请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1Table_Info1 爱尔眼科爱尔眼科(300015)(300015)医疗服务医疗服务/医药生物医药生物 Table_Date 发布时间：发布时间：2023-01-04 Table_Invest 买入买入 上次评级：买入 Table_Market 股票数据 2023/01/04 6 个月目标价（元）-收盘价（元）30.69 12 个月股价区间（元）24.7044.77 总市值（百万元）220,247.56 总股本（百万股）7,177 A 股（百万股）7,177 B 股/H 股（百万股）0/0 日均成交量（百万股）23 Table_PicQuote 历史收益率曲线 Table_Trend涨跌幅（%）1M 3M 12M 绝对收益 10%7%-5%相对收益 9%5%Table_Report 相关报告 爱尔眼科（300015）：业绩符合预期，积极观察边际变化-20221026 爱尔眼科（300015）：不畏疫情稳健成长，内生外延持续推进-20220825 Table_Author 证券分析师：刘宇腾证券分析师：刘宇腾 执业证书编号：S0550521080003 010-63210890 研究助理：古翰羲研究助理：古翰羲 执业证书编号：S0550122070069 15994815947 Table_Title 证券研究报告/公司深度报告 奋战廿载步履铿锵，放眼百年心向光明奋战廿载步履铿锵，放眼百年心向光明-爱尔眼科深度报告爱尔眼科深度报告 报报告摘要：告摘要：Table_Summary 爱尔眼科是布局全国的中国眼科医疗服务行业龙头，爱尔眼科是布局全国的中国眼科医疗服务行业龙头，经营和财务数据均遥遥领先。爱尔眼科长期坚持“内生增长” “外延并购”的双轮驱动战略，量价齐升持续实现：“量增”源自医院布局扩张与单院持续成长，“价升”源自各亚专科中高端业务占比提升而实现的业务结构性升级。1）以“以“外延并购外延并购”实现实现“分级连锁”“分级连锁”，“量增”稳健。，“量增”稳健。爱尔眼科长期坚持四级“分级连锁”战略布局，盈利能力强劲、扩张速度领先，截至 22H1境内医院 187 家、视光中心 132 家，其中中心城市旗舰医院 9 家（含代行）、省会城市医院 44 家（与“1 8”合计覆盖 26 个省级行政区）、地级市医院 114 家、县级医院 20 家，“1 8 N”打造”打造国家级与国家级与区域区域级级强院以强院以强化品牌力，地级市强化品牌力，地级市医院医院、县级医院、一城多院和视光中心深入下沉市、县级医院、一城多院和视光中心深入下沉市场强化客户黏度，双管齐下增强揽客能力。场强化客户黏度，双管齐下增强揽客能力。自 2017 年初至 22H1，上市公司累计新增境内医院 121 家、视光中心 129 家，其中 84 家医院、12 家视光中心来自并购基金；截至 22H1，爱尔眼科并购基金旗下合计仍有330 家眼科医疗机构。2020 年以来公司加速体外并购，每年并购 30 余家体外医院，2022 年体外医院并表进一步提速；疫后反弹有望助力体外医院快速增长实现扭亏达到并购标准，我们认为我们认为爱尔眼科将爱尔眼科将维持高速维持高速体外体外收购收购进程进程，最终，最终在在 6-7 年内年内彻底彻底完成完成体外基金体外基金医疗机构医疗机构的并购并表的并购并表。2）结构性升级成结构性升级成亚专科亚专科科室科室发展主线，“价升”明确。屈光方面，发展主线，“价升”明确。屈光方面，征兵等刚需愈发稳健，非刚需市场逐渐开拓，SMILE、精雕、Smart、ICL等中高端术式市占率快速提升，老花矫正手术发展迅猛（睛新 Lens 对标美国 11.5%、西欧 21.9%的 RLE 占屈光手术量比），短期内客单价持续提升、长期维持高位；白内障方面，白内障方面，国产多焦晶体获批背景下屈光性晶体渗透率有望持续提升（2021 年爱尔中国多焦晶体渗透率 10.77%，爱尔欧洲 77.37%），高附加值飞秒白内障手术快速推广（对标美国 2020 年9.9%渗透率）；综合眼病方面，综合眼病方面，以干眼诊疗为代表的偏消费类基础眼科医疗服务蓬勃兴起，凭借 LipiFlow 高客单价理疗项目打造明星业务；视光服务方面，视光服务方面，OK 镜、离焦框架镜、低浓度阿托品等近视防控产品同时具备高年化客单价、高复购率和低渗透率的特点，转化率持续快速提升。3）教研并行打造技术护城河，人才培养与激励激发前行动力。教研并行打造技术护城河，人才培养与激励激发前行动力。爱尔眼爱尔眼科设立有科设立有 13 个学科学组，个学科学组，助力爱尔眼科跻身眼科细分学科领先地位；与多所顶级高校开展校企合作，与多所顶级高校开展校企合作，联合培养高水平眼科人才；通过通过岳麓岳麓计划、湘江计划、优才计划、鲲鹏计划、眼科人才北斗计划计划、湘江计划、优才计划、鲲鹏计划、眼科人才北斗计划等一系列人等一系列人才培养战略培养核心医疗、经营人才；先后实施四轮股权激励计划和才培养战略培养核心医疗、经营人才；先后实施四轮股权激励计划和两项“合伙人计划”，两项“合伙人计划”，既激发核心骨干前行动力，又提高人才吸引力。盈利预测与盈利预测与投资建议：投资建议：爱尔眼科是我国眼科医疗服务市场最大龙头，持续夯实全国布局和一城多院布局、“分级连锁”不断完善，细分业务实力强劲，品牌力国内遥遥领先。我们预计 2022-2024 年公司营收为170.99/209.99/259.39 亿元，归母净利润为 27.47/34.91/44.80 亿元，对应2022-2024 年 PE 为 80X/63X/49X。我们给予公司“买入”评级。风险提示：风险提示：疫情恢复不及预期、单院增长不及预期、医疗事故风险等疫情恢复不及预期、单院增长不及预期、医疗事故风险等 Table_Finance财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 11,912 15,001 17,099 20,999 25,939( /-).24%.93.99.81#.52%归属母公司归属母公司净利润净利润 1,724 2,323 2,747 3,491 4,480( /-)%.014.78.23.08(.34%每股收益（元）每股收益（元）0.42 0.43 0.38 0.49 0.62 市盈率市盈率 178.31 97.55 80.18 63.09 49.16 市净率市净率 31.32 20.21 16.28 13.34 10.83 净资产收益率净资产收益率(%)17.49 .54 .31!.14.03%股息收益率股息收益率(%)0.48%0.39%0.31%0.40%0.51%总股本总股本(百万股百万股)4,122 5,406 7,177 7,177 7,177-40%-30%-20%-10%0 22/12022/42022/72022/102023/1爱尔眼科沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2/75 爱尔眼科爱尔眼科/公司深度公司深度 目目 录录 1.东北医药眼科医疗服务行业分析框架东北医药眼科医疗服务行业分析框架.6 2.公司简介：中国眼科医疗服务顶级龙头公司简介：中国眼科医疗服务顶级龙头.8 2.1.过往业绩发展亮眼，盈利能力持续增强.8 2.2.股权结构长期稳定，高管人员长期坚守.9 3.市场分析：诊疗率提升，消费升级，需求强劲市场分析：诊疗率提升，消费升级，需求强劲.11 3.1.发展现状：增速迅猛，远期规模有望实现突破.11 3.2.屈光手术：尖端手术渗透率稳步提升与产品结构快速升级.14 3.3.白内障手术：晶体光学设计升级与飞秒激光扩展运用齐头并进.24 3.4.综合眼科：经济发展与医学科普促进诊疗率稳健提升.33 3.5.视光服务：国家战略顶层规划，离焦产品快速铺开.44 4.爱尔眼科：高度爱尔眼科：高度广度广度深度，三位一体实现高质量成长深度，三位一体实现高质量成长.52 4.1.以史为镜：在探索中起步，在大势中发展，在扩张中崛起.52 4.1.1.起步（2002-2008 年）：战略布局起步，分级连锁雏形显现.53 4.1.2.发展（2009-2013 年）：延广延深，全国省会铺开与两湖地区下沉.54 4.1.3.崛起（2014 年至今）：分级诊疗走向成熟，外延并购完善布局.55 4.2.医院布局：高度广度齐头并进，体内外医院共筑分级连锁网络.58 4.3.人才优势：发力科研教学打造深度，让人才第一资源充分涌流.65 4.3.1.眼科实力雄厚：技术是医疗服务机构长远发展的坚实基础.65 4.3.2.人员培养与激励：新人培训与骨干激励双管齐下.68 5.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议.71 6.风险提示风险提示.72 TWjYsQtRQYjYvZXUvX6MbP9PpNnNmOsRjMpPoPlOqQtNaQoPmMvPrMzRuOpNoN 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3/75 爱尔眼科爱尔眼科/公司深度公司深度 图表目录图表目录 图图 1：眼科医疗服务行业分析框架：眼科医疗服务行业分析框架.6 图图 2：爱尔眼科全球布局：爱尔眼科全球布局.8 图图 3：爱尔眼科营业收入（亿元）：爱尔眼科营业收入（亿元）.9 图图 4：爱尔眼科归母净利润（亿元）：爱尔眼科归母净利润（亿元）.9 图图 5：爱尔眼科毛利率与净利率：爱尔眼科毛利率与净利率.9 图图 6：爱尔眼科期间费：爱尔眼科期间费用率用率.9 图图 7：爱尔眼科股权结构情况：爱尔眼科股权结构情况.10 图图 8：眼科科室门急诊人次（万人次）：眼科科室门急诊人次（万人次）.12 图图 9：眼科专科医院次均诊疗费用（元：眼科专科医院次均诊疗费用（元/次）次）.12 图图 10：全国人均卫生费用（元）：全国人均卫生费用（元）.12 图图 11：不同国家居民眼科健康意识：不同国家居民眼科健康意识情况情况.12 图图 12：全国眼科专科医院数：全国眼科专科医院数.13 图图 13：全国眼科医生数（人）：全国眼科医生数（人）.13 图图 14：中国眼科医生与眼视光技师相对数量（医生数：中国眼科医生与眼视光技师相对数量（医生数/每每 5 万人）万人）.13 图图 15：中国眼科医疗市场规模预测（亿元）：中国眼科医疗市场规模预测（亿元）.14 图图 16：2019 年中国眼科医疗服务市场规模占比年中国眼科医疗服务市场规模占比.14 图图 17：人眼球角膜分层结构示意图：人眼球角膜分层结构示意图.17 图图 18：亚洲人近视发生率：亚洲人近视发生率.19 图图 19：2018-2020 年爱尔眼科国内屈光手术量年爱尔眼科国内屈光手术量.20 图图 20：2021 年爱尔眼科国内屈光手术量（估算）年爱尔眼科国内屈光手术量（估算）.20 图图 21：2022 IRSS 屈光手术国际论坛暨爱尔蔡司新闻发布会屈光手术国际论坛暨爱尔蔡司新闻发布会.22 图图 22：爱尔眼科：爱尔眼科 EVO Visian ICL 工程发布会工程发布会.23 图图 23：爱尔眼科：爱尔眼科“智臻智臻”飞秒飞秒 ICL 手术发布会手术发布会.23 图图 24：美国、西欧、中国屈光手术量对比（万例）：美国、西欧、中国屈光手术量对比（万例）.23 图图 25：美国、西欧、中国屈光手术占比对比：美国、西欧、中国屈光手术占比对比.23 图图 26：中国屈光手术市场规模预测（亿元）：中国屈光手术市场规模预测（亿元）.24 图图 27：白内障超声乳化吸除术联合人工晶体植入术手术流程：白内障超声乳化吸除术联合人工晶体植入术手术流程.25 图图 28：白内障摘除术发展简史：白内障摘除术发展简史.25 图图 29：飞秒激光辅助白内障摘除术优势：飞秒激光辅助白内障摘除术优势.27 图图 30：中高端人工晶体离焦曲线对比：中高端人工晶体离焦曲线对比.29 图图 31：单焦点（远）人工晶体不同视距视力表现：单焦点（远）人工晶体不同视距视力表现.30 图图 32：三焦点人工晶体不：三焦点人工晶体不同视距视力表现同视距视力表现.30 图图 33：2021 年爱尔眼科多焦点人工晶体植入术渗透率年爱尔眼科多焦点人工晶体植入术渗透率.30 图图 34：2022E 白内障手术用白内障手术用 IOL 全球收入占比全球收入占比.31 图图 35：2022E 屈光性屈光性 IOL 全球收入占比全球收入占比.31 图图 36：中国白内障患者人数（万人）：中国白内障患者人数（万人）.32 图图 37：2019 年各国年各国 CSR 对比对比.32 图图 38：中国白内障手术市场规模预测（亿元）：中国白内障手术市场规模预测（亿元）.33 图图 39：我国干眼患者数量预测及诊断率（亿人）：我国干眼患者数量预测及诊断率（亿人）.35 图图 40：DEWS II 干眼分类干眼分类.37 图图 41：DEWS II 干眼的恶性循环干眼的恶性循环.38 图图 42：泪液分泌相关腺体与泪膜结构：泪液分泌相关腺体与泪膜结构.39 图图 43：MGD 相关干眼比例相关干眼比例.42 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4/75 爱尔眼科爱尔眼科/公司深度公司深度 图图 44：TearScience LipiFlow 热脉动系统热脉动系统.42 图图 45：Systane iLux MGD 热脉动系统热脉动系统.42 图图 46：睑板腺热脉动原理示意图：睑板腺热脉动原理示意图.43 图图 47：中国综合眼科市场规模预测（亿元）：中国综合眼科市场规模预测（亿元）.43 图图 48：我国儿童青少年近视现状与：我国儿童青少年近视现状与 2030 控制目标控制目标.46 图图 49：爱尔眼科：爱尔眼科 5P 近视防控模式近视防控模式.46 图图 50：爱尔眼科青少年近视综合防控体系：爱尔眼科青少年近视综合防控体系.47 图图 51：思问离焦定制眼镜验配流程：思问离焦定制眼镜验配流程.50 图图 52：中国视光服务市场规模预测（亿元）：中国视光服务市场规模预测（亿元）.50 图图 53：爱尔眼科上市后发展历程复盘：爱尔眼科上市后发展历程复盘.52 图图 54：22H1 爱尔眼科境内体内医疗机构布局爱尔眼科境内体内医疗机构布局.53 图图 55：2009 年爱尔眼科境内体内医疗机构布局年爱尔眼科境内体内医疗机构布局.54 图图 56：2013 年爱尔眼科境内体内医疗机构布局年爱尔眼科境内体内医疗机构布局.55 图图 57：2013 年爱尔眼科湖北省医院布局年爱尔眼科湖北省医院布局.55 图图 58：2013 年爱尔眼科湖南省医院布局年爱尔眼科湖南省医院布局.55 图图 59：22H1 爱尔眼科境内体外医疗机构布局爱尔眼科境内体外医疗机构布局.58 图图 60：22H1 爱尔眼科境内体内外医院布局整合爱尔眼科境内体内外医院布局整合.59 图图 61：22H1 爱尔眼科境内体内外视光中心布局整合爱尔眼科境内体内外视光中心布局整合.60 图图 62：爱尔眼科：爱尔眼科“分级连锁分级连锁”模式模式.60 图图 63：爱尔眼科：爱尔眼科 TOP10 医院营收净利占比（万元）医院营收净利占比（万元）.61 图图 64：爱尔眼科视光门诊核心业务：爱尔眼科视光门诊核心业务.61 图图 65：2009-2021 年公司员工学历统计年公司员工学历统计.65 图图 66：2015-22H1 公司论文发表数量情况公司论文发表数量情况.66 表表 1：爱尔眼科核心高管一览：爱尔眼科核心高管一览.10 表表 2：“十四五十四五”全国眼健康规划（全国眼健康规划（2021-2025 年）文件核心内容梳理年）文件核心内容梳理.11 表表 3：爱尔眼科九大眼病科室：爱尔眼科九大眼病科室.14 表表 4：主流屈光手术全流程示意图：主流屈光手术全流程示意图.15 表表 5：屈光手术细分分类与对比之一：屈光手术细分分类与对比之一.17 表表 6：屈光手术细分分类与对比之二：屈光手术细分分类与对比之二.18 表表 7：全球主要地区激光近视手术渗透率：全球主要地区激光近视手术渗透率.19 表表 8：爱尔眼科主力屈光手术一览：爱尔眼科主力屈光手术一览.20 表表 9：成都爱尔眼科屈光手术定价：成都爱尔眼科屈光手术定价.21 表表 10：中国屈光手术市场规模预测拆分：中国屈光手术市场规模预测拆分.24 表表 11：主要白内障摘除术对比：主要白内障摘除术对比.26 表表 12：2020 年年 FLACS 手术渗透率手术渗透率.27 表表 13：按功能划分的人工晶体分类：按功能划分的人工晶体分类.28 表表 14：成都爱尔眼科白内障手术定价：成都爱尔眼科白内障手术定价.29 表表 15：爱尔眼科白内障全系列解决方案：爱尔眼科白内障全系列解决方案.31 表表 16：中国白内障手术市场规模预测拆分：中国白内障手术市场规模预测拆分.33 表表 17：综合眼科疾病的治疗方式：综合眼科疾病的治疗方式.34 表表 18：干眼分类（按按发病原因和危险因素分类）：干眼分类（按按发病原因和危险因素分类）.36 表表 19：干眼分类（按照泪液主要成分或功能异常分类）：干眼分类（按照泪液主要成分或功能异常分类）.36 表表 20：干眼的主要治疗方式（按干眼类型进行分类）：干眼的主要治疗方式（按干眼类型进行分类）.39 表表 21：干眼的主要治疗方式（按治疗方式进行分类）：干眼的主要治疗方式（按治疗方式进行分类）.39 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5/75 爱尔眼科爱尔眼科/公司深度公司深度 表表 22：主要干眼治疗项目量价一览：主要干眼治疗项目量价一览.41 表表 23：中国综合眼科市场规模预测拆分：中国综合眼科市场规模预测拆分.43 表表 24：近视的分类：近视的分类.44 表表 25：不同程度近视的眼部并发症发生风险：不同程度近视的眼部并发症发生风险.44 表表 26：近年我国近视防控相关政策：近年我国近视防控相关政策.45 表表 27：医学验光核心产品：医学验光核心产品.48 表表 28：已通过：已通过 NMPA 批准上市的批准上市的 OK 镜镜.49 表表 29：中国视光服务市场规模预测拆分：中国视光服务市场规模预测拆分.51 表表 30：爱尔眼科四次大规模并购情况统计：爱尔眼科四次大规模并购情况统计.56 表表 31：2017-22H1 爱尔眼科上市公司国内医院并购统计爱尔眼科上市公司国内医院并购统计.57 表表 32：22H1 爱尔眼科体外基金与授权基金一览爱尔眼科体外基金与授权基金一览.57 表表 33：眼科门诊部设立标准对比：眼科门诊部设立标准对比.62 表表 34：眼科门诊部设立标准对比：眼科门诊部设立标准对比.63 表表 35：眼科诊所设立标准对比：眼科诊所设立标准对比.64 表表 36：爱尔眼科学组组长一览：爱尔眼科学组组长一览.66 表表 37：爱尔眼科人才培养计划介绍：爱尔眼科人才培养计划介绍.68 表表 38：爱尔眼科：爱尔眼科 2021 年限制性股票激励计划年限制性股票激励计划.69 表表 39：爱尔眼科合伙人计划一览：爱尔眼科合伙人计划一览.70 表表 40：爱尔眼科细分业务营业收入预测：爱尔眼科细分业务营业收入预测.71 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6/75 爱尔眼科爱尔眼科/公司深度公司深度 1.东北医药眼科东北医药眼科医疗服务医疗服务行业分析框架行业分析框架 爱尔眼科是我国最大眼科医疗服务行业上市投资标的，公司日渐成熟，其业务重心爱尔眼科是我国最大眼科医疗服务行业上市投资标的，公司日渐成熟，其业务重心与发展道路均属业界楷模。与发展道路均属业界楷模。我们我们以以对对爱尔眼科的分析为基础，爱尔眼科的分析为基础，在此提出眼科医疗服在此提出眼科医疗服务行业分析框架。务行业分析框架。医疗服务的核心是患者前往医疗机构就诊，医院集团的揽客能力（门诊接待能力）主要依赖医院的空间布局，医院集团的不断扩张是实现门诊量增的核心途径；具体到眼科行业的医疗服务，眼科可以拆分为多个亚科室，各个亚科室不断发展的内生增长，化零为整构建眼科医疗服务行业整体的客单价提升。图图 1：眼科医疗服务行业分析框架眼科医疗服务行业分析框架 数据来源：东北证券整理 1）“分级连锁”是公司的布局战略，“外延并购”的扩张的核心途径，纵向与横向网）“分级连锁”是公司的布局战略，“外延并购”的扩张的核心途径，纵向与横向网络建设双管齐下。络建设双管齐下。公司旗下医院分为中心城市旗舰医院（1 8 医院）、省会城市医院、地级市医院、县级医院四个层级，打造纵向分级连锁体系；同时建设一城多院和视光中心的横向同城分级网络，作为分级连锁的重要补充。不同层级医院设置不同功不同层级医院设置不同功能定位能定位，以提高品牌力和，以提高品牌力和客户黏度客户黏度为中心点，全面提升爱尔眼科揽客能力。为中心点，全面提升爱尔眼科揽客能力。“1 8 N”医院打造一方水土顶级眼科中心，为患者提供覆盖全部亚专科的综合”医院打造一方水土顶级眼科中心，为患者提供覆盖全部亚专科的综合眼科医疗服务。眼科医疗服务。普通民营眼科医院往往专注于屈光、白内障或视光科室，“偏科”属性较为明显；爱尔眼科则长期持续投入各项眼科亚专科，集中地方知名专家与团队，建设全能眼科医院，打造医疗口碑与获客能力的正向反馈。地级市、县级医院、一城多院和视光中心专注下沉市场，凭借视光服务和向上转地级市、县级医院、一城多院和视光中心专注下沉市场，凭借视光服务和向上转诊进一步提升医院揽客能力。诊进一步提升医院揽客能力。我国眼科医生资源有限，爱尔眼科在下沉市场着重关注视光服务，使得基层机构实现盈利与可持续发展；同时推进内部转诊体系，利用顶级上级医院医疗资源维护基层客户资源，实现爱尔眼科在基层的揽客能力稳步提升。营收稳健增长：营收稳健增长：量价齐升量价齐升价升价升高客单价业务发展高客单价业务发展屈光手术：全飞、定制半飞、全激光、屈光手术：全飞、定制半飞、全激光、ICL等中高端术式占比快速提升等中高端术式占比快速提升白内障手术：中高端人工晶体和飞秒辅助白内障摘除术渗透率攀升白内障手术：中高端人工晶体和飞秒辅助白内障摘除术渗透率攀升综合眼科：以干眼诊疗为代表的偏消费类综合眼科蓬勃兴起综合眼科：以干眼诊疗为代表的偏消费类综合眼科蓬勃兴起视光服务：近视防控重视度提升，高客单价近视管理产品转化率提升视光服务：近视防控重视度提升，高客单价近视管理产品转化率提升量增量增医院布局日渐完善医院布局日渐完善中心城市旗舰医院：世界级、国家级的眼科技术中心和疑难会诊中心中心城市旗舰医院：世界级、国家级的眼科技术中心和疑难会诊中心省会城市医院：聚集知名专家，建设地方总院，打造利润中心省会城市医院：聚集知名专家，建设地方总院，打造利润中心地级市和县级医院：常规眼病诊疗和视光服务业务深入下沉市场地级市和县级医院：常规眼病诊疗和视光服务业务深入下沉市场一城多院和视光中心：横向同城分级网络，分级连锁重要补充一城多院和视光中心：横向同城分级网络，分级连锁重要补充 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7/75 爱尔眼科爱尔眼科/公司深度公司深度 2）亚专科科室齐头并进，）亚专科科室齐头并进，中高端业务快速发展持续推进中高端业务快速发展持续推进“内生增长”“内生增长”。屈光业务方面，屈光业务方面，征兵、招飞、招警等刚需愈发稳健，非刚需市场逐渐开拓，全飞秒、个性化半飞、Smart 全激光、ICL 等中高端术式市占率不断提升；同时高客单价的老花矫正手术发展迅猛，爱尔眼科睛新 Lens 术式尚处于市场早期推广期，屈光性晶体置换术对标美国 11.5%、西欧 21.9%的总屈光手术量占比，客单价有望长期维持高位。白内障业务方面，白内障业务方面，白内障手术逐渐从复明性手术向屈光性手术转变，散光晶体、多焦点晶体等中高端人工晶体的运用日益普及，国产多焦晶体获批背景下屈光性晶体渗透率有望加速提升，2021 年爱尔中国多焦晶体渗透率仅为 10.77%，而爱尔欧洲则高达 77.37%；高附加值的飞秒激光辅助白内障摘除术（单眼溢价 8000-12000元）亦处于快速推广期，对标美国 2020 年 FLACS 在白内障/RLE 手术中 9.9%渗透率，发展潜力巨大。