作者：谢蓉蓉 刘伟强

中证鹏元评级 建筑评级部

主要内容

（1）从担保对债项级别的提升子级来看，专业担保对债券的担保效力比一般企业担保更强。以2019年以来发行的7年期AAA债券为例，专业担保下，债项等级提升为1个子级、2个子级和3个子级（对应主体级别分别为AA+、AA和AA-）的债券只数占比分别为5%、68%和27%；一般企业担保下，该比例分别为11%、45%和22%，同时一般企业担保下的主体级别为AAA的债券占比达22%；专业担保对应的主体级别中AA及以下居多，对债项级别的提升子级更多，担保效力更强；亦表明，低主体级别的发行主体更多寻求增信效力更强的专业担保进行债项增信。

（2）从担保方和发行主体的关系来看，关联担保的担保效力一般弱于非关联担保。一般来说，集团内业务和资金互通性较高，一旦单个企业发生偿债危机，往往反映出集团内整体存在债务风险；同样对于其他关联企业担保来说，一家企业违约，风险将沿着链条传导至其他正常运营的企业。

（3）专业担保的担保效力与担保方的代偿能力和代偿意愿相关。2014年以来，专业担保公司担保的违约信用债合计14只（占比约19%），均为私募债，共涉及6家专业担保公司；其存在的风险共性包括资本实力弱且担保规模扩张过快、担保集中度过高、内控和风控均较弱及外部支持力度和支持意愿较弱等。

（4）担保函“漏洞”亦引发代偿不确定性。具体包括保证担保期间为“债券到期日之后”、担保责任到“债券到期日为止”，此类担保本身基本无担保效力；再如“担保只保评级，不保兑付”及各类免责条款等，其担保的增信效力有待商榷；此外“假担保函”层出不穷，担保函用印规范等问题仍值得关注。

正文

一、信用债的主要担保类型

保证担保是一种重要的风险缓释措施，由第三方作为保证人提供信用增进，当债务人未能按时偿付债务时，可以按照约定由保证人代为履约。债券保证担保分为一般保证和连带责任保证。一般保证是当债务人在约定期限不履行债务时，债权人应当首先要求债务人履约，经司法途径后债务人确实无法履行债务时，由保证人履行。连带责任担保则是，债务人在约定期限不履行债务时，债权人既可以要求债务人履行，也可以要求保证人在保证范围内承担责任。现实中，债券担保基本为连带责任担保。

信用债担保一般可分为第三方担保和抵/质押担保；在第三方担保中，根据担保方的身份，一般可分为专业担保公司担保和一般企业担保。（1）专业担保公司担保是指由专业从事融资担保业务的机构作为担保方；（2）一般企业担保中，根据与发行人的关系，一般可以分为关联方担保（主要担保方），包括集团内担保（指发行人和担保方受同一方最终控制）、合、联营企业之间担保（一般存在互保），城投担保（一般由发行人所在地城投作为担保方）或其他第三方担保。

担保信用债以第三方担保为主，其中一般企业担保占比最高。按照Wind口径统计，截至2020年10月31日，存续有担保信用债5,408只， 担保本金总额6.45万亿，分别占存续信用债只数和本金总额的比重为9.38%和11.82%；其中一般企业担保债项合计3,219只，担保本金总额4.64万亿元；专业担保信用债共1,619只，担保金额合计1.22万亿元；抵/质押担保570只，担保本金总额0.59万亿元。

二、各类担保效力分析

理论上，担保效力是指担保债券通过担保增信，其债项评级比主体评级提高的级别，如主体评级AA的债券采用担保后，其债项评级提升为AAA，即担保效力为1个等级；此外发行时票面利率也能一定程度上反映担保效力，但考虑到债券发行的票面利率受发行主体的资质、发行日期等因素影响较大，本文主要从担保对级别的提升量级来对比专业担保公司和一般企业的担保效力。

从担保对债项级别提升子级来看，专业担保对债券的担保效力比一般企业担保更强。以2019年以来发行的7年期AAA债券为例，专业担保下，债项等级提升为1个子级、2个子级和3个子级（对应主体级别分别为AA+、AA和AA-）的债券只数占比分别为5%、68%和27%；一般企业担保下，该比例分别为11%、45%和22%，同时一般企业担保下的发行主体级别为AAA的债券占比达22%；专业担保对应的主体级别中AA及以下居多，对债项级别的提升子级更多，担保效力更强；亦表明，低主体级别的发行主体更多寻求增信效力更强的专业担保进行债项增信。

