1.1 发展历程：引领教育行业发展，重视口碑服务行稳致远

好未来（NYSE：TAL）的前身学而思成立于2003年，2010年在美国纽交所正式挂牌 交易。2021年“双减”政策后，好未来剥离K9学科培训业务，积极进行转型。目前，好 未来旗下拥有学而思素养、学而思网校、Think Academy、未来学校、学而思优品等多元业 务体系。复盘好未来的发展，可以分为以下四个阶段：

1）2003-2010单一传统教培业务发展期。2003年创始人张邦鑫与合伙人共同创办数学 论坛“奥数网”，并在北京开设第一课堂小学课外数学辅导班。同年成立“学而思教育” （好未来的前身），专注于小初高年级的课外培训。2007年开始，学而思走出北京区域， 逐渐向外拓展线下业务，截止至2010年已相继在上海、武汉、天津、广州、深圳等地成立 五所分校。在此期间，2007年开始研发ICS教学系统，意图设计标准化的教学流程。

2）2010-2018成功上市融资，线下网点规模化扩张，品牌布局多元化。2010年，学而 思在美国纽交所上市，成为中国第二家在美上市的教育企业。上市后学而思开始在全国规 模化扩张线下网点，从FY2011的6个城市的132家学习中心扩张至FY2018的42个城市 的594家学习中心。与此同时完善业务体系，除了主品牌学而思，还有乐加乐英语、东学 堂语文、智康1对1、学而思网校、摩比思维馆、励步英语、顺顺留学等品牌，业务版图 覆盖学前、K12、留学、成人。

3）2018-2021发力网校业务，同时业务范围向To B和To G拓展。伴随互联网教育的 发展，学而思逐渐发力网校业务，探索出直播+辅导的双师模式，收入占比从FY2018Q4的 8.4%提升至FY2021Q4的32%，成为收入增长的重要驱动力。与此同时，2018年好未来成 立了To B事业部，并推出“未来魔法校”，依托自身办学实践经验和科技技术成果，为K12校外培训机构提供双师课堂、AI教室、内容平台等解决方案，赋能中小教培机构。 2018-2020 年，好未来不断加大对教育科技的投入，先后成立脑科学实验室、博士后科研工 作站，并与高校以及政府组织开展战略合作，建设智慧教育开放创新平台、开放性在线学 习系统等。

4）2021-至今，全面转型素质教育、直播电商、教育科技等多元业务体系。2021年受 “双减”政策影响，好未来等教育企业全面停止了K9学科类校外培训业务，向素养化教 育和教育科技化转型。目前，好未来的主要收入来源集中于学习服务、内容解决方案和技 术解决方案三个业务板块。目前学习服务为主要收入来源（占比75%）， 学而思培优、学 而思网校转型发展素养业务，与此同时发展Think Academy布局海外培训。内容解决方案 等业务逐渐起量，2023年初推出学而思学习机，迅速成为爆款产品，有望成为第二成长曲 线。另外还推出MathGPT布局教育科技领域。

在“双减”之前，好未来FY2010-FY2021营业收入CAGR高达46%，探究好未来过 去高速增长的来源，我们认为源自优质教育服务铸就口碑所带来的良性循环，标准化的师 资和教研体系下，为规模化的扩张保驾护航（FY2010-FY2021学习中心数量 CAGR=23%）。 在教师培养上，①好未来采用“中央厨房式的教研”：如2007年起研发ICS教学系 统、重视教研投入降低对名师的依赖；②标准化师资供给：招聘名校学生并自主培养，根 据学而思官方数据显示，2018年在学而思3000多人的教学团队中，10%来自清北高校，近 70%的老师来自其他“985”或“211”高校。 在把控教育服务质量及营造教学口碑上，好未来对校区和团队考察上设置三项制度， 分别是三率制度（续报率、满班率和退费率）、家长旁听制度、灵活退费制度。教育本身是 一个“慢生意”，好未来并非是自下而上设置目标来实现增长，而是自上而下把控教育服务 质量形成内生的增长动力。

