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知识就是财富 铜墙境 今天

奥瑞金分析（上）——小包装，大世界

这两天比较忙，奥瑞金姗姗来迟。今天继续，奥瑞金分析（下）——包装名牌、名牌包装。主要内容包括：4、财报数据分析，5、核心竞争力和困惑，6、估值。

全文较长，数字较多，时间宝贵的朋友可以直接跳转至末尾看估值部分。下面开始正文。

4、财报数据分析

4.1 资产结构简化

2020年现金及类现金21.3亿，包括货币资金10.17亿，应收款项融资1.51亿，其它流动资产2.74亿，预付款2.5亿，其它应收款0.4亿，长期待摊费用0.6亿，递延所得税资产0.72亿，其他非流动资产2.66。

经营资产95.49亿元，包括应收账款25.31亿，投资性房地产1.66亿，固定资产46.98亿，在建工程3.13亿，无形资产5.14亿，存货13.27亿。

投资资产及商誉28.69亿，包括长期股权投资25.78亿（永新股份14.3亿，中粮包装9.54亿等），其它权益工具投资2.32亿，商誉0.59亿。

资产合计150.94亿元，上述项目145.48亿元。

负债方面，有息负债42.57亿，主要是短期借款为21.26亿，长期借款10.74亿，一年内到期的非流动负债10.57亿。

经营性负债42.48亿。

净资产65.89亿，少数股东权益2.07亿。

于是，2020年公司简化资产结构表如下：

2020年简化资产结构 数据来源：公司历年年报

同理，2019年公司简化资产结构表如下：

2019年简化资产结构 数据来源：公司年报

公司资产结构令人不太满意。现金及类现金不到有息负债的一半（2019年1/3），直观来看公司债务压力很大。130多亿总资产中0.59亿的商誉，还是很不错的。公司长期股权投资及其它权益工具投资28亿，占了总资产的18.6%，这个还是比较多的，不像制造业，整得像投资公司一样，尽管投资的公司中包装行业上市公司占了绝大部分，还是有点不太喜欢这种“不务正业”的样子。

资产负债率50%多，固定资产，在建工程，无形资产等差不多55亿，从这个角度讲，公司资产不算轻，做包装的公司真心不能和饮料公司比，有点儿令人失望。

4.2利润表

近年来利润表  来自历年年报 

八年来，营收由46.68亿逐渐提高到105.61亿，增加1.26倍，年化15%，营收的增幅还是很不错的，和社会经济发展（用GDP代表）相匹配。

八年来综合毛利率呈现降低趋势且变化较大，最高34%，最低24%（2020年除外）。公司之前三片罐占量较大，其毛利率较高，近年来毛利较低的两片罐销售越来越多，一定程度上拉低了整体毛利率。另一方面受到马口铁、铝等原材料价格影响（成本中80%是原材料），其毛利率忽高忽低。2020年由于收入准则变化，销售运费调整至销售成本导致毛利率进一步降低，简单粗暴将2020年运输费用和2019年一样，那么2020年毛利率22.6%。仅毛利率角度来看，公司也是充分竞争行业，优势不明显。

八年来公司费用率一直在9.3%——14%之间。

销售费用率在2.1%——4%之间。2020年大幅度降低主要是由于运输费用计入营业成本，运输费比2019年少了1.8亿。如果加上1.8亿运输费的话，2020年销售费用率3.5%。

销售费用明细  来自历年年报 

销售费用中，占比较大的是交通运输费，2020年计入成本中，前几年差不多占销售费用的50%。这和公司产品特点有关系，罐子质量轻、体积大，运输成本相对较高，有一定的运输半径。

其次是宣传费用，占25%左右，这个倒是挺意外的，因为印象中各种产品广告常见，倒是包装的罐子自身做宣传很少见。销售人员薪酬不到10%。

研发费用绝对金额不到1亿，费用率1%左右。尽管公司由包装公司改名为科技公司，但是这点研发费用和科技真心难不匹配，名不副实啊。

由于2016年之前研发费用包含在管理费用中，将管理费用和研发费用合并一起考虑可能更合适。管理费用率和研发费用率合计近年来在5.9%——7.4%之间，挺高的，好在整体呈现下降趋势，说明公司也在控制费用。

