这样的终端消费者需 求特征下，商品及渠道端互为补充：1）一方面，对于商品端而言，用户生命周期较短、 本质属小众市场的行业特点决定其获客成本天然高企，需要渠道端助力推广、并建立信 任关系；2）另一方面，渠道端往往综合选品，其本身口碑形成及效率优化亦需商品端支 撑，据 CBME 数据，包含奶粉、辅食、纸尿裤在内的标品品类正是 0-3 岁婴儿购买频次 最多、花销最大的品类，品牌端的支持有助于渠道端完成引流、促成周转、提升效率。 分品类而言，产业链利润分配因渠道功能及议价权而异：具备品牌力的商品上游利润较 厚、渠道利润较薄，反之相反，如：1）据公司公告，近三年中国飞鹤毛利率近 70%，据 部分经销商草根调研，经销商毛利率约 12-17%，终端经销商毛利率约 25-27%，且品牌 力越强的奶粉终端毛利率越低，渠道作用较强的品类终端毛利率则相对较高。2）童装角 度，上游品牌商毛利率约 40-50%，终端毛利率约 40-50%。3）从终端来看，以爱婴室 为例，终端渠道销售标品毛利率相对较低，服装、玩具等毛利率较高。

2.3. 行业增长关键驱动力向人均母婴支出转移，预计增速稳健，于上游标 品而言，品类升级替换将成主要驱动力

新生儿出生率下降，行业增长关键驱动力向人均母婴支出转移。继 20 世纪 90 年代第三 次婴儿潮过后，国内新生儿出生率整体呈下降趋势，虽 2016 年全面二胎政策实行后有 所提升，但阶段性而言，其增速中枢已降至 1%左右；若以 0-3 岁婴儿人数增速计算（对 应母婴行业最活跃消费人群），自 2018 年起已呈负增长态势；而婴童奶粉、纸尿裤市场 高速增长过后，近年渗透率已达 85%以上，揭示绝大多数新生儿家庭已为母婴消费渗透 人群。在此背景下，行业增长关键驱动力自婴童消费人数向人均母婴支出转移：据国家 统计局、Mob Data、中国产业信息网及公司公告估算，国内母婴行业市场规模增速约 16%， 其中约 13%为人均母婴支出增加贡献，3%为母婴消费人数增加贡献。而人均母婴支出 增加是人均收入提升及 80-90 后父母育儿观念提升的双重结果：国内居民可支配收入近 年复合增速约 9%，而年轻家庭母婴消费占家庭消费比重自 15.9%提至近 20%（注： 2020 年行业数据披露很少、且有疫情干扰，这里不做特别分析；2021 年预计趋势相似）。

品牌端销量、消费升级及新品为主要推动力，预计行业增速稳健。从品牌端来看：1)于 奶粉、纸尿裤、食品等高渗透率、高集中度品类而言，销量及单价均对行业销售额起到 负面作用，消费升级带来的品类高端化趋势及新品推出成为行业增长最主要动力;2）于 奶瓶、吸奶器等渗透率及集中度均有提升空间的品类而言，销量增长及消费升级驱动均 较为明显。据前瞻产业研究院，目前国内城镇家庭婴幼儿平均消费额为 15000 元/年，且 不同区域差距较大（上海、北京、深圳、广州年均消费约 2.9 万元、2.8 万元、2.1 万元、 1.7 万元），预计行业仍存较大成长空间，且在上述动因分析基础上，逐年来看仍将稳健 增长（不考虑 2020 年疫情影响的一次性冲击因素）。

2.4. 渠道端来看，电商入局是独特背景，优质连锁龙头扩张整合，机遇及 挑战并存

渠道端来看，像所有零售子行业一样，电商入局仍然是国内不同于国外发展的独特背景。 与国内母婴行业发展历程对应，其线上化的过程大概经历了以下几个阶段： 1）初创期（2000-2009）：彷徨中逐步前行，目录邮购+网上商城确立早期 O2O 雏形。 一方面，在供给端及需求端双重催化下，国内母婴行业进入了快速发展的阶段；另一方 面，中国电商行业开始起步；双重催化下，国内母婴行业开始出现线上化的雏形，但基 于母婴行业独特的信任化问题，线上化起步乏力，仍以目录派发为主：据公司官网，2000 年，乐友孕婴童网站上线，作为纯粹的 B2C 平台，由于母婴行业特有的质量与信任因素， 乐友的线上业务并不成功，故而，2001 年 3 月，其开设第一家线下店，此后主要业务转 向线下传统母婴零售。其后，以乐友、红孩子为代表的母婴零售商建立了邮购目录+网上 商城的模式，广泛派发目录清单，建立线下门店与物流体系，并依托目录清单扩展客户 群，实现了高速发展。这些尝试为后续的母婴 O2O 模式提供了雏形，但其营收主要以目 录邮购或线下销售为主，总体并非完全的线上化运营，且更依赖于目录派发渠道营销。

