美妆数据：全渠道小幅正增长，淘系收缩，抖音放缓

化妆品社零数据环比改善。根据国家统计局数据显示，2023 年 1-2 月，限额以上化 妆品零售额同比+3.8%，增速同比-3.2pcts；2022 年 11、12 月分别同比-3.1%、-4.5%。淘系美妆销售恢复较慢。根据魔镜市场情报，2023Q1，淘系美妆同比-12.7%，增速 同比-0.5pct，增速较 2022Q4 有所改善（2022Q4：同比-14.4%）；其中： 1）淘系护肤同比-10.4%，增速同比+1.6pcts，与 2022Q4 下滑程度基本相当（2022Q4： 同比-10.2%）； 2）淘系彩妆同比-18.0%，增速同比-5.3pcts，增速较 2022Q4 收窄（2022Q4：同比 -27.4%）。

美妆品牌发力抖音平台。根据蝉妈妈数据，2023 年 Q1，抖音化妆品销售额在 205-325 亿元（其中护肤品销售额 175-250 亿元，彩妆销售额 30-75 亿元），占比抖音+淘系美妆整 体销售额的 27%-37%。

3.8 节大促：2023 年天猫平台消费疲弱，整体市场呈现负增长。据魔镜市场情报，2023 年 3.8 节期间（2023.3.1-2023.3.8），天猫平台 43 大细分产品类目中仅家装主材、大家电 实现销售额均同比正增长，其余 41 种产品类目销售额同比均下滑；其中，美容护肤/美体/ 精油类目实现销售额同比-27.1%，居各细分类目 17 位；彩妆/香水/美妆工具销售额同比 -44.9%，位列第 35 位；另外，美容美体仪器销售额同比-43.2%，位列第 34 位。 我们认为：一方面，因电商平台方和品牌商都致力于改变以往对大促依赖度高的问题， 致力于提升日销，故 3.8 节天猫平台大促的增速不能完全反映行业的季度全貌；另一方面， 较高的下滑幅度确实在一定程度上反映了疫情对消费力的影响尚未完全修复、促销常态化 造成的社会库存尚需一定的去化时间。

消费者对必选消费的支付意愿较强，可选消费受居民购买力、消费情绪影响较大。据 魔镜市场情报，2023 年 3.8 节期间（2023.3.1-2023.3.8），受益于天猫平台换新周促销活 动，大件商品折扣和营销预热动作较多，家装主材、大家电相对大盘销售额同比大幅增长， 分别为+63.0%/+38.6%。此外，生活用品如婴童尿裤、奶粉辅食、粮油调味等相对大盘销售额同比增长较高，分别为+18.5%/+16.6%/+6.4%，消费者对生活用品的支付意愿较强。 典型可选消费受居民购买力、消费情绪影响较大，相对大盘销售额同比下降明显，如黄金 珠宝同比-36.8%、时尚饰品同比 33.3%、彩妆香水同比-19.5%、女装同比-16.4%等。

护肤和彩妆板块表现均不及去年同期，彩妆同比下滑程度快于护肤。据魔镜市场情报， 2023 年 3.8 节期间（2023.3.1-2023.3.8），天猫美容护肤/美体/精油实现销售额 37.3 亿元， 同比-27.1%；实现销量 1669.4 万件，同比-39.6%；实现产品均价 223.5 元，同比+20.6%。 天猫彩妆/香水/美妆工具实现销售额 7.6 亿元，同比-44.9%；实现销量 896.5 万件，同比 -44.2%；实现产品均价 85.2 元，同比-1.3%。

大部分品牌销售表现不佳，仅少数品牌实现销售额正增长。据魔镜市场情报，2023 年 3.8 节期间（2023.3.1-2023.3.8），天猫美容护肤/美体/精油品牌销售额 TOP10 中仅海 蓝之谜、理肤泉、馥蕾诗三个品牌实现销售额正增长，分别为同比+25.9%/+41.7%/+99.2%； 天猫彩妆/香水/美妆工具品牌销售额 TOP10 中仅祖玛珑、卡姿兰、肌肤之钥三个品牌实现 销售额正增长，分别为同比+67.7%/+27.8%/+22.5%。本土彩妆品牌优惠力度较大，花西 子发放满 300 减 50 优惠券；卡姿兰产品主要为高性价比彩妆，直播间发放优惠券，且附 赠较多礼品。