综合眼病方面，综合眼病方面，以干眼诊疗为代表的偏消费类的基础眼科医疗服务蓬勃兴起，凭借 LipiFlow 睑板腺热脉动（单次 6000-8000 元）等高客单价项目打造明星业务。视光服务方面，视光服务方面，近视防控已上升至国家战略、重视程度与日俱增，儿童青少年近视筛查不断引流客源，OK 镜、离焦框架镜、离焦 RGP、离焦软镜、低浓度阿托品等产品同时具备高年化客单价、高复购率和低渗透率的特点，近视防控产品转化率快速提升，近视管理带动视光服务量价齐升。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8/75 爱尔眼科爱尔眼科/公司深度公司深度 2.公司简介：中国眼科医疗服务顶级龙头公司简介：中国眼科医疗服务顶级龙头 2.1.过往业绩发展亮眼，盈利能力持续增强过往业绩发展亮眼，盈利能力持续增强 爱尔眼科是布局全国的中国眼科医疗服务行业龙头，门店数量、营业净利润等经营爱尔眼科是布局全国的中国眼科医疗服务行业龙头，门店数量、营业净利润等经营财务数据均遥遥领先。财务数据均遥遥领先。截止 2022 年 6 月 30 日，爱尔眼科品牌旗下在全球范围内共有眼科医院、眼科中心、眼科门诊部和诊所合计 764 家；中国大陆合计 649 家，其中医院 187 家、门诊部 132 家归属上市公司旗下；在大陆之外拥有香港亚洲医疗、美国 MING WANG 眼科中心、欧洲 Clnica Baviera、东南亚 ISEC Healthcare 等领先眼科机构，其中香港 7 家、美国 1 家、欧洲 94 家、东南亚 13 家，爱尔眼科已经成为横跨亚、欧、美的全球眼科医院集团。截至 2022 年 6 月 30 日，爱尔眼科集团旗下眼科及视光医生总数（含海外）9000 余人，员工总计超 5 万名。图图 2：爱尔眼科全球布局爱尔眼科全球布局 数据来源：公司公告，东北证券整理；注：截至 2022 年 6 月 30 日 业绩持续高速增长态势，成长性突出，弹性较强。业绩持续高速增长态势，成长性突出，弹性较强。2009-2021 年公司营业收入 CAGR高达 29.61%，归母净利润 CAGR 高达 30.89%。2021 年公司实现 150.01 亿元营收，同比增长 25.93%；实现归母净利润 23.23 亿元，同比增长 34.78%。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9/75 爱尔眼科爱尔眼科/公司深度公司深度 图图 3：爱尔眼科营业收入（亿元）爱尔眼科营业收入（亿元）图图 4：爱尔眼科归母净利润（亿元）爱尔眼科归母净利润（亿元）数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 公司盈利能力突出，净利率长期保持较高水平。一方面，公司盈利能力突出，净利率长期保持较高水平。一方面，公司净利率自 2019 年至今长期呈明显的提升趋势，2021 年已达 16.47%；总体业务毛利率近两年维持 50%以上，2021 年已达 51.92%，盈利能力持续增强。另一方面，另一方面，公司费用管控能力较强：得益于医院品牌影响力与口碑效应的逐渐增强，广告及业务宣传费占比逐渐降低，销售费用率自 2009 年的 11.95%降低至 2021 年的 9.65%（-2.30pct）；得益于公司营收规模快速扩张，管理费用率自2009年的22.50%降低至2021年的14.53%（-7.97pct）。图图 5：爱尔眼科毛利率与净利率爱尔眼科毛利率与净利率 图图 6：爱尔眼科期间费用率爱尔眼科期间费用率 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 2.2.股权结构长期稳定，高管人员长期坚守股权结构长期稳定，高管人员长期坚守 公司前四大股东分别为爱尔医疗投资集团、陈邦董事长、香港中央结算和李力副董事长，其中爱尔医疗投资集团、陈邦董事长和李力副董事长累计持股 54.27%，实控人陈邦董事长穿透持股 43.74%。0 0P0406080100120140160200920102011201220132014201520162017201820192020202122Q3营业收入YoY0%5 %05EP10152025200920102011201220132014201520162017201820192020202122Q3归母净利润YoY0 0P%毛利率净利率-5%0%5 %0%销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10/75 爱尔眼科爱尔眼科/公司深度公司深度 图图 7：爱尔眼科股权结构情况爱尔眼科股权结构情况 数据来源：公司公告，东北证券；注：截至 2022 年 9 月 30 日 经验丰富、深耕行业多年的核心管理层长期任职，为公司的长远发展夯实基础。经验丰富、深耕行业多年的核心管理层长期任职，为公司的长远发展夯实基础。2022年 11 月 30 日公司换届选举产生第六届董事会，董事会由 4 位董事与 3 位独立董事组建而成，其中，4 位非独立董事分别为董事长陈邦先生、副董事长李力先生、鄂豫大区 CEO 韩忠先生、董事会秘书吴士君先生。79.99%3.534.97.77 .01%陈邦陈邦李力李力爱尔医疗投资集团有限公司爱尔医疗投资集团有限公司其他股东其他股东爱尔眼科医院集团股份有限公司爱尔眼科医院集团股份有限公司45.73.81%表表 1：爱尔眼科核心高管一览爱尔眼科核心高管一览 陈邦陈邦董事长董事长 爱尔眼科创始人、董事长，湖南大学兼职 MBA 导师 2003 年成立爱尔眼科医院集团股份有限公司，2009 年带领爱尔眼科成功上市，并将其打造成横跨亚、欧、美洲的全球眼科医院集团。多次获“中国十大品牌年度人物”、“最具影响力上市公司领袖”、“十年十人：影响中国医院发展进程代表人物”等殊荣。李力李力副董事长、总裁副董事长、总裁 爱尔眼科创始人、副董事长、CEO 基于我国眼科医疗服务行业“全国分散、地区集中”现状创立公司“分级连锁”发展模式。曾担任湖南省第十届政协委员、湖南省工商业联合第十届执委、政协上海市长宁区第十二届委员、湖南省光彩会企业理事等职务。韩忠韩忠副总经理副总经理 爱尔眼科董事、副总经理、鄂豫大区 CEO 历任湖南海联房产公司财务部经理、湖南省建设银行直属支行信贷部部长和会计部部长、爱尔眼科董事会秘书，曾荣获“创业板上市公司优秀董秘”、“新财富金牌董秘”等殊荣。吴士君吴士君董事长秘书董事长秘书 爱尔眼科董事、副总经理、董事会秘书 复旦大学世界经济系、经济学博士、历任中共上海市委研究室经济处副主任科员，德恒证券信息研究中心研究主管，恒泰证券资产管理总部研发总监，多次获“创业板上市公司优秀董秘”、“新财富金牌董秘”、“天马奖最佳董秘”等殊荣。数据来源：公司公告，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11/75 爱尔眼科爱尔眼科/公司深度公司深度 3.市场分析：诊疗率提升，消费升级，需求强劲市场分析：诊疗率提升，消费升级，需求强劲 3.1.发展现状：增速迅猛，远期规模有望实现突破发展现状：增速迅猛，远期规模有望实现突破 国家对国民眼健康重视程度逐年提升，近视防控全面铺开、白内障手术率提升与基国家对国民眼健康重视程度逐年提升，近视防控全面铺开、白内障手术率提升与基础眼病诊疗率提升为“十四五”全国眼健康规划主线。础眼病诊疗率提升为“十四五”全国眼健康规划主线。2022 年 1 月 4 日，国家卫生健康委印发“十四五”全国眼健康规划（2021-2025 年），预期 2025 年在儿童青少年眼健康整体水平、有效屈光不正矫正覆盖、白内障复明手术覆盖等方面取得丰硕成果。文件将眼科医疗服务体系建设纳入“十四五”区域医疗机构设置规划等统筹建设，推动眼科相关优质医疗资源扩容并下延，逐步建立完善国家区域省市县五级眼科医疗服务体系，优化医疗资源布局。表表 2：“十四五”全国眼健康规划（“十四五”全国眼健康规划（2021-2025 年）文件核心内容梳理年）文件核心内容梳理 项目项目 核心内容核心内容 工作目标工作目标 加强眼科医疗服务体系建设、能力建设、人才队伍建设，持续完善眼科医疗质量控制体系，推动眼科优质医疗资源扩容并下延。有效推进儿童青少年近视防控和科学矫治工作，进一步提升白内障复明能力，逐步提高基层医疗卫生机构对糖尿病视网膜病变等眼底疾病的筛查能力，推动角膜捐献事业有序发展。到到 2025 年，力争实现以下目标：年，力争实现以下目标：1.0-6 岁儿童每年眼保健和视力检查覆盖率达到岁儿童每年眼保健和视力检查覆盖率达到 90%以上，儿童青少年眼健康整体水平不断提升。以上，儿童青少年眼健康整体水平不断提升。2.有效屈光不正矫正覆盖率（有效屈光不正矫正覆盖率（eREC）不断提高，高度近视导致的视觉损伤人数逐步减少。）不断提高，高度近视导致的视觉损伤人数逐步减少。3.全国全国 CSR 达到达到 3500 以上，有效白内障手术覆盖率（以上，有效白内障手术覆盖率（eCSC）不断提高。）不断提高。主要措施主要措施（一）推动眼科医疗服务体系高质量发展 1.加强眼科医疗服务体系建设。加强综合医院眼科和眼科专科医院建设，建设眼科医学高地，构建眼科医疗服务网络。2.加强眼科医疗服务能力建设。提升眼科医疗服务能力，提升眼科医疗服务效率，加强基层服务能力建设，强化落实防治结合要求。3.加强眼科专业人才队伍建设。优化眼科专业技术人员队伍，加强眼科住院医师规范化培训，加强继续医学教育培训。4.加强眼科医疗质量管理。规范临床诊疗行为，加强眼科医疗质量管理与控制体系建设。（二）加强重点人群重点眼病防治 1.提升近视防控和矫治水平。推进儿童青少年近视防控，推动近视科学矫治。2.提升白内障复明水平。3.提高眼底病、青光眼等眼病的早诊早治能力。4.提高角膜盲救治能力。5.提升其他眼病的防治水平。（三）搭建眼健康服务支撑平台 1.强化 0-6 岁儿童眼健康服务平台建设 2.强化低视力诊疗康复平台建设。3.强化眼健康信息化平台建设。4.强化眼健康科普宣传平台建设。5.强化眼健康科学研究平台建设。数据来源：卫健委，东北证券 眼科门急诊人次与次均诊疗费用长期处于上行区间。眼科门急诊人次与次均诊疗费用长期处于上行区间。2021 年全国眼科科室门急诊人次达 13,398 万人次，在 2020 年低基数基础上增长显著，同比 18.94%，2011-2021年眼科专科诊疗人次年眼科专科诊疗人次 CAGR10 达达 6.06%，我们认为随着眼科医疗发病率和诊疗率，我们认为随着眼科医疗发病率和诊疗率双提升，眼科门诊量仍然有较大提升空间；双提升，眼科门诊量仍然有较大提升空间；2021 年全国眼科专科医院次均诊疗费用达 997 元/次，受疫情影响同比-0.24%、基本持平，2011-2021 年眼科次均诊疗费用年眼科次均诊疗费用CAGR 达达 7.89%，我们认为随着，我们认为随着 DRG/DIP 改革逐步推进，以及疫情封控逐渐放开、改革逐步推进，以及疫情封控逐渐放开、居民消费日益居民消费日益回暖，眼科医疗服务客单价有望快速重回上行区间。回暖，眼科医疗服务客单价有望快速重回上行区间。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12/75 爱尔眼科爱尔眼科/公司深度公司深度 图图 8：眼科科室门急诊人次（万人次）眼科科室门急诊人次（万人次）图图 9：眼科专科医院次均诊疗费用（元眼科专科医院次均诊疗费用（元/次）次）数据来源：卫生统计年鉴，东北证券 数据来源：卫生统计年鉴，东北证券 从需求端来看，居民卫生费用支出与眼科健康意识双重提升，眼科医疗服务需求有从需求端来看，居民卫生费用支出与眼科健康意识双重提升，眼科医疗服务需求有望持续增长。望持续增长。2021 年中国人均卫生费用达 5,440 元，同比增速为 6.41%，2011-2021年人均卫生费用年人均卫生费用 CAGR10 达达 11.67%，我国居民在医疗卫生方面的支出持续提升。，我国居民在医疗卫生方面的支出持续提升。根据全球眼健康调研报告，我国居民对眼健康的关注度居世界首位，我国居民对眼健康的关注度居世界首位，63%的我国受访者每年至少进行一次眼科检查；与此同时，71%的我国受访者表示在疫情过后的我国受访者表示在疫情过后会会采取更多措施保护眼睛。采取更多措施保护眼睛。收入水平逐渐提高使得居民对眼部健康的重视程度上升，不仅居民对眼部疾病的就诊意愿明显提升，而且许多患者不满足于简单的除病摘镜，更是追求更舒适、更高效的眼病诊疗服务。我们认为，未来我国居民在眼病诊疗方未来我国居民在眼病诊疗方面的重视程度将会不断上升，眼科市场需求端发展欣欣向荣。面的重视程度将会不断上升，眼科市场需求端发展欣欣向荣。图图 10：全国人均卫生费用（元）全国人均卫生费用（元）图图 11：不同国家居民眼科健康意识情况不同国家居民眼科健康意识情况 数据来源：卫生统计年鉴，东北证券 数据来源：全球眼健康调研报告，东北证券 从供给端来看，全国眼科医院与眼科医生数量持续快速增长，非公立眼科医院在眼从供给端来看，全国眼科医院与眼科医生数量持续快速增长，非公立眼科医院在眼科医疗市场中发挥着日益重要的作用。科医疗市场中发挥着日益重要的作用。2011-2021 年，我国眼专科医院数量从 288 家增长至 1203 家实现倍数增长，CAGR10 高达 15.37%；其中非公立眼科数量从 235家增长至 1144 家，而同期公立眼科医院数量保持在 51-59 家之间小幅波动。我们认我们认为，随着民营眼科医院品牌知名度和医疗技术口碑持续发展，民营眼科医疗机构有为，随着民营眼科医院品牌知名度和医疗技术口碑持续发展，民营眼科医疗机构有望持续作为中国眼科医疗供给端的发展主力。望持续作为中国眼科医疗供给端的发展主力。2011 年，全国仅有约 3.05 万名眼科医师（含助理医师），到了 2021 年，全国约有 5.51 万名眼科执业医师（含助理医-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00.00.00 .00%.00,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000眼科科室门急诊人次（万人次）YoY-2%0%2%4%6%8004006008001,0001,200门急诊客单价YoY0%2%4%6%8,0002,0003,0004,0005,0006,000人均卫生费用YoY0 %中国美国英国日本俄罗斯德国中国美国英国日本俄罗斯德国 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 13/75 爱尔眼科爱尔眼科/公司深度公司深度 师），即每 5 万人中有 1.95 名眼科医生，已达到世界卫生组织提出的亚洲地区每 5万人中至少有 1 名眼科医生的要求；但关于眼视光技师，2021 年 11 月国家卫生专业技术资格考试专业设置论证会才正式将医学视光技术专业职称纳入国家卫生专业技术资格考试范畴；全国防盲技术指导组组长王宁利教授在 2020 年全国眼健康工作交流会上表示 2018 年全国合格的验光师只有 6000 多人。与国内相比，美国每5 万人有 2.78 名眼科医生（2021 年数据）和 6.76 名验光师（2022 年数据）。虽然中虽然中国眼科医师人数仍在上升区间，但与美国相比仍有较大差距，且眼视光技师人才资国眼科医师人数仍在上升区间，但与美国相比仍有较大差距，且眼视光技师人才资源严重不足；随着眼视光技术职称评价体系步入正轨，以及源严重不足；随着眼视光技术职称评价体系步入正轨，以及医教研合作日渐成熟医教研合作日渐成熟，我们认为眼科人才资源的稀缺性有望逐渐得到缓解。我们认为眼科人才资源的稀缺性有望逐渐得到缓解。图图 12：全国眼科专科医院数全国眼科专科医院数 图图 13：全国眼科医生数（人）全国眼科医生数（人）数据来源：卫生统计年鉴，东北证券 数据来源：卫生统计年鉴，东北证券 图图 14：中国眼科医生与眼视光技师中国眼科医生与眼视光技师相对相对数数量量（医生数（医生数/每每 5 万人）万人）数据来源：卫生统计年鉴，American Optometric Association，ARVO Annual Meeting，东北证券 我们预计我们预计 2030 年中国眼科医疗市场可达年中国眼科医疗市场可达 3,849 亿元，较亿元，较 2021 年存在约年存在约 2 倍的发展倍的发展空间，空间，21-30E CAGR 为为 12.69%。我们根据人口数、患病率、诊疗人次、手术量、市场平均客单价、中国与国外发达地区眼科医疗服务渗透率差距等情况综合考量，对直至 2030 年的中国眼科医疗市场发展情况进行测算。0%5 %0004006008001,0001,2001,400公立眼科专科医院民营眼科专科医院YoY0%1%2%3%4%5%6%7%8%90,00020,00030,00040,00050,00060,000眼科执业医师眼科执业医师助理YoY1.952.780.226.76012345678中国美国眼视光技师眼科医生 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 14/75 爱尔眼科爱尔眼科/公司深度公司深度 表表 3：爱尔眼科九大眼病科室爱尔眼科九大眼病科室 主要手术科室主要手术科室 屈光手术科室屈光手术科室 该科室主要通过全飞秒手术、半飞秒手术、全激光手术和 ICL 植入手术矫正屈光不正。白内障科室白内障科室 该科室主要通过晶状体摘除术联合人工晶体植入术治疗白内障。综合眼病科室综合眼病科室 角膜角膜及眼表科室及眼表科室 该科室主要诊治干眼、角膜炎、结膜炎、圆锥角膜、角膜营养不良、翼状胬肉、眼外伤、角结膜肿瘤等角膜及眼表疾病。青光眼科室青光眼科室 该科室主要诊治闭角型、开角型、继发性、混合性、先天性等各种类型的青光眼。眼底病科室眼底病科室 该科室主要诊治视网膜脱离、黄斑裂孔、糖尿病性视网膜病变、年龄相关性黄斑变性、视网膜静脉阻塞、飞蚊症等眼底疾病。眼眶眼眶与眼整形科室与眼整形科室 该科室主要诊治睑内翻、睑外翻、上睑下垂、眼睑肿物、眼眶肿物、眼眶骨折等眼睑与眼眶疾病，也进行眼整形美容治疗。泪道病科室泪道病科室 该科室主要诊治泪道狭窄、泪道阻塞、泪道异常、溢泪、新生儿泪道炎、慢性泪囊炎、泪腺癌等泪道相关疾病。医学视光科室医学视光科室 近视防控科室近视防控科室 该科室主要验配常规框架镜、隐形眼镜和近视防控产品（包括角膜塑形镜、离焦框架镜、离焦 RGP、离焦软镜和低浓度阿托品）。斜视斜视与小儿眼科科室与小儿眼科科室 该科室主要诊治斜视、弱视、小儿角膜眼压眼底异常等疾病。数据来源：爱尔眼科，东北证券整理 图图 15：中国眼科医疗市场规模预测（亿元）中国眼科医疗市场规模预测（亿元）图图 16：2019 年中国眼科医疗服务市场规模占比年中国眼科医疗服务市场规模占比 数据来源：东北证券整理 数据来源：灼识咨询，东北证券 3.2.屈光手术：尖端手术渗透率稳步提升与产品结构快速升级屈光手术：尖端手术渗透率稳步提升与产品结构快速升级 投资逻辑：投资逻辑：量：量：屈光手术需求来自刚需和非刚需两大方面。刚需主要指征兵、招飞、招警等对裸眼视力有明确要求的国家工作人员招录考试，我国居民逐渐青睐工作性质更为稳1,313 2,232 3,849 CAGR= 13%眼科医疗服务市场规模医学视光,21.3%白内障,18.1%屈光手术,16.8%眼底疾病,14.6%眼表疾病,8.8%青光眼,4.7%其他,15.6%请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 15/75 爱尔眼科爱尔眼科/公司深度公司深度 定的国家工作人员身份，征兵招飞招警考试日益火爆；非刚需则指爱美、追求方便等脱镜需求，以及有老花矫正需求的中老年群体，市场仍然有较大的挖掘空间。价：价：SMILE 全飞秒手术市占率不断提升，FS-LASIK（半飞秒）进化为个性化定制的半飞秒（精雕手术），T-PRK 进化为 Smart 全激光手术，目前唯一可逆的屈光手术、专注于高度超高度近视的 ICL 植入术的市占率亦处于迅速提升阶段。屈光手术高端化发展趋势明显，客单价持续处于上升区间，毛利率不断攀升；在常规屈光手术之外，老花矫正手术日益兴起，其中屈光性晶体置换术客单价显著高，有望维持屈光手术客单价长期高位。根据人眼生理结构特点，当光线穿过角膜和晶体，发生折射后在视网膜上获得实像，方能看清物体，然而近视患者因为眼轴边长，导致光线聚焦在视网膜的前方，因此看到的物体模糊不清。屈光手术，即以手术的方法改变人眼的屈光状态，从而使外屈光手术，即以手术的方法改变人眼的屈光状态，从而使外界物体在视网膜上清晰成像，改善人眼的视功能，能够使患者减少对各类型眼镜的界物体在视网膜上清晰成像，改善人眼的视功能，能够使患者减少对各类型眼镜的依赖。屈光手术能够治疗近视、远视、老视和散光等多种屈光不正问题。依赖。屈光手术能够治疗近视、远视、老视和散光等多种屈光不正问题。表表 4：主流屈光手术全流程示意图主流屈光手术全流程示意图 全激光手术全激光手术 步骤 1 步骤 2 步骤 3 采用准分子激光轻轻移除角膜上皮。角膜上皮的薄层保持于原位。采用准分子激光，将角膜烧蚀至一定厚度。角膜上皮将完全愈合而不留任何切口。半飞秒手术半飞秒手术 步骤 1 步骤 2 步骤 3 步骤 4 采用飞秒激光切出角膜瓣。其后轻轻提起角膜瓣层以露出角膜内层。采用准分子激光，将角膜烧蚀至一定厚度。将角膜瓣轻轻平滑地放回角膜表面。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 16/75 爱尔眼科爱尔眼科/公司深度公司深度 角膜屈光手术和晶体植入手术是目前主流的近视矫正手术，两者各有优劣。角膜屈光手术和晶体植入手术是目前主流的近视矫正手术，两者各有优劣。1）角膜屈光手术：）角膜屈光手术：属于外眼手术，核心治疗原理为使用激光切削角膜基质层、形成透镜，经过长期临床验证，手术技术已较为成熟。角膜屈光手术历经多次产品迭代，目前主流手术方式包括 Smart TransPRK（简称“Smart”、“全激光”）、FS-LASIK（半飞秒）、SMILE（全飞秒）三种基础类型。其中，Smart 手术归类于表层手术，FS-LASIK 和 SMILE手术归类于深层手术。表层手术与深层手术最大的区别表层手术与深层手术最大的区别在于表层手术切削前弹力层和浅基质层，而深层手术切削深基质层。两种深层手术的区别主要在于两种深层手术的区别主要在于透镜的制作方式（对角膜的破坏程度）以及切削用激光类型，FS-LASIK 为制作掀开角膜瓣，使用准分子激光直接切削透镜成型，制作角膜瓣对角膜上皮下及浅基质层的神经纤维影响较大，且术后存在角膜瓣位移风险；SMILE 则为使用飞秒激光透过上皮层和前弹力层制作透镜，并通过飞秒激光制作小切口、从中取出角膜透镜，对角膜结构的影响相对较小。个性化定制的屈光手术，一般指波前像差引导或角膜地形图引导的准分子激光屈光个性化定制的屈光手术，一般指波前像差引导或角膜地形图引导的准分子激光屈光手术。手术。传统准分子激光手术主要依据屈光度数参数设计激光消融方案，但部分患者夜间视觉质量较低，体现为眩光、光晕、暗视力下降等，主要系激光消融光区过小导致术后球差增加、光区偏心导致彗差显著增加，也与术前的角膜不规则形态有关。眼球整体像差包括角膜像差和眼内像差，波前像差引导的个性化屈光手术通过精细化角膜消融设计减少眼球整体像差；但将眼内像差纳入角膜消融设计存在较多实践上的难题，且人眼高阶像差主要来源于角膜，因此角膜地形图引导的个性化定制已全飞秒手术全飞秒手术 步骤 1 步骤 2 步骤 3 飞秒激光仅需一个步骤即可于眼角膜内形成屈光透镜及小切口。其后从小切口中取出屈光透镜，而余下眼角膜表层保持完整。取出屈光透镜会改变眼角膜形状，从而达到理想的屈光矫正效果。ICL 晶体植入术晶体植入术 步骤 1 步骤 2 步骤 3 步骤 4 在眼角膜边缘形成约 2.8 至 3毫米的切口。将经过折叠的 ICL 通过注射器植入切口。经过折叠的 ICL 将自行缓缓张开。ICL 于规定位置固定。数据来源：朝聚眼科招股说明书，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 17/75 爱尔眼科爱尔眼科/公司深度公司深度 然成为准分子激光屈光手术的最高端形态。