1.2 管理层：行业经验丰富，定位于持续创新的组织

公司创始人张邦鑫担任董事会主席，目前核心高管团队已稳定。2021年好未来集团以 及事业部管理团队迎来了重大调整，目前以董事会主席&CEO张邦鑫、总裁兼CFO彭壮 壮、COO刘亚超、CTO田密等人为核心的集团管理团队已经稳定。根据公司年报，截止至 2023 年4月30日，张邦鑫拥有好未来教育集团26.7%的普通股和72.1%的投票权，刘亚超 拥有好未来教育集集团4.2%的普通股和5.4%的投票权，白云峰拥有不到1.0%的普通股和 不到1.0%的投票权。

核心高管团队拥有丰富管理经验，新业务开拓能力较强。张邦鑫、刘亚超均为好未来 创始人，对业务运作极为熟悉，能够高效、及时地把控集团战略发展。此外，总裁兼首席 财务官彭壮壮、首席技术官田密亦履历丰富。好未来管理层带领团队积极摸索业务转型， 目前素养业务、学习机等新业务逐渐成为新的增长驱动力，进入新的增长阶段。

定位转为“持续创新的组织”，助力终身成长。好未来起家于学而思培训学校，创立 初期曾提出“让学习更有效”的使命口号与“成为中国中小学培训第一品牌”的发展愿 景。2013年至今，好未来重视科技发展与持续创新，不断调整公司定位，从一家教育公司 变为科技教育公司。经历“双减”后，2022年好未来创立19周年之际，创始人兼CEO张 邦鑫将公司使命和愿景重新确定为“爱与科技助力终身成长”、“成为持续创新的组织”。此 次调整亦反映了好未来业务范畴的转变，从针对学生群体的“教育服务”拓展至面向全龄 段、全方位、多领域的“终身成长”。业务范围涉及学习服务、智能硬件设备、直播电商 等，希望成为“持续创新的组织”。

1.3 财务分析：素养教育+学习机共驱增长，利润率阶段性承压

“双减”阵痛期已过，迎来修复增长。2021年7月，“双减”政策出台，11月好未来宣 布于2021年底关停中国内地义务教育阶段的学科类校外培训服务，业务转向发展K9非学 科培训、智能硬件设备等。教育刚需属性凸显、素养业务逐渐跑通、学习机产品热销带动 下，好未来FY2024Q3收入实现3.7亿美元，同比增长60.5%。

1）学习服务业务及其他：FY23收入占比84%，主要为素养教育业务（包含学而思培 优及学而思网校）等K12校外培训业务、海外培训业务Think Academy、技术解决方案 等。好未来具备较强的标准化能力，推出的创新思维等素养课程受到好评，契合家长对孩 子学习能力提高的核心痛点，当下正处于快速发展期。好未来截至2024财年Q3递延收入 为4.82亿美元，同比增长79%，教育业务需求韧性较强。 2）内容解决方案业务：FY23收入占比16%，主要为智能硬件设备（学习机等）、教辅 图书等。凭借自研内置内容优势和MathGBT融入，学习机位居抖音学习机产品爆款榜单和 人气榜单的双第一；并且于2023年12月19日学而思正式发布学习机新品xPad2 Pro系 列，在硬件、AI等方面进一步全面升级。根据天猫、京东和抖音电商数据，学而思学习机 2023年电商销售额预计达到16亿元，已跻身学习机赛道重要头部品牌。

经营调整已见成效，利润率阶段性承压。伴随好未来内容解决方案业务占比的提升， 业务结构变化使得毛利率水平出现一定下降，销售费用率和管理费用率保持稳定，主因好 未来对学习机产品推广需要有一定投入。FY2024Q1-Q3Non-GAAP经营利润率分别为 11.7%/12.8%/-2.7%，FY2024Q1-Q3Non-GAAP归母利润率分别为-7.1%/14.3%/-0.5%，利润 率较之前有所修复。