数据解读：大环境叠加产业周期，经历阵痛走向健康发展

1、 疫情等因素对购买力的影响：可选、快消属性的化妆品在后半段受影响大，恢复 得慢 金银珠宝零售额与疫情发展高度关联。由于黄金珠宝商品客单价高、顾客重视购买体 验，因此与疫情影响下的线下客流紧密关联。疫情三年间，2020 年 1-6 月（首轮疫情）、 2022 年 3-5 月（上海疫情）和 2022 年 10-12 月（管控放开前后疫情）对应限额以上珠宝 零售总额呈现明显的负增长，除此之外，行业零售额月度值基本呈现正增长。

2020 年线下客流大幅受疫情冲击，全年限额以上单位金银珠宝零售总额为 2376.0 亿 元，同比-4.7%。2021 和 2022 年实现反弹。2020-2022 年三年平均限额以上单位金银珠 宝零售总额为 2810.4 亿元，高于疫情前的 2018 年和 2019 年，略低于 2013-2017 年。可选、快消属性的化妆品在后半段受影响大，恢复速度慢。疫情爆发后化妆品受到冲 击相对滞后，月度同比增速自 2021 年下半年起逐步下滑。疫情结束后化妆品消费恢复受 消费信心、消费习惯和其他因素影响恢复较慢。

2、 促销透支美妆消费，居家“库存”高企。多因素致美妆消费一定程度上透支，居家“库存”高企。2019 年以来，直播、双十 一&618 大促以及日常频繁的促销等在一定程度上增加了非理性消费的比例，消费者的美 妆“居家”库存高企。2020-2021 年跨境电商，2021、2022 年国内免税线上销售高速增 长，提升高端美妆渗透率的同时也出现一定程度的“透支”。 2019 年以来国际品牌加大大促期间折扣力度。以天猫双 11 护肤品牌前十排行榜为例： 国际品牌 2018 年双 11 活动期间的折扣仍在八折以上，2019 年开始通过“买一赠一”或 送小样等方式加大折扣力度，折扣低至五折，对本土护肤品牌产生较大冲击。

折扣力度创新高，品牌间折扣差异不大。以李佳琦直播间 2022 年 618 活动美妆产品 价格及优惠活动为代表，直播电商在打折的基础上通过赠送正装变相强化折扣力度。5 月 26 日，李佳琦直播间中的 247 款美妆产品中有 67 款产品赠送正装，占比达到 24.7%；其 余主要是买一送一、买二送一、赠送等量小样、赠送其他赠品等活动；并且在赠送的基础 上，商品参与满减活动 300-50，相当于打 83 折。以上优惠活动综合起来看，美妆板块国 际品牌和国产品牌折扣相差无几，在 3-5 折的区间。不同价位品牌之间折扣差异不大，主 要集中在 4 折左右。同比来看，今年折扣区间 3-5 折相较于以往的 618 和双十一折扣力度 综合优惠折扣 5-5.5 折力度更大。

3、 渠道红利消退，回归产品力。2021 下半年以来，美妆行业生态发生较大变化，资本、流量及红利逐渐消退，产品 品质在品牌的成长中发挥的权重提升，品牌方逐渐回归产品力、回归长期主义。 中国美妆个护电商渠道销售额增速放缓。根据 Euromonitor 数据显示，2007-2015 年 中国美妆个护电商渠道销售额由 10 亿元增长至 583 亿元，8 年 CAGR+66.0%，渠道销售 额占比由 0.7%增至 18.3%；2021 年，中国美妆个护电商渠道销售额为 2197 亿元，同比 +12%，增速同比-18.4pcts，对应 2015-2021 年美妆个护电商渠道销售额 CAGR+24.7%， 渠道销售额占比由 18.3%增至 38.6%。

淘系美妆销售额增速下滑。受疫情致居民购买力上升阶段性放缓，可选品边际消费意 向降低，以及抖音渠道分流等因素影响，据魔镜市场情报数据，2021 年淘系美妆销售额 为 3241 亿元，同比+8.7%，增速同比-15.4pcts；2022 年淘系美妆销售额为 2806 亿元， 同比-13.4%，增速同比-22.1pcts；2023 年 Q1 淘系美妆销售额为 542 亿元，同比-12.7%。