图图 17：人眼球角膜分层结构示意图人眼球角膜分层结构示意图 数据来源：潍视眼科，东北证券 2）晶体植入手术：）晶体植入手术：属于内眼手术，与白内障手术中的人工晶体植入术较为相似，核心治疗原理为将设计好的屈光矫正透镜（有晶体眼人工晶体，Phakic IOL，简称 PIOL）直接植入眼球内部。国内晶体植入屈光手术主要使用由 STAAR 生产的 ICL，国内主流产品型号为 EVO Visian ICL（V4c）；2022 年 5 月博鳌乐城爱尔完成国内首例 EVO Visian ICL（V5）植入手术，与 ICL V4c 相比，ICL V5 拥有更大的光学区，优化患者的夜间视觉质量；2020 年 7 月，面向老花眼患者、采用 EDoF 技术的最新一代产品 EVO Viva ICL（V6）已获得 CE 认证并在欧洲获批销售。表表 5：屈光手术细分分类与对比之一屈光手术细分分类与对比之一 大类大类 操作层面操作层面 细分类型细分类型 中文名中文名 术式介绍术式介绍 角膜屈光角膜屈光手术手术 角膜前弹力层和浅层基质层 PRK 准分子激光角膜切削术 使用刮刀刮除、或使用乙醇溶液松解后去除角膜上皮，再进行准分子激光切削 TransPRK 经上皮准分子激光角膜切削术 直接使用同一套准分子激光设备切削角膜上皮、前弹力层和基质层 Smart TransPRK 经上皮准分子激光角膜切削术 阿玛仕准分子激光设备将 T-PRK 手术与智能脉冲（Smart Pulse）技术相结合，T-PRK 手术升级为 Smart TransPRK LASEK 准分子激光上皮下角膜切削术 使用乙醇溶液松解后制作角膜上皮瓣，掀开角膜上皮瓣，再进行准分子激光切削，完成后盖回角膜上皮瓣 Epi-LASIK 机械法-准分子激光上皮瓣下磨镶术 使用微型角膜刀制作角膜上皮瓣，掀开角膜上皮瓣，再进行准分子激光切削，完成后盖回角膜上皮瓣 角膜深层基质层 LASIK 准分子激光角膜原位磨镶术 使用微型角膜刀制作角膜瓣（包括角膜上皮层、前弹力层和部分基质层），掀开角膜瓣，再进行准分子激光切削，完成后盖回角膜瓣 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 18/75 爱尔眼科爱尔眼科/公司深度公司深度 SBK-LASIK 前弹力层下屈光性角膜成形术 使用微型角膜刀制作角膜瓣（包括角膜上皮层、前弹力层和更少部分基质层），掀开角膜瓣，再进行准分子激光切削，完成后盖回角膜瓣 FS-LASIK 飞秒激光辅助准分子激光原位角膜磨镶术 使用飞秒激光制作角膜瓣，掀开角膜瓣，再进行准分子激光切削，完成后盖回角膜瓣 FLEx 飞秒激光角膜基质透镜取出术 使用飞秒激光制作角膜基质透镜和角膜瓣，掀开角膜瓣，再进行准分子激光切削，完成后盖回角膜瓣 SMILE 飞秒激光小切口角膜基质透镜取出术 使用飞秒激光制作角膜基质透镜和切口，再由手工分离取出角膜基质透镜 晶体植入晶体植入手术手术 后房 ICL 有晶体眼后房型人工晶状体植入术（如使用无房水回流设计的 ICL V4 和 PRL，需要在术前额外实施虹膜周切术或虹膜穿孔术；）通过角膜切口将人工晶状体注入前房，再将脚襻调整进入后房（如使用 Toric ICL 则还需要调整轴位）PRL 数据来源：东北证券整理；注：标灰为已淘汰或淘汰中的术式，我国有晶体眼人工晶体仅 STAAR 的 ICL 与依镜的 PRL 获批 表表 6：屈光手术细分分类与对比之二屈光手术细分分类与对比之二 大类大类 操作层面操作层面 细分类型细分类型 优点优点 缺点缺点 角膜屈光角膜屈光手术手术 角膜前弹力层和浅层基质层（表层）PRK 无角膜瓣移位风险 可个性化定制 T-PRK 仅需使用准分子激光设备 表层手术对前弹力层的影响存在争议 浅层切削会影响角膜上皮下及浅基质层的神经纤维 术后疼痛反应较为明显 发生角膜上皮下雾状混浊、瘢痕形成的风险较高 TransPRK Smart TransPRK LASEK 术后疼痛反应较轻 表层手术对前弹力层的影响存在争议 存在角膜上皮瓣移位风险 发生角膜上皮下雾状混浊、瘢痕形成的风险较高 存在角膜上皮瓣下感染的风险 有研究指出直接移除角膜上皮瓣比保留角膜上皮瓣有更快的术后愈合速度 Epi-LASIK 角膜深层基质层（深层）LASIK 术后疼痛反应较轻 可个性化定制 制作角膜瓣会影响角膜上皮下及浅基质层的神经纤维 存在角膜瓣移位风险 存在角膜瓣下感染、角膜扩张的风险 SBK-LASIK FS-LASIK 同上 与机械刀相比，飞秒激光制作角膜瓣有更高的精度 FLEx 仅需使用飞秒激光设备 同上 与 FS-LASIK 相比无个性化定制功能 SMILE 同上 无角膜瓣移位风险 术后干眼概率最低（对角膜上皮下和浅基质层的神经纤维影响最少）基质透镜取出难度较高 无个性化定制功能 消耗角膜厚度较多（飞秒切削 15m/100度，准分子激光切削 12m/100 度）晶体植入晶体植入手术手术 后房 ICL 植入晶体可取出，手术可逆（角膜屈光手术仅能二次切削，不可回退）无角膜瓣移位风险 可能导致眼部感染 对置放深度要求较高，位置不恰当会过量损耗角膜内皮细胞，或引起晶状体钙质结 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 19/75 爱尔眼科爱尔眼科/公司深度公司深度 我国近视发生率横向对比处于偏高水平，而屈光手术渗透率远低于发达国家同期水我国近视发生率横向对比处于偏高水平，而屈光手术渗透率远低于发达国家同期水准，因此潜在发展空间巨大。准，因此潜在发展空间巨大。我国居民的近视发生率接近 50%，与亚洲其他人种横向对比高出超过 10%，近视发生率显著偏高。2021 年美国每千人激光近视手术量高达 2.6，西欧国家合计 1.3，韩国高达 3.8，富裕国家整体合计达 1.8；同期我国仅为0.7，与发达国家相比差异巨大。更高的近视发生率、更低的屈光手术渗透率，二者更高的近视发生率、更低的屈光手术渗透率，二者叠加下我国屈光手术市场仍有较大挖掘空间，市场潜力巨大。叠加下我国屈光手术市场仍有较大挖掘空间，市场潜力巨大。图图 18：亚洲人亚洲人近视发生率近视发生率 数据来源：眼科档案，新加坡医学杂志，2022 中、欧国际近视手术白皮书，东北证券 48.54.70.4$.5%0 0P%中国人欧亚人印度人马来人中国人欧亚人印度人马来人术后干眼概率最低（对角膜上皮下和浅基质层的神经纤维影响最少）适用近视度数远大于角膜屈光手术（ICL适用近视度数最高达 1800 度）晶化导致白内障 ICL V4 无房水回流设计（ICL V4c 增加了中心孔以实现房水循环），因此植入术前需行虹膜周切术或虹膜穿孔术以降低青光眼风险 PRL 同上 适用近视度数最高达 3000 度，高于 ICL 同上 依镜PRL仅获批适用于1000度以上的超高度数近视，无散光矫正设计，因此不适用于部分散光患者；无房水回流设计，因此植入术前需行虹膜周切术或虹膜穿孔术以降低青光眼风险 数据来源：东北证券整理；注：标灰为已淘汰或淘汰中的术式 表表 7：全球主要地区激光近视手术渗透率全球主要地区激光近视手术渗透率 地区地区 国家国家 人口人口(百万百万)占全球人口百分比占全球人口百分比 每千人激光近视手术量每千人激光近视手术量 美国美国 335.0 4.3%2.6 西欧西欧 德国 80.0 1.0%1.3 法国 68.1 0.9%1.1 英国 66.1 0.9%1.3 意大利 62.5 0.8%1.2 西班牙 50.3 0.6%1.6 其他西欧国家 89.3 1.1%1.3 西欧国家合计 416.2 5.4%1.3 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 20/75 爱尔眼科爱尔眼科/公司深度公司深度 全飞秒、全飞秒、ICL 等高端屈光手术量占比提升，助力屈光业务客单价爬坡。等高端屈光手术量占比提升，助力屈光业务客单价爬坡。根据 2021 年爱尔眼科发布的国人近视手术白皮书，2018-2020 年公司在我国大陆累计行使102,3898 例屈光手术（单眼），折合 51,1949 例双眼屈光手术，其中 51.87%为半飞秒手术、31.99%为全飞秒手术、10.95%为 ICL 手术；根据 2022 年发布的 2022 中、欧国际近视手术白皮书，2021 年公司在国内大陆行使的屈光手术中，全飞秒手术占比提升至 38.05%（ 2.06pct），ICL 手术占比提升至 11.73%（ 1.78pct），而半飞秒手术占比下降至 46.53%（-5.34pct），表层手术占比下降至 3.69%（-1.50pct），可见患者日益青睐技术更先进、后遗症更少的全飞秒和 ICL 手术。值得关注的是，2018-2020 年爱尔眼科国内表层与半飞秒手术的个性化占比为 22.8%，2021 年提升至58.0%，即使是较低端的手术类型，高端化手术方案的占比也在快速提升。即使是较低端的手术类型，高端化手术方案的占比也在快速提升。图图 19：2018-2020 年爱尔眼科国内屈光手术量年爱尔眼科国内屈光手术量 图图 20：2021 年爱尔眼科国内屈光手术量（估算）年爱尔眼科国内屈光手术量（估算）数据来源：国人近视手术白皮书，东北证券 数据来源：2022 中、欧国际近视手术白皮书，东北证券 半飞秒51.87%全飞秒31.99%ICL10.95%表层手术5.19%半飞秒46.53%全飞秒38.05%ICL11.73%表层手术3.69%日本日本 125.1 1.6%0.4 其他富裕国家其他富裕国家 韩国 52.0 0.7%3.8 加拿大 38.0 0.5%2.3 沙特阿拉伯 34.7 0.4%1.2 奥地利 25.8 0.3%1.1 其他富裕国家 89.3 1.2%1.4 其他富裕国家合计 263.5 3.4%2.0 富裕国家合计富裕国家合计 1139.8 14.7%1.8 中国中国 1397.9 18.0%0.7 数据来源：Market Scope:2021 Refractive Surgery Market Report，2022 中、欧国际近视手术白皮书，东北证券 表表 8：爱尔眼科主力屈光手术一览爱尔眼科主力屈光手术一览 类型类型“睛逸”“睛逸”Smart 全激光全激光“精雕”个性化半飞秒“精雕”个性化半飞秒 SMILE 全飞秒全飞秒 ICL 晶体植入晶体植入 适合度数适合度数 800 度以内近视 400 度以内散光 900 度以内近视 600 度以内散光 1000 度以内近视 500 度以内散光 1800 度以内近视 600 度以内散光 适合人群适合人群 军人、警察、消防员、运动员等 大运动量群体 均可 飞行员、医生、演员等高要求群体 超高度近视、薄角膜群体 切削深度切削深度 表层 深层 深层 不切削角膜 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 21/75 爱尔眼科爱尔眼科/公司深度公司深度 表表 9：成都爱尔眼科屈光手术定价成都爱尔眼科屈光手术定价 类型类型 术式术式 手术总费用（手术总费用（元元/双眼）双眼）全激光全激光 LASEK EX500 7800“精雕”“精雕”半飞秒半飞秒 精雕 C （Contoura Vision）21800 精雕绿飞秒 地形图引导 Q 值 17800 VisuMax EX500 Q 值引导 17600 VisuMax EX500 15800 精雕绿飞秒 FS200 EX500 Q 值引导 15600 精雕绿飞秒 FS200 EX500 13800 全飞秒全飞秒 SMILE 3.0 21800 ICL 植入植入术术 EVO-TICL 37200 EVO-ICL 33200 数据来源：爱尔眼科，东北证券 紧跟业界最新发展，爱尔眼科不断引进业界最新的激光近视手术，推动屈光手术客紧跟业界最新发展，爱尔眼科不断引进业界最新的激光近视手术，推动屈光手术客单价稳步提升。单价稳步提升。爱尔眼科目前主要开展三种激光屈光手术：“睛逸”，即“Smart”准分子激光屈光手术；“精雕”，即个性化定制的半飞秒手术；SMILE，即全飞秒手术。历经 PRK、T-PRK 等多次迭代，爱尔眼科全激光手术已升级至最新一代的 Smart 全激光手术；历经角膜刀、绿飞秒等多次迭代，爱尔眼科目前主要推行“精雕”与“精雕 C ”（Contoura Vision）半飞秒手术；2013 年爱尔眼科引入全飞秒激光手术，2022年是爱尔眼科引入蔡司 SMILE 全飞秒系统十周年，截至 2022 年 5 月 21 日爱尔眼科医院集团已引进 160 多台全飞秒设备（截至 2022 年 12 月 15 日全国累计引进 800台 VisuMax 全飞秒设备）。切口切口 无切口 20-24mm 2-4mm 2.8-3mm 手术过程手术过程 准分子切削角膜 一步完成 飞秒制作角膜瓣 准分子激光切削 角膜瓣复位 飞秒切削微创口 飞秒切削微透镜 用手术镊取微透镜 眼球后房 植入 ICL 晶体 可逆性可逆性 不可逆 不可逆 不可逆 可逆 术后角膜状态术后角膜状态 角膜上皮再生 完全愈合 角膜瓣与基质床贴合 上下切面层贴合 不切削角膜 术后回复时间术后回复时间 术后 1-2 天不适 术后 1-2 天异物感 术后 1-2 天轻微不适 术后 1-2 天轻微不适 客单价（双眼）客单价（双眼）20000 元 17000 元 18000 元 32000 元 数据来源：爱尔眼科，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 22/75 爱尔眼科爱尔眼科/公司深度公司深度 图图 21：2022 IRSS 屈光手术国际论坛暨爱尔蔡司新闻发布会屈光手术国际论坛暨爱尔蔡司新闻发布会 数据来源：SMILE 屈光天地微信公众号，东北证券；注：图为蔡司授予爱尔眼科集团三大认证“全球医疗机构品牌全飞秒 VisuMax 装机最多”、“全球医疗机构品牌全飞秒 SMILE 手术量最大”、“全球医疗机构品牌 VisuMax&MEL90 全平台全术式装机量最多”引入引入 EVO Visian ICL（V5），），将飞秒激光与将飞秒激光与 ICL 手术相结合，手术相结合，爱尔眼科不断推动爱尔眼科不断推动ICL 手术再上新高峰。手术再上新高峰。与激光近视手术不同，属于内眼手术的 ICL 手术本质上是一种晶体植入术，也就是说，ICL 手术本质上更接近于白内障手术中的人工晶体植入术；由于公立医院对眼科科室的细分较为粗糙，屈光医师不一定拥有丰富的晶体植入术经验，因此得益于更灵活的科室划分，民营医院的 ICL 植入术相关业务发展较公立医院更为迅速。2022 年 5 月 31 日的爱尔眼科 EVO Visian ICL（V5）工程发布会上，博鳌乐城爱尔眼科医院宣布引入 EVO Visian ICL（V5），并成功开展爱尔眼科集团内首次手术。EVO Visian ICL（V5）拥有更大光区，能为患者提供更好的术后视觉质量和夜间视力，最新一代 ICL 产品的引入，有望进一步推动我国超高度近视患者群体中 ICL 手术的普及度。不仅如此，2022 年 2 月 26 日，爱尔眼科发布“智臻”飞秒 ICL 手术，该术式参照飞秒白内障手术，使用飞秒激光替代手术刀制作 ICL植入所需切口，手术更精确、稳定、安全、术后恢复更快，进一步提升 ICL 术式对患者的吸引力。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 23/75 爱尔眼科爱尔眼科/公司深度公司深度 图图 22：爱尔眼科爱尔眼科 EVO Visian ICL 工程发布会工程发布会 图图 23：爱尔眼科爱尔眼科“智臻智臻”飞秒飞秒 ICL 手术手术发布会发布会 数据来源：爱尔眼科，东北证券；注：图为 STAAR Surgical 为博鳌乐城爱尔眼科授牌“STAAR Surgical&爱尔眼科医院集团 国际前沿技术合作中心”数据来源：爱尔眼科，东北证券 2020 年年 6 月，爱尔眼科发布针对老花的“睛新”摘镜手术，开启老花矫正的“摘镜月，爱尔眼科发布针对老花的“睛新”摘镜手术，开启老花矫正的“摘镜时代”。时代”。晶状体会随年龄增长而逐渐衰老，调节能力不断下降，因此造成的视近困难即“老花”，老花通常在 38 岁左右出现，发病高峰是在 42-44 岁左右，几乎所有患者在 52 岁时都会出现老视症状，发病率接近 100%。“睛新”摘镜手术“睛新”摘镜手术包括“睛新包括“睛新LSK”与“睛新与“睛新 Lens”两种术式”两种术式，前者，前者本质上仍是本质上仍是一种一种激光屈光手术；后者是激光屈光手术；后者是屈光屈光性晶体置换术（性晶体置换术（Refractive Lens Exchange，简称简称 RLE），），本质上为本质上为采用屈光性人工采用屈光性人工晶体的晶体的白内障手术，白内障手术，客单价显著高于激光屈光手术。客单价显著高于激光屈光手术。爱尔眼科睛新 Lens 手术临床应用专家共识指出，睛新 Lens 手术更适用于角膜偏薄，高度近视、远视、散光，出现早期白内障症状的老花患者。根据根据Market Scope:2022 Refractive Surgery Market Report，中国，中国 RLE 占比仅为占比仅为 1.4%，而美国为，而美国为 11.5%、西欧高达、西欧高达 21.9%，我国我国老花矫正手术老花矫正手术渗透率极低、尚处于早期推广期，长期渗透率极低、尚处于早期推广期，长期发展潜力巨大。发展潜力巨大。图图 24：美国、西欧、中国屈光手术量对比（万例）：美国、西欧、中国屈光手术量对比（万例）图图 25：美国：美国、西欧、中国屈光手术占比对比、西欧、中国屈光手术占比对比 数据来源：Market Scope:2022 Refractive Surgery Market Report，东北证券 数据来源：Market Scope:2022 Refractive Surgery Market Report，东北证券 市场规模核心假设：市场规模核心假设：1、屈光手术渗透率整体以每年 0.05%的速率提升；020406080100120140160美国西欧中国LASIK表层手术SMILEPIOLRLE0 0Pp0%美国西欧中国LASIK表层手术SMILEPIOLRLE 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 24/75 爱尔眼科爱尔眼科/公司深度公司深度 2、全飞秒、个性化半飞秒、Smart 全激光、ICL 植入术占比不断提升；3、老花屈光手术持续推广、渗透率逐渐提升，中高端术式占比的提升维持屈光业务客单价长期高位。图图 26：中国屈光手术市场规模预测（亿元）中国屈光手术市场规模预测（亿元）数据来源：东北证券整理 表表 10：中国屈光手术市场规模预测拆分中国屈光手术市场规模预测拆分 项目项目 2021 2025E 2030E 21-30E CAGR 潜在手术人群（万人）63,271 64,661 61,835 屈光手术例数（万例）140.00 240.07 384.16 11.87%屈光手术渗透率 0.22%0.37%0.62%客单价（元）18,400 19,028 18,943 普通屈光手术市场规模（亿元）257.60 456.79 727.70 12.23E 岁以上老花人群（万人）60,250 64,395 68,757 老花手术例数（万例）2.50 15.39 47.71 38.77%老花手术渗透率 0.00%0.02%0.07%老花手术市场规模（亿元）9.50 57.90 170.68 37.84%屈光手术市场规模（亿元）267.10 514.69 898.37 14.43%数据来源：东北证券整理 3.3.白内障手术：晶体光学设计升级与飞秒激光扩展运用齐头并进白内障手术：晶体光学设计升级与飞秒激光扩展运用齐头并进 投资逻辑：投资逻辑：量：量：我国 2021 年 CSR 仅 3000 左右，与欧美等发达国家差距明显，增长空间极大。价：价：随着白内障手术逐渐从复明性手术向屈光性手术转变，中高端的散光矫正晶体和多焦点晶体的运用日益普及，不断推高白内障手术客单价（单眼三焦点晶体手术全自费 ASP 高达 30000 元）；飞秒激光辅助白内障摘除术（单眼溢价 8000-12000 元）较超声乳化吸除术具有精度更高、功能性更强等多种优势，与中高端晶体植入术搭配协同使用锦上添花，近年来亦处于快速推广期。白内障是指晶状体透明度降低或者颜色改变所导致的光学质量下降的眼部改变。晶状体主要由蛋白质和水组成，随着年龄的增长以及其他多种因素，晶状体的蛋白质发生分解并凝结，形成堆积，造成一定程度的浑浊，导致光无法达到视网膜，从而267515898CAGR= 14 212022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E屈光手术市场规模 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 25/75 爱尔眼科爱尔眼科/公司深度公司深度 造成视力模糊甚至失明。白内障是目前失明率最高的疾病。白内障以老年性白内障白内障以老年性白内障为主，老年性为主，老年性白内障的发病率会随着年龄的增长而上涨，白内障的发病率会随着年龄的增长而上涨，60 岁以上的发病率超过岁以上的发病率超过80%。目前白内障的唯一有效治愈目前白内障的唯一有效治愈手段为手术治疗，主要指白内障摘除术联合人工手段为手术治疗，主要指白内障摘除术联合人工晶体植入术（晶状体无调节静止时屈光力为晶体植入术（晶状体无调节静止时屈光力为 19D，无晶体眼一般表现为，无晶体眼一般表现为 10D 的高的高度远视，因此一般白内障摘出后即行使人工晶体植入术）。度远视，因此一般白内障摘出后即行使人工晶体植入术）。图图 27：白内障超声乳化吸除术联合人工晶体植入术手术流程白内障超声乳化吸除术联合人工晶体植入术手术流程 数据来源：爱尔眼科，东北证券 近现代白内障手术已有数百年历史，自超声乳化吸除术和飞秒辅助白内障摘除术诞近现代白内障手术已有数百年历史，自超声乳化吸除术和飞秒辅助白内障摘除术诞生以来日趋精湛。生以来日趋精湛。白内障摘除术主要有以下几种方法：白内障囊内摘除术（ICCE）、白内障现代囊外摘除术（ECCE）以及由其改进而来的手法小切口白内障手术（MSICS）、白内障超声乳化吸除术（PHACO）和飞秒激光辅助白内障摘除术（FLACS）。在人工晶体之前，白内障囊内摘除术和囊外摘除术并存；1949 年，人工晶体植入术诞生，为了更好放置人工晶体，囊外摘除术逐渐成为主流白内障摘除术，随着技术发展进化为手法小切口白内障手术；1967 年，创口更小、术后恢复更快的超声乳化吸除术诞生，目前国际上最主流的白内障摘除术即为超乳术；2008 年诞生的飞秒辅助摘除术是超乳术的升级版，手术精度高于传统术式，一般运用于中高端白内障手术中，也适用多种白内障疑难杂症；但飞秒辅助白内障摘除术价格昂贵，目前仅用于各类高端手术中，尚未实现普及。图图 28：白内障摘除术发展简史白内障摘除术发展简史 数据来源：爱尔眼科，东北证券 1747：白内障囊外摘除术（ECCE）1949：人工晶体植入术与白内障现代囊外摘除术（ECCE与MSICS）1967：白内障超声乳化吸除术（PHACO）2008：飞秒激光辅助白内障摘除术（FLACS）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 26/75 爱尔眼科爱尔眼科/公司深度公司深度 表表 11：主要白内障摘除术对比主要白内障摘除术对比 项目名称项目名称 白内障囊内摘除术白内障囊内摘除术 白内障囊外摘除术白内障囊外摘除术 白内障超声乳化吸白内障超声乳化吸除除术术 飞秒激光辅助白内障摘除术飞秒激光辅助白内障摘除术 适应症适应症 脱位、半脱位白内障脱位、半脱位白内障 无显微条件下的成熟无显微条件下的成熟期和过熟期的老年性白期和过熟期的老年性白内障内障 老年性白内障 并发性白内障 有硬核的外伤性白内有硬核的外伤性白内障障 老年性白内障 并发性白内障 先天性白内障 外伤性白内障 特别要求眼球牢固性、稳定性和康复快的病例 以超乳术患者入选标准为主，以超乳术患者入选标准为主，且适合更多疑难杂症且适合更多疑难杂症 联合功能性 IOL 植入术 硬核白内障硬核白内障 浅前房、全白白内障 Fuchs 角膜内皮营养不良、角膜内皮细胞计数低 半脱位白内障半脱位白内障 角膜穿通伤致前囊破裂 眼部钝挫伤致晶状体全混浊 轴性高度近视眼 禁忌症禁忌症 先天性白内障 青年性白内障 35 岁以下患者 脉络膜视网膜病变 高度近视合并有青光眼 脱位、半脱位白内障脱位、半脱位白内障 棕黑色极硬核老年性棕黑色极硬核老年性白内障白内障 脱位、半脱位白内障脱位、半脱位白内障 角膜部分混浊、内皮病变、瞳孔不能充分散大、浅前房、小眼球等 解剖结构异常致飞秒激光无法正常操作 合并干扰激光光束的角膜混浊等 前房内存在血液或其他物质（如硅油等）特点特点 断离悬韧带后将晶状体完整摘出，不会发生后发性白内障，但需要较大切口，不能按常规思路植入人工晶体，且晶状体娩出时对玻璃体骚扰大。