管理费用明细  来自历年年报 

管理费用明细中，管理人员工资占比最大，35%多。

近年来会议招待费1个亿左右，这个堪比研发费用了，占管理费用20%左右，真心比较多，公司管理有待进一步提供。折旧和摊销费用差不多10%左右。

财务费用居高不下，越来越多，3——4亿是常态。公司对资金需求比较大，这点不喜欢。

将成本和各种费用作为一个整体来看，核心利润率逐渐降低，由2013年的19.54%下降到2020年的9.43%。这是一个苦逼生意，利润空间已经很小了。

联营企业和合营企业的投资收对益，近几年都有1个多亿，而且呈现增长趋势，主要是公司持有大量永新股份、中粮包装、江苏沃田等公司。

2020年资产减值损失2.28亿，其中固定资产减值1.23亿，这个比较多了，可能波尔北京工厂政策性搬迁处置资产和资产折旧较多有关。

综合所得税率高达35%之间，真心太高。公司解释受合并范围内各公司状况、前期可弥补亏损、税收返还、优惠税率等综合影响，而非单一体现税负的指标。

八年来净利润走了个V型，2016年11.54亿新高后逐渐走低，近年来又开始恢复。净利润率却越来越低（2018年除外），不到7%。不是好生意。

4.3 资产负债表

 近年来资产负债表  来自历年年报 

公司ROE从2013年的18.25%一直上升到2015年的23.32%，然后开始一路下滑至2020年10.73%，趋势非常不妙啊。近几年的数据来看，一般般，与优秀无缘。

近年来公司的货币资金在10——23亿之间（2019年只有5.8亿），看起来手头还有钱，但是一看有息负债，近几年都在30亿左右，还是有点紧张的。资金上还是有压力的。

公司长期股权投资25亿左右，主要是永新股份14亿，中粮包装9亿左右。奥瑞金也很有意思，自己经营的同时，还喜欢投资同行。

固定资产近50亿，占了总资产的30%多，厂房设备是大头，制造业的特点。

近年来公司应收账款周转天数维持在74——130天之间，相当于卖货后2——4个月回款，整体来看还是比较稳定的。要知道公司的客户都是一些知名企业，红牛、青岛啤酒等等，公司面对这些客户是处于劣势的，回款慢点，但是坏账不多。

存货比较稳定，60天左右。其实几年来公司产销基本平衡，以销定产，存货问题不大。

近年来公司应付账款周转天数在60-120天之间，先货后款，占用上游资金，上游主要是马口铁、铝等原材料厂商，产业链中还是有一定的地位的。

公司应收款和应付款差不多，2个月左右的存货，相当于整个经营过程还是需要垫付2个月做的资金，这个角度来看，经营上所需资金不是很多。

这份资产负债表一般般，看不出公司有什么亮点。

4.4 现金流表

近年来现金流量表  来自历年年报 

公司从2013年-2020年的现收比（销售收到现金/营业收入）1左右，营收真实可靠，非常好。

自由现金流测算方面，2017年以来全部为正的自由现金流，还可以。

净利润也都是真金白银，很不错。

八年来，公司投资资金都是购建固定资产使用、筹资现金基本上都是分红使用，现金流量表看来公司还不错。

4.5 单季度分析

2017年以来单季度数据 数据来自历年年报

 奥瑞金营收没有明显的季节性，二三季度略多一点，可能天热喝饮料的更多的缘故。由于收购了波尔亚太，2020年二季度开始营收大幅增加，总体来看受疫情影响不大。营收总体上呈现增加趋势，比较好。最近两个季度处于历史最高位。

 毛利率趋势整体呈下降趋势，每年来讲4季度最低，一二三季度差不多。由2017年2季度30%下降到2021年3季度的15%，一方面由于运费计入营业成本会计准则变化导致毛利率下降，另一方面受原材料价格上涨影响。

 归母净利润趋势图更加直观，二三季度略多，四季度最少，基本上是营收越多，赚钱越多。2021年来前三个季度都非常不错。

5、核心竞争力和困惑

5.1 核心竞争力

阅读的过程中，我一直在想，奥瑞金的核心竞争力是什么？

公司一再强调八大优势：商业模式创新优势、技术研发优势、生产布局优势、客户优势、供应链优势、智能包装业务优势、生产线设备优势、管理团队优势。

个人认为很多优势根本称不上核心竞争力，技术研发这块无论从投入还是行业技术含量来看，并没有太多的核心竞争力。生产布局这块，整个金属包装行业都这样干的，哪来的核心优势？至于管理团队优势，公司管理费用挺高的，没有看出来太多的优势。商业模式、供应链、生产线等等，都是因为规模够大随之产生的。