参考“双减”前好未来的盈利能力，FY2011-FY2019的Non-GAAP经营利润率和 Non-GAAP归母利润率平均值分别为18.7%和19.1%，FY2020-FY2022有线下教学场景受 影响、线上教育高投放、“双减”后转型期等多个因素叠加，目前转型阶段利润率阶段性承 压，伴随经营杠杆优化，利润率仍有较大提升空间。

2.1 国内素养业务需求较强，拓展空间仍广

2.1.1 满足合理校外培训需求，素养教育正当时

坚持学生减负和素质教育，2018年起开始规范校外培训机构。2000年，教育部发布 《关于在小学减轻学生过重负担的紧急通知》，首次针对K9教育提出减负规定。2013年， 教育部发布《小学生减负十条规定》， 制定了入学政策、作业规定、考试要求、补课现象等 方面的十条减负规则。2018年4月，教育部发布《关于切实减轻中小学生课外负担开展校 外培训机构专项治理行动的通知》，开始对校外培训机构进行治理和监管。

教育资本化过热引发担忧，出台“双减”强化监管。据 Fastdata 数据，2020年K12在 线教育融资金额高达500亿，超过去十年总和，教培企业依靠融资加速扩张，出现一些行 业乱象引发社会担忧。2021年4月，教育部把培训机构治理工作列入重点工作任务，并发 布《关于加强义务教育学校作业管理的通知》；2021年7月“双减”政策正式推出，要求学科 类培训机构一律不得上市融资、严禁资本化运作，同时各地不再审批新的面向义务教育阶 段学生的学科类校外培训机构，现有学科类培训机构统一登记为非营利性机构。

规范校外培训行业发展，满足合理校外培训需求。2024年2月8日，教育部发布了关 于《校外培训管理条例（征求意见稿）》公开征求意见的公告。该文件一方面将此前管理实 践实现规范化、法治化，1）明确管理对象，主要针对义务教育阶段校外培训管理；2）明 确非学科和学科类分类管理，进一步完善管理体系。另一方面，在推进依法管理的同时， 明确了校外培训成为学校教育有益补充的基本定位，明确了规范管理、提高质量、满足多 样化文化教育需求的目标导向，正视家长的合理培训需求。

21 年“双减”政策影响重大，加速教培行业供给出清。1）市场规模：据2022年10 月底教育部公告，“双减”后K9线下/线上学科类培训机构数量由原来的12.4万/263个压 减至4932个/34个，压减率高达96%/87.1%。2）教培时长与收费：2022年“双减”报告 指出，绝大多数学生校外培训时长较“双减”前减少了50%以上，学科类培训收费在政府指 导价标准出台后平均下降超4成。3）现存格局：根据全国校外教育培训监管与服务综合平 台数据，截止于24年3月18日，义务教育阶段学科类培训均为非营利机构，另有8.4万个 线下非学科营利机构；高中阶段目前有2471个线下学科营利机构、2.8万个线下非学科营 利机构。

素养教育教改推行已久，双减为其加快发展创造了相对良性的外部条件。我国教育部 自2014年起已着手针对现有教育体制改革，希望提升学生的创新和实践能力、探究及学习 主动性等，以素养教育为主轴进行调整。素养课程包含知识属性但区别于学科类培训。双 减对义务教育阶段学科类培训供给进行了极大的限制，给市场需求寻找替代供给，产品体 验和理念转变提供了机遇。素养教育以培养人的学习方法、探究和时间能力、社会认知等为主，同时结合一定的知识作为教学手段（素材）， 在纯粹“提分”功利主义的供给相对出清 后，素养教育得以迎来逐步面向更多人群的市场环境。