目前仅在某些特殊情况目前仅在某些特殊情况下才使用该术式。下才使用该术式。是现代眼科显微手术和后房型人工晶体植入术发展的必然结果，摘出晶状体而保留完整后囊。可以较为方便地植入人工晶体。目前仅在某些特殊情况目前仅在某些特殊情况下才使用该术式。下才使用该术式。使用超声乳化机，通过小切口粉碎晶状体，使其呈乳糜状而被吸出，保留完整后囊。切口小，愈合快，手术时间短，视力恢复迅速，角膜散光小。该术式是目前该术式是目前运用运用最广最广泛的白内障摘除术。泛的白内障摘除术。对患者眼前节扫描成像，自动侦测晶状体情况，由飞秒激光进行前囊膜切开、预劈核、透明角膜切口、角膜缘松解切口，再进行超声乳化白内障吸除。大大提高白内障摘除术的准确性和安全性。该术式是目前最先进的白内障该术式是目前最先进的白内障摘除术摘除术，主要用于散光患者，主要用于散光患者。数据来源：眼科疾病诊疗指南（第 3 版），飞秒激光辅助白内障摘除手术规范专家共识（2018），东北证券 飞秒激光辅助白内障摘除术是目前最先进的白内障摘除术，比主流的超乳术能适合飞秒激光辅助白内障摘除术是目前最先进的白内障摘除术，比主流的超乳术能适合更多疑难杂症，且高精度术式更适合联合中高端功能性更多疑难杂症，且高精度术式更适合联合中高端功能性 IOL 植入术的病例。植入术的病例。我国国家食品药品监督管理总局于 2013 年首次批准飞秒激光在白内障上的临床应用，截至 2022 年 12 月，我国累计引进 170 余台爱尔康 LenSx、50 余台强生眼力健 Catalys等飞白设备。根据 Market Scope 统计，2020 年美国采用 FLACS 的白内障/RLE 手术渗透率已达 9.9%，同期中国仅为 1.1%，发展可期。飞秒激光辅助白内障摘除术在超声乳化吸除术的基础上优化了切口、撕囊、预劈核等环节，让患者术后视觉质量再上新台阶；虽然该技术发明时间较短，设备昂贵，手术定价较高，因此普及程度有限，但该术式更契合白内障手术由复明性手术向屈光性手术发展的趋势，是白内障手术客单价提升的发展方向之一。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 27/75 爱尔眼科爱尔眼科/公司深度公司深度 表表 12：2020 年年 FLACS 手术渗透率手术渗透率 地区地区 设备安装量设备安装量 飞白手术量飞白手术量 FLACS 在白内障在白内障/RLE 手术中的手术中的渗透率渗透率 美国美国 1,568 329,280 9.9%西欧西欧 377 86,580 2.2%日本日本 51 12,393 1.0%其他富裕国家其他富裕国家 375 82,570 4.8%中国中国 110 23,100 1.1%印度印度 108 25,920 0.5%拉丁美洲拉丁美洲 230 40,717 3.0%其他地区其他地区 189 36,439 1.3%合计合计 3,008 636,999 2.9%数据来源：Market Scope，东北证券 图图 29：飞秒激光辅助白内障摘除术优势飞秒激光辅助白内障摘除术优势 数据来源：爱尔眼科，东北证券 随着生活水平提高、寿命延长以及老龄人口增长，植入术所用人工晶体愈发高端。随着生活水平提高、寿命延长以及老龄人口增长，植入术所用人工晶体愈发高端。一方面系材料的发展，一方面系材料的发展，人工晶体材料经历了聚甲基丙烯酸甲酯（PMMA）硅胶亲水性丙烯酸酯/疏水性丙烯酸酯/水凝胶的发展历程，其中 PMMA 是硬性材料，只能制造非可折叠硬性人工晶体，手术切口大（6-10mm）、手术时间长、术后恢复慢、并发症多；后续的软性材料可用于制造可折叠人工晶体，医生可通过 2-3mm 的小切口植入人工晶体，对前述硬性人工晶体缺陷进行了显著的改善。一方面系光学设计一方面系光学设计的发展，的发展，对白内障手术的屈光需求产生了球差矫正、散光矫正、老花纠正等临床需求，白内障手术逐渐由复明性手术转向屈光性手术；过去十余年，全球人工晶体产业以屈光性能为发展重点，人工晶体光学设计经历了“球面非球面环曲面多焦点可调节”的发展历程，功能特性与焦点的集成愈发复杂，光学设计愈发困难，人工晶体迭代速度加快，价格也水涨船高。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 28/75 爱尔眼科爱尔眼科/公司深度公司深度 表表 13：按功能划分的人工晶体分类按功能划分的人工晶体分类 类型类型 特点特点 基础人工晶体（淘汰中）基础人工晶体（淘汰中）球面人工晶体球面人工晶体 该人工晶状体前后两个表面均为球形结构，自身带有正球差，与人角膜天生的正球差相互叠加，加大人眼正球差，给患者带来眩光、光晕、眩光、光晕、视物模糊等视觉干扰（尤其是昏暗与夜间条件下）。低端人工晶体（市场主流）低端人工晶体（市场主流）非球面非球面单焦点单焦点 人工晶体人工晶体 带有负球差或自身球差为 0，补偿角膜的正球差，使整眼球差接近于自然人眼，成像效果清晰；人眼在大瞳孔、小瞳孔条件下均能获得高分辨率、优秀的视觉质量，能显著改善患者在昏暗与夜间条件下的视力。是屈光性人工晶状体的起点，也是目前国际市场上最主流的人工晶状体。主流主流的非球的非球面人工晶体为单焦点晶体，仅能在某一特定视距上实现清晰视力，患者术后仍然需要佩戴眼镜才能面人工晶体为单焦点晶体，仅能在某一特定视距上实现清晰视力，患者术后仍然需要佩戴眼镜才能满足日常需求。满足日常需求。中高端人工晶体中高端人工晶体 环曲面（环曲面（Toric）人工晶体人工晶体 同时具有球镜度和柱镜度，既能完成常规屈光矫正，又能进行散光矫正。设计、加工、检测技术略高于普通非球面人工晶体，定价较高，且对医生有一定学习和技术要求。多焦点（多焦点（Multifocal）人工晶体人工晶体 该类人工晶体具有多个焦点，与单焦点（Monofocal）人工晶体相比，可以更好满足患者近距离、中距离清晰视物的需求。根据分光机制，多焦点人工晶体可以分为折射型和衍射型；根据焦点数量，多焦点人工晶体可以分为双焦点、三焦点等。现有多款商业化多焦点人工晶体，但该类人工晶体仍在存在分光机制导致的眩光、视程不连续等问题，仍在不断发展中。多焦点人工晶体可以实现多个多焦点人工晶体可以实现多个视距上的清晰视力，可以通过其来矫正近视、远视和老花，使患者术后有望实现脱镜。视距上的清晰视力，可以通过其来矫正近视、远视和老花，使患者术后有望实现脱镜。景深扩展型（景深扩展型（EDoF）人工晶体人工晶体 EDoF 人工晶体利用像差特殊设计实现景深扩展、提供一定距离范围内连续高质量视力，例如在保证远焦点视力与普通单焦一致的情况下获得一定程度的中程视力。EDoF 设计可以与多焦点光学设设计可以与多焦点光学设计相结合。与常规的多焦点人工晶体相比，计相结合。与常规的多焦点人工晶体相比，EDoF 设计显著提升了光利用率，提供接近单焦晶体的设计显著提升了光利用率，提供接近单焦晶体的视觉质量，视觉干扰更少，眩光与光晕发生率更低，夜视力更优。视觉质量，视觉干扰更少，眩光与光晕发生率更低，夜视力更优。可调节可调节（Accommodating）人工晶体人工晶体 人工晶体的最终发展目标，旨在模拟天然人眼调节力功能，即无穷远到 3.0D 以上、连续、全程获得全部光能的调节力。目前得到当局批准的可调节人工晶体数量有限，且仍存在调节力有限的问题，该类型整体处于研发的早期阶段，在材料、设计方面均有待突破，迄今尚无可安全植入眼内、真正具有足够可调节能力的人工晶状体问世。数据来源：爱博医疗招股说明书，东北证券 多焦点人工晶体（多焦点人工晶体（MIOL）是目前已实用化的最先进的人工晶体类型，使患者能在）是目前已实用化的最先进的人工晶体类型，使患者能在一定程度上获得全程视力。一定程度上获得全程视力。MIOL 的核心设计原理是同时知觉原理：该原理指出，如果远处和近处光线聚焦于视网膜的屈光力差3.00D，两者在视网膜上产生物像差别过大，大脑无法融合两个物像，会选择与被注视物体更近、更清晰的物像，而抑制另一个物像。MIOL 一般采用折射或衍射的光学设计，光通过 MIOL 会产生 2个甚至更多的焦点，聚焦到视网膜上会有一个图像相对其他图像显著更为清晰，基于同时知觉原理，患者的大脑会还原较为清晰的图像，从而实现术眼视物清晰距离的扩大。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 29/75 爱尔眼科爱尔眼科/公司深度公司深度 图图 30：中高端人工晶体离焦曲线对比中高端人工晶体离焦曲线对比 数据来源：宋旭东EDoF 多焦人工晶状体的临床试验结果爱博诺德，东北证券 中高端晶体普及是提升白内障手术客单价的重中之重。中高端晶体普及是提升白内障手术客单价的重中之重。近年来国内人工晶体升级加速，硬性人工晶体和球面人工晶体迅速淘汰，非球面人工晶体一跃而上成为白内障手术基本款；随着爱博医疗普诺明全视多焦点 EDoF 人工晶体获批上市、昊海生科等厂商持续研发多焦点人工晶体，国产中高端人工晶体有望加速普及、成为患者首选。随着人工晶体集采进一步推进，叠加首款国产多焦点人工晶体爱博医疗普诺明随着人工晶体集采进一步推进，叠加首款国产多焦点人工晶体爱博医疗普诺明全视获批上市，中高端人工晶体有望进入降价区间、推高多焦点人工晶体市全视获批上市，中高端人工晶体有望进入降价区间、推高多焦点人工晶体市场占有场占有率，利好白内障手术业务客单价快速提升。率，利好白内障手术业务客单价快速提升。表表 14：成都爱尔眼科白内障手术定价成都爱尔眼科白内障手术定价 手术类型手术类型 晶体类型晶体类型 手术总费用手术总费用（飞秒超乳（飞秒超乳，单眼，单眼）手术总费用手术总费用（超声乳化（超声乳化，单眼，单眼）中高端中高端 白内障手术白内障手术 三焦点晶体 35000 27000 双焦点散光晶体 23800-26800 15800-18800 连续视程晶体 23000 15000 双焦点晶体 16800-23800 8800-15800 多焦点可调节晶体 19500 11500 常规常规 白内障手术白内障手术 微小切口非球面折叠晶体 16300-17000 8300-9000 非球面折叠晶体 15300 7300 散光晶体 14900 6900 数据来源：爱尔眼科，东北证券 老花主要是随年龄增长，晶状体弹性降低、调节能力下降所引起的眼睛近视力下降；老花主要是随年龄增长，晶状体弹性降低、调节能力下降所引起的眼睛近视力下降；老花白内障手术的终极目标是替换晶状体后实现脱镜，即老花白内障手术的终极目标是替换晶状体后实现脱镜，即植入植入多焦点人工晶体多焦点人工晶体以以实实现现术后恢复术后恢复全程视力。全程视力。0.00.20.40.60.81.01.21.42.01.51.00.50.0-0.5-1.0-1.5-2.0-2.5-3.0-3.5-4.0-4.5普诺明多焦点EDoF爱尔康双焦点蔡司三焦点强生EDoF 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 30/75 爱尔眼科爱尔眼科/公司深度公司深度 图图 31：单焦点（远）人工晶体不同视距视力表现：单焦点（远）人工晶体不同视距视力表现 图图 32：三焦点人工晶体不同视距视力表现：三焦点人工晶体不同视距视力表现 数据来源：爱尔康，东北证券 数据来源：爱尔康，东北证券 2021 年年 10 月，爱尔眼科推出“老花白内障门诊”，加速多焦点人工晶体渗透率提月，爱尔眼科推出“老花白内障门诊”，加速多焦点人工晶体渗透率提升。老花主要是随年龄增长，晶状体弹性降低、调节能力下降所引起的眼睛近视力升。老花主要是随年龄增长，晶状体弹性降低、调节能力下降所引起的眼睛近视力下降；老花白内障手术的终极目标是替换晶状体后实现脱镜，即采用多焦点人工晶下降；老花白内障手术的终极目标是替换晶状体后实现脱镜，即采用多焦点人工晶体实现全程视力。体实现全程视力。根据 2022 年爱尔眼科发布的2022 中、欧屈光性白内障手术白皮书，2021 年爱尔眼科境内医院多焦点人工晶体渗透率为 10.77%，与爱尔欧洲的77.37%相比差异巨大。随着经济实力的增强、以及以手机为代表的电子产品渗透率随着经济实力的增强、以及以手机为代表的电子产品渗透率的飞速提升，我国中老年居民对优质视力的需求与日俱增，能同时解决老花和的飞速提升，我国中老年居民对优质视力的需求与日俱增，能同时解决老花和白内白内障问题的多焦点人工晶体有望成为眼科医疗领域的下一个业绩增长点。障问题的多焦点人工晶体有望成为眼科医疗领域的下一个业绩增长点。图图 33：2021 年年爱尔眼科多焦点人工晶体植入术渗透率爱尔眼科多焦点人工晶体植入术渗透率 数据来源：2022 中、欧屈光性白内障手术白皮书，东北证券 得益于得益于更能实现高质量更能实现高质量的的术后视力，术后视力，顶级顶级人工晶体人工晶体更更受患者青睐。受患者青睐。Market Scope:2022 IOL Market Report预测 2022 年中高端人工晶体（屈光性、环曲面和术后可调节人工晶体）的全球收入占比将达 38.5%，屈光性人工晶体则以三焦点晶体和 EDoF晶体（含普通 EDoF 和多焦 EDoF）为最主流产品（合计收入占比 91.3%）；随着相随着相关产品日益成熟、医保系统发展和居民可支配收入提升，关产品日益成熟、医保系统发展和居民可支配收入提升，我国我国中高端人工晶体的渗中高端人工晶体的渗透率有望进一步提升。透率有望进一步提升。89.23.63.77w.37%0 0Pp0%爱尔中国爱尔欧洲单焦点多焦点 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 31/75 爱尔眼科爱尔眼科/公司深度公司深度 图图 34：2022E 白内障手术用白内障手术用 IOL 全球收入占比全球收入占比 图图 35：2022E 屈光性屈光性 IOL 全球收入占比全球收入占比 数据来源：Market Scope:2022 IOL Market Report，东北证券；注：剔除了有晶体眼人工晶体的统计数据 数据来源：Market Scope:2022 IOL Market Report，东北证券 爱尔眼科爱尔眼科已开始全面推广已开始全面推广飞秒辅助激光白内障手术飞秒辅助激光白内障手术，是白内障手术升价的重要助力，是白内障手术升价的重要助力。飞秒辅助激光白内障手术是目前最先进的白内障摘除术，精度更高、安全性更高、手术时间短、术后恢复快，不仅较超声乳化吸除术适应症更广，而且是与中高端功能性 IOL 植入术搭配的最佳选择：1）预劈核：）预劈核：飞秒激光预劈核能使术中使用的超声时间更少、超声能量更低，减少角膜内皮细胞丢失、减轻角膜水肿，术后视力可更快恢复稳定最佳水平，更适合硬核白内障、角膜内皮病患者。2）激光截囊：）激光截囊：连续环形撕囊是白内障手术的关键步骤，与人工晶体定位息息相关，撕囊效果能确保 IOL 维持位于囊袋之中、更接近有效位置、实现更匹配的术后屈光度、减少后发性白内障风险。手动撕囊的重复性和准确性向来是白内障手术的一大难题，在复杂白内障手术中更具挑战；飞秒激光撕囊的尺寸和形状比手工撕囊更精准。3）角膜切口和角膜松解切口：）角膜切口和角膜松解切口：与手工切口相比，飞秒激光更为稳定、精准，不仅可以直接制作 IOL 植入用切口，而且还能制作可有效矫正角膜规则散光的松解切口，较手工制作松解切口具有稳定、安全、恢复快的优点，短期并发症发生率低，无穿透角膜风险，是矫正中低度角膜散光的相对简单安全的方式。飞秒激光辅助白内障手术的收费形式为在超声乳化吸除术的基础上加收额外费用，溢价一般为 8000-12000 元/眼。截至 2022 年 9 月，爱尔眼科飞白设备装机量接近100 台。飞秒激光辅助白内障手术飞秒激光辅助白内障手术作为中高端人工晶体植入术的最佳配套白内障摘作为中高端人工晶体植入术的最佳配套白内障摘除术，为白内障手术客单价提升再添动力除术，为白内障手术客单价提升再添动力。单焦点屈光性环曲面术后可调节双焦点三焦点EDoF可调节多焦EDoF表表 15：爱尔眼科白内障全系列解决方案爱尔眼科白内障全系列解决方案 类型类型 疾病起因疾病起因 治疗方案治疗方案 老年性白内障老年性白内障 随年龄增长发生的晶状体混浊而影响视力，常见于 50 岁以上的中老年人。飞秒激光或微创超声乳化白内障摘除术 人工晶体植入术 老花眼老花眼 白内障白内障 晶状体混浊伴有眼调节力下降导致视力下降，尤其看近处困难，大多数发生于 40 岁后。飞秒激光白内障手术 三角点/新无级连续视程/区域多焦/散光多焦人工晶体植入术 散光散光 白内障白内障 角膜散光 晶状体混浊影响视力，或伴有视物重影，常见于 100 度以上的角膜散光。飞秒激光白内障手术 散光/多焦散光人工晶体 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 32/75 爱尔眼科爱尔眼科/公司深度公司深度 人口老龄化加剧叠加诊疗率提升，白内障手术市场持续量增。人口老龄化加剧叠加诊疗率提升，白内障手术市场持续量增。白内障是一种常见眼科疾病，其发病率随年龄增长而增长。根据灼识咨询预测，2025 年我国将有 1.51 亿白内障患者。根据“十四五”全国眼健康规划，我国 2020 年 CSR（Cataract Surgical Rate，计算方式一般为一年内每百万人口的白内障手术数量）已达到 3,000；对比海对比海外各国情况（鉴于外各国情况（鉴于 2020 年新冠疫情对各国年新冠疫情对各国 CSR 产生显著影响，故选取产生显著影响，故选取 2019 年数年数据），我国据），我国 CSR 仅为发达国家的仅为发达国家的 20%-30%，仍然存在巨大发展空间，仍然存在巨大发展空间。图图 36：中国白内障患者人数（万人）中国白内障患者人数（万人）图图 37：2019 年各国年各国 CSR 对比对比 数据来源：The National and Subnational Prevalence of Cataract and Cataract Blindness in China，灼识咨询，东北证券 数据来源：国家卫健委，OCED，东北证券 市场规模核心假设：市场规模核心假设：1、CSR 稳步提升，我们认为 CSR 的增速会略快于十四五眼健康规划所提出的要求；2、虽然短期内白内障手术客单价会因为人工晶体集采和医疗服务价格改革而短暂下滑，但长期来看，中高端人工晶体占比提升的逻辑较为确定，飞秒辅助白内障摘除术也有望随之逐渐普及，客单价的提升较为明确。0%1%2%3%4,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000患者人数YoY782 2,662 8,057 8,098 9,552 9,692 10,618 10,948 13,328 13,701 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000高度近视高度近视 白内障白内障 近视眼伴有晶状体混浊影响视力，常见于 600 度以上高度近视，大多数发生于 40 岁后。飞秒激光白内障手术 三角点/新无级连续视程/区域多焦/散光多焦人工晶体植入术 糖尿病糖尿病 白内障白内障 糖尿病伴有晶状体混浊影响视力，部分患者伴有糖尿病视网膜病变。飞秒激光白内障手术 人工晶体植入术 随访糖尿病视网膜病变 儿童先天性白内障儿童先天性白内障 指出生前后即存在、或出生后逐渐形成的先天遗传或发育障碍的白内障，影响视力发育，常伴有弱视。2 岁以内：飞秒激光辅助/微创白内障吸除术 前端玻璃体切割术 框架眼镜/角膜接触镜 弱视治疗 2 岁以上：飞秒激光辅助/微创白内障吸除术 人工晶体植入术 前端玻璃体切割术 弱视治疗 复杂白内障复杂白内障 指晶状体混浊程度严重，或伴有其他眼病，影响视力并治疗较困难，包括青光眼 白内障/葡萄膜炎继发性白内障/外伤性白内障/近视眼角膜屈光矫正术后白内障/视网膜脱离复位术后白内障/晶状体脱位/角膜移植术后白内障等。飞秒激光辅助/微创白内障吸除术 人工晶体植入术 数据来源：爱尔眼科，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 33/75 爱尔眼科爱尔眼科/公司深度公司深度 图图 38：中国中国白内障白内障手术市场规模预测手术市场规模预测（亿元）（亿元）数据来源：东北证券整理 表表 16：中国白内障手术市场规模预测拆分中国白内障手术市场规模预测拆分 项目项目 2021 2025E 2030E 21-30E CAGR CSR 2,960 3,598 4,592 白内障手术例数（万）417 513 655 5.14%客单价（元）5,234 6,232 9,855 7.28%白内障手术市场规模（亿元）218 319 645 12.80%数据来源：东北证券整理 3.4.综合眼科：经济发展与医学科普促进诊疗率稳健提升综合眼科：经济发展与医学科普促进诊疗率稳健提升 投资逻辑：投资逻辑：以干眼诊疗为代表的偏消费类的基础眼科医疗服务蓬勃兴起，凭借睑板腺热脉动（单次 6000-8000 元）等高客单价项目打造明星业务；爱尔眼科坚持眼科全细分科室全面发展、打造业界顶级口碑，新业务推广中品牌优势尽显。综合综合眼科业务眼科业务一般归于基础眼科医疗，消费属性与屈光手术、中高端白内障手术和一般归于基础眼科医疗，消费属性与屈光手术、中高端白内障手术和视光服务相比明显偏低视光服务相比明显偏低。从疾病的角度来看，基础眼科医疗主要包括干眼症、翼状胬肉、结膜炎、飞蚊症、年龄相关性黄斑变性（AMD）、脉络膜新生血管（CNV）、糖尿病黄斑水肿（DME）、视网膜静脉阻塞（RVO）、青光眼等疾病。爱尔眼科将基础眼科划分为五大科室：角膜及眼表科室、青光眼科室、眼底病专科、眼整形美容科室和泪道疾病科室。整体来看，传统的综合整体来看，传统的综合眼科疾病眼科疾病诊疗诊疗市场发展市场发展前景前景较为稳定。较为稳定。角膜炎、结膜炎、翼状胬肉、飞蚊症、泪道病等疾病的治疗方案较为成熟；wAMD、pmCNV、DME、RVO等以眼底注射抗 VEGF 因子药物为主、治疗效果有限的疾病近年来也无重大突破；青光眼等疾病虽然近年来有选择性激光小梁成形术、Schlemm 管成形术等新型手术不断出现，但青光眼业务传统上并非民营眼科医院的强项。总的来说，综合眼科业务市场主要依赖人口老龄化、诊断率和治疗率的提升。218319645CAGR= 13 212022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E白内障手术市场规模 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 34/75 爱尔眼科爱尔眼科/公司深度公司深度 表表 17：综合眼科疾病的治疗方式综合眼科疾病的治疗方式 眼病眼病类型类型 眼病名称眼病名称 常用治疗手段常用治疗手段 角膜病角膜病 角膜炎、结膜炎、圆锥角膜、角膜营养不良、翼状胬肉、眼外伤等 药物治疗（滴眼液、口服药物抗细菌、抗病毒、抗真菌、抗阿米巴、抗炎、免疫抑制治疗等）手术治疗（翼状胬肉切除术、角膜胶原交联术、自体结膜移植术、角膜移植术、PTK术等）青光眼青光眼 闭角型青光眼、开角型青光眼、继发性青光眼、先天性青光眼等 药物治疗（缩瞳剂、-肾上腺能受体阻滞剂、-肾上腺能受体激动剂、前列腺素衍生物、碳酸酐酶抑制剂、高渗剂等）激光治疗（Nd:YAG 激光虹膜周边切除术、选择性激光小梁成形术、睫状体光凝术等）手术治疗（小梁切除术、Schlemm 管成形术、青光眼引流阀植入术等）眼眼底底病病 年龄相关性黄斑变性、糖尿病性视网膜病变、视网膜静脉阻塞等 药物治疗（抗 VEGF 药物、皮质类固醇激素等）激光治疗（激光光凝、经瞳温热疗法、光动力疗法等）手术治疗（巩膜加压术、玻璃体切割术等）眼眶病眼眶病&眼整形眼整形 眼睑肿物、睑板腺囊肿、眼眶肿物、美容等 激光治疗（激光眶周祛痣、M22 眶周光子嫩肤等）手术治疗（眼睑肿物切除术、睑板腺囊肿刮除术、眼球摘除术、义眼台植入术、眼眶肿物切除术、眶外侧壁开眶肿物摘除术、眼眶骨折修复术、爱尔特式祛眼袋、爱尔特式提眉等）泪道病泪道病 泪道狭窄、泪道堵塞等 药物治疗（滴眼液抗炎、抗菌等）手术治疗（泪道冲洗、泪道疏通、泪道低温等离子消融、泪道改道、泪道重建等）数据来源：爱尔眼科，普瑞眼科招股说明书，眼科疾病诊疗指南（第 3 版），东北证券 近年来，偏近年来，偏消费消费类类眼科项目眼科项目干眼诊疗日益成为综合眼科科室的重要业绩增长点干眼诊疗日益成为综合眼科科室的重要业绩增长点。