抖音渠道短期维持高增，中长期预计将趋于稳态、增速放缓，落脚品牌力竞争。据蝉 妈妈数据，2022 年，多品牌实现抖音渠道销售额快速增长；其中，润百颜、BM 肌活和瑷 尔博士同比增速分别为+187.3%/145.1%/138.1%。当前抖音渠道仍处于高速发展阶段，各 品牌能够实现较高速增长。中长期维度看，随着进入者的增加及抖音流量逐步见顶，抖音 端的增速预计将减缓，格局趋于稳态，部分低 ROI 品牌或将逐步减少投放或退出，优质品 牌有望依靠强产品力、渠道力、营销力实现新老客流的高效转化。

分化：发展阶段性平台期，各品牌工作重点分化

国内化妆品行业暂处平台期，各品牌工作重点分化，蓄势下阶段成长。中国美妆行业 上一轮红利期已过，同时叠加疫情影响，行业增速阶段性放缓。平台期各品牌工作重点分 化，国际品牌上新、提价，丰富产品矩阵，重塑价格体系；本土品牌为前一阶段的高速发 展补功课，为下一阶段的发展做准备。

国际品牌：上新、提价，稳固高端定位和品牌形象

国际品牌持续推新，丰富产品矩阵。2022 年 4 月以来，1）雅诗兰黛推出 5 款新品， 品类覆盖精华液、柔肤水、护手霜、唇膏、防晒霜，最新上新产品为典藏奢润护手霜，售 价 430 元/50ml；2）兰蔻推出 4 款新品，品类覆盖精华水、精华乳、柔肤水、唇釉，最新 上新产品为菁纯柔润水唇釉，售价 330 元/支；3）娇兰推出 3 款产品，品类覆盖香水、精 华乳、眼霜，最新上新产品为帝皇蜂姿双效焕新修护眼部精华乳，售价 1290 元/20ml；4） 香奈儿推出 4 款产品，品类覆盖腮红盘、香氛、面霜，最新上新产品为奢华精萃面霜 （滋 润），售价 3600 元/50g。

产品储备方面，2023 年初至今，据国家药监局数据，1）国际美妆公司：雅诗兰黛集 团于 NMPA 共计备案新品 68 款；欧莱雅集团共计备案新品 65 款；2）本土美妆公司：珀 莱雅备案新品 58 款，居本土美妆公司首位；丸美股份备案新品 50 款；华熙生物备案新品 44 款；上海家化备案新品 26 款；鲁商发展备案新品 17 款；贝泰妮备案新品 10 款；巨子 生物备案新品 6 款。国际美妆公司整体新品储备力度强于本土美妆公司。

国际品牌提价部分产品，重塑价格体系，强调品牌调性。由于近年本土品牌的快速发 展，国际品牌竞争压力增加，不断提升其产品在线上渠道的折扣力度，特别在双十一、618 等大促节点，促销活动愈发频繁，导致品牌的产品价格体系、品牌调性受到影响，部分消 费者养成无高折扣不购买的习惯。为重塑价格体系和品牌调性，使品牌回归长期主义，降 低大促节点的销售收入占比，提升日销，同时叠加化妆品原料价格上涨、成本上升等因素， 国际品牌对部分产品进行了价格上调。 普遍提价 10%以内，消费者基本“无感”，未来部分产品或将继续小幅提价。我们选 取部分国际品牌的部分产品为例，据慢慢买 APP 数据显示，国际品牌提价产品的价格涨 幅普遍在 10%以内，少部分提价超 10%。品牌经典单品的价格较为稳定，其他产品的价 格涨幅相对较大。

本土品牌：为前一阶段的高速发展补功课，为下一阶段的发展做准备

华熙生物：四大品牌定位升级，打造大单品逻辑，持续优化盈利能力。润百颜定位由保湿补水到“玻尿酸科技修护美学”，主打“修护”、“分层抗衰”，有望 更精准地定位目标客群，同时拓宽产品的应用场景。品牌将重点打造屏障调理、光损伤修 护和时光修护三大系列。夸迪定位“冻龄抗初老”，主张“硬核抗老大师”。品牌步入规模 化，继续削减费用、降低增速，追求高质量增长，同时击穿抗老心智，重点打造抗老赛道 核心眼霜产品。BM 肌活定位油皮专用，品牌延续去年节奏，加大投入，专注做强糙米水 系列。米蓓尔定位敏感肌专用，为敏感肌提供综合护肤方案。品牌将优化产品结构，重点 提高水类&精华类产品占比，提升品牌毛利率。

