天创时尚(603608)

　　【基本信息】

　　【公司简介】

　　广州天创时尚鞋业股份有限公司主要从事时尚女皮鞋的研发、生产、分销及零售业务，致力于为女性消费者提供时尚、舒适的鞋履产品和服务。公司采用多品牌、全产业链纵向一体化的运营模式，业务包括需求研究、品牌规划、商品企划、设计研发、生产供应、营销推广、分销零售、顾客服务等内容。

　　KISSCAT是中国女鞋行业中的中高端品牌之一，子品牌创建以来，KISSCAT在女鞋的楦型，结构，选材等方面形成了一套独特的开发及设计模式。目前，KISSCAT服务于25-45岁年龄段职业女性，产品有正装，通勤，流行三大类。

　　【机构研报】

　　中金公司：天创时尚合理价格区间为9.9~11.55元

　　天创时尚定位中高端女鞋，旗下品牌包括KISSCAT、ZsaZsaZsu、tigrisso、KissKitty，并代理西班牙品牌Patricia。2014年主品牌KISSCAT市占率为3.57%，排名第6。2015年上半年公司渠道共2,148家，其中1,436家直营店（超过95%为商场店中店）贡献收入73.6%。公司以自产为主，自产占比60~70%。公司预计2015年收入持平，净利降10~20%；预计1Q2016收入3.55~3.82亿元、下降1~8%，净利940万~1,070万元，下降18~28%。

　　亮点女鞋行业调整已持续5年，百丽一家独大、小公司亟待转型。女鞋市场容量1,870亿，外部受国内经济增速放缓、电商冲击、商场渠道受反腐卡消费下降影响，内部受加价率较高影响，女鞋行业经历去库存调整期已达5年之久；以女鞋龙头百丽来看，女鞋主业同店数据仍在下滑、且暂未有收窄迹象。女鞋公司亟待转型，未来可能考虑的路径包括：集合店模式，拓展至运动、童鞋、箱包、化妆品等其他品类，打造“她经济”生态圈，以及定制化、智能穿戴品类等。

　　天创时尚品牌矩阵组合差异化显著，渠道和店效均存在提升空间。

　　公司主品牌KISSCAT收入已明显放缓，未来主要增长将来自新品牌。2015年上半年，主品牌收入占比55.8%，tigrisso、KissKitty收入占比提升显著。公司在女鞋行业规模偏低，渠道和店效均存在提升空间。2014年公司店效约88万元，高于星期六（75万）、红蜻蜓（83万），但低于千百度（123万）、达芙妮（128万元）、百丽（163万元）、莱尔斯丹（185万元）。

　　公司存货周转率和应收账款周转率存在改善空间。公司存货周转率（1.6）和应收账款周转率（6.62）处于业内中等水平，未来仍存在提升空间。目前公司从排产、原材料备足到出货，需要2.5月，而百丽不足2月，未来仍需提升快速反应能力。公司毛利率水平低于千百度和百丽国际，但这主要由于国内和港股对扣点的会计准则差异问题，毛利率高于星期六、红蜻蜓。

　　按发行后总股本7000万股测算，预测公司2015~17年摊薄后EPS分别为0.37、0.33和0.36元。天创时尚未来成长点主要来自渠道扩张、品类或品牌扩张带来的同店增长以及规模化效应带来的费用率下降；但预计女鞋行业仍处调整期，业绩仍将承压，公司未来主要看点在于转型和并购，如定制化、智能穿戴、“她经济”生态圈等。剔除极值，目前A股女鞋公司估值水平为2015年27倍、2016年23倍，港股女鞋公司为2015年11倍、2016年12倍。考虑天创时尚存在转型预期、A股女鞋标的享受稀缺性溢价，给予2016年30~35倍估值，对应公司合理价值区间9.9~11.55元，但由于目前发行节奏控制、新股上市后不排除可能遭到脱离基本面的爆炒。

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