干眼，为眼睛泪液分泌量不足或过度蒸发导致无法保持眼球表面湿润所造成的眼表疾病，常见的症状包括眼睛干涩、疼痛、发痒、异物感、畏光等。干眼主要由人体衰老、电子产品使用、眼妆及隐形眼镜的使用、手术后并发症、环境因素等因素造成。干眼发病率高，患者基数大，市场空间广阔。干眼发病率高，患者基数大，市场空间广阔。流行病学研究显示，我国干眼发病率21%-30%，根据灼识咨询，2019 年我国干眼患者约为 2.14 亿人；随着老龄化的加剧，并考虑到疫情封控下居民使用电子产品时间长于以往，干眼发病率还将进一步上升，预计干眼患者数量将加速提升，2022 年干眼患者预计约为 2.29 亿人，2025 年将达 2.43 亿人、2030 年将达 2.66 亿人。干眼业务增量核心逻辑包括三点：干眼业务增量核心逻辑包括三点：1）电子产品使用时长与频率提升）电子产品使用时长与频率提升 近年来电子产品加速普及，尤其是疫情以来我国群众对电子产品的依赖性进一步加近年来电子产品加速普及，尤其是疫情以来我国群众对电子产品的依赖性进一步加深，干眼的发病率不断提升。深，干眼的发病率不断提升。长时间面对电子屏幕，会显著减少眨眼的次数，使眼睛缺乏必要的休息，影响泪眼的分泌，从而诱发干眼。国人干眼多中心大数据报告显示，经常使用电子产品的人干眼发病率超过 90%；随着电子产品的不断普及与渗透，消费者在工作和生活中对电子产品的使用频率和使用时长不断增长，这将导致干眼在中青年群体中的发病率越来越高；尤其是在疫情防控常态化的背景下，居民使用电子产品的时长和频率均出现明显的提升，即疫情下我国居民的干眼发病率较以往有所升高。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 35/75 爱尔眼科爱尔眼科/公司深度公司深度 2）人口老龄化加剧）人口老龄化加剧 衰老是干眼的重要致病因素。衰老是干眼的重要致病因素。数据统计，65 岁以上人口患干眼的比例达到 75%。而我国当前 65 岁以上人口占总人口的比例为 13.5%（第七次全国人口普查），且在人口老龄化的大趋势下，老年人口的数量将进一步提升。随着老年人口在总人口中的占比不断提升，总人口的干眼发病率也将随之提升。3）眼科医疗机构普及干眼知识）眼科医疗机构普及干眼知识 新型干眼疗法迅速发展，眼科医疗机构普及干眼基础知识，诊断率提升潜力巨大。新型干眼疗法迅速发展，眼科医疗机构普及干眼基础知识，诊断率提升潜力巨大。根据灼识咨询，当前我国干眼诊断率仅为 15.1%左右，远低于美国 45.2%（2019 年）的诊断率水平，预计 2025 年国内诊断率将达到 21.8%，2030 年将提升到 33.4%的水平。随着疫情防控常态化，眼科医疗服务逐渐恢复正常，爱尔眼科、普瑞眼科等眼随着疫情防控常态化，眼科医疗服务逐渐恢复正常，爱尔眼科、普瑞眼科等眼科医院逐渐加大干眼宣传力度，干眼诊疗有望成为眼前段科医院逐渐加大干眼宣传力度，干眼诊疗有望成为眼前段/综合眼病科室的一大业综合眼病科室的一大业绩绩增长点。增长点。图图 39：我国干眼患者数量预测及诊断率（亿人）：我国干眼患者数量预测及诊断率（亿人）数据来源：灼识咨询，东北证券 2020 年，中华眼科杂志发表了中国干眼专家共识（2020 年）的一系列文章，这是亚洲干眼协会中国分会等组织相关专家在 干眼临床诊疗专家共识（2013 年）的基础上，结合近年来干眼诊疗的理论、认识和实践的新发展，提出的最新一版干眼诊疗专家共识指导文献。根据最新中国干眼专家共识，干眼是一种多因素引起的慢性眼表疾病，由泪液的质、量和动力学异常导致的泪膜不稳定或眼表微环境失衡，可伴有眼表炎性反应、组织损失、神经异常，造成眼部多种不适症状和/或视功能障碍。鉴于我国眼科医生对干眼的认知和诊疗水平有限，中国干眼专家共识 对干眼的定义和分类以临床应用为重心，更加侧重临床症状。中国干眼专家共识提出了三种干眼分类。中国干眼专家共识提出了三种干眼分类。第一种为按按发病原因和危险因素分类。第一种为按按发病原因和危险因素分类。生活方式相关因素是干眼发病的一大重要因素，互联网时代居民对电子设备的依赖性日益加深，疫情在进一步加重居民对电子终端的使用程度时还大大减少了居民户外活动时长，即电子设备使用时长快速增长是近年来干眼发病率提升的重要原因；与此同时，空调对干眼的影响也不容小觑，空调会降低空气湿度、从而诱发和加重干眼症状，夏季对空调的普遍使用为干眼诊疗带来了一定的季节性特征。8.1%8.7%9.6.6.5.3.6.1.4 .0!.8#.8%.9(.20.73.4%0%5 %0523轻度干眼症患者中重度干眼症患者干眼症诊断率 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 36/75 爱尔眼科爱尔眼科/公司深度公司深度 第二种分类为按照泪液主要成分或功能异常分类，第二种分类为按照泪液主要成分或功能异常分类，这是继承自 2013 版 干眼共识的分类，也是目前最广为人知的干眼分类方式。表表 19：干眼分类（按照泪液主要成分或功能异常分类）干眼分类（按照泪液主要成分或功能异常分类）种类种类 致病原因致病原因 举例举例 水液缺乏型水液缺乏型 水液性泪液生成不足和（或）质的异常而引起 Sjgren 综合征和许多全身疾病引发的干眼 脂质异常型脂质异常型 由于脂质层质或量出现异常而引起 睑板腺功能障碍、睑缘炎及各种引起泪液蒸发增加等因素造成的干眼 黏蛋白异常型黏蛋白异常型 由于各种因素造成眼表上皮细胞（尤其杯状细胞）受损而引起 临床眼表药物的毒性损伤、化学性眼外伤、热烧伤及角膜缘功能障碍、长期配戴接触镜等造成的干眼 泪液动力学异常型泪液动力学异常型 因泪液的动力学异常引起 瞬目异常（如瞬目频率降低、不完全瞬目等）、泪液排出异常、结膜松弛及眼睑异常等导致的干眼，部分视频终端综合征及各种原因导致的神经麻痹性或暴露性眼睑闭合不全也属于这一类型 混合型混合型 以上两种或两种以上原因所引起 数据来源：中国干眼专家共识：定义和分类（2020 年），东北证券 第三种分类为根据体征的严重程度进行分类，第三种分类为根据体征的严重程度进行分类，主要参考裂隙灯显微镜下检查眼表损伤体征（角膜荧光素染色点）和泪膜破裂时间（BUT），该分类主要以临床检查结果为基础。表表 18：干眼分类（按按发病原因和危险因素分类）干眼分类（按按发病原因和危险因素分类）种类种类 致病原因致病原因 举例举例 全身因素性全身因素性 很多全身性疾病，尤其免疫系统疾病及内分泌系统失衡会导致干眼 Sjgren 综合征、StevenJohnson 综合征、移植物抗宿主病、各种结缔组织和胶原血管病、严重的肝功能异常、甲状腺功能异常、糖尿病及痛风、更年期后的女性、维生素 A 缺乏、雄激素缺乏 眼局部因素性眼局部因素性 包括局部感染、免疫相关疾病和各种原因引起的泪液动力学异常 感染性结膜炎、过敏性结膜炎、角膜上皮基底膜下神经纤维丛密度异常、泪腺/睑板腺/眼表上皮细胞（杯状细胞）/角膜神经功能异常、螨虫性睑缘炎、睑缘结构异常、眼睑皮肤及结膜松弛症、泪阜部增生、眼睑痉挛、眼型痤疮 环境因素性环境因素性 空气污染、光污染、射线、高海拔、低湿度及强风力 生活方式生活方式 相关因素性相关因素性 长时间操作视频终端、户外活动少、长时间近距离平面固视、睡眠不足、使用空调、吸烟、长期配戴角膜接触镜、眼部化妆、长时间驾驶 手术相关因素性手术相关因素性 包括各种手术导致泪腺、副泪腺、睑板腺、眼表上皮细胞、角膜上皮基底膜下神经纤维丛损伤及缺失；各种手术引起泪液动力学异常，如眼表面光滑程度改变或曲率变化、泪道管径扩大、泪小点位置异常、睑缘缺损等。激光角膜屈光手术、白内障摘除手术等导致干眼的发生率较高，大部分患者于术后 36 个月恢复，但少数患者可以持续较长时间 药物相关因素性药物相关因素性 包括全身及局部用药 全身用药，如更年期补充激素，服用抗抑郁、抗组织胺、抗胆碱、抗精神病药物以及异维甲酸药物、利尿剂、避孕药物、全身化疗药物等；局部用药，如眼部使用消毒剂、抗病毒药物、抗青光眼药物（受体阻滞剂等）及含防腐剂滴眼液、眼膏等 其他因素性其他因素性 如焦虑、抑郁等情绪 数据来源：中国干眼专家共识：定义和分类（2020 年），东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 37/75 爱尔眼科爱尔眼科/公司深度公司深度 2007 年，国际泪膜和眼表协会（Tear Film&Ocular Surface Society，TFOS）干眼工作组（Dry Eye Workshop，DEWS）会议发表第一版干眼系列共识（DEWS I），该报告围绕定义、分类、流行病学、诊断、治疗及临床试验设计等多方面系统性介绍了干眼的研究成果。2017 年，干眼工作组发布了第二版干眼系列共识，即 DEWS II。DEWS II 如此定义干眼：干眼（Dry Eye Disease，DED）是眼表的一种多因子疾病，特征是泪膜稳态的丧失并伴有眼表症状，其病因包括泪膜不稳定、泪液高渗性、眼表炎症与损伤和神经感觉异常。DEWS II 从临床角度（主要是干眼症状与体征）出发，提出了新的干眼分类方法，从临床角度（主要是干眼症状与体征）出发，提出了新的干眼分类方法，该分类方式与干眼的诊断紧密结合。该分类方式与干眼的诊断紧密结合。1）临床表现分类：）临床表现分类：如果患者同时具有眼表不适症状和眼表疾病体征，并与过敏性结膜炎、感染性结膜炎、视疲劳等其他疾病鉴别诊断后，可确诊为干眼；如果患者具有眼表不适症状但无眼表疾病体征，应考虑神经性眼痛或临床前干眼；如果患者无眼表不适症状但有眼表疾病体征，应考虑眼表神经营养性疾病或干眼倾向患者。2）病因分类：）病因分类：DEWS II 将干眼划分为水液缺乏型（Aqueous-Deficient Dry Eye）、蒸发过强型（Evaporative Dry Eye）和混合型三种类型（中国干眼专家共识（2020 年）将“蒸发过强型”更名为“脂质异常型”）。图图 40：DEWS II 干眼分类干眼分类 数据来源：TFOS DEWS II，东北证券 DEWS II 认为水性泪液缺乏型干眼与蒸发过强型干眼之间没有绝对的分界线，更倾向于将眼表作为一个整体，深入理解眼表组织、细胞、分子及微生物的联系，并建立对眼表正常生理状态和干眼发病机制的知识构架。正如干眼定义所指出，干眼是一个多因素的疾病，中国干眼专家共识也指出临床患者患者无症状无症状有症状有症状有眼表疾病体征有眼表疾病体征正常正常无体征无体征不处理不处理神经营养问题神经营养问题干眼倾向干眼倾向症状问卷症状问卷眼表疾病眼表疾病临床前干眼临床前干眼神经性眼痛神经性眼痛预防处理预防处理按干眼处理按干眼处理鉴别诊断处理鉴别诊断处理随访随访/教育教育/预防预防转诊相关科室转诊相关科室干眼干眼规范干眼治疗规范干眼治疗有眼表疾病体征有眼表疾病体征无体征无体征水液缺乏型水液缺乏型混合型混合型蒸发过强型蒸发过强型 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 38/75 爱尔眼科爱尔眼科/公司深度公司深度 多数患者就诊时为混合型干眼；实际上，每一种细分类型的干眼，无论其起因为何，每一种细分类型的干眼，无论其起因为何，最终都会进入一条共同途径：泪液高渗透压与一系列炎症反应形成恶性循环，导致最终都会进入一条共同途径：泪液高渗透压与一系列炎症反应形成恶性循环，导致慢性眼表损伤，致使干眼状态不断延续。慢性眼表损伤，致使干眼状态不断延续。在某种意义上，所有类型的干眼都是“蒸发型”的，因为“蒸发”是泪液高渗透压的起源，而泪液高渗透压是干眼发病机制的核心环节。图图 41：DEWS II 干眼的恶性循环干眼的恶性循环 数据来源：TFOS DEWS II，东北证券 不同类型的干眼有不同的治疗方式。实际上，干眼的一线疗法为人工泪液，其作为不同类型的干眼有不同的治疗方式。实际上，干眼的一线疗法为人工泪液，其作为对症治疗方法可以适用于对症治疗方法可以适用于各种各种类型的干眼。类型的干眼。泪膜结构是由外到内分别为脂质层、水液层和黏蛋白层的三层结构，人工泪液主要模拟泪膜的 1 种或多重成分，比较常用的人工泪液包括玻璃酸钠滴眼液（主要原理为外源补充水液，亦有外源补充黏蛋白的效果）、聚乙二醇滴眼液（外源补充黏蛋白）、卡波姆眼用凝胶（外源补充脂质）和地夸磷索钠滴眼液（促进泪液和黏蛋白分泌），值得注意的是，对于睑板腺功能障碍（Meibomain Gland Dysfunction，MGD）患者应优先选用脂质成分人工泪液。除除了人工泪液，抗炎类滴眼液也是比较常见的干眼药物治疗方案，环孢素了人工泪液，抗炎类滴眼液也是比较常见的干眼药物治疗方案，环孢素 A 滴眼液是滴眼液是比较常用的免疫抑制剂比较常用的免疫抑制剂类类滴眼液。滴眼液。泪膜由外到内的三种成分，分别对应睑板腺、泪腺和黏蛋白腺（即结膜杯状细胞）三种结构，非药物治疗非药物治疗作作为干眼的为干眼的辅助辅助治疗，治疗，以以热敷熏蒸、睑板腺按摩、强脉冲光治疗热敷熏蒸、睑板腺按摩、强脉冲光治疗、热脉动治疗热脉动治疗等针对睑板腺的治疗为主等针对睑板腺的治疗为主，对，对于脂质异常型干眼及蠕形螨睑缘部病变者尤其重要。于脂质异常型干眼及蠕形螨睑缘部病变者尤其重要。ADDE水液缺乏型干眼水液缺乏型干眼EDE蒸发过度型干眼蒸发过度型干眼环境因子环境因子低湿度/高温度/高风速MGD前眼睑炎前眼睑炎眼睑菌群/脂肪酶/脂解酶/洗涤剂泪膜脂质层缺乏泪膜脂质层缺乏或不稳定或不稳定维维A缺乏缺乏眼部过敏眼部过敏局部防腐剂局部防腐剂使用接触镜使用接触镜核心机制核心机制非非Sjgren干眼干眼年龄增长低水平雄激素泪液泪液高渗透压高渗透压杯状细胞损失杯状细胞损失糖萼黏蛋白损失糖萼黏蛋白损失上皮细胞损伤凋亡上皮细胞损伤凋亡泪膜泪膜不稳定不稳定激活上皮细胞激活上皮细胞MAPK NFB 促炎细胞因子促炎细胞因子IL-1/IFN-/TNF-/MMPs泪液泪液分泌分泌高蒸发高蒸发低分泌低分泌蒸发蒸发摩擦损伤眼表应力代偿代偿各类症状/增加眨眼加强反射驱动Sjgren干眼干眼自身免疫病全身性药物全身性药物泪腺堵塞泪腺堵塞反射阻滞反射阻滞激光手术长期滥用麻醉剂使用接触镜三叉神经损伤 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 39/75 爱尔眼科爱尔眼科/公司深度公司深度 图图 42：泪液分泌相关腺体与泪膜结构：泪液分泌相关腺体与泪膜结构 数据来源：美国国家眼科研究所，东北证券 表表 20：干眼的主要治疗方式（按干眼类型进行分类）干眼的主要治疗方式（按干眼类型进行分类）种类种类 药物治疗药物治疗 物理治疗及其他物理治疗及其他 水液缺乏型水液缺乏型 人工泪液、局部促进泪液分泌剂、局部糖皮质激素或免疫抑制剂，严重角膜上皮病变时联合自体血清 泪道栓塞、湿房镜、手术治疗，相关全身疾病的治疗 脂质异常型脂质异常型 人工泪液、局部促进泪液分泌剂、局部除螨药物、抗菌药和（或）糖皮质激素或免疫抑制剂 湿房镜、眼睑非药物治疗（包括物理治疗、强脉冲光治疗和热动力治疗）黏蛋白黏蛋白异常型异常型 不含防腐剂或防腐剂毒性较小的人工泪液、局部促进泪液分泌剂、局部糖皮质激素和（或）免疫抑制剂 泪道栓塞、治疗性角膜接触镜、湿房镜 泪液动力学异常型泪液动力学异常型 人工泪液、局部糖皮质激素和（或）免疫抑制剂 治疗性角膜接触镜、手术治疗，全身相关疾病的治疗 混合型混合型 综合考虑各类型干眼的药物治疗方案 综合考虑各类型干眼的药物治疗方案 数据来源：中国干眼专家共识：治疗（2020 年），东北证券 表表 21：干眼的主要治疗方式（按治疗方式进行分类）干眼的主要治疗方式（按治疗方式进行分类）类型类型 治疗方式治疗方式 药物治疗药物治疗 润滑眼表和促进修复润滑眼表和促进修复 人工泪液：人工泪液的主要功能是润滑眼表，为治疗干眼的一线用药，其作为对症治疗方法适用于各种类型干眼。目前研制的人工泪液可模拟泪膜的 1 种或多种成分，针对泪膜的 3 层结构进行定向补充，同时稀释眼表面的可溶性炎性反应介质。人工泪液应根据干眼的类型、程度以及患者使用的舒适度等因素进行个性化选择。促进泪液分泌的滴眼液：目前国内临床促进泪液分泌的主要药物是促黏蛋白分泌的 P2Y2 受体激动剂（地夸磷索钠），其作用机制是刺激眼表上皮细胞分泌黏蛋白，对水液和脂质分泌也具有一定促进作用。促眼表修复的滴眼液：以成纤维细胞生长因子、表皮生长因子、维生素 A 等为主要有效成分的滴眼液，具有促进上皮增生、维护眼表微环境的作用。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 40/75 爱尔眼科爱尔眼科/公司深度公司深度 眼用血清制剂：自体血清和小牛血去蛋白提取物眼部制剂含有各种生物活性成分，其作用为促进眼表上皮修复，改善眼表微环境。抗炎治疗抗炎治疗 糖皮质激素：用于伴眼部炎性反应的中、重度干眼。使用原则为低浓度、短疗程，炎性反应控制后缓慢停药。免疫抑制剂：主要适用于伴眼部炎性反应的中、重度干眼，尤其适用于免疫相关性干眼。临床常用的药物包括他克莫司和环孢素 A。NSAID：是非类固醇激素类抗炎药物，具有外周镇痛及消炎作用，抗炎作用低于糖皮质激素。适用于轻、中度干眼的抗炎治疗，也可用于中、重度干眼维持期的治疗。其他：部分抗菌药如四环素、阿奇霉素及夫西地酸等，具有抗菌效果的同时兼有一定抗炎作用，MGD 等睑缘异常者可优先选择此类药物。也可在停用糖皮质激素后用于维持治疗。抗菌药治疗抗菌药治疗 局部用抗菌药：甲硝唑：主要用于与蠕形螨或厌氧菌感染相关的睑缘炎及干眼。红霉素、金霉素眼膏：主要用于睑缘炎和伴炎性反应的睑板腺功能障碍（MGD）。全身用抗菌素：四环素类药物：适用于脂质异常型干眼。大环内酯类药物：具有刺激人睑板腺上皮细胞分化、促进脂质聚集及抗菌的作用，适用于重度或难治性脂质异常型干眼。非药物治疗非药物治疗 物理治疗物理治疗 睑缘清洁：清洁睑缘对治疗各种眼睑异常（尤其睑缘炎）相关干眼非常重要，正确清洁睑缘可减少脂质等有害产物堆积，并清除螨虫等相关病原体。热敷熏蒸：通过局部加热使黏稠度增高的睑酯重新具有流动性，利于排出以改善或恢复睑板腺腺体功能。睑板腺按摩：睑板腺按摩包括家庭适用的手指按摩法和在医院进行的专业按摩法，基本原理是通过机械挤压睑板腺，疏通堵塞的睑板腺开口，排出睑板腺内的异常睑酯。强脉冲光治疗强脉冲光治疗 强脉冲光是一种相对较新的治疗 MGD 导致脂质异常型干眼的方法，其可通过减轻睑缘炎性反应、热效应、杀菌除螨以及光调节作用等，缓解 MGD 及相关干眼的症状和体征。热脉动治疗热脉动治疗 热脉动治疗可直接加热上、下眼睑的睑结膜面，同时在眼睑皮肤面对睑板腺进行脉冲式按摩。其独特的设计避免了治疗时对角膜及眼球加热和挤压，大大提高了治疗的安全性和患者的依从性，适用于脂质异常型干眼。泪道栓塞或泪点封闭泪道栓塞或泪点封闭 对于使用人工泪液难以缓解症状的中、重度干眼，可考虑行泪道栓塞或泪点封闭。主要适用于水液缺乏型干眼，对其他类型干眼也有治疗效果。通过暂时或永久性封闭泪小点或泪小管，部分或全部封闭泪液排出通道，使自然泪液在眼表面停留更长时间。湿房镜湿房镜 湿房镜适用于各种类型应用常规治疗方法效果不佳的干眼患者。湿房镜通过提供一个密闭的空间，减少眼表暴露和空气流动所致的泪液蒸发，达到保存泪液、改善泪膜的目的。治疗性角膜接触镜治疗性角膜接触镜 高透氧的治疗性软性角膜接触镜和巩膜镜适用于伴角膜上皮损伤或非感染性睑缘病变的干眼。可使用人工泪液保持角膜接触镜的湿润状态。手术治疗手术治疗 对于泪液分泌量明显减少，常规治疗方法效果不佳且有可能导致视力严重受损的严重干眼，可考虑行手术治疗。手术方式主要包括睑缘缝合术、松弛结膜切除术、羊膜移植术、颌下腺及唇腺移植术等。数据来源：中国干眼专家共识：治疗（2020 年），东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 41/75 爱尔眼科爱尔眼科/公司深度公司深度 表表 22：主要干眼治疗项目量价一览主要干眼治疗项目量价一览 名称名称 类型类型 单价单价 治疗频率治疗频率 治疗周期治疗周期 月耗费月耗费 药物治疗药物治疗 玻璃酸钠玻璃酸钠 滴眼液滴眼液 人工泪液 78.8 元/10ml（0.1%带单向阀海露）27 元/5ml（0.3%无单向阀参天）根据需要滴眼，一般 3-6 次/天 47-95 元（带单向阀包装）32-65 元（无单向阀包装）聚乙二醇聚乙二醇 滴眼液滴眼液 32.5 元/10ml（0.4%爱尔康）20-39 元 卡波姆卡波姆 眼用凝胶眼用凝胶 44.5 元/10ml（0.2%博士伦）80-160 元 地夸磷索钠地夸磷索钠 滴眼液滴眼液 90 元/5ml（3%参天）108-216 元 环孢素滴眼液环孢素滴眼液 免疫抑制剂 165 元/(0.4ml30 支)（0.05%兴齐）基础 2 次/天 重症 4-6 次/天 3-6 个月/疗程 165 元 非药物治疗非药物治疗 睑板腺睑板腺 SPA 热敷熏蒸 120-180 元 1 次/周 4 次/疗程 2-3 个疗程 480 元 OPT 脉冲激光脉冲激光 强脉冲光 600-1000 元 1 次/2-3 周 4 次/疗程 1 个疗程 800-1200 元 LipiFlow 睑板腺热脉动睑板腺热脉动 热脉动治疗 6000-8000 元 1 次/6-12 月 500-1000 元 数据来源：爱尔眼科，京东大药房，东北证券；注：滴眼液每 10ml 换算为 300 滴，不足 1ml 的小包装视为日抛，眼用凝胶每10ml 换算为 100 次单眼用量；由于患者滴眼存在准确度问题，滴眼液的实际使用量一般远超理论消耗量；非药物治疗月耗费以最低价计算 由于目前干眼并不存在普遍有效的治愈手段，只能通过长期的针对化治疗来缓解症状，这一诊疗特点意味着干眼患者存在很强的存量叠加特性，干眼患者存在很强的存量叠加特性，患者的复诊率与粘性显著高于其他病种，即干眼治疗项目将为眼科医疗服务机构提供稳定增长的收入现金流。MGD 是干眼（尤其蒸发过强型干眼）最常见的病因。是干眼（尤其蒸发过强型干眼）最常见的病因。MGD 是一种以睑板腺终末导管阻塞和（或）睑酯分泌的质或量异常为主要特征的慢性、弥漫性睑板腺病变，如DEWS II 干眼恶性循环一图显示，是降低泪膜稳定性的重要病因之一，睑板腺正常分泌受到影响、使睑脂的质和量发生改变，而睑脂对减少泪液蒸发、保持泪膜稳定至关重要，因此 MGD 易于导致脂质异常型干眼。研究数据显示，干眼患者同时患有 MGD 的比例普遍较高，我国大陆地区 MGD 相关干眼比例更是高达 87.6%，在全球范围内属于占比最高一档。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 42/75 爱尔眼科爱尔眼科/公司深度公司深度 图图 43：MGD 相关干眼比例相关干眼比例 数据来源：爱尔康医讯社微信公众号，东北证券 得益于高客单价和高毛利率水平，得益于高客单价和高毛利率水平，睑板腺热脉动是眼科干眼诊疗的睑板腺热脉动是眼科干眼诊疗的重点重点推广项目。推广项目。LipiFlow 睑板腺热脉动核心针对 MGD 患者，单次治疗费用 6000-8000 元，单次治疗效果一般能够维持 6-12 个月，患者单月平均耗费 500-1300 元。