贝泰妮：精减 SKU，恢复并提升大单品占比；跨领域、多品牌、多品类蓄势。公司持续打造皮肤健康生态：主品牌聚焦大单品策略，经典大单品舒敏保湿特护霜、 清透防晒乳、冻干面膜表现稳定，新品推出有望持续优化产品结构，2023 年 2 月新品小 氧泵眼霜发力高客单价的眼霜品类。2023 年公司将聚焦大单品，打造大单品+PLUS 家族， 以爆品大单品带动系列。积极布局第二成长曲线：子品牌 AOXMED 已入驻北京汉光专柜、西安赛格国际专柜 培养用户心智，并不断丰富产品矩阵；新品牌贝芙汀已在微信小程序上线，医研结合+AI 使用户可以通过 AI 测肤—皮肤科专家在线问诊—定制专属方案—1V1 专属顾问实现高效 治痘。

珀莱雅：大单品策略延续，构建新增长曲线，升级研发布局。大单品策略延续：大单品新老齐发，存量大单品更新换代驱动稳步增长，新品迭出贡 献增量拉动力；加速构建新增长曲线：彩棠聚焦专业化彩妆、悦芙媞定位年轻油皮、 Off&Relax 发力头皮护理，随着新品牌的高速增长，珀莱雅逐步进入平台化转型，助力公 司打开成长瓶颈，进入全新发展阶段；升级研发布局：研发快速升级、广泛布局，内部机 制升级人才扩编，外部合作与投资并行聚焦前沿。 巨子生物：由敷料到功效护肤、三类械，由重组胶原到多种生物活性物。巨子生物基于合成生物平台，技术驱动，横向可拓展不同的生物活性物，纵向向上提 升技术高度、向下拓展技术应用的宽度。

横向：公司深耕重组胶原蛋白 22 年，已建立领先的技术优势、完善的研发-生产-销售 体系；公司在稀有人参皂苷的生物转化效率和活性保持方面有众多突破，是国内首家实现 五种高纯度稀有人参皂苷以百公斤级规模量产的公司；未来有望基于合成生物技术平台探 索更多的生物活性物。 纵向：重组胶原蛋白和稀有人参皂苷根据纯度、型别、复配等不同均可用于医药、医 疗器械、功效性护肤品、普通护肤品、保健品/功能性食品饮料等；严肃医疗领域的医药、 医疗器械等考验技术高度，消费医疗领域的敷料、保健品以及消费属性的功效性护肤品、 普通护肤品、功能性饮料则考验技术转化、技术应用的广度；前者具备高毛利、高净利特 征，后者易于做大规模，为生态体系提供利润和现金流。

丸美股份：产品聚焦、投放聚焦、精细化/数字化/闭环管理。公司基本面有望进入持续边际改善通道：主品牌丸美有望进一步夯实“抗衰/精华&眼 霜”心智，重组胶原系列技术领先且有望持续推出新品；彩妆品牌恋火 PL 在底妆领域已 露头角，有望在出游、社交等消费场景恢复的情况下延续高速增长。随着电商多层次人才 团队的建设，预计线上运营效率、内容营销等能力将显著提升。

逸仙电商：从新锐彩妆到“护肤+彩妆”，重点发展护肤 。从流量打法转型品牌打法，收购护肤品牌改善品类结构。目前公司旗下共有 3 个彩妆 品牌（完美日记、Pink Bear 和小奥汀）和 4 个护肤品牌（Galénic、Eve Lom、Dr Wu 和 完子心选）。2022 年，公司护肤品牌实现收入 12.4 亿元，同比+45.2%，占比由 14.6%提 升至 33.5%，同比+18.9pcts。公司未来将继续重点发展护肤品类，持续改善品类结构，严 控价格体系提升毛利，研发持续投入有望进一步加强产品力。

