来源：雪球App，作者： 宇宙的小岛，（https://xueqiu.com/1489277358/278483391）

净资产是我们衡量一个企业价值的重要标准，但有的公司估值很高，股价是净资产的多少倍，而有的公司却估值很低，可能只有净资产的三折五折左右，净资产这个指标到底靠不靠谱，我们又该怎样运用它呢？

首先要考虑一点，净资产这个东西像征意义大过实际意义，并不是说公司有个十块钱的净资产，你把公司变卖了，就能拿到十块钱，这基本上是不可能的，如果你主动清算的话，十块钱的净资产能拿回五块就算公司质地很不错了，那公司是不值钱吗？并非如此，刚才说的是你主动清算公司，如果是有别家公司开口买你的公司的话，那报价可绝不是一倍净资产能拿下的，一级市场甚至风投市场，一般都是二倍市净率成交，好多有点价值的非上市企业，卖出的价格或者增发的价格都是二倍市净率以上，一般只要保证这个比例，企业的增发就是有可行性的，能够通过融资来解决大量资金问题，做到越亏本越融资，越融资规模越大，好多互联网企业都是通过这样烧钱的方式，不断壮大规模，最后上市变成巨无霸的。

为什么企业明明亏钱，却还能保持二倍以上的市净率融资呢？这里就要提到一个增长的概念了，假设某企业总资产一个亿，今年营收十个亿，造成了一千万的亏损，放报表里肯定是不大好看的，每股收益亏了一毛钱一亿股份的话净资产就变成了九毛钱，这时候如果一倍市净率增发，原本的股东肯定要气得吐血的，如果按照二倍市净率的标准来增发，一块八，打点折一块五增发的话，那原有股东的净资产反而是增长的，从九毛至少变成一块多吧，这样对原有股东的利益才算有个交代，但你这公司明明亏了钱，为什么人家还要花二倍的价格来买你的增发股票呢？这就是成长的核心问题了，今年营收一个亿，也许明年就营收两个亿，后年可能就营收四个亿，五六年后，营收可能就几十个亿了，而营收达到很高的数量级以后，生产的成本就会因为大单品效应而下降，成本降低而售价不变，这利润不就出来了么，也许营收一个亿的时候是亏一千万，营收几十亿以后就能赚一两个亿了，到了那时候，每股收益就好看了，而按照DCF或者PEG的估值方法，市净率可能就变成几倍了，假设是三倍吧，那别人以二倍价格增发的股票就有得赚了。

这其实就是股票玩法的核心逻辑，也就是以增长来换市净率的估值倍数，相当于是换杠杆了，估值倍数越高，要求的增长就越高，而净资产这东西在里面扮演的就是一个衡量标准，算是一个会计学上的数字，你别把它太当真，但也别不把它当回事，净资产的多少相当于一切估值的一个准绳，你不能忽视它的作用，但在实际的交易中，却并不会太看重它。

我们先以最简单的永续增长型企业做例子，以伊利股份为例，它最近十年的净资产收益率都是百分之二十五左右，波动很小，我们先抛开过往增发之类的情况，就假设它的净资产收益率全是自己赚来的，每年百分之二十五的净收，抛掉百分之六十的净利润分红，等于有百分之四十的每年利润收益是进入了总资本累积的，也就是伊利股份的长期增长率差不多是百分之十左右，假设在十年前，公司还不知道自己的增长率是多少的情况下，采取两种处置方法，一是把每年的利润全分掉，那么公司就没有任何资金能投入固定资产投资，本金总是那么一点，也许十年过去，股东们获得了丰厚的现金回报，但公司的规模肯定变化不大，可能会涨一点，但绝不会涨得太多。

第二种方式是把所有利润现金都留存下来计入总资本开支，每年都能投资大量的牛奶生产设备和牧场等，这样公司的营业收入增长肯定会比前一种情况快得多，但市场的承载量是有限的，也许不用十年，可能六七年后就能达到现在的营收水平和净利润水平，继续加大固定资产投资可能会开发出更大的牛奶消费市场，规模比现在的伊利股份还要大，但问题就是十年来股东不能从公司拿到任何现金回报，每年的年底分红都只是公司又赚了多少多少钱，股东却一分也拿不到，这样公司也许净资产收益会慢慢变低，可能百分之二十左右，但公司的固定资产肯定比现在多得多，总的规模也大得多。

第三种情况就是公司赚了钱之后既不分红，也不投资固定资产，而是把每年的分红拿去买理财产品，这种情况就会让公司的净资产不断增加，但营收不变，净利润不变，导致净资产收益率快速下降，看上去公司帐上的现金类等价资产很多，但实际赚钱能力却慢慢变低，到最后变成净资产的数量庞大，而净资产收益率却变得很低，通常这种企业我们都叫它价值毁灭的企业，也就是说空有庞大的净资产，却创造不了相对应的财富，那你的净资产就等于发挥不出应有的效力，估值自然变得极低。

第四种情况就是公司把每年的利润拿来回购注销，这样相当于减少了总股本，每股拥有的净资产会增加，净资产收益率会同样增加，对股东的回报效果会变得很明显，因为每次回购注销，相当于市场上流通的股票变少，而公司的收益还在，自然会形成稀缺性，价格肯定是会涨的，也是普通股民所乐见的，但回购注销也不是什么时候都对股东有利，比如总规模还很小的时候，拿到大把现金不想着做大做强，反而回购注销掉了股份，这样扩展市场的资金就不够了，市场就在那里，你不占领，自然会有其它人占领，等人家形成了规模，利用大单品效应跟你打价格战的时候，可能就是你悲剧的开始了。