LipiFlow 是强生旗下的睑板腺热脉动设备，也是目前国内唯一获批的睑板腺热脉动设备，高门槛带来的高单价是阻碍其渗透率提升的重要原因，而这一现状将随着行业内竞争而逐渐弱化：2022 年 4 月，爱尔康发布手持式的 Systane iLux MGD 热脉冲系统，该设备与 LipiFlow 类似、均包括终端本体及与患者眼睑接触的一次性耗材，临床结果亦表明 iLux治疗效果不劣于 LipiFlow，但 iLux单次治疗费用仅为 LipiFlow 一半左右（在国外，iLux单次双眼 500-700$，LipiFlow 单次双眼 1000-1400$），更低的价格更有助于提升患者对睑板腺热脉动的认可率以及潜在患者的尝试意愿，器械市场竞争的启动有望成为干眼诊疗市场发展的一大助力。图图 44：TearScience LipiFlow 热脉动系统热脉动系统 图图 45：Systane iLux MGD 热脉动系统热脉动系统 数据来源：强生，东北证券 数据来源：爱尔康，东北证券 睑板腺热脉动治疗项目之所以能脱颖而出，主要是因为：1）对于患者而言，）对于患者而言，LipiFlow 项目虽然单次价格较高，但月平均耗费与项目虽然单次价格较高，但月平均耗费与 SPA 和和 OPT维持一致；维持一致；2）LipiFlow 项目单次治疗时间仅项目单次治疗时间仅 12 分钟，结合其持久的疗效，不仅为患者节约大分钟，结合其持久的疗效，不仅为患者节约大量时间，而且量时间，而且从医院角度来看从医院角度来看长期能有效提高科室长期能有效提高科室的的运营效率。运营效率。无论是对患者端还是医院端，综合来看睑板腺热脉动都是无论是对患者端还是医院端，综合来看睑板腺热脉动都是 MGD 相关干眼的相关干眼的最优治最优治45.8d.6.6%0 0Pp0%西班牙日本中国大陆 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 43/75 爱尔眼科爱尔眼科/公司深度公司深度 疗方案之一，这使其成为眼科医疗服务机构通过推广干眼业务实现角膜眼表疗方案之一，这使其成为眼科医疗服务机构通过推广干眼业务实现角膜眼表/综合眼综合眼病科室量价毛齐升的关键所在。病科室量价毛齐升的关键所在。图图 46：睑板腺热脉动原理示意图睑板腺热脉动原理示意图 数据来源：强生，东北证券 市场规模核心假设：市场规模核心假设：1、主要得益于偏消费类的干眼诊疗快速发展，眼前段市场规模增长较为明显；2、眼后段、泪道手术等业务的发展较为稳健。图图 47：中国中国综合眼科综合眼科市场规模预测市场规模预测（亿元）（亿元）数据来源：东北证券整理 表表 23：中国综合眼科市场规模预测拆分中国综合眼科市场规模预测拆分 项目项目 2021 2025E 2030E 21-30E CAGR 眼前段市场规模（亿元）眼前段市场规模（亿元）98 184 343 14.94%眼后段市场规模（亿元）眼后段市场规模（亿元）164 236 379 9.78%其他眼病市场规模（亿元）其他眼病市场规模（亿元）195 332 568 12.60%综合眼科市场规模合计（亿元）综合眼科市场规模合计（亿元）457 752 1,290 12.23%数据来源：东北证券整理 457 752 1,290 CAGR= 12 212022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E综合眼病市场规模 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 44/75 爱尔眼科爱尔眼科/公司深度公司深度 3.5.视光服务：国家战略顶层规划，离焦产品快速铺开视光服务：国家战略顶层规划，离焦产品快速铺开 投资逻辑：投资逻辑：近年来国家、国民对近视防控的重视程度快速提升，以 OK 镜（平均 ASP 为 8000-8500 元）、离焦框架镜（主流产品 ASP 为 4000 元）、离焦 RGP、离焦软镜、低浓度阿托品（年化 ASP 为 3600 元）等为代表的近视防控产品同时具备高年化客单价、高复购率和低渗透率的特点；随着居民可持续收入的提升和医疗科普知识的推广，近视防控产品转化率快速提升，带动视光服务业务客单价与毛利率快速提升。近视是一种屈光不正，即，当眼睛调节放松时，远处物体光线在眼内聚焦于视网膜近视是一种屈光不正，即，当眼睛调节放松时，远处物体光线在眼内聚焦于视网膜前方前方。近视的直接原因一般是眼轴过长，但过度弯曲的角膜及屈光力增加的晶状体亦能导致近视。以等效球镜度（SE）为考察变量，近视通常定义为眼睛调节放松时SE-0.50D。东亚、东南亚的近视患病率最高，青年人近视率为东亚、东南亚的近视患病率最高，青年人近视率为 80-90%，高度近视，高度近视率则为率则为 10-20%。表表 24：近视的分类近视的分类 类别类别 定义定义 近视前期近视前期 指儿童眼睛 SE 0.75D 且 SE-0.50D，基线 SE、年龄、父母近视史、高强度学习工作、户外时间减少等组合因素会极大提高发展成近视的可能性 近视近视 指当眼睛调节放松时 SE-0.50D 低度近视低度近视 指当眼睛调节放松时 SE-0.50D 且 SE-6.00D；“中度近视”则是指当眼睛调节放松时 SE-3.00D 且 SE-6.00D 高度近视高度近视 指当眼睛调节放松时 SE-6.00D 病理性近视病理性近视 近视相关的眼球轴向过长，导致眼后段发生后巩膜葡萄肿、近视性黄斑变性、高度近视相关视神经病变等结构变化，并可能导致最佳矫正视力丧失 数据来源：亚洲近视管理共识，东北证券 随着近视度数的增加，眼部并发症的风险显著增加，随着近视度数的增加，眼部并发症的风险显著增加，由此引发的眼部并发症，如白内障、青光眼、视网膜脱落、近视性黄斑变性等的风险将指数级增加；随着眼轴长度和球镜度的增加，视力障碍的患病率升高，如 75 岁以上眼轴长度 26-28mm 的患者视力损害的累积风险为 25%，眼轴长度在 30mm 及以上的累积风险将达到 90%甚至更高。表表 25：不同程度近视的眼部并发症发生风险不同程度近视的眼部并发症发生风险 眼部并发症眼部并发症 SE-1.00D 且且 SE-3.00D SE-3.00D 且且 SE-600D SE-6.00D 白内障白内障 1.6%2.6%4.6%青光眼青光眼 2.3%3.3.4%视网膜脱落视网膜脱落 3.2%8.7.6%近视性黄斑变性近视性黄斑变性 13.6r.7.5%数据来源：亚洲近视管理共识，东北证券 近视尤其高度近视会提升眼部并发症风险，而当前的科技手段已经让近视可防可控，近视尤其高度近视会提升眼部并发症风险，而当前的科技手段已经让近视可防可控，近视管理的必要性日益凸显。近视管理的必要性日益凸显。由于电子产品在儿童青少年间加速普及，中小学生课 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 45/75 爱尔眼科爱尔眼科/公司深度公司深度 内外负担日益加重，叠加用眼不当、缺乏户外活动等多因素，我国儿童青少年近视低龄化日益明显、近视率不断攀升，近视已经成为我国儿童青少年成长的大难题，自自 2016 年以来，我国卫健委等在内的多部门已多次发文、推进儿童青少年的近视年以来，我国卫健委等在内的多部门已多次发文、推进儿童青少年的近视防控，并明确提出了防控，并明确提出了 2030 年儿童青少年近视率的防控要求。年儿童青少年近视率的防控要求。表表 26：近年我国近视防控相关政策近年我国近视防控相关政策 政策名称政策名称 发布单位发布单位 发布日期发布日期 主要相关内容主要相关内容“十三五”全国眼健“十三五”全国眼健康规划（康规划（2016-2020年）年）卫计委 2016 年 10 月 重点在儿童青少年中开展屈光不正的筛查与科学矫正，减少因未矫正屈光不正导致的视觉损伤。综合防控儿童青少综合防控儿童青少年近视实施方案年近视实施方案 教育部等八部门 2018 年 8 月 到 2023 年全国青少年近视率在 2018 年基础上每年降低 0.5 个百分点以上，近视高发省降低一个百分点以上；6 岁儿童近视率控制在 3%左右，小学生近视率下降到 38%以下，初中生近视率下降到 60%以下，高中阶段学生近视率下降到 70%以下。建立各级近视防控中心、视力健康保护站。关于进一步规范儿关于进一步规范儿童青少年近视矫正童青少年近视矫正工作切实加强监管工作切实加强监管的通知的通知 卫健委等六部门 2019 年 3 月 规范儿童青少年近视矫正工作，加强市场监管，维护儿童青少年健康权益；要加大无证行医打击力度；要加强儿童青少年近视矫正广告监管。健康中国行动（健康中国行动（2019-2030 年）年）卫健委 2019 年 7 月 全国儿童青少年总体近视率力争每年降低 0.5 个百分点以上和新发近视率明显下降；小学生近视率下降到 38%以下。全面加强全国儿童青少年视力健康及其相关危险因素监测网络、数据收集与信息化建设。组建全国儿童青少年近视防治和视力健康专家队伍，科学指导儿童青少年近视防治和视力健康管理工作。儿童青少年近视防儿童青少年近视防控适宜技术指南控适宜技术指南 卫健委 2019 年 10 月 做好 06 岁儿童眼保健和视力检查工作；建立中小学生视力定期筛查制度，开展视力不良检查，筛查频率每学年不少于一次；加强医疗机构能力建设，培养儿童眼健康医疗技术人员；根据儿童青少年视力进展情况，提供个性化的近视防控健康宣教和分级转诊；组织专家主动进学校、进社区、进家庭，积极宣传推广预防儿童青少年近视的健康科普知识。儿童青少年近视防儿童青少年近视防控光明行动工作方控光明行动工作方案（案（2021-2025 年）年）教育部等十五部门 2021 年 4 月 合力开展儿童青少年近视防控光明行动，健全完善儿童青少年近视防控体系，到 2025 年每年持续降低儿童青少年近视率，有效提升儿童青少年视力健康水平。建立儿童青少年视力健康监测数据库，发挥医院专业优势，不断提高眼健康服务能力。06 岁儿童眼保健岁儿童眼保健及视力检查服务规及视力检查服务规范（试行）范（试行）卫健委 2021 年 6 月 根据不同年龄段正常儿童眼及视觉发育特点，结合 06 岁儿童健康管理服务时间和频次，为 06 岁儿童提供 13 次眼保健和视力检查服务。儿童青少年近视防儿童青少年近视防控适宜技术指南（更控适宜技术指南（更新版）新版）卫健委 2021 年 10 月 对 2019 版的主体内容进行了保留和完善，着重体现了新形势下儿童青少年近视防控的新知识、新技术和新要求，完善了近视防控基本知识内容，完善了近视防控适宜技术要求。“十四五”全国眼健“十四五”全国眼健康规划（康规划（2021-2025年）年）卫健委 2022 年 1 月 指导医疗机构规范开展近视矫治服务，制定完善角膜塑形镜等临床应用规范，加强近视相关手术操作监管，持续提升 eREC。数据来源：卫健委、教育部等部门，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 46/75 爱尔眼科爱尔眼科/公司深度公司深度 图图 48：我国儿童青少年近视现状与我国儿童青少年近视现状与 2030 控制目标控制目标 数据来源：卫健委、教育部等八部门，东北证券 为进一步完善近视防控综合诊断标准，满足患者个性化需求，爱尔眼科于 2021 年成立了青少年近视眼防控门诊，并以“5P 近视防控模式”为核心，充分依托学科专家、诊疗技术和服务等优势，为中国儿童青少年精心制定“预防建档 科学预测 控制干预 科普教育”一站式个性化诊疗方案。1）预防为先：进行儿童青少年视力筛查、建立屈光发育档案、）预防为先：进行儿童青少年视力筛查、建立屈光发育档案、加强眼健康科普教育，增加每日户外活动时间、减少近距离用眼的学习和工作；2）精准干预：跟踪视力变化状况，进行风险预估、预测视力变化走向、制定个性）精准干预：跟踪视力变化状况，进行风险预估、预测视力变化走向、制定个性化化的诊疗方案，的诊疗方案，对于远视储备低的儿童等近视高危人群需要特别关注；3）流程管控：）流程管控：标准化眼部结构和功能检查，双眼健康建档双眼健康建档近视原因分析近视风险预测防控方案定制防控效果追踪；个性化制定干预治疗措施，采用角膜塑形术、离焦镜片、低浓度阿托品、视功能训练、云夹等个性化定制的产品和技术；4）平台支撑：）平台支撑：爱尔眼科拥有先进的数据管理平台先进的数据管理平台、完善的科研创新平台、优良的人才培养教育平台、强大的眼健康基金会服务平台，为儿童青少年近视防控提供助力；5）家长守护：）家长守护：家长应为儿童青少年创建良好的用眼环境，为其建立屈光发育档案建立屈光发育档案、及早发现眼部异常、及时进行干预，帮助儿童青少年合理用眼、规范用眼习惯。图图 49：爱尔眼科：爱尔眼科 5P 近视防控模式近视防控模式 数据来源：爱尔眼科，东北证券 14.35.6q.1.5%3.08.0.0p.0%0 0Pp%6岁儿童小学生初中生高中生20202030E 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 47/75 爱尔眼科爱尔眼科/公司深度公司深度 爱尔眼科积极响应儿童青少年近视防控光明行动工作方案（爱尔眼科积极响应儿童青少年近视防控光明行动工作方案（2021-2025 年）中落年）中落实视力健康监测任务要求，使用自主研发的青少年近视防控系统，为各地教育、疾实视力健康监测任务要求，使用自主研发的青少年近视防控系统，为各地教育、疾控部门的入校视力监测工作提供专业的视力普查和眼健康筛查服务。控部门的入校视力监测工作提供专业的视力普查和眼健康筛查服务。爱尔眼科对儿童青少年进行视力、屈光度、眼轴、原镜度、屈光介质检查，同步建立眼健康档案，对其眼健康状况持续跟踪、干预。2021 年，爱尔眼科启用青少年近视防控系统的医院超过 120 家，儿童青少年近视普查总量超过 800 万，年建档量超过 1,000 万。图图 50：爱尔眼科青少年近视综合防控体系：爱尔眼科青少年近视综合防控体系 数据来源：爱尔眼科，东北证券 增加户外活动时间与减少近距离工作时长是控制近视的最优解增加户外活动时间与减少近距离工作时长是控制近视的最优解，但限于学业压力往，但限于学业压力往往难以实现往难以实现，因此因此积极采取措施减缓近视发展积极采取措施减缓近视发展的的重要重要与日俱增与日俱增。常规的验光配镜是近视防控的最基础措施；此外，近视防控的主要措施还包括验配定制眼镜（主要是指各种基于近视的离焦理论而研发生产的产品，包括角膜塑形镜、离焦框架镜、离焦 RGP 和离焦软镜）以及使用低浓度阿托品。一些早期研究指出，近视防控眼镜（框架镜和角膜接触镜）与低浓度阿托品联合使用可以加强近视控制水平。目前，目前，最受医生与儿童青少年欢迎的近视防控产品为最受医生与儿童青少年欢迎的近视防控产品为 OK 镜：眼科医生认为镜：眼科医生认为 OK 镜的实际镜的实际近视防控效果最为优秀，而近视防控效果最为优秀，而 OK 镜白天无需戴镜的优点也颇受患者青睐。镜白天无需戴镜的优点也颇受患者青睐。预防干预手段预防干预手段爱尔眼科青少年近视综合防控体系爱尔眼科青少年近视综合防控体系检查技术检查技术控制方案控制方案健康教育及科普健康教育及科普筛查建档筛查建档行为监测及干预行为监测及干预远视储备检查远视储备检查屈光系统发育检查屈光系统发育检查双眼视功能检查双眼视功能检查控制周边离焦技术控制周边离焦技术改善调节滞后技术改善调节滞后技术药物控制药物控制线上视力检测线上视力检测青少年屈光发育档案青少年屈光发育档案云夹云夹近视预测近视预测APP离焦框架眼镜离焦框架眼镜周边离焦角膜接触镜周边离焦角膜接触镜角膜塑形术角膜塑形术双眼视功能训练双眼视功能训练低浓度阿托品滴眼液低浓度阿托品滴眼液后巩膜加固术后巩膜加固术妈咪课堂妈咪课堂科普漫画书科普漫画书 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 48/75 爱尔眼科爱尔眼科/公司深度公司深度 表表 27：医学验光核心产品医学验光核心产品 种类种类 适用人群适用人群 治疗方式治疗方式 主流客单价主流客单价 普通框架镜普通框架镜 常规屈光不正患者 为患者进行视力检测，确定屈光度数、散光度数和轴向、瞳距和瞳高等参数，搭配恰当的镜框与镜片。镜片是框架镜价格的核心组成，不同材质、不同度数、不同折射率、不同镀层的镜片定价差异极大。200-3000 离焦框架镜离焦框架镜 无禁忌症的儿童青少年 离焦框架镜与 OK 镜同样以离焦理论为基础，不同之处在于离焦框架镜与常规框架镜相同、是白天佩戴的。离焦框架镜的定价远低于OK镜，没有 OK 镜维护程序复杂、易破损等缺点，且其佩戴与普通框架镜一致、更易得到患者接受。1500-4500 普通硬性接触镜普通硬性接触镜 无禁忌症的屈光不正患者 普通硬性接触镜（RGP）是一种用硬性材料制作的角膜接触镜，与一般的水凝胶软性接触镜相比透氧系数显著更高。RGP 是高度客制化的产品，定制后长期使用，一般 1-1.5 年更换一次。1500-4000 离焦硬性接触镜离焦硬性接触镜 无禁忌症的儿童青少年 离焦硬性接触镜是运用了离焦理论的 RGP。4000-8000 角膜塑形镜角膜塑形镜 8 岁以上的中低近视患者 角膜塑形镜（OK 镜）是一种夜间佩戴的硬性隐形眼镜，其在夜间对角膜进行塑型、改变角膜中央曲率、使角膜暂时性变平，一方面能暂时性矫正患者视力至正常值、效果立竿见影；一方面塑形后的角膜形状特殊，会改变周边视野的焦点，根据离焦理论能减缓眼轴伸长、控制近视发展。值得注意的是，OK 镜有极高的清洁护理需求，需要频繁使用价格高昂的专用护理产品。6000-14000 普通软性接触镜普通软性接触镜 无禁忌症的屈光不正患者 普通软性接触镜是用软性材料制作的角膜接触镜。使用水凝胶制作的软镜透氧系数较低，使用硅水凝胶制作的软镜透氧系数较高。软镜属于消耗品，有日抛、周抛、半月抛、月抛、季抛等多种规格。2500 离焦软性接触镜离焦软性接触镜 无禁忌症的儿童青少年 离焦软性接触镜是运用了离焦理论的软镜。库伯光学 MiSight 于 2021年通过 NMPA 注册，于 2022 年 7 月在我国正式上市。与 OK 镜相比，离焦软镜清洁程序较为简易（MiSight 为日抛型软镜），亦不易破碎，相比之下更便于使用。MiSight 日抛片单价 30 元左右，年化使用成本与 OK 镜定价相当。2022 年 11 月，强生视力健在进博会上展出全球首款硅水凝胶日抛近视防控软镜 ACUVUE Abiliti 1-Day，采用硅水凝胶材质更能满足近视防控长期长时间佩戴的需求。10000 低浓度阿托品低浓度阿托品 无禁忌症的儿童青少年 据有关研究表明，低浓度阿托品（0.01%-0.1%）能控制近视发展，效果与浓度正相关，但眩光等副作用亦与浓度正相关。我国目前所有正规在售的低浓度阿托品均为院内制剂，规格多为 0.01%；目前有多家药厂的低浓度阿托品项目处于临床试验。低浓度阿托品并不能直接矫正近视，其必须与框架镜、OK 镜等视光产品共同使用。值得注意的是，低浓度阿托品副作用目前存在争议，NMPA 对其态度偏谨慎。3600 数据来源：东北证券整理；注：普通软性接触镜、离焦软性接触镜和低浓度阿托品客单价为日抛型号年耗费 目前，我国现有 17 款通过 NMPA 批准的 OK 镜产品。值得注意的是近年来 OK 镜获批流程显著提速，2021 年有 2 款 OK 镜（视达佳、鹰视）获批，其中视达佳为境内生产；2022 年已有 5 款 OK 镜获批，其中浙江天瞳、北京博视顿、阿迩发（无锡）和新产业眼科（昊海生科旗下）为境内生产。从需求端看，我们测算从需求端看，我们测算 2021 年年 OK 镜镜市场渗透率为市场渗透率为 1.76%，我们认为长期渗透率有望提升至，我们认为长期渗透率有望提升至 10%甚至更高，市场潜力巨甚至更高，市场潜力巨大大。从产能端看，进口品牌产能已经饱和，产能扩建节奏较慢，市占率提升已陷入从产能端看，进口品牌产能已经饱和，产能扩建节奏较慢，市占率提升已陷入瓶颈；国产梦戴维和普诺瞳均在推进产能扩张；以国产为主的新注册瓶颈；国产梦戴维和普诺瞳均在推进产能扩张；以国产为主的新注册 OK 镜型号自镜型号自 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 49/75 爱尔眼科爱尔眼科/公司深度公司深度 带产能增量。带产能增量。鉴于鉴于 2022 年年 10-11 月河北与三明集采联盟先后组织角膜塑形镜集采，月河北与三明集采联盟先后组织角膜塑形镜集采，我们认为我们认为 OK 镜行业在产能加速扩张、国产化率提升的支撑下有望实现以价换量。镜行业在产能加速扩张、国产化率提升的支撑下有望实现以价换量。营销与技术营销与技术强强联合，爱尔眼科引入离焦定制眼镜“思问”，强强联合，爱尔眼科引入离焦定制眼镜“思问”，推进推进个性化矫正新时个性化矫正新时代。爱尔眼科在国内加快完成个性化离焦定制技术和产品布局，现已在系统内上百代。爱尔眼科在国内加快完成个性化离焦定制技术和产品布局，现已在系统内上百表表 28：已通过已通过 NMPA 批准上市的批准上市的 OK 镜镜 品牌品牌 型号型号 产地产地 设计设计 材料材料 透氧率透氧率(Dk)适用范围适用范围 注册证编号注册证编号 欧普康视欧普康视 梦戴维、DreamVision 中国 VST Boston XO、自研材料 100 近视度数在-0.50D-6.00D 之内，散光度数在 1.50D 之内 国械注准20163160131 露晰得露晰得 韩国 VST Boston XO 100 近视度数在-5.00D 之内，散光度数在 2.00D 之内 国械注进20163160203 普罗克尼普罗克尼 DreamLite 荷兰 VST Boston XO 100 近视度数在-0.75D-4.50D 之内，散光度数在 1.50D 之内 国械注进20173166392 浙江天瞳浙江天瞳 中国 VST Boston XO 100 近视度数在-0.50D-4.00D 之内，散光度数在 1.50D 以内 国械注准20223160792 亨泰亨泰 迈儿康myOK 中国台湾 VST Boston XO2 141 近视度数在-4.00D 之内，散光度数在 1.50D 之内 国械注许20193160009 亨泰亨泰 Hiline 中国台湾 VST Boston Equalens II 90 近视度数在-4.00D 之内，散光度数在 1.50D 之内 国械注许20163160006 欧几里德欧几里德 美国 VST Boston Equalens II 127 近视度数在-5.00D 之内，散光度数在 1.50D 之内 国械注进20163160204 鹰视鹰视 中国台湾 VST Boston Equalens II 127 近视度数在-1.00D-4.00D 之内，散光度数在 1.50D 之内 国械注许20213160016 阿迩发阿迩发 日本 VST Boston EM 104 近视度数在-1.00D-4.00D 之内，散光度数在 1.00D 之内 国械注进20163161583 阿迩发阿迩发 中国 VST Boston EM 104 近视度数在-1.00D-4.00D 之内，散光度数在 1.00D 之内 国械注准20223161551 爱博诺德爱博诺德 普诺瞳 中国 VST Optimum Extreme、自研材料 125 近视度数在-1.00D-6.00D 之内，顺规散光在 1.75D 之内，逆规散光在 1.50D 之内 国械注准20193160198 视达佳视达佳 中国 VST Optimum Extreme 125 近视度数在-1.00D-4.00D 之内，散光度数在 1.50D 之内 国械注准20213160638 新产业新产业 眼科眼科 童享 中国 VST Optimum Extreme 125 近视度数在-1.00D-4.00D 之内，散光度数在 1.50D 之内 国械注准20223161771 思怡思怡 菁视 美国 VST HDS 100 101 近视范围在-1.00D-3.00D 之间，散光范围在 1.50D 之内 国械注进20163160202 普睿光普睿光 CRT 美国 CRT HDS 100 101 近视度数在-4.00D 之内，散光度数在 1.50D 之内 国械注进20163163260 目立康目立康 Menicon Z Night 日本 自主设计 Menicon Z 163 近视度数在-0.50D-4.00D 之内，散光度数在 1.50D 以内 国械注进20223160319 北京北京 博视顿博视顿 中国 未知 未知 未知 近视度数在-4.00D 之内，顺规散光在 1.50D 以内，逆规散光在 1.00D 以内 国械注准20223161170 数据来源：国家药品监督管理局，东北证券整理；截至 2022 年 12 月 31 日 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 50/75 爱尔眼科爱尔眼科/公司深度公司深度 家医院推广应用。