“双减”下原有学科培训需求有望转移至素质素养教育培训。根据南方都市报的调查 数据，“双减”后八成受访家长给孩子增报兴趣班；增报非学科培训班的原因主要是基于 “丰富课余生活”、“培养孩子综合素质”等。我们认为，“双减”前后，素养课程较好满足 了从“分数导向”到“学习兴趣和学习能力提升” 导向转变的需求，“双减”前后非学科类 培训参培率从15.5%跃升至36.7%，行业正处于快速渗透阶段。

非学科培训市场规模2025年有望达4636.6亿元（22-25年CAGR=23%）。根据奥维 咨询，2019年我国K-12教育培训行业市场规模已超8000亿元（17-19年CAGR接近 30%），其中课后辅导市场规模约4700亿元，素质教育、语言表达类培训细分市场体量分 别达到约2500亿元、800亿元。非学科培训市场的主要SKU预计包含人文美育、科学思 维、语言表达类和编程四大类别，我们测算得到非学科培训市场规模2025年有望接近 4636.6 亿元。

1）人文美育：艾瑞咨询2017年报告显示语文培训渗透率为22%，我们认为人文美育 课程伴随内容体系成熟，可参考语文培训的渗透率，因此我们假设25年渗透率约为 16.6%；预计25年市场规模约为749亿元（22-25年CAGR=21%）。 2）科学思维：艾瑞咨询2017年报告显示数学培训渗透率为46.9%，我们认为科学思 维课程有助于培养运算能力和运营数学方法解决问题的能力，可参考数学培训的渗透率， 因此我们假设25年渗透率约为28%；预计25年市场规模约为1140亿元（22-25年 CAGR=25%）。 3）国际/口才/编剧（语言表达类）：艾瑞咨询2017年报告显示语言类培训渗透率为 81.4%，我们认为双语口语口才、戏剧表演、国际及留学等课程可参考语言类培训的渗透 率，因此我们假设25年渗透率约为56%；预计25年市场规模约为2369亿元（22-25年 CAGR=26%）。 4）编程课：根据多鲸资本，2021年少儿编程市场规模为278亿元，倒算得到渗透率 不到3%，我们假设25年渗透率约为4.1%；预计25年市场规模约为378亿元（22-25年 CAGR=7%）。

2.1.2 率先转型发展素养教育，致力于培养学习能力

好未来在素质教育领域已深耕多年。2009年学而思幼教旗下推出面向儿童的数学思维 课，早先依照学而思培优的教学思路设置课程大纲。2011年推出针对3-8岁儿童的摩比思 维馆，植入科技与素质教育元素，以平板教学系统和互动性强的APP软件为支撑，专注培 养儿童的逻辑思考能力和解决实际问题的思维习惯。2014 年推出面向8-15岁学生的摩比学 堂，课程设计融合了STEAM教育体系以及中国传统文化知识与教育理念，致力于培养儿 童记忆力、表达力、想象力、思维力和注意力五大能力。依托好未来20年教研沉淀，素养 教育产品构建探究式、互动式课堂，旨在培养孩子面向未来的创新能力和科学家精神。

2021年9月“双减”政策正式实施后，集团终止了K9学科类校外培训服务，积极转 型素养教育并开辟新型教培课程。好未来学习服务类板块目前主要有学而思素养、学而思 网校、学而思国际、学而思大学生与Think Academy五大品牌，业务涵盖儿童与青少年素 养教育、留学考试与咨询服务、成人教育以及海外K12培训服务。学而思培优升级转型为 学而思素养，为3-16岁儿童和青少年提供线下素养教育面授课；学而思网校全面升级素养 体系，为6-14岁的孩子提供在线素养教育网课。围绕教育部《中国学生发展核心素养》， 学而思开发了编程、机器人、科学实验、科学思维、人文创作五大板块。

