来源：雪球App，作者： 价值财说，（https://xueqiu.com/8728496528/159279024）

双十一临近，格力祭出价格“杀手锏”。格力官方微博公告，双11期间将让利

30亿元打击低质伪劣产品。公司将拿出精品机型和最优价格：变频空调最低

1599元，定频空调最低1399元，活动结束后立即回归原价。

格力电器在空调领域拥有定价权（摩投学堂课程，有关于定价权的详细讲解）。

这次双11活动是否意味要掀起价格大战？

10月28日，格力集团的股权转让方案落地，珠海明俊投资合伙企业受让15%

的股权，其基金管理人为高瓴资本。格力电器管理团队虽以董明珠为核心，但是

实际控制人是珠海国资委，董小姐想做战略调整，处处会受制于人。那高瓴资本

的介入，是否会为格力带来积极的变化？另外，格力从年初到现在，市值已经增长了近90%。这个市值是否高估，未来

还有没有增长潜力

1，格力的生意是怎么回事

格力产品主要是四大领域。空调、生活电器、高端装备、通信设备。拥有格力、

TOSOT、晶弘三大品牌,其中:

1)空调领域，以家用空调、商用空调、冷冻冷藏设备、核电空调、轨道交通空

调、光伏空调等为主;

2)高端装备，以智能装备、数控机床、精密模具机器人、精密铸造设备等为主。

格力2013年正式进军智能装备领域,2018年,其自主研发的工业机器人用高性能

同服电机及驱动

器，经专家组一致认定,达到国际先进水平。

生活电器，以厨房电器、健康家电、环境家电、洗衣机、冰箱等为主;

3)通信设备，以物联网设备、手机、站大数据等为主。

虽然业务布局多元化,但是从收入结构来看,空调收入占此在90%以上,从毛利结

构看,空调业务贡献毛利超过97%。

这说明格力电器这门生意的核心就是空调，其他的几块业务贡献很小，从格力的

小家电，手机就可以看出。

那接下来的研究就围绕着空调展开，以及格力除了空调，未来还有没有突围的方

向？

2，空调这门生意未来还有增长潜力吗

格力历史增速经历几次高点

1995年，为扶持下游经销商,格力推出淡季返利模式;

2000年，主要是大部分地区持续高温天气,导致需求旺盛;

2003年，空调行业供过于求,格力变革销售模式为"区域销售公司模式”，实现

大幅增长;

2006年，主要是安徽生产基地产能释放所致;

2010年，受益于家电下乡以旧换新的补贴政策;