2）洗牌期（2010-2012）：巨头入局，线上化发展提速。2010 年起，国内电商行业进入 飞速发展时期，淘宝、京东等综合电商巨头陆续进入母婴市场，并依托其庞大流量，与 传统母婴头部品牌合作：以京东商城为例，据公司官网披露，2010 年 7 月京东商城母婴 频道上线，至 2012 年 3 月单月销售额破亿，已基本与传统母婴线上玩家红孩子线上销 售额持平，并于 2012 年陆续与妈咪宝贝、好奇、惠氏、多美滋等多家一线母婴品牌达成 合作，建立京东专卖旗舰店，获得亨氏、强生、孩之宝等 60 多个母婴品牌的授权。同时， 这一时期也萌生了很多垂直型母婴企业（蜜芽前身“蜜芽宝贝”于 2011 年创立）。线上巨 头的进入给线下母婴渠道及前期线上化的小规模试探者均带来了压力，行业整体进入整 合期：据艾瑞咨询及尼尔森，当期母婴线上渗透率约 5%；截止 2012H1，天猫/京东/红 孩 子 （ 含 电 话 渠 道 销 售 部 分 ） / 其 他 垂 直 电 商 在 线 上 的 市 占 率 分 别 为 47.0%/11.4%/6.0%/35.6%。大量线下渠道开始面临经营挑战，很多中小型母婴电商平 台因综合电商平台挤压，大品牌经销权丧失、资金链不足，被迫向全品类转型或倒闭； 曾经的龙头红孩子也由于希望转型百货型 B2C 平台，核心母婴用户不断流失，最终于 2012 年被苏宁易购收购。

3）爆发期（2013-2016）：O2O 模式快速发展，母婴社区平台、跨境平台、垂直电商平 台如雨后春笋，带动国内母婴行业线上渗透率快速增长。在这一时期，母婴 O2O 模式快速发展，线上母婴垂直电商平台及传统线下母婴零售品牌纷纷切入母婴 O2O 领域，利用 双渠道引流及线下实体带来的信任背书，带动线上渗透率快速提升：据各公司官网，乐 友孕婴童等线下连锁母婴用品店在这一时期开始重新转向线上，将线下实体店作为维护 客群，增强服务体验核心竞争力；线上垂直电商平台以红孩子为例，在接入苏宁易购等 资源后，于 2013 年开设第一家线下门店，开始线下扩张，蜜芽则在 2016 年在美中宜和 医院进驻实体店…同时，母婴社区平台、跨境平台、垂直电商平台相继发展：2012 年， 辣妈帮，宝宝树等头部母婴社区平台逐步建立移动端 APP，2014 年辣妈帮上线辣妈商城， 2015 年宝宝树上线电商平台“美囤妈妈”，纷纷开启社区+电商模式；洋码头、蜜淘等跨 境 O2O 平台借力三聚氰胺事件发酵刺激的中产阶级母婴用品品质安全需求，迅速发展； 在聚美优品、唯品会等品牌特卖模式的成功验证后，母婴垂直电商平台“蜜芽宝贝”网 站、贝贝网、唯一优品、辣妈商城正式成立，（尤其在童装等母婴子品类上）有所作为。 以上各类模式的涌现共通带动行业线上渗透率的提升：据网经社数据，2013-2016 年， 国内母婴线上市场规模均保持 40%以上增长，母婴品类线上渗透率迅速提升（由 2013 年的 6%增至 2016 年的 22.4%）。