如何做到激发孩子学习兴趣、培养学习能力，我们以科学思维课程为例，和市面上适 合低龄的线上“科学启蒙”课不同，学而思的“科学思维课”并非用“实验”来带动“知 识点”，而是更重视思维启发和训练。通过观察现象，提出自己的猜想，再用实验进行验 证，最后再进行规律总结，引导孩子像科学家一样思考和探索。 我们再以人文美育课程为例，上课流程会分为5个环节：情绪唤醒、项目建立、合作 探究、主题思辨、成果展示。例如“春秋五霸都是谁”知识点讲解中，从主动学习（引入 历史背景）、学以致用（收集信息&演绎人物故事）再到厚积薄发（文本精读&深度思考）， 借助有趣的探究任务，丰富的历史、文学和科学材料，帮助孩子们拓展学习的深度和广 度，体会人文之美，锻炼和培养孩子的学习力、思辨力和表达力。

素养教育可以复用原K9群体，获客成本优化或带动盈利能力提升。拆解素养教育UE 模型发现，1）好未来作为此前教培头部机构，多年K12业务发展已覆盖较多学生，素养 教育主要群体目前为幼儿园和小学生，且有类似需求，复用原K9学生群体叠加竞争格局 改善，单用户获客成本得到优化；2）伴随素养教育体系成熟，客户粘性逐渐提高，根据好 未来财报会，管理层认为“小班素养课程具有可行的商业模式和清晰的未来发展路径”。

2.1.3 稳步推进网点扩张，拓展空间较大

学科类教育监管细则正逐步完善，营利性非学科类办学许可证审批已常态化。教监管 〔2022〕4号明确了非学科类培训的设置标准。省级主管部门（教育厅、科技厅、通信管 理局、文旅厅、体育局等）要牵头制定基本设置标准，情况差距大的可授权各地市制定细 化标准。各地细化并公布各行业培训类别的清单目录，并实施动态管理，以及相应的线 上、线下机构审批程序。 非学科培训市场供给格局：根据全国校外教育培训监管与服务综合平台，截止24年1 月末全国登记的非学科营利牌照约8.5万张。我们整理了非学科培训备案课程发现，当前 主要为兴趣特长课程，而偏素养类课程如思维（占比约0.5%）、人文（占比约1.5%）、科 学（占比约2.1%）、戏剧（占比约1.0%）、编程（占比约6.8%）整体占比依然偏低，亦能 反映出当下非学科培训细分市场依然供需错配。

好未来稳步推进网点扩张，拓展空间较大。“双减”后好未来学习中心数从FY2021的 1098 个缩减至FY2023的170个，根据好未来财报会交流，截止于2024财年二季度好未来 线下学习中心约220个，环比上季度增长约20个。需求端，我们认为素养教育业务承接 “双减”后需求转移，非学科培训市场规模2025年有望达4636.6亿元（22-25年 CAGR=23%），亦能承载较大发展空间；供给端，在学科培训和非学科培训分类管理下， 非学科培训牌照审批常态化，好未来注重教育口碑与服务，商业模型初步跑通，我们认为 好未来门店扩张仍有较大的空间与潜力。

单店收入不断修复，测算得到FY2023单店约2128万元。我们根据好未来的财报，测 算了学而思线下学习中心的单店年收入以及平均网点面积，可以发现两者呈现明显的正相 关，单店年收入从FY2009的510千美元提升至FY2019的3501千美元，FY2019-FY2021 在线教育加速渗透阶段，线下教育受到一定影响。“双减”后，学而思转型发展素养教育， 我们测算FY2023单店年收入约3040千美元（按汇率7则约为人民币2128万元），单店收 入已呈现明显的修复。

2.2 Think Academy：率先教育出海，复用教研能力

率先进行教育出海探索，发展潜力较大。2019年，好未来创立海外品牌Think Academy，于美国硅谷设立了首个分校，正式开展海外教培业务。截至2023年，Think Academy已在美国、英国、新加坡、加拿大、澳大利亚、马来西亚、中国香港等7个国家 和地区成立了教学中心，采取线上线下结合的OMO上课形式，课程内容覆盖数学思维、 K12数学课外辅导与数学竞赛、SAT考试等。稳步增长的华人数量均为潜在的市场，以美 国为例，2022年华人人口579万（2010-2022年CAGR达到3.4%）。