对于同信用等级的债项，其发行的票面利率受主体资质的影响更大。仍以7年期AAA债券为例，2019年以来，有担保债即使与无担保AAA债享有同样的信用等级，但在实践中，由于无担保AAA债券的发行主体级别均为AAA，其发行时票面利率明显更低；同样的，由于专业担保下的主体级别整体较低，其对应的债项票面利率比一般企业担保下的债项更高；这表明：即使债项信用等级相同，且专业担保效力比一般企业更强，但票面利率仍主要受制于发行主体资质的影响。

从担保方和发行主体的关系来看，关联担保的担保效力一般弱于非关联担保。这是由于关联担保中，发行人和担保方经营相关性较强，一旦出现信用风险，常同时失去偿债能力。2014年以来，有担保的违约非金融信用债74只 （截至2020年10月21日），其中一般企业担保-关联方、专业担保公司占比分别为62%、19%。

1、一般企业担保案例分析

一般企业担保以关联方担保为主，2014年以来，关联方担保违约信用债46只 （截至2020年10月21日），其中集团内的担保和其他关联方分别占85%和15%。

案例1：集团整体失去偿债能力

2020年8月24日，天津市房地产信托集团有限公司（以下简称“天房信托”）未按时兑付“16房信01”利息1,580万元和回售债券本金2亿元，发生实质性违约；该债券由天房信托的母公司天津房地产集团有限公司（以下简称“天房集团“）提供不可撤销连带责任担保。然而天房集团自身亦是债务缠身，2020年9月8日，天房集团发行的私募债券“16天房04”未按时兑付回售20亿元和利息1.54亿元，发生实质性违约；除了债券发生违约，天房集团被法院列入多条被执行人名单。截至2020年10月29日，天房集团未对“16房信01”履行担保代偿责任。

案例2：“互保圈”引爆的雷声一片

东营和菏泽是山东地炼企业主要集聚地，自2018年末以来，两地多家民营石化巨头因深陷“互保圈”而引爆债务危机，其中有多家“中国民营企业500强”企业宣告破产、重组及违约，目前这一震荡波仍在扩散。东营“互保圈”的主要特点是多数企业从事地炼业务，且互保企业的实控人之间或为投资伙伴，或出生地相同，或企业注册于同一地区，均存在一定关联，此亦是“互保圈”形成的缘由。

由于集团内业务及资金互通性较高，一旦单个企业发生偿债危机，往往反映出集团内整体存在债务风险；同样对于其他关联企业担保来说，一家企业发生违约，风险将沿着链条传导至其他正常运营的企业。在经济下行风险爆发时，即使企业有代偿能力，且进行了代偿，银行对其信任度仍会下降，因此抽贷或压贷，很容易导致企业资金链断裂，从而引发一连串债务危机。

2、专业担保案例分析

专业担保效力与担保方的代偿能力和代偿意愿相关。2014年以来，专业担保公司担保的违约信用债合计14只（占比约19%），均为私募债，均发生在2017年以前，共涉及6家专业担保公司，专业担保公司代偿违约事件对债券市场冲击巨大。

案例1：中海信达担保有限公司（以下简称“中海信达”）

2014年以来担保代偿违约事件涉及中海信达的共7只，占比达50%，首次违约发生在2014年3月，因“13中森债”发行人无力偿付第一期利息而构成实质性违约，后中海信达涉及“12蓝博01”、“12致富债”等多起债券违约事件，由于其缺乏偿付能力，均未及时履行违约债券偿付责任，2015年3月北京金融局发布公告，决定撤销中海信达《融资性担保公司经营许可证》。此外，中海信达由于失信已被列入国家失信被执行人名单。

案例2：天津海泰投资担保有限责任公司（以下简称“海泰担保”）

2014年8月，在“12津天联”违约后，本应承担“全额无条件不可撤销连带责任担保”的海泰担保因未能履行5,000万元本金的代偿，债券持有人仅收到海泰担保代偿的225万元利息款，最终该事项构成国有担保公司首例实质性代偿违约。

上述两个案例为担保代偿违约的典型案例，均是专业担保公司市场化经营自发的结果，主要由担保公司自身定位与经营战略的错配所致，其存在的风险共性需引以为戒。

（1）资本实力弱且担保规模扩张过快。根据《融资性担保公司管理暂行条例》，融资担保公司的放大倍数（融资性在保责任余额/净资产）不得超过10倍，中海信达和海泰担保的注册资本分别为10亿元和5亿元，资本实力在担保行业中均处于较弱水平，而两家机构在违约前，其担保放大倍数（在保余额/净资产）均远超过10倍标准。担保本就是经营风险的行业，伴随高风险经营属性的存在，资本往往是担保公司吸纳业务、抵御风险的首要利器，也是兑付代偿的最后一道防线；资本规模越大，往往意味着安全垫越厚。