理念和营销新方向：功效精细化，医美、护肤场景融合

1）功效精细化：精细化抗衰、修复，皮肤全层次抗衰。品牌对抗衰、修复功效愈发 精细化——自然衰老、光损伤修护、光电后修复、敏肌抗衰等。薇诺娜上新维生素 CE 赋 活精华液，专注“日间抗氧、夜间淡纹”；2022 年 3 月推出赋活修复精华液，主打敏感肌 抗初老。润百颜依托核心科技 INFIHA 英菲智配玻尿酸技术，2023 年 3 月上新焕亮鲜肌光 透次抛精华液(修光棒)，深度抗氧抗糖，布局光损伤修护赛道。米蓓尔 2023 年 2 月推出新 品轻龄紧致新肌精华液（3A 紫精华），从传统的敏感肌护肤升维到敏肌抗衰。

皮肤全层次抗衰。FILLMED 追求“当下时代，全层抗衰”，深入了解面部衰老机制， 以求美者需求为中心，抗衰需求为导向，联合治疗为途径，从不同部位面部衰老表象、成 因、治疗路径，多层次、多维度分析，而后制定治疗方案，以满足消费者预防、美化、纠 正、修复四大需求。品牌产品线覆盖皮肤各层次治疗，贯穿 HA 填充剂、美塑疗法、化学 焕肤、医学护肤等多领域。 华熙生物利用润致单相 Natural、润致双相 2 号/3 号/5 号依托在粒径和粘弹性等方面 的不同特性提供全面部解决方案，打造分层抗衰效果，同时推出专注医美术后修复的“润 致臻活”品牌，实现润致品牌“治+养”全系产品组合；全层抗衰的理念同时体现在润百 颜、夸迪等旗下功效性护肤品牌中。

2）功效护肤与轻医美绑定：场景绑定、产品绑定。场景绑定强调护肤品适用于轻医美后的修护和增效，产品形态多样化。此前，轻医美 术后即时修复典型产品为面贴膜形态的敷料，如可复美“蓝膜”人源化胶原蛋白敷料；而 光电术后易出现水泡、返黑、红肿、脱皮等问题。当前，更多品牌进入轻医美术后即时和 近期修护增效，产品形态多样化。

贝泰妮旗下新品牌 AOXMED 专妍系列产品定位“为专业美容而生”，针对进行轻医美 项目后的修护促愈、抗衰增效，适用于光电术后 0~28 天；产品矩阵包括密集舒缓修护精 华露（修护金刚）、密集赋活精华面霜（生机霜）、密集赋活多效精华液（超活精萃）、密 集赋活修护精华组合、壳聚糖修护喷雾共 5 款单品。专妍系列核心成分为美雅安缇 MLYAAT-1002®，包含冬虫夏草提取物、丹参根提取物等多种成分，意在光电术后即时使 用作用于表皮、真皮和皮下组织，以期达到损伤修复、胶原新生和改善老化痕迹的作用。 LA MER 浓缩修护精华露主打激光、刷酸等轻医美项目前后的应用场景，项目前三周 使用保持肌肤的强韧稳定，项目后使用可快速修护脆弱肌肤屏障，帮助肌肤恢复稳定状态。

产品绑定始于美容仪（家庭场景/生活美容机构场景/医疗美容机构场景），以“专业美 容仪 X 功效护肤产品”的产品 CP 护肤方案实现 1+1>2 的护肤效果。美容仪器和护肤品 品牌方目前处于“双向奔赴”的阶段：1）由护肤品向美容仪拓展：资生堂玑妍之光高能 臻稀酵母抗初老精华（流光刀精华），搭配光雕射频美容仪（流光刀美容仪）组成流光刀 CP，打造一站式抗老解决方案，实现紧致提拉效果 1+1>2。花西子母公司浙江宜格集团 旗下 OGP 蓝铜胜肽胶原赋能精华液（蓝肽射频精华）是 OGP 智能射频美容仪官配 CP， 加乘淡纹紧致的同时，实现免洗体验，带来高效护肤协同。丸美股份主品牌线下长期覆盖 生活美容机构，同时“小红笔”眼霜、晶致赋颜产品等均涉及美容仪元素，重组胶原蛋白 产品线延续或将更多与医美、生美、家庭美容的仪器使用相结合。2）由仪器向护肤配套 产品拓展。