2017年，收入上升主要受两方面影响,一是,2015/2016年,空调内销量有所下

滑导致基数较低;二是,2016年,商品房销售面积同比增长22%,滞后性导致需求

在2017年增长。以上这些因素有天时，有政策，有经营策略的变化，但都不主线。那驱动这个行

业发展的主线，是什么呢？

答案就是城镇化率。

中国的城镇化经历3个阶段。

第一阶段，1978年-1998年，城镇化率速度较低。

第二阶段，1998年-2018年，城镇化率提速，上升到59%。

第三阶段，2018年到2028年，增速再次放缓。

对比国外，成熟的经济体的城镇化率是在75%左右就会到一个临界点。国内城

镇化率目前在60%附近，越是靠近75%，这个增速将开始越慢。

城镇化率，决定固定资产投资周期。

研究这些的一个重点，实际就是看行业到了天花板没有。

从城镇化率和固定资产投资周期来看，高速增长开始换挡至低速增长。

另外，关于空调这个细分行业，还要看一个数据。

空调保有量。

日本空调保有量为每百户，280台。也就是平均一个家庭2到3台。

而我们国内的数据，2018年，中国城镇，百户142台。在农村，百户65台。

这个数据，显然还有上升空间。

另外，空调的更换需求。空调的使用寿命在8-10年。未来更换空调的需求大概

有两个。第一是空调的使用年限到了。第二，是功能性的更新换代，智能化、健

康化、数字化等。也会导致更换需求。

所以我们可以得出一个结论了。空调行业，在城镇化率没有达到70%前，压根就不用担心天花板问题。以上的，是中长期驱动力，我们还需要考量的是短期变量

3，短期影响因素

外因，影响空调销量的短期因素，主要看地产、天气、政策等等因素的共同作用。

内因，公司战略。销售模式以及库存周期。

从空调内销出货量数据看，各年空调销量同比增幅波动较大，且呈现明显的周期

特征，在3-4年内出现一轮从去库存到补库存的库存周期。

库存周期，指的是空调销量短期增速波动主要受库存投资变化的影响。这跟空调

的销售模式

相关，主机厂对市场需求的预判(以及渠道囤货情况)，与终端用户需求会存在不

匹配，导

致出现渠道库存，从而形成了库存周期。

空调行业过去去库存的三个阶段。2008年下半年，全球金融危机对消费需求对的抑制，导致增速小幅下滑，行业

被动去库

存。之后，为了扩大内需，“家电下乡“以旧换新”补贴政策，带动空调销量高

增长。

2011年末到2012年下半年，家电下乡政策退坡空窗期，消费潜力透支，导致

销量下滑,行业被动去库存。2013年夏季高温，且10月变频空调新能效标准正

式实施，能效等级从原来的五个等级变为三个，厂家大力促销清理旧标准变频空

调，抵消了政策透支。

2014年市场行情好，出货量大于销量，导致库存积压，2015年下半年，格力、

美的等空调厂商采用休克疗法，降低出货量，被动清理库存。2016年下半年房

地产利好、2017年夏季高温等因素，销量大幅上升。

那现在处于什么周期？

2018年，受房地产调控和多地台风、多雨天气等的影响，需求减少，所以导致

库存上升。到2018年末，行业整体库存在4000万台。

到2019年4月，这个数据刷新到4998.7万台，创历史新高。

2019年6月份,空调和压缩机企业排产，均出现不同程度下滑。6月家用空调行

业排产同比下滑9.3%。其中，内销向排产下降11.7%;出口向排产下滑2.3%。

直到2019年9月份，排产量增速经历数月下滑开始转正(4.5%)。

所以，2019年是一个转折年，空调行业将处于去库存周期，考虑到每次周期向下的时间维度一般为4个季度至6个季度，叠加地产有望回暖。因此，预计2019年出现拐点，2020年恢复增长。

4，格力在行业内的话语权

从产业链来看：

上游，大宗原材料易于获得，核心原材料压缩机、电机，均由美的、格力控制

60%的市场份额，话语权稳定;

中游。格力、美的、海尔。毛利分别为，36%，32%，30.78%，从这点可以看

格力毛利最高，在行业内的定价能力更强。因此，可以回答研报开头的一个问题。

格力双11降价问题，并不是为了打价格战。而是一个短期营销策略，但这会让

竞争对手很痛苦。有定价权的公司，如果竞争对手降价，对你的影响很小。但是

如果你降价了，对他们的影响就极大。

下游，主要采用经销等模式。格力前五大客户、供应商交易额占比分别为5.25%、

2.86%，集中度很低。

因此，在空调这个细分领域，格力的话语权无疑是最强的。

从资产负债表结构来看。（2018年报）

总资产2515亿。

货币资金(45.01%)，

应收票据(14.29%)、

存货(7.97%);

总负债1585.19亿元，

其他流动负债(占比40%)，应付账款(31.4%)、

短期借款(13.9%)