（2）担保集中度过高。中海信达所担保的债券大多集中在江浙地区的民企私募债，海泰担保业务主要集中于滨海新区的中小企业，区域和行业集中度风险均较高，在中小企业密集违约的情况下，计提的准备金不足以覆盖代偿责任。

（3）内控和风控均较弱。2013年天津市民营企业家霍家华涉嫌严重经济犯罪被刑事立案，暴露出公司为霍家华旗下公司提供担保时在尽职调查和担保贷款管理上存在诸多问题；而根据公开网站查询，中海信达涉及司法案件高达304起，列入失信被执行人25次，反映出其内部治理情况极为混乱。

（4）外部支持力度和支持意愿较弱。海泰担保虽为国有背景，但股东支持能力和政府支持意愿均较弱，海泰担保股东天津海泰控股集团有限公司，作为滨海高新区城投企业，自身偿债已经显著依赖当地财政支持。此外，海泰担保为商业性担保公司，区域重要性明显低于政策性担保公司，因此本级或上一级政府提供支持的意愿也较低。

三、担保函“漏洞”引发代偿不确定性

案例1：保证担保期间为债券到期日之后

“12津天联”的担保方海泰担保出具的担保函明确注明：发行人未按期、足额将到期的利息和/或本金划入托管指定银行账户时，“受托管理人应作为全体债券持有人的代理人在发行人发生上述违约行为的次日，按照本《担保函》的相关规定，向担保人发出索赔通知，要求担保人履行担保义务”，即对担保方代偿的请求应发生在债券违约之后，担保方的存在只影响债券违约后的债权人资金回收率，对债券安全性无保障力度。

案例2：担保责任到债券到期日为止

经梳理大量担保函具体条款，我们发现部分担保条款表述“担保责任到本期债券到期日止”，即一旦到期日后，担保方无任何保证责任，此条款的存在使得该类担保对债券安全性基本无保障效力。

案例3：担保只保评级，不保兑付

原本于2020年1月25日到期的“12东飞01”出现兑付危机，该债券的担保主体东台市交通投资建设集团有限公司（以下简称“东台交投”）否认为该债券提供无限连带担保责任，随后公告称其出具的担保函主要内容为：“东台交投的担保事项是东飞马佐（发行人）发行的中小企业债券的信用评级，如债券发行人未能清偿本期债券项下的任何本金或利息，东台交投不承担任何代为清偿或与之类似的义务和责任”。另外有个别担保公司出具的担保函注明“主体评级未达到AA-，有权利单方面撤销担保函”，该类担保的增信效力有待商榷。

案例4：“假担保函”层出不穷

同样在“12东飞01”违约案例中，发行人对担保方东台交投出具的担保材料进行变造篡改，将其出具的只担保“信用评级”的担保条款变造为“不可撤销连带责任保证”，替换了担保函正文部分，并加盖了发行人骑缝章，从而导致上述担保函只是由担保方在签字页盖了公章，该笔债券风险暴露后，发行人的法人代表被抓获归案。

案例5：各类免责条款“乱花迷人眼”

例如，部分担保函列出的条款：“如债券持有人会议拟变更本次公司债券募集资金用途的，需事先经担保人书面同意，否则担保人无需承担本担保函下的担保责任”，即担保方将责任转嫁到了主承销商/受托管理人身上，一旦发行人变更了募集资金用途，没有获得担保方同意，大多因受托管理人没尽职尽责，从而担保方实现了免责。再如，有担保函约定：“本次公司债券到期之前，若出现担保人因素之外的其他足以影响债券持有人权益的重大事项，债券持有人和主承销商不得要求担保人提前承担担保责任”，即债券加速到期时（除担保方原因以外），担保方不会对到期债券的本息偿还承担相应担保责任，从而达到豁免自身提前代偿责任的目的。

总结来看，目前担保债券以第三方担保为主，其中专业担保对债券的担保效力比一般企业担保更强，且关联担保的担保效力一般弱于非关联担保。不论是集团内亦或是关联方“互保”，发行人和担保方的资金关联度较高，对其团体内单个企业的债务风险需保持高度警惕，应建立起“联防”意识；同时对于专业担保公司而言，担保效力主要体现在资本实力、资产流动性[1]、担保集中度、内控治理及外部支持等方面；最后，需“擦亮眼”对担保函进行细致核查，包括但不限于担保函主要条款、免责条款及担保函用印规范等。

注：

[1]根据《融资担保公司资产比例管理办法》，为引导融资担保公司专注主业、审慎经营，确保融资担保公司保持充足代偿能力，优先保障资产流动性和安全性，将融资担保公司主要资产按照形态分为Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ级；Ⅰ级资产（主要包括货币、银行存款、存出保证金、货币市场基金等）占比越高的担保公司，一般其代偿能力越强，担保能力就越强。

（作者：中证鹏元评级 ）

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