我们认为，无论是在敏感肌抗衰，还是在轻医美术后修护增效，当前均有巨大的市场 需求而尚未有品牌真正占领消费者心智；未来 2 年左右，该领域将是“兵家必争之地”，医美品牌、美妆品牌、初创企业均有望参加角逐。

华熙生物：2023Q1，我们预计公司营业收入同比 0~+10%，其中：原料同比+5%~+10%， 药械同比+40%左右，功能性护肤品同比 0~+5%；鉴于经营提效、护肤品盈利能力提升、 激励费用同比降低等原因，预计净利率较去年同期有所上升，预计归属净利润同比 +8%~+15%，取值+10%。

丸美股份：2023Q1，我们预计公司营业收入同比+20%~+30%，增长中枢在+25%左 右；其中，预计：1）主品牌丸美线上全渠道预计增速在 30%左右，线下收入因网点数量 在疫情 3 年间有下降（百货网点减少约 200 余家至 600 家+，CS 网点也有所减少）、经销 商消化库存、低线城市线下恢复程度较弱等原因而出现下滑，综合推算主品牌收入增速在 15%~20%；2）预计恋火 Passional Lover 全渠道增速在 120%~150%左右。2023Q1，鉴 于恋火 PL 盈利能力弱于主品牌结构性拉低整体的利润增速，预计公司归属净利润同比增 速在 20%左右；因公司单季度利润体量尚小，同时 1 季度为美妆淡季，利润金额较小的波 动将带来增速较大的变化。

朗姿股份：2023Q1，我们预计公司营业收入增速在 20%~30%，中枢+25%；其中： 1）女装业务营业收入增速在 20%~25%；2）医美业务增速在 30%以上；3）童装业务增 速在 5%~10%。根据公司披露的业绩预告，公司预计 2023Q1 归属净利润在 3500~5250 万元，扣非归属净利润在 3400~5100 万元。

需求端，不利因素逐步消解、变弱；供给端，进入上新、投放旺季

展望 2023Q2： 从需求端看，导致 1 季度美妆行业增速低迷的要素在消解或变弱：经济进一步复苏， 对可选、快消的购买力边际改善；商务、社交、旅游等场景进一步恢复，带动彩妆、防晒、 修复、美白等与场景紧密相关的需求增加；随着时间推移，前期通过直播、大促等囤积的 “家庭”库存持续消化。

从供给端看，2023Q1 在后疫情形势不明朗及行业有意识的改善增长模式的情况下， 品牌方、电商平台方的季度性投入减少，以天猫 38 节为例，今年没有组织满减、预售等 活动，品牌方的促销力度也相对克制。4 月起，品牌和平台方的上新、“种草”投放等行为 将增加，如天猫小黑盒、新品日、抖音电商美妆节等将陆续开启上新、“种草”和 520、 618 促销节点“拔草”等活动。

低基数下增速有望反弹，反弹高度或有限

2022Q2，上海等地疫情对美妆的需求、供应链的原料进口/生产/仓储以及配送等产生 了较大影响，美妆行业增长基数低。2022 年 4-6 月，化妆品限额以上零售额增速分别为 -22.3%/-11.0%/-8.1%；淘系护肤品增速分别为-16.9%/-16.2%/-5.9%，淘系彩妆增速分别 为-35.1%/-26.8%/-20.3%。鉴于消费各层次的消费升级目前处于平台期甚至局部“消费降 级”、流量和媒介红利消退、一级市场资本红利不再，行业缺少大的底层驱动力，故行业 增速的反弹高度或有限。

估值渐有吸引力，增速回升或带动估值修复

当前，按 2023 年的动态 PE，美妆品牌类龙头的估值可分为三个梯队：1）45~50x 区间：珀莱雅，丸美股份；2）40~45x 区间：华熙生物、贝泰妮；3）30x 上下：巨子生 物。综合考虑中国美妆行业所处的发展阶段、各公司的增速等因素，我们认为 A 股美妆品 牌龙头的当年 PE 在 40x 左右时即达估值底部，H 股美妆品牌龙头在当年 PE30x 左右即触 达估值底部。解禁、减持、板块轮动等市场层面的扰动因素以及公司自身管理调整等扰动 因素或使估值阶段性向下偏离合理区间，但随着时间推移估值会趋于修复。

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