这四种情况，分别对应了企业的四个阶段，企业幼小的时候，肯定是采用不分红，只扩张的策略，尽量抢占市场份额，做高成长的总量，这个时候企业的发展是最快的，对股东的回报是很少的，但我们可以通过企业的高速发展来获得很高的市净率倍数，通过做趋势来赚钱，一般对小而精的企业，拥有较高的技术或垄断优势可以投资，这种企业的市净率一般都不会太便宜，选股的标准就是总市值较小，净资产收益率高，分红较少，每年的营业收入增长和净利润增长比较多，就属于比较好的企业了，像搞保温杯的嘉益股份，搞防晒剂的科思股份，搞帐篷的扬州金泉等，包括奥瑞金，它跑去收购中粮包装也等于多投资固定资产做大总市场份额了。这类企业怕就怕市场总量没有想像中的那么大，这样就会让固定投资难以产生实际的盈利效果，降低收益率，也就自然达不到增长的目的，还有就是技术和市场优势达不到先进水平，同类竞品太多，陷入红海竞争中，这样超额收益自然不多，拿不到高的净资产收益率，也就自然拿不到高估值了。

第二种情况属于市场饱和后的无奈操作，企业知道自己再怎么投入固定资产投资也无法获得更多的市场份额，随便投资又难以获得什么好的回报率，干脆把每年赚来的现金一分了事，这种情况下对投资者还是比较有利的，投资者可以凭借自己的投资水平拿着这笔分红去投自己更看好的事业，对投资水平较高的投资者有利，对投资水平没那么高的投资者则反而有害了，通常市场占有率比较大的消费公司或者公用事业公司喜欢采取这种分红模式，比如双汇发展，中文传媒，重庆啤酒和养元饮品等，这类公司一般表现得暮气比较重，增长全靠通货膨胀，好处是现金流比较不错，无大功但绝不会有大过，是防守型品种的好选择，特别是在总体增长乏力的情况下的最优选择，也就是在美林时钟的衰退格时的最好选择，缺点就是市场份额容易被别人蚕食，想像力也比较差，难以长期大涨，尤其对一些规模太小的企业，全分红躺平的模式还是不太可取的，别的竞品企业如果组织好了大单品来和你打价格战的话会很危险的。

第三种企业通常会面临净资产收益率越来越低的风险，所以一般我们看到企业有大笔理财而且是长期理财的坏习惯时肯定会先跑为快，很多企业把财理着理着就不见了，这和我们普通人玩信托玩高息贷的情况是一样的，骗子可不只会骗普通人的钱，企业的钱照骗不误，别管这其中管理层是不是有猫腻，反正企业如果长期拿钱去理财就属于不务正业，对净资产收益率没有任何好处，但有一种公司除外，这就是强周期性公司，如果公司知道自己是强周期性公司，经营情况时好时坏的话，那在丰年留出很多现金来做理财就是无可厚非的了，毕竟谁都要为灾年留足粮食，你不能在丰年就把大量现金全分掉，而在灾年却面临现金流枯竭的问题，这也是对股东的不负责任。像海螺水泥，宝钢股份就属于这种企业，别看它们分的红不算多，但什么时候都能掏出大把现金来收购同行，在景气度好的年份里公司储备了大量现金，到了灾年同行们都无以为继的时候，公司反而可以逆势扩张玩收购，把自己的市场份额越做越大，这种逆势投资的思路反而比许多股民要强得多了，观察这种企业你别看它们分红多少，而是要看总体净资产收益率指标，最好不要出现大的负数，并且下一轮景气度好的时候的净收要和上一轮景气度好的时候差不多，就算投资水平相当合格了。

第四种企业和第二种企业很相似，通常也是在整体规模较大，市场占有率无法提高的时候才去玩回购注销，它的好处就是回购注销比只分红对本公司的帮助会大许多，因为分红的钱可能会拿去干别的事情，但回购注销肯定是用在了本公司身上，因此回购注销的效果是只分红的两倍左右，是市值管理最犀利的武器，美国的纳斯达克繁荣就离不开回购注销，中国也有不少企业这么干，比较著名的就是美的集团，它从小于格力发展到格力的两倍，回购注销也占了一定功劳，还有一个晨光生物，据说也曾经多次回购注销，这个资料我只是听雪球上有人说过，自己也没去考证，但我认为晨光生物这种小规模的企业似乎还没到玩回购注销的时候，如果认为自己的市场占有率难以提高，再回购注销不迟，不过这种小企业应该还有许多成长空间，现金可以留着做更有价值的事情。

绕了这么一大圈，似乎每个企业采取的策略都有它的道理，我个人的倾向就是，没必要抓着单独的一个策略做到极限，我觉得企业可以三分之一分红，三分之一固定资产投资，三分之一回购注销或者去理财以备不时之需，投资者没必要片面的追求高分红，也没必要执着于回购注销，我们完全可以采用一种比较中庸的态度来对待这个问题，只要公司采取的策略得当，别把钱乱花了就行，而最后衡量的标准就看净资产收益率了，如果接下来的几年公司的净资产收益率能够保平或是提高，就证明公司的策略是有效的，如果净资产收益率永远都是降低或者大幅降低高于同行业，就基本可以认定该企业没干正事，属于价值毁灭的企业，应该远离。