第一，汇率的异常波动常常与国际资本流动有着必然联系，它会导致工业生产和宏观经济发展出现不必要的波动，因此，稳定汇率有助于稳定国民经济和物价。现在国际资本跨国界的流动不但规模很大，而且渠道很多，所受到的人为障碍很小。工业国家从70年代末开始放宽金融方面的规章条例，进一步为国际资本流动提供了方便。在浮动汇率制的条件下，国际资本大规模流动的最直接的结果就是外汇市场的价格浮动。如果大批资本流入德国，则德国马克在外汇市场的汇价就会上升，而如果大批资本流出美国，外汇市场上的美元汇价必然下降。从另一方面来看，如果人们都期待某一国货币的汇率会上升，资本就势必会流向该国。

资本流动与外汇市场变化的相关性对一个国家的国民经济产业配置和物价有着重要的影响。例如，当一个国家的资本大量外流，导致本国货币汇价下跌时，或者当人们预计本国货币的汇价会下跌，导致资本外流时，这个国家的产业配置和物价必然出现有利于那些与对外贸易有联系的产业的变动。任何一个国家的产业从对外贸易角度来看，可分为能进行对外贸易的产业和无法进行对外贸易的产业两种。前者如制造业，生产的产品可出口和进口，后者如某些服务业，生产和消费必须在当地进行。当资本流出货币贬值时，能进行对外贸易的产业部门的物价就会上升，如果这一部门工资的上涨速度不是同步的话，追加这一部门的生产就会变得有利可图，出口因此也会增加，但是从国内的产业结构来看，资本就会从非贸易产业流向贸易产业。如果这是一种长期现象，该国的国民经济比例就可能失调。因此，工业国家和中央银行是不希望看到本国货币的汇价长期偏离它认为的均衡价格的。这是中央银行本国货币持续疲软或过分坚挺时直接干预市场的原因之一。

资本流动与外汇市场变化的相关性对国民经济的另外一个重要影响在于，大量资本流出会造成本国生产资本形成的成本上升，而大量资本流入又可能造成不必要的通货膨胀压力，影响长期资本投资。美国从80年代初实行紧缩性货币政策与扩张性财政政策，导致大量资本流入，美元汇价逐步上涨，而美国的联邦储备银行（联储会）在1981年和1982年间对外汇市场又彻底采取自由放任的态度。西欧国家为了防止资本外流，在欧洲货币的汇率不断下跌时，被迫经常直接干预外汇市场，并一再要求美国的联储会协助干预。

第二，中央银行直接干预外汇市场是为了国内外贸政策的需要。一个国家的货币在外汇市场的价格较低，必然有利于这个国家的出口。而出口问题在许多工业国家已是一个政治问题，它涉及到许多出口行业的就业水平、贸易保护主义情绪、选民对政府态度等许多方面。任何一个中央银行都不希望看到本国外贸顺差是由于本国货币的汇率太低而被其他国家抓住把柄。因此，中央银行为这一目的而干预外汇市场，主要表现在两个方面。

中央银行为了保护出口，会在本国货币持续坚挺时直接干预外汇市场。对那些出口在国民经济中占重要比重的国家来说，这样做就更有理由。1992年4月以前，澳元一路看涨，而且涨势平缓。但是，在3月30日澳元对美元的汇率涨到0.77美元时，澳大利亚中央银行立刻在市场上抛澳元买美元。又如，德国是世界制造业出口大国，70年代实行浮动汇率制以后，马克的汇价随着德国经济的强大而一路上扬，为了维持其出口工业在国际上的竞争地位，德国政府极力主张实行欧洲货币体系，以便把马克与欧洲共同体其他成员国的货币固定在一个范围内。