4）成熟期：（2017-至今）：二胎政策红利消退、融资市场寒冬，行业进入新一轮洗牌期， 综合电商及线下 O2O 占比提升。一方面，据国家统计局数据，我国出生率在全面二孩政 策正式实行后的 2016 年有短暂上升，但之后趋降；另一方面，母婴电商在资本市场大举 进入的 2015 年后迎来寒冬，据网经社数据，其后三年融资行为和融资金额不断下降 （2018 年去除宝宝树上市实际融资金额约为 16 亿元），行业进入新一轮洗牌期。大批垂 直母婴电商走向衰落（荷花亲子关闭、蜜淘突然消失，母婴之家跑路），缺乏线下支持的 母婴电商由于缺乏消费群体信任，难以为继；社区类转型电商逐步回归主业，以宝宝树 为例，2018 年获阿里巴巴投资后回归内容运营主业，将电商后端运营交给阿里，由阿里 负责平台的货与场的构建；综合电商及线上转型较为成功的线下实体在国内母婴线上市 场市占率明显提升：据比达咨询及网经社数据，2017-2021 年国内母婴线上渗透率保持 25-30%，市场份额上，综合电商仍维持市场份额高位（2019 年约 41.3%）、且内部更加 集中，海淘/线下 O2O 市占率上升较多（2019 年分别为 17.5%/14.2%），社区电商/垂直 电商市占率分别为 7.0%/20.0%。而 2020 年新冠疫情后，同其他子行业一样，线上化率 进一步提升，但是结构上存在特殊背景，暂不做考虑。

从线上当前格局看各玩家优劣势：1）综合电商（包括 C2C 平台如淘宝，以及综合 B2C 如天猫、京东、当当、苏宁（红孩子）、1 号店等开设的母婴频道），流量优势领先显著、 全品类覆盖，依托其庞大用户群体和平台海量流量规模，与大量头部品牌商合作，占据 母婴市场的主流，正因如此综合电商内部也是集中度日益加强的趋势，阿里京东遥遥领 先，拼多多后从童装品牌切入逐步覆盖纸尿布、奶粉等品类，增速较快；但劣势是专业 性相对不足，部分平台可能展示性较低、甚至存在信任问题。2）垂直电商（如亲亲宝贝、 蜜芽宝贝、贝贝网等，目前多定位于品牌特卖），其优势主要为专业筛选及精准推荐，但 在流量运营上相对综合电商存在弱势，会通过社交、直播、扩充品类等方式增强流量获 取能力，但随着上游品类逐步透明化，渠道议价权在减弱。3）社区电商（如宝宝树、摇 篮网、麻麻帮等），以 UGC 为特征，具体形式包括垂直门户、论坛以及移动端 APP 等， 盈利模式以广告、活动/导购分成为主，这类平台而言，如何不断增强客户获取及运营能 力、进行商业变现是关键。4）海淘。商品保真、价格优惠、供应链稳定是关键。5）线 下企业 O2O 模式（主要指线下零售商自建网站、APP 或上线电商平台旗舰店）。其优势 是以线下实体店为核心，体验感受较好、信任感较强、且可以实现 O2O 相互引流并利于 稳定客群维护；但线下运营模式的库存、租金、人员刚性费用是面对的问题。

分品类线上渗透率：母婴子品类中，奶粉线上渗透率相对较低，纸尿裤/洗护则属于线上 渗透率较高品类，这也与前文分析对应；据尼尔森国际统计，2019 年 5 月奶粉/纸尿裤/ 婴儿洗护用品/全品类的线上渗透率分别为 18.1%/48.2%/32.5%/27.1%。2020 年疫情 影响下，母婴全品类线上渗透率进一步提升（先前几年线上渗透率提升并不快），其中洗 护用品渗透率提升最快；据尼尔森国际同口径比较，2020 年 5 月，奶粉/纸尿裤/婴儿洗 护用品/全品类的线上渗透率分别为 21.0%/52.5%/42.9%/31.2%。

线下渠道于上游品牌商具备获客及引流作用，于消费者具备教育功能及信任背书，母婴 连锁渗透率持续提升。相对线上渠道而言，母婴线下渠道对于上游品牌商及下游消费者 具备不可替代的部分作用：1）对于下游消费者来说，最最重要的功能是教育及信任背书， 即消费者通过导购教育完成母婴产品选择、并相信货源真实可靠（据部分门店草根调研， 50%以上的奶粉及纸尿裤用户在第一单形成购买后后续会重复购买同一款产品）；2）对 于上游品牌商而言，由于用户生命周期较短、且行业口碑相传特质较强，需要连锁渠道 持续助力获客（产品端 ROE 高于渠道端），因而具有市场拓展需求的品牌商会通过控价、 返点、提供高毛利品等方式维护线下优势渠道利益（这对于行业低个位数增长、品类升 级替换成为主要驱动力的标品品牌商将尤其明显），终端专业母婴连锁由于品类相对较全 （通过综合选品降低对单品毛利率要求）、商品品质有保证、提供导购等专业服务更好地 适应消费者需求变化、且连锁运营效率更高，渗透率继续增长。据尼尔森，国内婴幼儿 食品（以奶粉为主）在连锁/电商渠道销量占比逐年增加，在 KA 渠道销量占比逐年减少， 至 2018 年底，百货商超/连锁/电商终端渗透率分别为 31%/44%/23%。