教研能力复用+强大师资力量，培养出学生取得优秀的奥数比赛成绩（20+多学生取得 IMO金牌），铸就较好口碑进行获客。 1）教研资源的复用：2003年好未来成立之初便以奥数补习闻名，历经20年沉淀了丰 富的数学培训教研资源，形成了独特、可迁移的小学数学12级数学体系与七大能力模块， 为好未来成为率先出海的教培企业奠定基础。凭借先发优势，Think Academy深度钻研各 国教育体系的差别，配合学而思培优原有的经验积累，研发了适合各国考试体系的课程安 排，在海外华人市场获得了不错的反响。以美国为例，Think Academy小学数学学习体系 完善，学习路径清晰，分班灵活，满足从夯实基础到冲击竞赛的各阶段学生需求。

2）强大的师资力量：Think Academy对于教师的教学要求水平较高，所有教师都经过 层层选拔，录取率低于2%，数学教师均毕业于世界顶尖院校，包括斯坦福大学、耶鲁大 学、哥伦比亚大学、宾夕法尼亚大学等。授课教师每周会进行封闭师训，每节课都经过互 相磨课，并根据教学反馈不断迭代打磨细节。课堂结束后，授课教师也会及时与学生进行 课后沟通以及Office hour答疑，有需要时进行1对1跟进辅导。

数学培训标准化程度较高，覆盖范围更广，或率先跑通商业模式。目前国内教育公司 出海模式中，普遍以教授海外华裔群体中文课为主，与之对比的是好未来则切入数学培 训。1）好未来通过复制国内早期学而思培优的教学路径，将此前积累的学科培训经验进行 迁移；2）相较语言类培训，数学作为通用语言标准化程度较高，覆盖群体更广；3）数学 培训除了对华人，对当地人亦有较大的开拓潜力，根据好未来海外业务负责人公开访谈， 整体上好未来华人学生占比大多数、其次是印度学生，在部分国家则以当地需求为主（比 如英国的华人大概就占1%）。 海外业务网点扩张，业务保持高增。根据好未来财报会，在FY2023Q4和FY2024Q1 管理层介绍到海外学习服务业Think Academy收入均实现了三位数的年同比增长； FY2024Q2在美国、新加坡和中国香港建立了新的学习中心。目前Think Academy尚在发展 初期，借助好未来20年教培资源沉淀，与本地化教育需求结合，网点扩张具备较大的发展 潜力与空间。

3.1 学习机：有望成为第二成长曲线

3.1.1 学而思凭借内容优势，已跻身头部品牌

学习平板受益于“双减”后需求转移。根据弗若斯特沙利文数据，2021年我国智能学 习设备行业市场规模为329亿元（17-21 CAGR=22.5%）， 教育平板21年市场规模129亿元 （17-21 CAGR=14.9%）。“双减”政策实施以来，家长和学生需要投入更多时间和精力用于 课后自主学习，学习平板需求开始提升。根据IDC，2021年第三季度以来中国学生平板电 脑市场出货量实现较好增长。

从学习机市场竞争格局变迁看，“技术型”和“内容型”产品崛起。根据IDC数据， 2020Q2步步高、读书郎等传统学习平板厂商占据市场份额。伴随技术迭代、“双减”后教培企业转型，以百度、科大讯飞为代表的“技术型”品牌和以学而思为代表的“内容型”品牌崛 起，2023Q2百度、科大讯飞和学而思市占率分别为32.4%、 12.6%和8.6%，而步步高和读 书郎市占率分别降低至10.7%和6.5%。

2023 年初上市的学而思一代学习机，已经凭借自研好内容造就了好口碑。学习机内置 的内容，来自学而思20年专业沉淀，累计有上万名老师反复打磨，超3000万学员检验， 凝聚了3000多名教研人员和研发团队的成果。学而思学习机内置的自研内容目前可以涵盖 启蒙至高中的全学段、全学科，并拥有20000余本数学教辅精讲。而且更重要的是，学而 思教研团队会对这些内容进行同步更新，以此实现与各地校内课程的同步迭代。