从日本中央银行经常干预外汇市场，可以充分看出贸易问题的重要性。80年代以来，日本对美国的贸易顺差每年保持在一个天文数字的水平，1991年为500亿美元，已成为美日关系之间的一个政治问题。1992年是美国大选年，美国国内针对日本的贸易保护主义情绪十分强烈，国会议员仍然在国会里抨击日本对美国的市场封闭。日本中央银行为了缓和美国国内的反日情绪，经常发表讲话，要求日元走强，还不时地查询汇率情况，以表明自己的态度。1992年1月17日，日本中央银行在美元走强的趋势形成时，突然在市场抛日元买美元，使美元对日元的汇率瞬间从128.35日元涨到124.05日元。当时日本利率较高，日本政府并无减息意图。对于干预的理由，中央银行只是说希望日元走强。在以后3个星期内，日本中央银行又以同样的方式几次干预外汇市场，抛日元买美元，除了2月7日这一次在图形上较明显外，其余的几次都不十分有效。

从国际外汇市场发展史来看，利用本国货币贬值来扩大出口是许多国家在早期经常采取的政策，它被称为“乞邻政策”，在经济不景气时，常引起两国的贸易战。由于现在非关税贸易壁垒名目繁多，这一人为干预外汇市场的政策已很少采用，而且也会明显地引起其他国家的指责。

第三，中央银行干预外汇市场是出于抑制国内通货膨胀的考虑。宏观经济模型证明，在浮动汇率制的情况下，如果一个国家的货币汇价长期性地低于均衡价格，在一定时期内会刺激出口，导致外贸顺差，最终却会造成本国物价上涨，工资上涨，形成通货膨胀的压力。在通货膨胀已经较高的时候，这种工资―物价可能出现的循环上涨局面，又会造成人们出现未来的通货膨胀必然也很高的期待，使货币当局的反通货膨胀政策变得很难执行。此外，在一些工业国家，选民往往把本国货币贬值引起的通货膨胀压力作为政府当局宏观经济管理不当的象征。所以，在实行浮动汇率制以后，许多工业国家在控制通货膨胀时，都把本国货币的汇率作为一项严密监视的内容。

英镑自80年代以来的波动，很清楚地说明货币贬值与通货膨胀的关系。70年代，几乎所有工业国都陷入两位数的通货膨胀，英镑也在劫难逃。在整个80年代，美国和西欧国家的中央银行都取得明显效果，而英国则效果较差。欧洲货币体系在1979年成立后，英国在撒切尔夫人执政时期出于政治等因素的考虑始终不愿加入，在抑制本国通货膨胀方面也做了很大的努力。在顶了10多年后的1990年，英国终于在梅杰任首相后宣布加入欧洲货币体系。其首要原因就是希望通过欧洲货币体系，把英镑的汇价维持在一个较高的水平，使英国的通货膨胀得到进一步的控制。但是好景不长，1992年欧洲货币体系出现危机，外汇市场猛抛英镑、里拉等，终于导致意大利里拉正式贬值。同样是基于反通货膨胀的考虑，英国政府花了60多亿美元在市场干预，德国中央银行为了维持英镑和里拉的币值，也花了120多亿美元在外汇市场干预。在英镑继续大跌，英镑在欧洲货币体系内贬值的呼声很高的情况下，英国宣布退出欧洲货币体系，而绝不正式将英镑贬值，同时宣布仍要继续执行反通货膨胀的货币政策。

央行干预成长史

央行加入政府的意志对汇市场上的日常汇率波动进行干预始于20世纪30年代。英国1931年放弃金本位制后，英镑汇率剧烈波动，到1932年4月，英镑汇率比其实行金本位制时的汇率下跌了30％。为了抑制投机性的短期资本流动对英镑汇率的影响，英国创设了“外汇平准基金(exchange equalization account)”，其属于国库的一个组成部分，拥有英国全部营业用的黄金和外汇储备，由英格兰银行代为管理。其运作方式是：当从国外流入黄金或外汇、英镑汇率产生上升压力时，财政部就卖出基金的证券，用其英镑收入购入黄金或外汇；与此相反，从国内流出黄金、形成英镑汇率下跌压力时，财政部则动用基金中的黄金或外汇购入英镑，并且从市场上买进证券。经过财政部的证券买卖活动，不但英镑汇率得以稳定，而且可以防止因黄金与外汇流出入带来的国内银根过度的时紧时松变化。