国内母婴渠道集中度尚低，优质连锁龙头扩张整合，机遇及挑战并存。母婴专业连锁的 发展并没有同时带来成熟的格局：据尼尔森数据，截止 2018 年底，全国母婴连锁渠道高 达 12 万家，但据 CBME 在 2019 年对全国母婴企业抽样调研统计，拥有门店数在 5 家以下的母婴零售企业占比达到 49.41%，门店数为 5-10 家/11-50 家的占比达到 20.59%/20.59%，门店数为 51-100 家的占比为 5.29%，门店数超 100 家的占比仅为 4.12%，仍呈高度分散格局状态，且区域特征明显。一方面，在行业消费者注重商品品 质、专业连锁龙头渠道转化率及粘性均相对较高、电商入局对效率提出新要求、但上游 品牌商为持续获客仍需借力线下的前提下，具备流量获取、客户运营及效率优势的终端 连锁龙头将迎扩张整合机遇，对标日本西松屋、阿卡佳当前市占率，大有可为；另一方 面，独特的电商发展环境及出生率下滑的人口结构背景下，如何保证渠道端的盈利及现 金流造血能力，完成规模迭代及盈利留存，也是线下连锁渠道必须面对的问题。

3.1. 客户获取能力远好于同行

全国展店触达消费者、会员制拉新模式突出，多举措助力获客。1）孩子王为广泛布局的 母婴连锁龙头，截止 2021 年底，公司已在全国 20 个省（市）、142 个城市开设了 495 家直营数字化门店，规模及门店覆盖范围领先同行（据 CBME，2019 年我国母婴连锁中， 49.41%的企业门店数不超过 5 家），密集的展店、已有的用户基础下所形成的口碑和品 牌效应是公司不断获客的前提条件； 2）会员制拉新模式优势突出。据草根调研，公司 在开店前期推出 185 元扫码注册礼包，通过地推、与幼儿机构合作吸引消费者加入会员 体系，孩子王会员包括普通会员、付费会员-黑金 PLUS 会员 2 种会员体系，普通会员可 以在消费、签到时获取积分兑换优惠券及门店礼物，付费会员-黑金 PLUS 会员有 2 类会 员卡：孕享卡（399 元/年）和成长卡（199 元/年），可以获取更多消费返现以及新增权 益，截止 2021 年末，孩子王会员数量已超 5000 万人。

3.2. 深耕单客经济，育儿顾问建立情感联结，具备极强客户运营能力

公司以大店模式为依托，门店同时提供“产品+服务”；并通过育儿顾问立足于为“人” 的服务，与消费者建立情感联结；过程中借助数字化工具，精准对接消费需求并通过线 上线下双渠道触达消费者，充分挖掘消费者消费潜力，深耕单客经济，与客户保持长期 互动关系促进其持续复购。

大店模式下“产品+服务”双管齐下，产品引流、服务增客户粘性，长期看有望发挥平 台价值。与其他母婴连锁类似，公司提供包括奶粉、纸尿裤、玩具、服饰等在内的商品， 满足。同时公司依托线下大店模式，店内一半面积用来提供包含童乐园、亲子互动活动、 育儿在内的服务，据公司公告，截止 2021 年，公司商品/服务营收占比 86.59%/2.85 %， 毛利占比 61.14%/8.66%。双管齐下的设置既帮助公司增加引流模式，也帮助公司拓展 了营收范围。同时公司积极发展本地生活业务，接入周边摄影、早教等本地生活服务， 于 B 端供应商来说公司具备获客能力和目标客户，于消费者公司平台提供具备性价比的 周边摄影、早教等服务入口，长期看有望发挥平台价值。

