来源：中信建投中小市值

摘要

复盘好未来线下崛起和发展之路，成功的核心点在哪？截至2020年2月底，好未来在国内外70个城市共有871个学习中心，是国内最大K12培训机构，旗下品牌包括学而思培优、学而思网校、爱智康、摩比思维、励步英语等。公司线下发展可分为：1）崛起：定位数学培训，培优模式下树立优质口碑与快速传播；2）成长：打造强大中台，专业化分工下的标准化输出与优质教师规模化培养；3）异地扩张：家长帮沉淀海量流量，培优定位下教学本地化压力相对较轻，先建立口碑再在本地复制；4）以人为本：股权激励绑定管理层，课时费提升实现教师激励的正向循环。在线下为主的K12培训时代，FY10-FY12为公司的快速扩张期，学习中心从109个快速增至270个；FY13-FY15为调整期，学习中心从255个缓慢增至289个；FY16-FY17再次快速扩张，至FY17达507个。

核心城市线下增长放缓，双师课堂助力公司向三四线城市加速下沉。FY17前好未来一直重点开拓一二线大城市，以学而思培优小班课为例，FY20前五大城市收入贡献约为56%，学习中心数量占比为43%。但伴随学习中心密度的快速增加，前五大核心城市收入增速近年有放缓趋势，FY2020 M9学而思培优小班课在前五大城市的收入同比增速为19.3%，其余城市同比增长29.4%。三四线城市的快速下沉得益于2015年学而思推出的全新教学模式——双师课堂，解决了优质师资难以下沉到三四线城市的难题。FY17好未来累计进入30个城市，至FY20已进入70个城市(境外2个)，预计好未来在三四线城市现阶段线下沉空间接近200亿元。

打破地理空间限制，满足多样性学生群体需求，学而思网校有望再造一个好未来。2016年正式推出学而思网校直播课，通过线上双师大班直播课的模式在放大优质师资杠杆的同时确保对学生的个性化辅导。从定位来看，学而思网校课程难度低于学而思培优，相对较低的课程价格有助于服务更多学生群体，推进教育公平。FY20学而思网校收入6.16亿美元，位居行业第一，同比增长81.5%，收入占比提升至18.8%，长期正价课人次占比为40.0%。相比同行，学而思网校的优势在于拥有学而思强大的品牌背书及精细化运营。新冠疫情下，超过2000万学生观看的免费直播课给学而思网校下沉三四五线城市带来宝贵机遇。虽然在线教育获客成本较高，但我们坚定看好其未来发展，若按20%渗透率计算，在线K12班课市场空间有望达到1348亿元。相比线下，在线教育公司集中度很高，头部公司未来收入有望达到300亿元以上。

盈利预测：预计好未来FY21、FY22、FY23营收为43.23、63.40、82.51亿美元，同比增长32.1%、46.7%、30.1%；归母净利润为2.65、6.07、10.49亿美元；Non-GAAP经调整归母净利润为4.00、8.13、13.23亿美元，对应PE分别为84、41、25倍。首次覆盖，给予“买入”评级，目标价73.4美元。

风险提示：在线教育竞争加剧、网校业务持续亏损超预期

一、复盘好未来线下崛起和发展之路，成功的核心点在哪？

好未来前身成立于2003年，最初在北京海淀区提供小初数学培训，2007年将业务范围拓展至海淀区以外的北京其他区域，2008-2010年在天津、上海、武汉、广州、深圳等地设立分校，2010年在纽交所上市，成为国内首家在美上市的中小学教育机构。2011年公司将小班课程品牌正式命名为学而思，2012年起加速向二线城市渗透，2014年发布家长帮APP，2016年推出学而思网校直播课，2017年上线学而思在线，2018年起向三四线城市加速扩张。截至2020年2月底，好未来在国内外70个城市共拥有871个学习中心，是国内最大的K12培训机构，旗下培训品牌包括学而思培优、学而思网校、摩比思维、励步英语、爱智康等。

学而思培优是公司核心业务，FY20 收入占比为 62%，学而思培优分为线下小班面授、学而思（培优）在线、学而思双师课堂。学而思网校则通过线上向全国 K12 阶段学生提供在线双师大班直播课，涵盖学科培训及科学等素质拓展课，FY20 收入占比18%。摩比思维和励步英语面向 2-15 岁学生分别提供 STEM 教育和英语教育，FY20 收入合计占比 13%。爱智康主要提供 1 对 1 家教课，FY20 收入占比 7%。