英国利用外汇平准基金成功地将英镑汇率维持在很小的波动范围内。此后，这种制度在各国得到了推广。美国、比利时、加拿大、荷兰、瑞士、法国等纷纷实施了这种制度。美国于1934年4月创设了“外汇稳定基金(exchange stabilization fund)”，由财政部从当时因黄金官价上涨而获得的28亿美元收益中拨款亿美元设立。在这20亿美元的资金中，有18亿美元的黄金和2亿美元的流动资金。其运作方式是：当国外黄金大规模流入美国时，财政部向联邦储备银行发行黄金证券获得美元资金，并用这些美元资金从市场上购入黄金。在外汇稳定基金中，由于流动资金太少，在黄金流入的同时，银行的准备金也会扩大，并成为信用膨胀的基础。因此，美国的外汇稳定基金实际上仅发挥了黄金输送渠道的作用，无法缓冲黄金流出入对国内金融的影响。

英、美两国的外汇稳定基金制度在最初的数年间是单独实施的。1936年9月，英、美、法三国签订货币协议，各国的外汇稳定基金建立了联系，开始了货币合作的历史。

“二战”结束后的初期，政府干预外汇市场的目的之一是为了恢复货币的自由兑换。在布雷顿森林体系下，由于各国实行与美元挂钩的固定汇率制，稳定汇率政策成为各国汇率政策的支柱。对外汇市场进行干预是各国政府的义务和稳定汇率的重要手段。1973年固定汇率制度崩溃以后，工业发达国家普遍采用浮动汇率制，虽然各国政府不再承担干预外汇市场的义务，但是各国越来越多地通过直接干预外汇市场来管理汇率，其干预的次数和规模与日俱增。仅1973年7月至1975年1月，西方国家的干预总额即达580亿美元；20世纪70年代后半期，这种干预更加明显。这主要是因为在浮动汇率制度下，汇率经常发生大规模的波动，仅靠外汇市场的自发力量已很难抑制这种波动。在这种情况下，官方对外汇市场的直接干预比其他汇率管理手段更为方便灵活，效果更佳。

为了防止汇率过度波动影响各国经济及国际经济的顺利发展，同时，为了防止各国政府为维护自身利益不适当地控制汇率，国际货币基金组织等对浮动汇率制下的政府干预制定了一系列的规定：①成员国的干预不能妨碍有效的国际收支调节，不能获得对其他成员国不公平的竞争利益；②当本国货币汇率存在短期的、具有破坏性的波动时，成员国必须通过干预外汇市场来对付混乱状态；③成员国在实施干预政策时要考虑其他成员国的利益。

20世纪80年代以后，政府干预出现了一个令人关注的变化，即经历10多年的浮动汇率制后，各国终于认识到联合干预外汇市场、稳定汇率的重要性。1982年的七国凡尔赛首脑经济会议上，通过了“关于国际货币方面的保证声明”，并设立了一个以法国财政部官员为首的机构，研究七国联合进行外汇市场干预的行动计划及有关问题。该机构于1983年4月28日发表了关于干预外汇汇率的研究报告，重申“两个或更多国家进行协调一致的干预，将比单个国家进行干预更为有效”。在随后的1984年伦敦七国首脑经济会议以及1986年东京首脑经济会议中，联合协调干预外汇市场的问题再次得到重声。历史上，最典型的联合干预是1985年对美元汇率的干预。1985年9月在纽约“广场饭店”召开的五国财长会议上，各国一致认为美元汇率高估，决定联合干预外汇市场，并且协商了非常具体的联合干预目标：①将美元汇率下调10％～12％；②干预时间为6周，干预总规模计180亿美元，一天的最大干预规模为3～4亿美元；③干预资金由各国分担：美国与日本各30％、联邦德国25％、法国10％、英国5％。此后，五国联合在国际市场上抛售了近40亿美元；日本中央银行在一天内就抛售15亿美元。这种联合行动在几天时间内就使美元汇率下跌了8％。