立足”人”的服务，育儿顾问通过情感联结消费者，较强激励和完善培养机制下调动积极 性。母婴渠道解决上游获客、下游教育消费者，公司通过育儿顾问强化渠道作用。公司 改变传统门店一线员工理货员的定位，对公司一线员工进行了从理货到理人的重新定义， 创新性采用“育儿顾问”模式作为公司与顾客之间的纽带，通过育儿顾问维系客户关系、提供专业知识咨询、催乳等专业服务，可同时承担营养师、母婴护理师、儿童成长培训 师等多重角色，使育儿顾问真正立足消费者服务，建立情感联结。截止 2021 年末，公司 拥有近 4700 名持有国家育婴员职业资格的育儿顾问，。同时公司店员亦实行“谁推荐谁 有提成”的模式，“3k-4k 基础工资+商品提成+服务提成+互动提成+金融服务等”的薪 资结构，形成了全店员营销的模式，激发店员持续维护用户的积极性，在会员生命周期 内持续促成会员的购买行为。

全流程数字化覆盖，人客合一助力客户运营。公司充分运用数字化技术，在服务过程中 完成了用户数据的采集，形成了“千人千面”的服务方式。同时，公司开发了 1300 多个 数字化工具，实现了全运营流程的数字化覆盖，如店长可通过数字化系统以多个维度实 时监控店铺表现，从而对门店表现的针对性优化。其中公司自主开发了管理工具“人客 合一”APP，公司的育儿顾问可基于前端用户的身份信息、行为信息、交易信息的采集和 分析，通过客户标签、购买行为分析等充分了解用户的行为特征与购物服务需求，叠加 育儿顾问与消费者建立的情感联结，能够有效维护会员关系的同时提高会员复购率。

全渠道运营促成消费者便利完成购买行为。公司具有母婴行业广泛的线下门店布局，门 店数量达到 495 家，同时公司以线下门店为基础，积极布局线上。目前已经形成包括移 动端 APP、微信公众号、小程序、微商城、第三方电商平台在内的完善线上布局。截至 2021 年底，孩子王 APP 已拥有超过 4100 万用户；在第三方电商平台端，孩子王最早 在天猫上设立旗舰店，并于 2020 年下半年完成于京东和拼多多旗舰店开设。公司通过 全渠道布局全方位触达消费者，促进消费者完成购买行为，疫情期间完善的线上布局助 力公司抵御综合电商平台分流，全渠道优势凸显。

3.3. 周转效率较高，奠定领先优势

孩子王周转效率更快，上下游占款能力较强。由于更快的动销及效率更高的多级仓储体 系，孩子王存货周转效率远高于同行爱婴室。2019/2020/2021 年，孩子王存货周转天数 分别为 56/60/53 天，同期爱婴室存货周转天数分别为 110/125/134 天。整体来看，孩 子王资产周转率逐年提升并逐步优于爱婴室（孩子王资产周转率约 2-2.5 次/年，爱婴室 约 1.5-2 次/年，疫情期间有所下滑但趋势不变）。同时，孩子王对上下游议价能力较强。 上游来看，2019/2020/2021 年孩子王应付账款周转天数分别为 69/72/56 天，体现孩子 王较强对上游货款占用的能力。下游来看，由于母婴连锁下游为 C 端消费者，因此公司 应收账款周转效率较高， 2018/2019/2020 年，孩子王应收账款周转天数分别为 1.7/2.3/2.7 天，同时，公司在下游 B 端业务（供应商服务）占比高于爱婴室前提下，公 司下游占款能力优于爱婴室（应收账款周转天数为 2.5/2.8/5.6 天）。

3.4. 布局总部江苏与二三线城市，发展空间广阔

全国布局，深耕江苏省，重点布局二三线城市，因地制宜稳步扩张。孩子王以江苏南京 为总部开设直营门店，并逐步向外辐射，江苏地区门店开设时间早、销售规模大，对公 司业绩贡献较高，华东地区 2021 年收入占比为 52.90%；公司也将重点布局二、三线城 市，截止 2021 年末，公司已在 20 个省（市）、142 个城市开设了线下实体门店，实现 了多区域覆盖，重点的西南、华中地区的 2021 年主营业务收入占比分别为 14.85%、 11.17%。