崛起：定位数学培训，培优模式下学而思树立优质口碑与快速传播

定位是任何一个培训机构想脱颖而出、作出品牌时都要思考的问题，可以分为学科（语、数、英应试类还是钢琴、围棋等素质教育类）定位、学生群体（年级、成绩、富裕程度）定位等。K12培训讲究因材施教，没有哪家培训机构能一招鲜解决所有学生的诉求，这就决定了培训业态的碎片化和分层化。因此，培训机构在初创时需要考虑清楚自己的定位，了解并抓住目标学生群体的核心述求，比如能否快速提分、取得优异成绩就是家长在孩子小学三年级后选择培训机构的核心述求。

学而思前身于2003年起步，一直以直营方式发展，最初定位于提分效果显著的小初数学培训，与当时已颇有名气但业务主要在大学生出国英语培训的新东方错位发展，在当时二者定位不同学科、不同学生群体。相比于英语、语文等语言学科，数学培训的教学结果易于量化、补习带来的提分效果最为显著，竞赛也影响力广泛，在短时间内易于快速树立起培训机构的品牌。

开创家长旁听制度进一步传播优质口碑。当下阶段，家长在培训机构旁听课程可能已经不是新鲜事，但是在公司初创期的2003-2007年时，大部分培训机构还是作坊式运作，即使在北京很多培训业态也是公立学校教师出来兼职，授课水平参次不齐。学而思开创家长可以去授课现场旁听制度，意味着对自己的师资能力非常自信，现场听课直观感受教师授课水平，让家长可以快速建立起对培训机构的信任。通过可在课堂同步学习，家长也可以在课后可给孩子做家庭辅导，家长和学生之间的交流也对学而思的优质口碑形成二次传播。

在优质口碑发酵下，学而思培优得以吸引来大量学生报名。学而思培优的课程难度整体而言要高于校本课程，学生在进入补习班之前，需先进行能力测试从而进行因材施教。不同类型的班级教学深度又有所区别：敏学班等基础班知识点讲解更细，以打基础为主；勤思班等高阶班基础内容相对较少，例题培训等难度更高；创新班、集训队等无法直接报名，低级班学员需通过考试后参加培训。

大量学生主动报名背景下，公司销售费用率维持在同业较低水平。FY08-FY15好未来的销售及营销费用率在4.2%-13.0%波动，低于同期新东方12.7%-15.1%的水平。（注：FY08学而思学习中心只在北京地区，售费用率低至4.2%；FY09后公司异地扩张带动后期销售费用率提升；FY17以来公司大力开拓学而思网校使销售费用率大幅提升）

发展：打造强大中台，专业化分工下的标准化输出与教师规模化培养

K12培训是人力密集型服务业，1.0时代小作坊式的培训机构教师既要负责备课，也要进行授课、答疑等环节，对人才的要求较高，在培训机构做大过程中批量复制难度太大。2.0时代最重要的变化是专业化分工，也可以称为工厂流水线式作业，将教研和授课环节分离，授课老师主要任务是课堂授课和答疑，教材则由经验丰富的教师专人开发，教研分离可以有效提高组织内部效率，降低扩张过程中对人才复核能力的要求。专业化分工之后则是标准化把控，随着培训机构中教师数量的急速增加，熵增效应愈发明显，需要强大的管理、教研、师训的标准化来实现授课效果的一致性。

“大中台、小前台”助力专业化分工和教研本地化，强研发投入积聚公司赋能能力。公司由各个事业部总部的研发团队统一负责教学标准化设计，输出讲义、教辅、考卷等底层教研资源，开发和迭代智慧教育系统等，当地分校教研部门负责收集当地考卷、考情并在总部教学资源和系统平台的基础上再进行本土化改造。在中台模式下，授课教师可通过智慧教育系统等使用中台部门研发的试题课件、音视频素材等教学资源，只需熟悉教材例题和授课进度，即可保证课堂知识点的有效性，大幅提升了组织效率、标准化程度和公司赋能能力。公司目前有超过6000名教学、技术、产品研发人员，研发类人员预计占比达到17%，年研发经费超过10亿元，研发费用占收入比重约5%-6%，所研发的基于大数据的智能学习系统包括ITS智能教学系统和课件系统、IPS智能练习系统、IDO个性化学习系统。

培训机构中名师出走现象不断，企业只有具备强大的赋能能力，投入研发在中台建设上，将核心内容沉淀下来，才能持续输出高质量教师，保证优质师资的延续性。

公司教师招聘以校招为主，老师多为985、211、师范院校毕业生，中台赋能下规模化输出优质师资。学而思新入职老师以校招为主，签约前有一个月以内的筛选式培训和考察；签约后，老师仍需接受3-6个月不等的文化课、技能课等日常培训，在考核通过后方可以正式授课。FY09好未来的合同教师占比高达85.0%，至FY13占比已快速降低至31.2%，对合同教师依赖度大幅下降。全职教师占比短时间的大幅提升依赖于公司的批量师资输出能力，而且教师薪资成本占收入比重控制在25%以内（FY17占比为23.4%）。