我认为公司核心竞争力就一个，规模大。三片罐产能市场第一，二片罐收购波尔亚太后产能也是第一，而且全国范围布局，这才是核心竞争力。因为规模大，所以优质客户也多，三片罐红牛不必多说，新客户飞鹤奶粉，二片罐青岛啤酒等等，同时又因为优质客户多，所以产能规模大，相辅相成，互为因果。优质客户是稀缺资源，前面已经分析过，行业特点决定了基本不可能从其他竞争对手那里抢来优质客户的，拥有的优质客户多，就是核心竞争力。

还有一点要说的就是公司“包装名牌、名牌包装”的发展理念，这个理念是1997年提出来的，24年坚持不变，并且取得了不错的成绩，从这一点来看，还是值得称赞的。

5.2 主要风险

过度依赖重要客户。公司三片罐业务蓬勃发展，中国红牛居功甚伟。中国红牛与其合作方泰国天丝医药保健有限公司之间关于商标使用许可的法律纠纷炒得沸沸扬扬，使得奥瑞金也很被动。其实这个行业不可避免要面对这样的问题，因为核心客户太重要了，这些客户日子好过，奥瑞金自然不会差，反过来，核心客户日子不好过，奥瑞金想必也难以独身起身。毕竟，皮之不存，毛将焉附？现在是红牛，以后青岛啤酒如果销量大滑，会不会影响奥瑞金?尽管公司积极加大市场开拓力度，优化调整产品结构和客户结构，不断降低对单一客户的业务依赖程度，但是这种风险会继续存在，甚至可以说无解。行业特点使然。

债务压力较大。前面分析过，目前奥瑞金40多亿的有息负债，这无论如何都不是好消息，且控股股东股权质押率较高（上海原龙投资有限公司质押7.9亿股（67.96%）），且部分用于上市公司体系外投资。一有风吹草动或者遇到黑天鹅事件，是否会出现资金链断链或者股权变动，都不得而知。

股权投资风险。公司长期股权投资25亿（永新股份14.3亿，中粮包装9.54亿等），可以简单地将奥瑞金的25亿股权投资理解为奥瑞金的炒股账户，大家都是股民，其中滋味自己品吧，毕竟投资的永新股份、中粮包装等不是茅台一样的大白马……

跨境收购风险。研究中鼎股份时候发现，境外公司的收购其实难度非常大，境外的文化法律制度差异太大，收购后整合也是个问题，在这方面，奥瑞金经验并不丰富，对澳洲Jamestrong收购，存在一定的风险。

外延式发展引起的风险。公司自有品牌饮料目前已在奥瑞金内购商城上线，元阳良饮，大概7.9元/罐/310ml。没有喝过，不做评价。公司做罐子的，现在开始向食品饮料方向进军，对这样一种操作个人觉得有点儿多元化趋势了，有点跨界了，要知道食品饮料公司不要太多，能够搞出名堂的真心不多，一个做罐子的公司不安心做罐子，这一点给予负面的评价。

至于原材料价格波动、客户食品安全以及疫情影响等，这都是必须要坦然面对的，谈不上风险。

5.3 两个热点问题

红牛商标权之争。也是醉了，研究承德露露的时候，承德露露与南方露露官司不断。现在奥瑞金，其最大的客户中国红牛也面临着商标权之争。简答说一下，1995年红牛中国四位股东怀柔公司、泰国红牛公司、泰国华彬集团、天丝公司共同签署《合资合同》，约定红牛中国经营期限为50年，但受限于1995年颁布实施的《外商投资产业指导目录》要求，红牛中国工商登记时营业期限只能记载为二十年。中国红牛的经营期限自1998年9月30日起，于2008年第一次到期续期后，于2018年9月29日再次到期，这也成为红牛商标权之争的矛盾焦点。2016 年起中泰两国红牛关于商标归属及使用权的诉讼案件频发，2020 年 12 月，最高人民法院对红牛系列注册商标权属纠纷作出判决，驳回中国红牛上诉，明确红牛系列商标归属于泰国天丝，但是没有涉及50年使用权的有效性。2021年1月，中国红牛针对该案发表声明表示或将申请再审及提请抗诉。