总结各国外汇干预模式，可以得出以下几点结论：一是国际上没有统一的外汇干预模式。就各国采用何种干预模式而言，似乎没有明显规律可循。在美国、日本、韩国、新加坡、英国、澳大利亚、俄罗斯、加拿大及中国香港、欧元区10个国家和地区中，财政主导干预的国家或地区有2个，财政央行共同干预的国家或地区有3个，央行主导干预的国家或地区有5个。对大国而言，英国和日本较为相似，财政部门在外汇市场干预中占据主导，中央银行起到咨询支持和具体实施的作用。在美国，美联储虽不负责外汇政策也不管理外汇储备，但财政部干预外汇市场需要与其协商一致后由美联储实施，美联储也承担一半的外汇干预资金。在较大经济体中，加拿大和澳大利亚的中央银行独立负责外汇市场干预。在新兴经济体中，俄罗斯的中央银行也是负责外汇市场干预决策的主要机构。二是中央银行至少承担操作者角色，各国差异体现在财政部门的角色。各国中央银行均承担着外汇市场干预执行者的角色，发挥着不可替代的作用。即便在中央银行不管理外汇储备的国家，中央银行也是外汇市场干预的执行者。外汇干预模式的区别体现在各国财政部门所承担的角色和职能，财政部门在有些国家几乎不介入，在另一些国家则主导外汇市场干预的大部分环节。三是外汇市场干预的频率和透明度存在差异，一定程度上与外汇制度有关。实行单独浮动汇率制度的国家，外汇干预频率一般会较小，透明度较高；实行管理浮动的国家，外汇干预频率一般较为频繁，透明度较低。

然而，央行的这种举动并不是每次都能收到预期的效果–市场有时比央行更强大、更有话语权。即使中央银行有着庞大的资金储备，有些超级炒家也还是可以借势和央行正面交锋并大获全胜。1992年金融大鳄乔治-索罗斯（George Soros）对英格兰银行的阻击就是其中一个例子。

上个世纪90年代欧洲货币一体化的进程有声有色。1992年初,欧盟12个成员国签订了代表欧洲汇率体系新框架的《马斯特里赫特条约》,《条约》规定西欧各国的货币不再盯住黄金或美元,而是相互盯住;每一种货币允许在一定的汇率范围内浮动,一旦超出了规定的汇率浮动范围,各成员国的中央银行有责任通过买卖本国货币进行市场干预,使该国货币汇率稳定到规定的范围之内;在规定的汇率浮动范围内,成员国的货币以德国马克为核心,并可以相对于其他成员国的货币进行浮动。

加入欧洲汇率体系进而在新的经济联合体内张扬自己的政治地位与能量是当时英国政府几乎不二的决策方案,为此,英国不惜以1英镑兑2.95马克的高汇率作为代价在《马约》上签字。不过,索罗斯认定处于衰退中的英国无法维持1英镑兑换2.95马克的汇率水平,于是动用了100亿美元下赌注做空英镑购入马克,同时购入价值5亿美元的英国股票,并卖掉巨额的德国股票。他的这一举动招来更多的长期经营套汇的共同基金和跨国公司,他们就像一群饿狼,万事俱备静待猎物“入套”。

1992年9月中旬,危机终于爆发。当英国政府最终无法承受经济下挫的压力而向德国联邦银行提出降低利率的要求时,德国联邦银行坚决地回绝了英国的请求。情急之下的英格兰银行一天之中两次提高利率,使利率直达15%,但依然收效甚微,英镑的汇率还是未能站在2.778的最低限上。在这场捍卫英镑的货币战争中,英国政府调动了高达269亿美元的外汇储备,但最终还是惨遭失败,英国政府不得不宣布退出欧洲汇率体系。而索罗斯成为了这场英镑之战的最大赢家。据悉,在这场较量中,索罗斯一人动用了100亿美元,并且在9月15日那天从英镑空头交易中获取10亿美元的巨额利润,《经济学家》杂志称索罗斯是“打垮了英格兰银行的人”。

足够大的资金池使得外汇市场形成一个完整的生态系统。汇率起起伏伏，承载着池内资金流动，暗含着圈子里的彼来我往。资金池足够大，行业再深的水也只是冒个泡罢了；水至清则无鱼，但遵从的依旧是经济发展规律；风吹水动，浑水摸鱼结局也未可知

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