这个其他流动资产什么鬼，占比最高。高达634亿，占了总负债的4成。

这个数据就是格力的特色，被董明珠称之为格力的核武器。

格力独创的销售返利模式。

假如产品的成本为1000元，那传统的模式，出厂给经销商价为1200元，然后

零售价1400元。零售价大于经销价，经销商赚中间差价。

而格力的模式是，成本1000元，给经销商价格为1400元，市场零售价1200。

经销商亏200元，然后格力给补贴400元。这个补贴就是销售返利，做到了其

他流动负债里面。

因此，这个科目看似欠着634亿，但是不用给利息，经销商要完成任务才给你

返，并且采用现金加货物的模式返给你。这样把经销商绑到了船上。

从利润表结构来看--以2018年为例，

营业收入2000.24亿元，

69.77%花在了营业成本上，

3.53%花在了研发费用上，

9.54%花在了销售费用上，

2.2%花在管理费用上，

剩下13.31%的净利润。

从2008年至今，格力电器的ROE就如董小姐一样彪悍，连续10年保持30%以上，只有2015年是27%，这样强大的基本面。和茅台、平安、海天等处于一个行列，

5，格力的发展困境

一，多元化困境。

二，外销。

多元化，在格力身上走的并不成功。格力搞手机、想搞汽车、搞小家电等，都没

有取得成绩，小家电虽然好一点点，但是影响力极小。在这点上，多元化，更成

功的是美的和海尔。

开发一个新项目，投入太大，还不一定有回报。在这一点上，董小姐一直和格力

的中小股东们存在分歧，甚至前两年想搞汽车，直接被否定。

董小姐一直想为格力带来新的增长点，她认为单靠空调还不够牢靠。但是多元化

之路并不是心血来潮就能搞好的。

格力不搞多元化就不能好好发展么？

从过去日本的经历，日本的家电企业在城镇化率70%开始，国内市场增速开始

停滞，从而开始了海外扩张之路。

2017年，亚洲已经成为全球空调的主要出地，占比43%。虽然亚洲发展中地区

经济水平和电力基础设施相对落后，但气候条件使空调需求更强烈。

2016年印度空调市场增长21.2%，东南亚市场增长11.2%，且2017年印度

家庭空调渗透率不足8%，市场空间较大。很明显，印度是个需要密切关注的市

场。不过障碍也不少，比如，印度家用空调进口关税自2018年9月27日起由10%提高到了20%，从11月份开始，被空调企业看好的印度市场增速大幅向下，

2019年Q1降幅高达48%。所以，未来格力要想进军东南亚市场，转移产能应

该是大概率事件。

2019年Q1看，尽管美国、印度等地区出口下滑，但是“一带一路”沿线增速

较快，比如

尼、马来西亚，中东欧的俄罗斯、立陶宛、克罗地亚等同比增幅均在20%以上。

所以，未来

海外业务拓展比较确定，只是短期会遇到一些问题。

总体来看，海外市场增速确定性很高，并且大件家电运输费用较高，且存在关税

问题,如果要海外扩张，必定需要在海外建立制造基地。而目前，格力在海外只

有巴西、巴基斯坦两大基地。

而对比另一大家电巨头美的来看，其收购东芝以抢占东南亚市场，此外其在海外

布局的生产

基地遍布15个国家。同时,海尔也通过并购等方式加快海外扩张步伐。

因而，格力如果开发海外市场，比盲目搞多元化要靠谱。所以这次高瓴资本受让格力股权，可能是格力开启并购之路的契机。是多元化呢？还是继续加强主业走海外并购？我们一起拭目以待。

6，那格力该如何估值？

估值是投资之魂。不会估值，就缺乏重仓确定性的底气。

对于经营数据比较稳定的公司，估值方法常用到两种。第一种是参照公司对比法。

第二种是未来现金流折现的估值法。预测未来10年的自由现金流。

可对比公司。

美的集团--历史估值区间为10-20倍，中位数为13.8倍。

青岛海尔-一历史估值区间为10-20倍，中位数为13倍。

外股:

惠而浦一一历史估值区间为10-20倍，中位数为13倍;

日本大金一历史估值区间为15-24倍，中位数为20倍。

2000-2005年，行业供过于求，价格战加之原材料价格上涨、格力净利率从

6.56%降到2.83%，PE下降至11倍。

2005-2010年，PE在13倍至21倍之间，家电补贴政策带动国内销量爆发式

增长，集中度提

升，市场预期较乐观，其净利率从极低的2.67%回升到7%以上。

2010-2015年，家电政策退出，PE在8-11倍之间，处于历史估值低位。

2016年至今，受消费升级以及房地产带动影响，空调行业销售增长超预期，PE

从8倍提工

到15倍。

2019年的空调市场有下行预期，并且智能装备领域多元化的不确定性，此处PE低位取12倍,高位取20倍。

因此参照物公司对比法：股权价值为3260亿元至5440亿元，对应的PE为12

倍至20倍。

未来现金流折现法：悲观3900亿，乐观5000亿。

时间关系，现在已经是周日晚上凌晨2点多，第二种估值方法的详细就不写了。

当前格力市值3820亿元，对应PE为14倍。估值是对企业内生价值的一个测

算，但并不是估值，这个公司就一定会到那样。这中间会经历很多变量因素，以

及受市场情绪的影响。

因此，具体数据不构成投资建议，谨慎参考。更不负债您的盈亏。

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