家医院推广应用。2022 年 7 月，中国离焦检测与近视防控科技发展高峰论坛顺利于线上召开，会中爱尔眼科医院集团小儿眼科/斜弱视学组组长杨积文教授分享了“思问离焦定制眼镜与单焦框架眼镜的对比研究”。思问离焦定制眼镜由盛达同泽研发设计生产，通过精准的个体化周边离焦定制，让不同原始离焦类型达到镜片与视网膜周边屈光的匹配，形成稳定离焦，更有利于近视控制和舒适戴镜；且临床试验结果显示，思问离焦定制眼镜对比单焦对照组的近视延缓效果为 68%、对比同类研究对照组荟萃数据的近视延缓效果在 67%-79%，延缓近视加深的效果更为突出。爱尔爱尔眼科多线并举，打造以眼科多线并举，打造以 OK 镜和离焦框架镜为主，以离焦镜和离焦框架镜为主，以离焦 RGP、离焦软镜和低浓度、离焦软镜和低浓度阿托品为辅的近视防控产品矩阵，全面满阿托品为辅的近视防控产品矩阵，全面满足消费者需求。足消费者需求。图图 51：思问离焦定制眼镜思问离焦定制眼镜验配流程验配流程 数据来源：盛达同泽，东北证券 市场规模市场规模核心假设：核心假设：1、我们将医学视光拆分为医学验光（框架镜）和角膜塑形镜验配两大部分；2、鉴于居民生活水平的提升以及离焦镜片的快速发展，叠加医疗机构级视光中心的快速铺开，我们假设框架镜验配率、框架镜单价、医学验光渗透率（患者前往医疗机构而非普通眼镜店配镜）均逐渐提升；3、我们整体假设 OK 镜市场渗透率维持 15%左右的增速，乐观估计平均客单价从目前的 8,500 元左右下降至 6,000 元左右。图图 52：中国中国视光服务视光服务市场规模预测市场规模预测（亿元）（亿元）数据来源：东北证券整理 370 646 1,015 CAGR= 12 212022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E视光服务市场规模 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 51/75 爱尔眼科爱尔眼科/公司深度公司深度 表表 29：中国视光服务市场规模预测拆分中国视光服务市场规模预测拆分 项目项目 2021 2025E 2030E 21-30E CAGR 框架眼镜需求量（万副）框架眼镜需求量（万副）16,988 18,974 20,444 2.08%平均单价（元）平均单价（元）500 632 798 5.33%视光行业规模视光行业规模 850 1,199 1,632 7.52%医学验光市场规模（亿元）医学验光市场规模（亿元）285 498 777 11.79%医学验光渗透率医学验光渗透率 33.58A.58G.58%8-18 岁近视患者数量（万人）岁近视患者数量（万人）9,455 9,604 9,008 角膜塑形镜适配率角膜塑形镜适配率 90%角膜塑形镜渗透率角膜塑形镜渗透率 1.76%3.65%7.34%角膜塑形镜产品周转周期（年）角膜塑形镜产品周转周期（年）1.5 1.5 1.5 角膜塑形镜需求量（万副）角膜塑形镜需求量（万副）100.00 210.26 396.69 16.55%客单价（预测）（元）客单价（预测）（元）8,500 7,000 6,000-3.80%角膜塑形镜市场规模（亿元）角膜塑形镜市场规模（亿元）85 147 238 12.12%视光市场总计（亿元）视光市场总计（亿元）370 646 1,015 11.87%数据来源：东北证券整理 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 52/75 爱尔眼科爱尔眼科/公司深度公司深度 4.爱尔眼科：高度广度深度，三位一体实现高质量成长爱尔眼科：高度广度深度，三位一体实现高质量成长 4.1.以史为镜：在探索中起步，在大势中发展，在扩张中崛起以史为镜：在探索中起步，在大势中发展，在扩张中崛起 爱尔眼科的发展历程可以大致分为三个阶段爱尔眼科的发展历程可以大致分为三个阶段：1、2002-2008 年，公司成立伊始，在探索分级连锁模式中起步；2、2009-2013 年，公司乘上创业板的春风，在大势中进一步延深延广发展；3、2014 年至今，公司确立“外延并购”的特色发展道路，发起并购基金并提出两项合伙人计划，2017 年开始并购体外医院，并于 2019 年提出“新十年”发展计划。图图 53：爱尔眼科上市后发展历程复盘爱尔眼科上市后发展历程复盘 数据来源：公司公告，东北证券整理；注：视光中心指眼科门诊部与眼科诊所，拆分数据与公司数据可能存在误差-50510152025303540455055-20020406080100120140160180200220200920102011201220132014201520162017201820192020202122H1医院(左轴)视光中心(左轴)新增医院(右轴)新增视光中心(右轴)开启体外医院并购（2009-2013）模式验证）模式验证（2014至今）内生增长至今）内生增长 外延并购外延并购公司在创业板上市发起并购基金，提出合伙人计划提出省会合伙人计划提出再创业十年宏图 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 53/75 爱尔眼科爱尔眼科/公司深度公司深度 图图 54：22H1 爱尔眼科爱尔眼科境内体内医疗机构布局境内体内医疗机构布局 数据来源：公司公告，东北证券整理；注：拆分数据与公司数据可能存在误差 4.1.1.起步（起步（2002-2008 年）：战略布局起步，分级连锁雏形显现年）：战略布局起步，分级连锁雏形显现 爱尔眼科自成立之始便确定了“爱尔眼科自成立之始便确定了“一线城市医院一线城市医院省会省会城市城市医院医院地级市医院”的“三地级市医院”的“三级连锁”商业模式，这正是日后的“分级连锁”模式的级连锁”商业模式，这正是日后的“分级连锁”模式的雏形雏形。2002 年 12 月成都爱尔正式成立，在随后的一年里长沙爱尔、武汉爱尔和衡阳爱尔先后成立，公司围绕华中与西南地区初步打造以省会医院为核心的布局；至 2005 年，公司先后出手湖南衡阳、湖南常德、湖北黄石、湖南株洲四个地级市，探索向下发展路径；同时还建设了上海爱尔眼科医院，至此“三级连锁”雏形展现。截至 2009 年底，公司已在全国 13 个省级行政区设立 19 家眼科医院和 1 家眼科门诊。从地理位置来看，公司先手覆盖全国多地省会城市，优先打造当地顶级眼科医院品牌；同时以大本营华中地区为重心，深入地级市、扩宽医院建设覆盖面，对三级连锁模式进行深入探索。01 34 67 910 1213 1516 1819 2122 2425 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 54/75 爱尔眼科爱尔眼科/公司深度公司深度 图图 55：2009 年年爱尔眼科爱尔眼科境内体内医疗机构布局境内体内医疗机构布局 数据来源：公司公告，东北证券整理；注：拆分数据与公司数据可能存在误差 4.1.2.发展（发展（2009-2013 年）：延广延深，全国省会铺开与两湖地区下沉年）：延广延深，全国省会铺开与两湖地区下沉 2009 年，爱尔眼科作为 A 股第一眼科股，在如火如荼的深交所创业板上市。除此之外，新一轮医药卫生体制改革 关于医药卫生体制改革近期重点实施方案（2009-2011 年）启动，“鼓励社会办医”等利好民营医院的政策不断显现；与此同时，国家加大了医疗卫生事业的投入，逐步完善了基本医疗保险体系。在政策利好不断、社会资本注入等多重因素加持下，爱尔眼科进入了第二轮快速发展阶段。在此阶段，爱尔眼科的三级连锁模式逐步成熟，开始进入复制模式，医院的布局分在此阶段，爱尔眼科的三级连锁模式逐步成熟，开始进入复制模式，医院的布局分为两头并进：为两头并进：1、加速覆盖省会城市，提高“分级连锁”体系广度。、加速覆盖省会城市，提高“分级连锁”体系广度。2009 年上市之初，爱尔眼科在全国仅有 19 家连锁医院。在 2010-2013 年间，公司完成了对南京、长春等共计 15个省会城市和直辖市的覆盖，其中包括 2010 年收购北京爱尔英智、2013 年自建深圳爱尔，完成了对北上广深四座一线城市的布局。截止 2013 底，公司的连锁网络已经覆盖全国 23 个省级行政区，一级和二级医院体系广度进一步提高。01 34 67 910 1213 1516 1819 2122 2425 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 55/75 爱尔眼科爱尔眼科/公司深度公司深度 图图 56：2013 年年爱尔眼科爱尔眼科境内体内医疗机构布局境内体内医疗机构布局 数据来源：公司公告，东北证券整理；注：拆分数据与公司数据可能存在误差 2、深耕鄂湘两省布局，加强“分级连锁”体系深度。、深耕鄂湘两省布局，加强“分级连锁”体系深度。顺应 2011 年末卫生部医政司的四级区域医疗中心长远规划，公司将原有的“三级连锁”升级为四级的“分级连锁”模式，探索进一步下探至县级市的发展模式；在 2010-2013 年间，公司持续推进两湖地区地级市医院布局，地级市的下沉建设模式日益成熟，为日后的模式复制打牢基础。图图 57：2013 年年爱尔眼科爱尔眼科湖北省湖北省医医院布局院布局 图图 58：2013 年年爱尔眼科爱尔眼科湖湖南南省省医医院布局院布局 数据来源：公司公告，东北证券整理；注：拆分数据与公司数据可能存在误差 数据来源：公司公告，东北证券整理；注：拆分数据与公司数据可能存在误差 4.1.3.崛起（崛起（2014 年至今）：分级诊疗走向成熟，外延并购年至今）：分级诊疗走向成熟，外延并购完善布局完善布局 2014 年，国家继续深化医药卫生体制改革，重点提出“积极推动社会办医”，在准01 34 67 910 1213 1516 1819 2122 2425 01234 01234 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 56/75 爱尔眼科爱尔眼科/公司深度公司深度 入条件、资源倾斜、设备配置等多种方面给予民营医疗机构以支持，特别提到“推进医生多点执业”的措施，民营医院自此迎来发展黄金时期。公司与时俱进，公告并购基金投资计划、提出“内生增长 外延并购”的双轮驱动模式，爱尔眼科迈入全新的发展阶段。“外延并购”指启用并购基金投资渠道，借力社会资本、锁定优质标的，待时机成“外延并购”指启用并购基金投资渠道，借力社会资本、锁定优质标的，待时机成熟后再将医院收购并入公司体内。熟后再将医院收购并入公司体内。在 2014 年之前，公司主要通过“新建 收购”的方式推进全国连锁网络布局，然而，在地级市、县级市收购新建医院需要的成本虽然比起一线和省会城市有明显下降、但我国地级市、县级市数量庞大，整体来看仍然有较高的建设成本；而且新建设的医院往往需要长时间的培育，成立初期会维持数年的亏损状态，两方面的财务因素导致公司发展扩张速度受到制约。因此，2014 年爱尔眼科在医疗服务行业创新引入“并购基金”扩张模式，以有限合伙人角色成立产业并购基金，出资额占比为 10-20%，通过各并购基金在体外培育实体，授权并购基金旗下医疗机构使用爱尔眼科品牌，嫁接爱尔眼科的医疗质控和管理理念，等到医院成熟之际收购并入公司体内。这种模式，一方面能够通过高杠这种模式，一方面能够通过高杠杆撬动社会资本，缓解公司扩张的资金压力；另一方面便于锁定、储备、培育大量杆撬动社会资本，缓解公司扩张的资金压力；另一方面便于锁定、储备、培育大量的优质标的，在医院实现由亏转盈之际进行并购，既能实现医院创建期运营风险的的优质标的，在医院实现由亏转盈之际进行并购，既能实现医院创建期运营风险的剥离，又使得上市公司能够在维持高毛利率、高净利润率等优秀指标下实现快速扩剥离，又使得上市公司能够在维持高毛利率、高净利润率等优秀指标下实现快速扩张。张。随着公司规模快速成长，抗风险能力逐渐提升，爱尔集团的进一步发展对企业文化、医疗质量控制等多方面有了更高的要求，并购基金将逐渐退出历史舞台，转由各级医院自行建设分级诊疗医疗机构，此举将更有利于爱尔眼科的品牌建设。“首战”告捷，并购基金扩张模式得以验证并不断复制。“首战”告捷，并购基金扩张模式得以验证并不断复制。2017 年，公司非公开发行股票募资收购并购基金旗下 9 家医院（募资替换收购成本），首次实现并购基金孵化医院的逻辑验证。该次并购合计收购成本为 58,012.80 万元；由于估值日不晚于 2016年 12 月，因此考察最近完整会计年度 2015 年的财务数据，9 家公司整体市净率 7.15倍、市销率 5.95 倍、市盈率-77.36 倍。以同样方式统计 2019 年 10 月、2022 年 11月、2023 年 1 月的大规模并购事件，对应的市销率分别为 3.18 倍、2.39 倍和 2.25倍。以四次并购的最早完整信息披露日计算上市公司市销率，分别为 10.52 倍、12.03倍、12.99 倍和 14.59 倍（匹配上年年报），可见三次并购案的定价均不高于公司定价。公司的体外医院并购模式较为成功：一方面，体外医院公司的体外医院并购模式较为成功：一方面，体外医院并购并购有较高的有较高的市净率市净率，整体实现整体实现 400%以上的增幅能对并购基金的资金供应方产生充足的吸引力；以上的增幅能对并购基金的资金供应方产生充足的吸引力；另另一方一方面，面，并购以尚未扭亏的医院为主，该类医院估值主要依靠并购以尚未扭亏的医院为主，该类医院估值主要依靠市销率市销率估值法估值法，体外医院，体外医院并购定价均显著低于上市公司水平，即并购体外医院能给上市公司带来较高的收益。并购定价均显著低于上市公司水平，即并购体外医院能给上市公司带来较高的收益。表表 30：爱尔眼科爱尔眼科四四次次大规模大规模并购情况并购情况统计统计 完整完整公告时间公告时间 收购数量收购数量 交易对价交易对价 医院估值医院估值 PB PS PE 净资产净资产 营业收入营业收入 净利润净利润 2016 年年 12 月月 9 58,012.80 82,350.00 7.15 5.95-77.36 11,521.94 13,845.93-1,064.54 2020 年年 1 月月 30 186,988.00 268,742.02 5.15 3.18 57.88 52,164.13 84,605.99 4,643.21 2022 年年 11 月月 26 90,660.88 153,532.01 6.27 2.39-112.20 24,499.23 64,136.55-1,368.41 2023 年年 1 月月 14 47,077.52 72,096.00 9.06 2.25-91.33 7,957.01 32,088.16-789.38 数据来源：公司公告，东北证券；本表所涉及的所有者权益、营业收入与净利润均为并购公告所披露的最近完整会计年度的财务数据 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 57/75 爱尔眼科爱尔眼科/公司深度公司深度 自自 2017 年公司开启体外医院并购以来，每年增量医院的相当部分来自并购基金，年公司开启体外医院并购以来，每年增量医院的相当部分来自并购基金，“外延并购”已经成为了公司业绩增长、市值突破的重要“外延并购”已经成为了公司业绩增长、市值突破的重要动力动力之一。之一。自 2017 年起截至 2022 年半年报，公司累计收购国内医院 102 家、国内视光中心 18 家，其中 84家医院、12 家视光中心由体外基金培育而来。表表 31：2017-22H1 爱尔眼科上市公司国内医院并购统计爱尔眼科上市公司国内医院并购统计 年份年份 并购基金并购基金 其他渠道其他渠道 合计合计 医院医院 视光中心视光中心 医院医院 视光中心视光中心 医院医院 视光中心视光中心 2017 9 1 1 1 10 2 2018 0 0 6 0 6 0 2019 11 3 4 1 15 4 2020 30 6 5 2 35 8 2021 26 2 1 0 27 2 22H1 8 0 1 2 9 2 合计合计 84 12 18 6 102 18 数据来源：公司公告，东北证券 截至 2022 年 6 月 30 日，公司合计拥有 10 家体外医院并购基金，合计规模达 99.2亿元，并购基金旗下共有 294 家医院和 43 家视光中心处于孵化序列中。值得注意的是，公司与天津爱信和天津纳信两家基金签订有 商标字号许可使用协议 和 管理咨询服务协议，授权对应基金旗下医院使用爱尔眼科商标；但鉴于上市公司未直接或间接持有两家基金的份额，该两家基金一般不计入体外基金清单之内。表表 32：22H1 爱尔眼科体外基金与授权基金一览爱尔眼科体外基金与授权基金一览 基金名称基金名称 成立日期成立日期 基金规模基金规模(万元万元)省会省会 直辖市直辖市 地级市地级市 县级县级 医院合计医院合计 视光中心视光中心 已注销的并购基金已注销的并购基金 深圳前海东方深圳前海东方 2014/3/27 20,000 湖南爱尔中钰湖南爱尔中钰 2014/12/31 100,000 运行中的并购基金运行中的并购基金 南京爱尔安星南京爱尔安星 2016/6/7 100,000 1 0 22 17 40 10 湖南亮视视界湖南亮视视界 2016/12/21 200,000 1 0 10 5 16 3 芜湖远翔天芜湖远翔天祐祐 2017/6/12 80,000 2 4 14 31 51 4 湖南亮视长银湖南亮视长银 2018/1/4 100,000 4 2 27 23 56 2 湖南亮视长星湖南亮视长星 2018/10/24 100,000 3 2 16 27 48 11 湖南亮视晨星湖南亮视晨星 2019/8/22 100,000 0 7 11 16 34 0 芜湖远澈旭峰芜湖远澈旭峰 2020/3/20 62,000 1 0 7 3 11 4 湖南亮视中星湖南亮视中星 2020/9/30 100,000 1 3 10 10 24 5 苏州亮视远筑苏州亮视远筑 2021/8/17 50,000 0 0 2 0 2 0 湖南亮视同星湖南亮视同星 2021/11/10 100,000 0 0 0 0 0 0 其中：多重持股的医院投资管理公司其中：多重持股的医院投资管理公司 广州尖峰眼科广州尖峰眼科 2013/12/13 1 0 6 5 12 0 成都极视互联成都极视互联 2016/3/28 0 0 0 0 0 4 体外基金合计体外基金合计 14 18 125 137 294 43 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 58/75 爱尔眼科爱尔眼科/公司深度公司深度 图图 59：22H1 爱尔眼科爱尔眼科境内体外医疗机构布局境内体外医疗机构布局 数据来源：公司公告，东北证券整理；注：拆分数据与公司数据可能存在误差 随着公司规模快速升级，并购基金已逐渐随着公司规模快速升级，并购基金已逐渐实现其实现其历史使命，公司体内扩张将成为未历史使命，公司体内扩张将成为未来发展主要路径。来发展主要路径。1、公司医院级别医疗机构渠道建设逐渐进入深水区，优质标的覆盖率水平已到达一定水平，未覆盖区域的经营盈利逻辑有待研究验证才能复制推广，而上市公司对并购基金标的的股权穿透持有占比较低，不利于小规模医院发展逻辑的打磨。2、公司预计将加速一城多院和视光门诊的推广，而相关医疗机构往往以当地核心医院的子公司的形式存在，使用并购基金模式不便于相关渠道的建设与并表。3、公司长期以来的并购行为积累了大量的商誉，商誉减值风险较为突出，改为自有资金建设模式有利于相关风险的控制。4.2.医院布局：高度广度齐头并进，体内外医院共筑分级医院布局：高度广度齐头并进，体内外医院共筑分级连锁网络连锁网络 爱尔眼科坚持“分级连锁”的布局模式：爱尔眼科坚持“分级连锁”的布局模式：参考地理位置与经济发展情况，将爱尔系眼科医疗机构划分为不同层级，区分各级别的功能定位，从而实现资源共享效率和整体医疗水平的提升。分级连锁向上打造顶级医院，不断突破医疗实力和地区影响分级连锁向上打造顶级医院，不断突破医疗实力和地区影响力的高度；向下深入下沉市场，不断铺开品牌影响力的广度。力的高度；向下深入下沉市场，不断铺开品牌影响力的广度。公司旗下医院分为中心城市旗舰医院（1 8 医院）、省会城市医院、地级市医院、县01 34 67 910 1213 1516 1819 2122 2425 授权商标但未直接或间接持股的基金授权商标但未直接或间接持股的基金 天津爱信天津爱信 2019/9/17 75,000 0 0 17 11 28 3 天津纳信天津纳信 2021/9/14 24,625 1 0 3 0 4 0 非控股基金合计非控股基金合计 1 0 20 11 32 3 数据来源：公司公告，东北证券整理；注：广州尖峰眼科和成都极视互联均由 2 家并购基金直接或间接持股，故单独列出，不计入对应并购基金的统计结果；拆分数据与公司数据可能存在误差 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 59/75 爱尔眼科爱尔眼科/公司深度公司深度 级医院四个层级，打造纵向分级连锁体系；同时建设一城多院和视光中心的横向同城分级网络，作为分级连锁的重要补充：1、中心城市旗舰医院、中心城市旗舰医院即爱尔眼科的“1 8”医院，包括长沙、北京、上海、广州、深圳、武汉、沈阳、成都、重庆的旗舰医院，其中，长沙爱尔目标剑指世界级眼科长沙爱尔目标剑指世界级眼科中心，即“中心，即“1 8”的“”的“1”；其余八家则将打造为国家级区域性眼科中心，即“”；其余八家则将打造为国家级区域性眼科中心，即“1 8”的“的“8”。爱尔眼科的中心城市旗舰医院将成为辐射大区的“技术中心”，注重学术科”。爱尔眼科的中心城市旗舰医院将成为辐射大区的“技术中心”，注重学术科研以及疑难杂症会诊。研以及疑难杂症会诊。2、省会城市医院、省会城市医院包括除上述中心城市以外的省会和直辖市的爱尔眼科当地总院，这些医院是公司的“利润中心”，聚集当地知名专家，承担公司主体业务，统领地级市医院、县级医院和视光中心的业务开展；3、地级市医院、地级市医院是爱尔眼科遍布全国各地的“客户中心”，解决大部分常见眼科疾病；4、县级医院、县级医院深入基层，在业务上有所偏重，侧重医疗资源下沉与爱尔眼科品牌影响力的渗透。5、爱尔眼科在中心城市与省会城市不断打造“一城多院”，亦在品牌影响力较大的、爱尔眼科在中心城市与省会城市不断打造“一城多院”，亦在品牌影响力较大的地区快速铺开视光中心，地区快速铺开视光中心，此举实际上是城市内部的“分级连锁”，能有效提升大型城市眼科诊疗的覆盖率。爱尔眼科布局全国，打造最具“广度”的眼科服务连锁集团。爱尔眼科布局全国，打造最具“广度”的眼科服务连锁集团。尽管截至 22H1，爱尔眼科上市公司口径仍然未对内蒙古和福建省进行医院布局（福建省仅设立有视光中心），但联合并购基金的医院布局，可以发现爱尔眼科已经实现了全国（港澳台除外）各省级行政区的全面覆盖。图图 60：22H1 爱尔眼科爱尔眼科境内境内体内外医院布局整合体内外医院布局整合 数据来源：公司公告，东北证券整理；注：拆分数据与公司数据可能存在误差 01 34 67 910 1213 1516 1819 2122 2425 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 60/75 爱尔眼科爱尔眼科/公司深度公司深度 图图 61：22H1 爱尔眼科爱尔眼科境内境内体内外体内外视光中心视光中心布局整合布局整合 数据来源：公司公告，东北证券整理；注：拆分数据与公司数据可能存在误差“横向成片、纵向成网”的“分级连锁”模式非常符合我国地区医疗资源不平衡的“横向成片、纵向成网”的“分级连锁”模式非常符合我国地区医疗资源不平衡的特点，不仅可以让医疗资源共享以提升医院的医疗服务水平，且能够通过上级医院特点，不仅可以让医疗资源共享以提升医院的医疗服务水平，且能够通过上级医院对下级医院进行支持，下级医院疑难杂症向上转诊的方式，实现资源配置最优化和对下级医院进行支持，下级医院疑难杂症向上转诊的方式，实现资源配置最优化和患者就诊便利化，为公司医院在全国的复制和铺开奠定扎实基础。