来源：雪球App，作者： 滢洁投资圈，（https://xueqiu.com/2063220147/256306791）

【前情提要】

一级市场私募股权基金是区别于二级市场私募证券基金的一种私募基金类别，主要投资于具有高成长性的非上市企业股权，并为被投企业提供相应的管理和其他增值服务，以期通过IPO、股权转让、并购、回购等方式退出，最终实现资本增值。因此，私募股权投资人的兴趣不在于获得分红和经营“被投资”企业，而在于最后从企业顺利退出并获取投资收益。相较于私募证券基金，私募股权基金的流动性较差，需要较长时间才能实现投资回报，但因为回报通常是以倍数来衡量的，有着较强的财富创造效应,目前已成为高净值人群资产配置中不可或缺的组成部分。

本期我们邀请到医疗大健康领域头部私募股权管理人——高特佳投资的执行合伙人、中欧EMBA于建林先生一同分解私募股权投资回报、探究对不同发展阶段企业的估值方法以及投资人如何选到好的私募股权产品。投的好，也要退的好。希望通过本期课程的学习和陪伴，我们能同各位投资人一道打开私募股权投资的“黑箱”！#股权投资#

【对话访谈】

（一）股权投资的主流退出方式有哪些？天使、VC、PE不同阶段，退出方式有何不同？

陆滢洁：于总是高特佳执行合伙人，投出了迈瑞医疗、圣湘生物等医疗大健康领域的多个经典股权投资案例。首先感谢于总接受邀请莅临财富课堂与各位高净值投资者分享一级市场投资。

对于私募股权基金来讲，退出是判断一个投资机构盈利指标的重要参考。一定程度上，以何种方式退出将成为私募股权投资成功与否的重要标志。私募股权投资的投资人寄希望于从企业退出中最终获取丰厚回报。于总，目前中国私募股权基金的主流退出方式有哪些，各种退出方式的占比大概是什么样的？

于建林：从股权投资市场来看，IPO退出、股权转让退出、并购退出、回购退出，还有清算退出，是当前主要的一些退出方式。其中，IPO退出占比最高，达到30-40%；股权转让退出占比排第二，大概在30%左右。此外，还有并购退出、回购退出。最后则是清算退出，清算退出占比最低，仅个位数百分比。

因此，总体来说，IPO退出和股权转让退出是最主流的两种退出方式，加起来占到股权产品退出的70%左右，同时他们也是退出回报率相对高的两种退出方式。

陆滢洁：在企业的不同成长阶段，需要不同类型的股权投资基金。我们常见的有天使、VC、PE等基金，那上述不同阶段的投资基金，退出方式的选择上有不同吗？通常在什么样的情况下，管理人会优先选择哪一种退出方式？

于建林：这个主要和基金的投资阶段有关。如果是天使基金这类投早期的基金，由于投资周期非常长，且更多考虑的是赔率（赔率是指平均每次盈利数额与平均每次亏损数额的比值。举例来说，参与某项投资盈利可获利50元，反之则亏损10元，赔率为50/10=5），退出方式以企业后续几轮融资的股权转让退出为主，占比在60%-70%。虽然今年全面注册制的实施等新变化，推动IPO退出加速，早期基金的IPO退出比例有所上升，但IPO退出和回购退出加起来在早期基金退出方式中的占比还是较少的。

如果是VC这类成长性基金，IPO退出和股权转让退出基本上平分秋色，两者加起来占比在70%-80%。当然如果企业发展不及预期，没有完成对赌条件的时候，VC基金也会选择管理层回购退出。

如果是PE这类后期基金，追求的是稳健回报，更多考虑的是胜率（胜率是指持有一定期限，赚钱的概率）。IPO退出是主要退出途径，占比在40%。其次因为后期基金所投项目都是在成熟稳健运行的，并且可能已经产生了营收和利润，这种情况下并购退出占比会上升，达到20%以上。股权转让退出则排到第三，占比在20%以下。

（二）IPO、股权转让、并购、回购等退出方式，哪种回报率最高？

陆滢洁：听完于总的分享，相信投资人也已经了解到股权投资基金选择什么样的退出方式取决于该基金的属性，属于投资哪个阶段企业为主的基金。比如VC基金，股权转让是其最重要的一种退出方式；PE基金，则除了IPO退出，还可能并购退出。退出机制与投资收益密切相关。那也请教于总，关于投资回报，在所有退出方式里面，IPO退出是不是退出回报最高的一种方式？

于建林：是的，目前来讲，IPO退出仍然是退出回报率最高的一种方式。从我们的统计数据来看，近年来，中国股权投资基金不管是境内上市退出还是境外上市退出，整体平均回报率在3倍到3.5倍之间。

其中，2021年IPO退出回报率达到了高点，在4倍左右，我们所专注的生物医药赛道，IPO退出回报率甚至达到了5倍左右。其后，随着2022年二级市场估值泡沫的挤出，IPO退出回报率有所下降。但总体来说，毫无疑问IPO退出依然是目前股权投资基金最好的退出方式。

（三）全面注册制的开启，会给私募股权投资带来哪些影响？

陆滢洁：2023年，中国资本市场发生了一件非常重要的大事，就是全面注册制的开启。其实您刚刚也提到了。同时，因为IPO退出依然是退出回报率最高的一种方式，那全面注册制的开启对私募股权投资来讲会产生什么样的影响，是不是一件非常利好一级市场股权投资的事？

于建林：对私募股权投资来说，全面注册制的开启会产生极大利好，并且有利于推动中国创新的长期可持续发展。IPO从审核制改为注册制，将使得股权投资基金的退出渠道更为通畅，有效缓解之前股权投资基金到期后的退出难问题。

但全面注册制的开启也会给股权投资带来估值逻辑上的调整。因为随着上市流程的简化（上市审核周期大幅缩短）和准入门槛的降低（主板上市不再要求连续三年盈利），上市公司“牌照”的稀缺性在逐渐减小；随着注册制的实施，对被投企业内部治理和信息纰漏的要求在不断提高。这都将导致资本市场的估值体系和估值逻辑面临比较大的调整和变化。对私募股权投资基金来说，原来一二级跨市场套利的空间在逐步被压缩，甚至某种程度上可能还会出现一二级市场倒挂现象，“IPO”与“赚钱”之间不再是等号关系，未来新股IPO破发可能会成为常态。资金的马太效应会更加明显，那些头部项目将成为焦点。这使得我们在做股权投资的时候，必须要回到价值投资的本心和初心，全面了解被投企业，找到真正有成长空间和投资价值的优质企业。同时，也要求我们在做股权投资的时候，能够往早期走，在更早的阶段发现这些好公司。

此外，全面注册制的开启也为私募股权投资的退出带来了一些新思路和新方法。在私募股权投资领域常说一句老话“投得好不如退得好”，私募股权投资基金最重要的就是退出。全面注册制的实施将使得私募股权投资基金的退出通道越来越通畅，但同时也对私募股权基金管理人提出了更高的要求，要越来越会卖，卖的方式可能会越来越多样化，卖的时间节点也会越来越丰富，比如是不是一定要IPO退出，还是说可以在过程中通过股权转让的方式退出，亦或者通过并购等方式退出。如何在对的时间点以一种最合适的方式将股权卖出，从而为投资人在相对更短的投资周期内带来相对更可观的投资回报，这将成为私募股权基金管理人在未来市场中能否脱颖而出的关键。同时，全面注册制的实施也给被投企业提出了一些新的思维方式，被投企业自身也要把握好卖的时机。#全面注册制对市场有什么影响#

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