凭借自研内置内容优势和MathGBT融入，已跻身学习机赛道重要头部品牌。目前位 居抖音学习机产品爆款榜单和人气榜单的双第一；并且于2023年12月19日学而思正式发 布学习机新品xPad2 Pro系列，在硬件、AI等方面进一步全面升级，期待新品后续销售表 现。根据天猫、京东和抖音电商数据，学而思学习机2023年电商销售额预计达到16亿 元，已跻身学习机赛道重要头部品牌。

3.1.2 探索订阅制付费，利润率有优化空间

好未来目前学习机模式以卖断模式为主，起量后规模效应带动利润率优化。根据我们 的测算，好未来学习机在年出货量50万台时有望实现现金口径的利润率打平，与之对比的 是新东方采取的租赁模式经营利润率估计可达16%。比较看，利润率差异主要在于研发成 本和推广成本，例如学而思学习机以内容为卖点，投入较多资源形成差异化竞争优势，发 展初期亦投入较多的资源进行推广和发展。

参考其他行业毛利率和净利率，对比卖硬件和软件不同商业模式的区别。我们发现， 对于有道、读书郎等纯硬件的公司而言，普遍存在行业竞争激烈（缺乏产品的差异化），盈 利能力较为一般；对于多邻国、金山办公等纯软件的公司而言，在发展初期需要较大的研 发投入来构建壁垒；对于任天堂等软硬件结合的公司而言，优质内容和系统叠加硬件，有 着较高的盈利能力和用户粘性。 1）纯硬件的公司：我们选取教育智能硬件设备行业中的有道、科大讯飞、读书郎、优 学天下，手机行业的小米，小家电行业的小熊电器，智能硬件设备毛利率普遍在30%-40% 左右，利润率普遍在5%-10%左右。

2）纯软件的公司：我们选取教育行业的Duolingo和软件服务行业的金山办公，收入 均主要来自付费订阅服务，具有较高的毛利率（70%-80%左右），该模式初期仍需要较大的 投入，例如Duolingo对内容和AI研发等投入使得利润率承压（22年的研发费用率超过 40%）；成熟期规模摊薄费用投入，有着优异的盈利能力（金山办公利润率30%左右）。 3）软硬件结合的公司：我们选取游戏行业的任天堂和手机行业的苹果作为代表性公 司，游戏主机行业普遍采取的商业模式是“剃须刀理论”，即降低主机硬件甚至不惜亏损销 售扩大玩家基数，再推出游戏软件依靠“卖刀片”赚钱。任天堂在内容IP侧、苹果在IOS系 统均有着差异化竞争力，两家公司有着较高的毛利率（40%-60%左右）和利润率（20% 30%左右）。

我们认为，探索付费订阅制模式，有望打开学习机的发展潜力与空间。目前学而思摩 比思维机采用的销售模式即为“硬件+软件”，购买思维机后，再购买不同内容的题卡进行 学习使用，可以提高用户粘性（目前摩比思维机位居淘宝学习机行业回购榜前列），打开市 场空间（语文/英语/思维不同内容题卡）。目前学习机是产品卖断制模式，行业竞争激烈， 盈利能力承压；好未来具备20年的教研能力沉淀，且品牌口碑深入人心，探索不同课程内 容的付费订阅制模式，或改善学习机的发展潜力与空间。