争论涉及很多法律方面的专业问题，没能力判断。但是作为投资，我们只需要知道华彬红牛能不能继续经营？要知道红牛是国内功能饮料的绝对龙头，市占率达57%，且2020 年红牛销量已经重回巅峰。华彬集团目前积极推出“战马”等自有品牌功能性饮料（也是奥瑞金供罐子）。我认为争论还将持续下去，奥瑞金还将继续卖罐子。还有就是功能饮料细分市场成总体上升趋势，除红牛外，奥瑞金功能饮料客户还包括战马、东鹏、乐虎、安利、Monster等。

引入华润。奥瑞金2021年三季报显示，珠海润格长青股权投资基金合伙企业（有限合伙）（以下简称“珠海润格”）新晋成为奥瑞金的第二大股东（持股4.83%）。珠海润格的股东是华润资本和格力金投。最直接的，奥瑞金可以和雪花啤酒深度合作（目前是罐子供应商之一），要知道奥瑞金正在积极发展二片罐业务，这不能不说是一个绝好的机会。另外一点就是借助华润的渠道孵化更多新品，在品牌培育上做一些符合当下消费升级的新产品。这个说实话有点远，想象空间大，实际效果更难说，忽略掉可能更简单。

6、估值

洋洋洒洒啰嗦了上万字，对奥瑞金进行了全面的剖析，研究分析目的是为了投资，到底能不能入手呢？

奥瑞金是目前整个基础包装市场、特别是大包装市场上拥有产品和产品线最全的公司，目前通过奥瑞金以及奥瑞金持股的中粮包装和永新股份两家公司，基本上已经覆盖了除了纸品和玻璃瓶这两项包装之外的其他的所有产品。

目前环保压力下，欧盟将在2025年实行禁塑令，中国将在2022年实行限塑令。欧洲很多国际化知名饮料企业已经开始规划向非塑料包装转型。从国际经验来看，在去塑环境下，塑料包装中绝大部分转为金属包装，少部分转为玻璃包装，较少转为纸包装，因为不同产品对包装的工艺有不同需求，比如啤酒和碳酸饮料只能用金属和玻璃包装。这算是对金属包装行业的偏正面的消息。

奥瑞金的估值可以分为三部分。

长期股权投资，这个要看永新股份和中粮包装等公司的表现了。为此我专门研究分析了永新股份，整体感觉还不错，精力有限中粮包装没有深究。近几年这块投资收益差不多在1.5亿左右，简单点这块按照1.5亿净利润考虑。

主营业务其实很简单，三片罐为基础，大力发展二片罐，至于其他自己搞饮料等等，感觉完全可以忽略。

三片罐业务中，尽管红牛商标权之争看似影响越来越淡，但是终究是有争议的地方。这个和南北露露问题完全不同，承德露露即使不解决南方露露问题，不影响目前业绩，解决了会更好。而红牛事情，如果红牛中国退出中国市场（尽管我认为不会发生），对奥瑞金影响是巨大的。就是说露露问题可能是使得露露变得更好，而红牛问题只会使得奥瑞金变得不好。三片罐奶粉业务，体量还是有点小。2016年前后净利率高达15%，当时主要是二片罐业务较少，简单理解全部为三片罐贡献净利润10亿。三年内，鉴于红牛的争论影响较大，三片罐奶粉业务的发展以及三片罐饮料新业务发展（如战马等），好坏因素不能抵消，打个七折，三片罐业务这块净利润7亿。

二片罐业务，重点在于啤酒，还是很看好的。奥瑞金二片罐客户60%多是啤酒，其次是功能饮料和碳酸饮料等。所以说啤酒灌装销量直接影响着奥瑞金的二片罐业务。青岛啤酒罐化率不断提高，重庆啤酒计划三年内听装啤酒销售增长率超过15%。啤酒高端化势不可挡，罐化率应该也是高端化的一部分。周董在2020年年报中提到了公司推进“100亿+”的二片罐业务内外部整合。目前二片罐产能差不多130亿罐（波尔四家公司年产能约60亿罐），周董这个100亿指的是二片罐业务的营收？如果二片罐能够实现100亿营收的话，二片罐毛利率提高到10%（顶天了，近几年二片罐业务各公司都少有10%的毛利率），一年不过10亿毛利。净利润呢？顶多5亿。

这样算来三年后奥瑞金净利润13.5亿。由于奥瑞金债务压力较大，股权质押率较高等风险，给予20倍PE，270亿市值。为了实现翻倍收益，135亿以下买入（大概5.53元/股）。

截至2021年11月28日24:00，奥瑞金市值172.62亿。

目前太贵，吃瓜看戏。

谢谢阅读，敬请关注！

全文完。