异地扩张：家长帮沉淀海量流量，培优定位下教学本地化压力相对较轻

线下培训机构的品牌传播力具备区域性，异地扩张时需要在当地新建立口碑，培训机构需做好前期调研、教材的本地化研发（各地考试千差万别）、种子用户的储备等。其中，教材的本地化研发根据定位的不同又有所差异，比如主打中等生时需要本地化同步课堂做的非常细致，而做优等生则更多是拔高培训。

家长帮等社区资讯交流平台沉淀庞大家庭群体，为公司培训业务开拓种子用户和持续导流。公司旗下家长帮平台始于2003年，作为国内最大的K12学生家长社区，旗下产品包括育儿网、幼教网、奥数网、中考网、高考网、作文网、英语网等10余个产品矩阵，覆盖K12全年龄段。通过本地化运营26个地方分站，家长帮覆盖中国绝大部分省份，月度覆盖3000万家长，累计覆盖68%的中国家长，为异地扩张提供种子用户、持续导流及二次口碑转播。

新进入城市时，公司通常仅开设一家学习中心，树立口碑后再在当地扩科和扩培训网点。公司在进入新城市时，一般只先设立1-2个学习中心，在运营2-3年树立起优质口碑后，再逐步扩大培训科目、开设新学习中心。以苏州、宁波、常州为例，FY12-FY20年底苏州的好未来学习中心数目分别为1、1、2、3、5、10、12、16、18、23个；FY16-FY20年底宁波的好未来学习中心数目分别为1、1、3、3、3家；FY18-FY20年底常州的好未来学习中心数分别为2、2、5家。

按照学生成绩的不同，K12培训可以分为补差、同步提升和培优三类。学而思所定位的培优由于所授知识点多难于校本课程，因此对于本地化教研的依赖度并没有补差和同步提升类辅导那么高，异地扩张所面临的难度更小。一二线城市由于高校资源丰富，因此应届生教师招聘难度并不大，师资并不是主要矛盾，从2008年2月到2017年2月好未来进入的城市数目从3个快速增加至30家，均为直辖市、省会城市、或者发达的二线城市。

得益于大中台体系的支持，好未来快速扩张之际，人均创收维持在行业前列。从FY09到FY17，好未来的全职员工人数从1404人快速增加到2.02万人，FY16、17好未来人均创收约5.12、5.15万美元（在此分母为全职员工计算，若包括合同教师人均创收约为4.46万美元），处于线下k12培训领先水平。（FY18、19人均创收快速提升是有学而思网校影响，在此不做对比）

但即使是好未来，异地扩张之路也不是一帆风顺的。2008-2009年好未来走出北京快速进入上海、广州、天津、武汉几个大城市，其中上海、广州是依靠收购本土培训机构切入，上海地区学习中心数量从2010年8月的14家快速增加至FY12的46家，但是由于和被收购团队的磨合及爆发增长下师资力量短时间跟不上的影响，之后进入5年的漫长调整期，直至FY17学习中心数量才达到49家。2010年公司进入深圳市场，策略已经改为直接设立网点而非并购，通过清北毕业的教师快速积累起势能，深圳的培训中心数量从2010年8月的2家至FY11的3家，至FY12的11家，之后稳步发展至FY16的18家，才开始新一轮高速扩张，至FY20为60家。整体来看，FY10-FY12为好未来的快速扩张期，学习中心从109个快速增加至270个；FY13-FY15为调整期，学习中心从255个缓慢增加至289个；FY16-FY17再次进入快速扩张期，至FY17达到507个。

以人为本：股权激励绑定管理层，课时费提升实现教师激励的正向循环

人才是培训公司最核心资产，公司股权激励主要用于绑定管理层。好未来常年会拿出股份激励公司员工，FY11-FY19间以股份为基础的补偿费用占收入比在2.7%-4.8%之间波动，FY19占比为3.0%，从股权激励的拆分来看，计入管理费用占比达到85.6%，计入销售及营销费用为13.5%，计入营业成本为0.9%。

教师激励方面好未来以课时费提升为主，续班率、退费率是核心考核指标，实现优质教师留存越久课时费越高的正向循环，而新东方以续班奖为主。以2017年沈阳学而思为例：沈阳学而思新教师初始课时费约240元/节，教师在每个季度均有一次提升课时费的机会，一年共4次调整机会。涨薪幅度大体分两种：一级涨幅标准：续班率>85%、退费率90%、退费率