3.2 智能教辅：内容资源沉淀，打造交互式学习场景

课程的本质就是内容，好未来依托教研资源拓展图书业务。学而思智能图书涵盖学前 启蒙、学科辅导、知识素养、中英文阅读以及家庭教育六大领域近千种图书产品。好未来 旗下摩比，最早为线下思维馆，系列图书上市至今，销量已超500万册，如《摩比爱数 学》《摩比爱语文》《摩比爱识字》等。 秉承用科技赋能教育，打造多元化的智能交互式学习场景。2022年好未来的图书开创 了新形式，推出了一系列智能教辅，如《学而思秘籍》、《周周学》、《思维创新大通关》 等，具体有以下特点：1）体系化的学习内容，搭配详细的学习计划；2）视频资料辅助， 扫描二维码即可在线观看知识点分解；3）拍照自动批改、生成学情分析，家长可以从终端 看孩子的学习进展和情况。根据财报会， 智能教辅在2023财年Q2卖出了数十万册。

3.3 MathGBT：国内首个数学大模型，探索个性化教学

打造国内首个数学大模型。2023年8月，在好未来20周年直播活动中，CTO田密宣 布好未来自研的数学领域千亿级大模型MathGPT正式上线并开启公测。MathGPT官网显 示，MathGPT的数学计算能力已覆盖小学、初中、高中的数学题，题目类型涵盖计算题、 应用题、代数题等多个类型，还可以针对题目进行追问。MathGPT是面向全球数学爱好者 和科研机构，以解题和讲题算法为核心的数学垂直领域的大模型，也是国内首个专为数学 打造的大模型。

数学数据和技术沉淀，技术较为领先。早在2017年，好未来便成立了AI lab人工智能 实验室。2019年，科技部批准依托好未来建设智慧教育国家新一代人工智能开放创新平 台。好未来在数学的数据和业务上有20年的积累，有大量的教育数据的积累和持续生产教 育数据的能力。MathGPT技术报告显示，在CEval-Math、AGIEval-Math、APE5K、 CMMLU-Math、高考数学和Math401等6个公开数学评测集合的测试结果中，好未来的 MathGPT取得了多项测试的最高分数。

AI赋能下提高学习效率，目前是答疑讲解等辅助功能率先落地。目前学而思学习机上 线的功能包括“AI对话学”“AI讲题助手”“中英文写作助手”等等。未来“学生自学+AI答疑” 或为新型学习方式，学习者获得优质教学内容的门槛、成本降低，获得的教学内容个性 化、精细化程度持续升高，可以实现千人千面的AI教学和答疑辅导。

好未来调整业务与组织结构，寻找新的业务增长点与突破口。2018年好未来成立To B 事业部，2019年发布好未来AI开放平台，正式将自身过去沉淀的教育科技与教研成果， 以产品和服务的形式输送给教育培训机构和公立学校，开拓To B和To G两个新市场。 2021 年好未来To B业务全面升级，并推出新品牌“美校”（后更名为未来学校）， 原有组织 架构中的技术中台、数据中台与内容中台全部并入美校，以美校为平台，对外提供直播 云、教研云、智学云三大核心服务。

1）直播云：教育机构可以通过直播云在线教育平台，获取直播云标准版、直播云线上 与线下融合（OMO）的小班版以及直播云在线互动大班版，一站式满足自己的在线授课平 台需求。2）教研云：教育机构能通过教研云获取完整的线上与线下融合（OMO）的解决 方案，包括云盘管理、老师教研、题库搭建、线上线下授课、课后测评、教学数据可视化 等系统支持。 3）智学云：陆续面向行业开放170余项AI能力，以及互动测评、练习批 改、内容生产和教学管理等方面的定制化AI解决方案，覆盖“备、教、练、考、评、管”各 个教学环节。 根据奥纬咨询测算，2019 年K-12 教育培训To B 市场规模接近270 亿元，其中综合体 市场占52%，主要来源为场地租金收入。其他细分市场中，工具市场约占31%（超80亿 元），内容市场约占15%（超40亿元），社区与培训市场约占2%。1）教育To B工具市 场：好未来基于自身C端的成功经验，开发迭代上游SaaS工具；2）教育To B内容市 场：好未来基于教培业务积淀的教研教学优势，输出提供体系化内容资源及课程等。

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