线下连锁龙头，重点地区市占率仍将稳定上升。据估算，孩子王在华东地区、华中地区、 西南地区等重点区域的市占率分别达到 3.2%、0.6%、2.3%，市场地位趋于稳固。分地 区看：1）华东地区：华东地区拥有众多母婴消费人群，截止 2021 年末，0-6 岁总人数 约为 1800 万人，母婴消费潜力巨大，行业增长动能明显。以爱婴室为代表的母婴商品连锁零售企业崭露头角，其中，爱婴室在上海（爱婴室的总部位于上海）的市占率近 20%。 基于现有的市占率及增长潜力，华东地区作为孩子王的总部所在，孩子王在华东地区的 市占率有望继续提升。2）华中地区。以湖北为例，根据中童观察，截止 2019 年末，湖 北的母婴门店数量在 5000 多家左右，街边店、社区店、医院店、商超店、进口店或精品 店等门店类型多样，单体店及小店数量众多，大连锁占少数；孩子王重点布局华中地区 例如湖北，将重新整合华中地区的母婴门店，养成线上消费习惯，有望于华中继续提升 市占率。3）西南地区：川渝地区作为西南经济发展核心区域，拥有众多母婴消费人群， 产业发展潜力巨大，行业增长动能明显。但同时，西南地区的母婴门店以中小单体店为 主，连锁化程度低，孩子王正在重点布局四川、成都等城市。

3.5. 定位平台型企业，盈利模式有望改善

孩子王毛利率趋势向上，定位平台型企业服务占比提升有望拉动毛利率进一步上行。趋 势上看，孩子王毛利率呈现出明显的上升趋势，2014-2021 年，孩子王毛利率由 25.0%提升至 30.6%，毛利率趋势向上。主要系：①规模优势下对上游议价能力持续提升：其 中销售商品毛利率由 2014 年 21.0%提升至 2020 年 21.6%；②毛利率更高的服务类产 品占比提升，拉动毛利率上行：销售商品收入占比由 2014 年 93.6%下降至 2021 年 86.6%。未来来看，公司作为具备流量获取、客户运营及效率优势的终端连锁龙头市占 率预计将持续提升，对于上游议价能力有望增强；同时公司定位平台型企业，服务类收 入占比有望进一步提升，综合来看公司毛利率仍有提升空间。

费用率趋势向下逐步改善。趋势上看，孩子王总体销售费用率及管理费用率呈现明显的 下降趋势，2018/2019/2020年，孩子王销售及管理费用率分别为20.4%/19.7%/19.4%、 6.2%/5.6%/5.7%，费用管控能力逐步增强，主要系：①销售人员效率有所提升，工资性 支出占比下降；②公司新开门店向核心城市周边及低线城市渗透带来商场租金费用节省。 横向对比爱婴室看，费用率端，孩子王与爱婴室差距主要在员工及租金，拆解来看，孩 子王单位租金及员工成本低于爱婴室，但效率较爱婴室相比仍有较大提升空间：孩子王 坪效相对爱婴室百分位由 47.4%上升至 61%，费用率有望持续优化。

3.6. 复盘海外，新生儿人数持续下降，优质龙头仍可以实现突围，持续盈 利

复盘海外，龙头高速增长时期日本新生儿人数持续下降。复盘日本，日本自 20 世纪 70 年代起生育率持续走低。但复盘西松屋成长历程，其快速发展阶段为 1997 年至 2007 年 左右，该阶段公司营业收入、净利润 CAGR 分别达到 20%、30%。总结其成功因素，我 们发现，西松屋通过：①区域密集开店策略抢占消费者心智；②优化单店模型，通过拓 展用户年龄及商品 SKU 对冲出生率下降带来影响；③高性价比的定位及便民的选址等多 种措施应对日本消费水平及出生率下滑危机，展现出龙头品牌强大的顺应环境灵活应变 能力，实现营业收入及净利润的高速增长。

对标我国，龙头积极求变、顺应趋势，突破可期。与日本相似，国内近年来生育率呈现 下降势头且面临电商入局挑战。孩子王作为国内母婴龙头，通过密集展店触达消费者、 内部极为重视会员拉新并通过商品+服务的双管齐下助力获客，应对出生率下滑，不断 扩大用户基础；建立全渠道运营体系应对电商冲击，全店员营销以及数字化管理，扩大 用户生命周期，提升单用户留存、复购。同时具备极高的效率。结合日本龙头西松屋发 展路径及孩子王展现能力，我们认为出生率下滑不是母婴连锁龙头发展的决定性因素， 行业承压时，若龙头能够积极求变、顺应趋势，行业同样具备较大的整合红利，国内母 婴龙头孩子王未来发展突破可期。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）