患者就诊便利化，为公司医院在全国的复制和铺开奠定扎实基础。图图 62：爱尔眼科“分级连锁”模式爱尔眼科“分级连锁”模式 数据来源：公司公告，东北证券“外延收购”“外延收购”是行之有效的实现长期高速稳健发展的扩张策略，其最终效果体现在是行之有效的实现长期高速稳健发展的扩张策略，其最终效果体现在营收与净利润的分层占比上。营收与净利润的分层占比上。TOP10 医院是爱尔眼科优质医院发展的典范，我们以TOP10 医院代表中心城市旗舰医院（部分 1 8 医院尚处于建设期）；长期来看，TOP1001 34 67 910 1213 1516 1819 2122 2425 向上转诊疑难杂症向上转诊疑难杂症 县级医院 中心城市旗舰医院 省会城市医院 地级市医院 向下提供技术支持向下提供技术支持 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 61/75 爱尔眼科爱尔眼科/公司深度公司深度 医院的营收与净利润占比是持续下降的，即 TOP10 医院的长期发展速度是慢于公司非 TOP10 医院的扩张的，这表明医院这表明医院布局布局扩张已经逐渐成为爱尔眼科业绩发展的扩张已经逐渐成为爱尔眼科业绩发展的核心推动力。核心推动力。图图 63：爱尔眼科爱尔眼科 TOP10 医院营收净利占比（万元）医院营收净利占比（万元）数据来源：公司公告，东北证券 视光中心是爱尔眼科医疗机构体系的重要一环。视光中心是爱尔眼科医疗机构体系的重要一环。爱尔眼科视光中心指爱尔旗下的眼科门诊部与眼科诊所，均为医疗机构；视光中心的核心功能为基层群众眼科疾病初诊与视光服务（即验光配镜），鉴于我国偏高的近视率，视光服务是我国需求最大的眼科医疗服务，视光中心全面铺开将是爱尔眼科品牌建设与扩大影响力的重点规划。作为精简化的眼科医疗机构，视光中心的建设成本与一城多院相比显著较低，视光作为精简化的眼科医疗机构，视光中心的建设成本与一城多院相比显著较低，视光中心是爱尔眼科进入下沉市场的主力军中心是爱尔眼科进入下沉市场的主力军。图图 64：爱尔眼科视光门诊核心业务：爱尔眼科视光门诊核心业务 数据来源：爱尔眼科，东北证券 2022 年 6 月 17 日，业内开始流传一份名为国家卫生健康委医政医管局关于征求角膜塑形镜技术临床应用管理规范和操作规范意见的函的卫健委便函，该函附件之一角膜塑形镜技术临床应用管理规范（征求意见稿）对卫生部 2001 年 8 月 170 00000,000100,000150,000200,000250,000300,000350,0002009201020112012201320142015201620172018201920202021TOP10医院营业收入TOP10医院净利润营收占比净利润占比 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 62/75 爱尔眼科爱尔眼科/公司深度公司深度 日印发的卫生部关于加强医疗机构验配角膜塑形镜管理的通知的核心内容进行了大量修改。该便函的核心主旨为有控制地放开角塑验配资质，利好 OK 镜、视光服务行业发展与医疗机构级视光中心建设。我们将角膜塑形镜技术临床应用管理规范（征求意见稿）与卫生部关于加强医疗机构验配角膜塑形镜管理的通知 进行对比，可以发现最新文件有两大重要修改。1）新版管理规范不再要求验配机构需为二级及以上医院；2）要求验配医师具有 2年以上眼科临床工作经验，要求验配技师具有眼科相关中级及以上专业技术职务任职资格。综合来看，该文件一是放开了验配机构要求，将验配资质下放到所有层级的医疗机构，从法规角度承认了一级医院、眼科门诊部和眼科诊所的验配资格；二是收紧了验配人员资质，对医师的工作经验提出了明确要求，缩减了合规验配人员的总数。表表 33：眼科门诊部设立标准对比眼科门诊部设立标准对比 项目项目 卫生部关于加强医疗机构卫生部关于加强医疗机构 验配角膜塑形镜管理的通知验配角膜塑形镜管理的通知 角膜塑形镜技术临床应用角膜塑形镜技术临床应用 管理规范（征求意见稿）管理规范（征求意见稿）制定方制定方 原卫生部 卫健委 制定日期制定日期 2001 年 8 月 17 日 2022 年 6 月 15 日 医疗机构医疗机构基本要求基本要求（一）具有医疗机构执业许可证；（二）二级（含二级）以上的医疗机构；（二）二级（含二级）以上的医疗机构；（三）医疗机构执业登记的诊疗科目中有眼科；（四）有接待室、检查室、验光室和配戴室等，并有良（四）有接待室、检查室、验光室和配戴室等，并有良好的卫生条件。好的卫生条件。（一）（一）医疗机构开展角膜塑形镜技术必须与其功能、任医疗机构开展角膜塑形镜技术必须与其功能、任务和技术能力相适应务和技术能力相适应；（二）（二）具有卫生健康行政部门核准登记的眼科诊疗科具有卫生健康行政部门核准登记的眼科诊疗科目；目；（三）有至少 1 名符合要求、具有角膜塑形镜技术临床应用能力的医师，符合要求、与开展角膜塑形镜技术相适应的专业技术人员；（四）具备角膜塑形镜验配需要的检查室、验光室和佩（四）具备角膜塑形镜验配需要的检查室、验光室和佩戴室及设备、设施，包括角膜曲率计、角膜地形图仪、戴室及设备、设施，包括角膜曲率计、角膜地形图仪、裂隙灯显微镜、角膜厚度测定仪、电脑验光仪、综合验裂隙灯显微镜、角膜厚度测定仪、电脑验光仪、综合验光仪、角膜内皮镜、非接触眼压计、眼底镜、荧光素钠光仪、角膜内皮镜、非接触眼压计、眼底镜、荧光素钠试纸等验配设备，并具备高度洁净的卫生条件试纸等验配设备，并具备高度洁净的卫生条件。人员人员基本基本要求要求（一）医师：（1）具有执业医师资格，（2）具有中级以上眼科医师职称，）具有中级以上眼科医师职称，（3）参加省级卫生行政部门或省级卫生行政部门委托专业学术团体组织的相关知识培训并经考核合格者；（二）技师：（1）具有中级以上技师职称，（2）参加省级卫生行政部门或省级卫生行政部门委托（一）医师：（1）依法取得医师执业证书，执业范围为临床类别眼科专业，按规定执业机构注册为本医疗机构的，（2）具有）具有 2 年以上眼科临床工作经验，主治医师及以年以上眼科临床工作经验，主治医师及以上专业技术职务任职资格，上专业技术职务任职资格，（3）经过省级卫生健康行政部门备案的培训基地系统培训并考核合格，具备角膜塑形镜技术临床应用的能力；（二）技师：（1）具有眼科相关中级及以上专业技术职务任职资格，（2）经过省级卫生健康行政部门备案的培训基地系统 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 63/75 爱尔眼科爱尔眼科/公司深度公司深度 实际上，医疗机构标准提升也变相提高了人员资质的要求。实际上，医疗机构标准提升也变相提高了人员资质的要求。目前，我国国家层面实行的医疗机构设立的主要标准是 2017 年原卫计委发布的医疗机构基本标准（试行）（由 1994 年发布的同名试行版文件修订而来），该文件仅设置了普通专科门诊部和普通诊所基本标准，并未明确规定眼科门诊部/诊所基本标准；2022 年，卫健委发布了诊所基本标准（2022 年修订版，征求意见稿），但该标准仍然未设置眼科/专科诊所基本标准；目前虽然有广东省（2013 年，包括眼科门诊部基本标准和眼科诊所基本标准）、黑龙江省（2021 年，黑龙江省仅提出眼科门诊部基本标准，与广东省标准完全一致，后文不再赘述）等个别省市出台了地方性的眼科门诊部/诊所基本标准，但更多地区的眼科门诊部/诊所设立标准仍存在空白。本文将以广东省标准为代表，与国家标准进行对比，分析医疗机构级视光中心的基本设立要求。1、根据医疗机构基本标准（试行），专科门诊至少有五名医师（含一名副主任医师）；广东省眼科门诊设立标准与其相比，不仅细化了眼科门诊部特化设备的差异性需求，而且对医生数量的要求进行了大幅修改，广东省虽然只要求至少三名眼科医师（含一名副主任医师）任职，但对主要负责人的眼科医疗从业经验提出了明确要求。专业学术团体组织的相关知识培训并经考核合格者；符合验配基本条件技师必须在眼科医生的配合下完成验配 OK 镜的工作。培训并考核合格；符合条件的技师配合医师完成验配角膜塑形镜的工作，不应独立开展相关工作。不应独立开展相关工作。数据来源：国家卫健委，东北证券 表表 34：眼科门诊部设立标准对比眼科门诊部设立标准对比 项目项目 医疗机构基本标准（试行）医疗机构基本标准（试行）广东省眼科门诊部基本标准（试行）广东省眼科门诊部基本标准（试行）制定方制定方 原卫计委 广东省原卫计委 制定日期制定日期 2017 年 6 月 12 日 2013 年 12 月 3 日 科室设置科室设置（一）至少设有 1 个一级科目或 2 个二级科目或 4 个以上二级科目以下的专业科室；（二）至少设有药房、化验室、X 光室、处置室、治疗室、消毒供应室。（一）至少设有 3 个眼科二级专业科室，不设眼科以外的临床科室，不设住院床位；（二）至少设有诊室、治疗室、手术室、检查室、急救室、药房、检验室、消毒供应室等功能室。检验室、消毒供应室可与其他具有资质的第三方合作。人员要求人员要求（一）至少有（一）至少有 5 名医师，其中至少有名医师，其中至少有 1 名具有副主任名具有副主任医师以上职称的医师；医师以上职称的医师；（二）每临床科室至少有（二）每临床科室至少有 1 名医师；名医师；（三）至少有 5 名护士，其中至少有 1 名具有护师以上职称的医师；（四）医技科室有具有士以上技术职称的相应的卫生技术人员。（一）至少有（一）至少有 3 名以上执业范围为眼科的执业医师，名以上执业范围为眼科的执业医师，其中有其中有 1 名具有眼科副主任医师以上职称；名具有眼科副主任医师以上职称；（二）至少有 5 名执业护士，其中至少有 1 名具备 3 年以上眼科工作经历并具主管护师以上职称；（三）临床科室有相应执业范围的执业医师，非临床科室有相应专业师级以上技术职称的卫生技术人员；（四）主要负责人应具有（四）主要负责人应具有 5 年以上眼科专业从业背景年以上眼科专业从业背景或或 3 年以上眼科医疗管理经验。年以上眼科医疗管理经验。房屋要求房屋要求（一）建筑面积不少于 200 平方米；（二）每室必须独立。（一）业务用房建筑面积不少于 300 平方米；（二）各功能室必须独立，每室符合卫生学布局及流程。每诊室净使用面积不少于 10 平方米；如设观察室，其使用面积不少于 15 平方米；（三）应设置独立手术室，每个手术床净使用面积不少 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 64/75 爱尔眼科爱尔眼科/公司深度公司深度 2、2022 年，卫健委发布了诊所基本标准（2022 年修订版，征求意见稿），但该标准仍然未设置眼科/专科诊所基本标准，与 2017 年版 医疗机构基本标准（试行）对比，征求意见稿细化了普通诊所的人员要求，旧版仅要求“至少有 1 名取得医师资格后从事 5 年以上临床工作的医师；至少有 1 名护士”；2013 年广东省原卫计委亦提出了省内眼科诊所设立标准，与最新修订版（征求意见稿）相比，广东省眼科诊所标准的执业医师要求显著更为严格，大幅提高了执业年限（10 年以上）和职称底线（眼科主治医师），显著压缩了符合资质要求的医师人才数量；同时亦对执业护士、药房工作人员和设置人提出了具体要求。于 20 平方米；（四）检验室、消毒供应室设置应符合国家有关要求。检验、消毒供应业务也可以有效合同的方式由具备相关资质的医疗机构提供。基本设备基本设备（一）基本设备：氧气瓶、人工呼吸机、气管插管、电动吸引器、洗胃机、心电图机、显微镜、尿常规分析仪、生化分析仪、血球计数仪、恒温箱、电冰箱、X 光机、药柜、转台、蜜密架、调剂台、紫外线灯、高压灭菌设备；（二）有与开展的诊疗科目相应的其他设备。（一）基本设备：心电监测仪、手术床、手术显微镜、检眼镜、视力表、裂隙灯、眼压计、验光仪（含角膜曲率计功能）、镜片箱、视野计、三面镜、房角镜、前置镜、眼底照相机、眼科超声仪、角膜地形图（视光专业必备）、器械柜、紫外线灯、快速消毒仪（锅）；（二）急救室至少配备除颤仪、氧气、心电监测仪及急救药品车；（三）有与开展的诊疗服务相适应的其它设备。数据来源：国家卫健委，广东省卫健委，东北证券 表表 35：眼科诊所设立标准对比眼科诊所设立标准对比 项目项目 诊所基本标准（诊所基本标准（2022 年修订版）（征求意见稿）年修订版）（征求意见稿）广东省眼科诊所基本标准（试行）广东省眼科诊所基本标准（试行）制定方制定方 卫健委 广东省原卫计委 制定日期制定日期 2022 年 1 月 21 日 2013 年 12 月 3 日 诊疗科目诊疗科目 诊疗范围应与注册于该诊所执业医师的执业范围相一致。不得开设口腔科、医疗美容科相关诊疗科目。-科室设置科室设置-设有急救室、诊室、治疗室、药房、检查室等功能室，不设眼科二级专业，不设住院床位。人员要求人员要求（一）诊所从业人员需身体健康，能够胜任相关工作；（二）每一诊疗科目下至少有（二）每一诊疗科目下至少有 1 名医师需取得执业医名医师需取得执业医师资格，经注册后在医疗卫生机构中从事同一专业的师资格，经注册后在医疗卫生机构中从事同一专业的临床工作满临床工作满 5 年；年；（三）至少配备（三）至少配备 1 名注册护士，护士人数需符合诊疗名注册护士，护士人数需符合诊疗服务需求；服务需求；（四）设医技科室的，每医技科室至少有 1 名相应专业的卫生技术人员。（一）不超过（一）不超过 2 名执业医师，执业范围为眼科，其中至名执业医师，执业范围为眼科，其中至少有少有 1 名具备名具备 10 年以上眼科执业经历并具有眼科主治年以上眼科执业经历并具有眼科主治医师以上职称；医师以上职称；（二）不超过（二）不超过 2 名眼科执业护士，其中至少有名眼科执业护士，其中至少有 1 名具名具备备 3 年以上眼科工作经历并具有护师以上职称；年以上眼科工作经历并具有护师以上职称；（三）不超过（三）不超过 2 名药房工作人员，其中至少有名药房工作人员，其中至少有 1 名具名具备师级以上技术职称；备师级以上技术职称；（四）设置人应具有眼科专业执业范围（四）设置人应具有眼科专业执业范围 5 年以上从业年以上从业经历。经历。房屋要求房屋要求-（一）业务用房建筑面积不少于 80 平方米；（二）各功能室必须独立。基本设备基本设备（一）基本设备：诊桌、诊椅、诊察床/诊察凳、方盘、纱布罐、听诊器、血压计、体温表、压舌板、药品柜、紫外线消毒灯、污物桶、高压灭菌设备、处置台；（一）基本设备：视力表、裂隙灯、检眼镜、眼压计、验光仪、镜片箱、三面镜、房角镜、前置镜、紫外线灯、快速消毒炉；请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 65/75 爱尔眼科爱尔眼科/公司深度公司深度 角膜塑形镜技术临床应用管理规范（征求意见稿）对角膜塑形镜技术临床应用管理规范（征求意见稿）对 OK 镜销售终端正规化发镜销售终端正规化发展意义重大，利好眼科下游医疗服务上市公司。展意义重大，利好眼科下游医疗服务上市公司。当前较为普遍的 OK 镜销售渠道合规性存疑的情况将有所改善；但是视光服务行业的进入门槛将有明显的提高，主要体现在符合 OK 镜验配资质的眼科医生人员缺乏上。我国目前只有 5.51 万余名眼科执业医师（且其中 0.49 万名为眼科执业助理医师），主攻视光领域的医师数量更少，医师资质的硬性需求将成为非医疗机构视光中心转型眼科门诊部/诊所的最大挑战，这一限制对地级市和县级行政区医疗机构级视光中心而言更为明显。实际上，大型实际上，大型眼科医疗服务连锁集团眼科医疗服务连锁集团的的眼科人才眼科人才储备显著占优储备显著占优。截至截至 2022 年年 6 月月 30 日，爱尔眼日，爱尔眼科集团旗下眼科及视光医生总数（含海外）科集团旗下眼科及视光医生总数（含海外）9000 余人，余人，人才储备与人才培养能力均人才储备与人才培养能力均首屈一指，叠加爱尔眼科强大的品牌号召力，眼科门诊首屈一指，叠加爱尔眼科强大的品牌号召力，眼科门诊/诊所诊所的医生的医生资质资质要求并不会要求并不会构成公司视光中心构成公司视光中心建设全面铺开建设全面铺开的瓶颈。的瓶颈。4.3.人才优势：发力科研教学打造深度，让人才第一资源充分涌流人才优势：发力科研教学打造深度，让人才第一资源充分涌流 4.3.1.眼科实力雄厚：技术是医疗服务机构长远发展的坚实基础眼科实力雄厚：技术是医疗服务机构长远发展的坚实基础 伴随伴随公司快速扩张，硕博学历员工数量和占比双增长公司快速扩张，硕博学历员工数量和占比双增长，持续吸引优质员工，持续吸引优质员工。2009-2021 年，公司旗下硕博学历员工数量自 136 名增长至 1819 名，占比由 7.78%提升至 13.54%。上市初期，公司的品牌效应与影响力积累尚有不足，集团内部人才培养体系也不够健全，因此对高学历员工吸引力有限，数量占比小幅波动；2017 年起，随着公司医院布局持续铺开，人才培养计划也逐渐走上正轨，硕博占比迅速提升。图图 65：2009-2021 年公司员工年公司员工学历统计学历统计 数据来源：公司公告，东北证券 构建国际化研究平台，学术影响力逐年攀升构建国际化研究平台，学术影响力逐年攀升，爱尔眼科科研实力增长迅速爱尔眼科科研实力增长迅速。公司近0%2%4%6%8,00010,00015,00020,00025,00030,0002009201020112012201320142015201620172018201920202021中专以下中专专科本科硕士博士硕博占比（二）急救设备：氧气瓶（袋）、开口器、牙垫、口腔通气道、人工呼吸器等；（三）有与开展的诊疗科目相应的其他设备。其中，临床检验、医学影像、心电、病理、消毒供应等与其他医疗机构签订相关服务协议、由其他机构提供服务的，可不配备相关设备。（二）应配备必要的急救设备；（三）有与开展的诊疗服务相适应的其它设备。数据来源：国家卫健委，广东省卫健委，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 66/75 爱尔眼科爱尔眼科/公司深度公司深度 年来学术力量不断增强，在海内外核心期刊持续发表论文，不断输出最新研究观点。作为世界眼科医院协会（WAEH）会员、董事会成员，爱尔眼科与国内外眼科研究机构在科研、管理等方面推进深入合作，积极申办国际性学术会议，已成功举办了国际橘洲视光论坛、国际屈光论坛、国际视网膜高峰论坛、第一届角膜及眼表国际论坛暨第三届全国非公医疗角膜病研讨会等重要学术会议，利用全球化的服务网络积极推进了海外人才引进、国际专家合作、国内医生送培以及科研合作对接等项目。图图 66：2015-22H1 公司公司论文发表论文发表数量情况数量情况 数据来源：公司公告，东北证券 细分学科布局全面，学科带头人实力硬，学术研发能力强。细分学科布局全面，学科带头人实力硬，学术研发能力强。爱尔眼科各大科室均有对应的集团学科学组，学组组长多担任所在院区、所属医院的领导职务，学术能力深厚、临床经验丰富，助力爱尔眼科跻身国内甚至全球的眼科细分学科领先地位。020406080100120140160201520162017201820192020202122H1SCI/Medline中文核心期刊/统计源期刊论文表表 36：爱尔眼科学组组长一览爱尔眼科学组组长一览 王铮王铮屈光屈光手术学组组长手术学组组长 爱尔眼科广东省区总院长，广州医院院长。爱尔眼科广东省区总院长，广州医院院长。国务院特殊津贴专家，中华医学会眼科分会角膜病学组组员，广东省医学会眼科分会常务委员。是我国早期开展准分子激光手术医师之一，准分子激光角膜屈光手术质量控制标准行业标准起草人。主要从事角膜病及角膜屈光手术的临床和基础研究，在角膜屈光手术方面有深厚的造诣。杨智宽杨智宽视光学组组长视光学组组长 爱尔眼视光研究所所长，长沙医院副院长。爱尔眼视光研究所所长，长沙医院副院长。中华医学会眼科分会视光学组副组长，国家儿童眼及视力保健专家委员会委员。从事眼科临床及研究工作 20 余年，对各类屈光不正的矫正有较深入研究，尤其擅长青少年近视眼及儿童弱视的防治。张劲松张劲松白内障学组组长白内障学组组长 爱尔白内障与人工晶状体研究所所长，爱尔集团辽宁省区总院长，沈阳爱尔卓越眼科医院院长。爱尔白内障与人工晶状体研究所所长，爱尔集团辽宁省区总院长，沈阳爱尔卓越眼科医院院长。国务院特殊津贴专家，中国医师协会眼科医师分会常委。擅长各类眼科疾病的诊疗，对白内障、青光眼、角膜病、眼底等各类常见及疑难眼病方面有较高造诣，是国际上最早开展白内障激光乳化手术、角膜干细胞移植、眼底黄斑前膜剥除的眼科专家，是国内最早开展白内障超声乳化手术、飞秒白内障的专家之一。林丁林丁青光眼学组组长青光眼学组组长 爱尔眼科湖南省区总院长，湘赣大区总院长，长沙医院院长。爱尔眼科湖南省区总院长，湘赣大区总院长，长沙医院院长。中华医学会眼科学分会青光眼学组委员，中国非公立医疗机构协会眼科专业委员会常务委员、青光眼分委会副主任，湖南省眼科专业委员会副主任委员，爱尔眼科医院集团专家委员会副主任委员、青光眼学组顾问。擅长青光眼、白内障、高度近视及疑难眼病治疗。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 67/75 爱尔眼科爱尔眼科/公司深度公司深度 医教研一体化建设，保障人才补充。医教研一体化建设，保障人才补充。爱尔眼科作为国内规模最大、市占率最高的头号眼科连锁医院龙头，仅仅依靠外部人才引进是无法满足公司日益增长的企业规模扩张需求的，仅仅依靠追随眼科业界自身技术发展进步是无法满足公司医术水平领先需求的。爱尔眼科立足于患者需求第一的经营发展迫切需求，围绕视觉保护、视觉修复、视觉完善的核心业务，着力于提高医疗质量、提升临床效率、保障医疗安全的创新定位，促进产学研深度融合，凝聚学术界与产业界的共识，共同致力于科促进产学研深度融合，凝聚学术界与产业界的共识，共同致力于科技创新及核心竞争力整体提升，构建跨国企业产学研一体化的临床医学转化大平台。技创新及核心竞争力整体提升，构建跨国企业产学研一体化的临床医学转化大平台。1）多多院：院：爱尔眼科积极响应国家深化产教融合的号召，与中南大学、湖北科技学院、武汉大学、暨南大学、安徽医科大学、天津大学、天津职业大学、四川大学、深圳职业技术学院、河南大学、西北大学、香港理工大学等高校开展校企合作，在爱尔在爱尔 杨积文杨积文小儿眼科学组组长小儿眼科学组组长 爱尔眼科医院辽宁省区副总院长。爱尔眼科医院辽宁省区副总院长。全国角膜塑形镜安全监控委员会副主任委员，国际角膜塑形镜学会资深会员，国际角膜接触镜学会亚洲分会中国区技术委员会委员，中国妇幼保健协会儿童眼保健专业委员会委员。从事眼科临床工作 20 余年，擅长斜视、弱视及屈光不正（近视、远视、散光）的诊断及治疗。彭绍民彭绍民眼底病学组组长眼底病学组组长 爱尔眼科医院黑龙江省区总院长，爱尔眼科医院黑龙江省区总院长，哈尔滨医院院长。哈尔滨医院院长。中国医学装备协会眼科专业委员会常委，中华医学会黑龙江省医学会眼科专业委员会副主任委员。擅长玻璃体、视网膜、脉络膜等眼底疾病的诊断与治疗；各种复杂性眼外伤的手术治疗；各种眼底病变的激光治疗；黄斑疾病的诊断与手术治疗。孙丰源孙丰源眼眶病及眼肿瘤眼眶病及眼肿瘤学组组长学组组长 爱尔眼科四川省区常务副总院长，四川医院院长。爱尔眼科四川省区常务副总院长，四川医院院长。国务院特殊津贴专家，中华医学会眼科学分会委员，中华医学会眼科学分会眼整形、眼眶病学组副组长。从事眼肿瘤、眼眶病临床工作 30 余年，擅长眼眶病、眼整形、眼影像以及甲状腺相关眼病性突眼等症。凃凃惠芳惠芳眼整形眼整形学组组长学组组长 从事眼科工作近三十年，参与主编出版了临床眼整形与重建手术学、临床眼科手术学等专著。对各类疑难眼睑疾病、眼睑畸形、眼睑重建及眼眶肿瘤、眼眶骨折、甲状腺相关眼病眶减压等手术均经验丰富。向前向前泪道学组组长泪道学组组长 爱尔眼科湖南省区医疗总监，长沙医院副院长。爱尔眼科湖南省区医疗总监，长沙医院副院长。中华医学会眼科学分会眼外伤学组委员，中国医师协会眼科分会眼外伤专委会委员，中国残联联合会视力康复协会委员。从事眼科临床一线工作近 30 年，长期致力于白内障、眼肿瘤与整形的临床研究，是眼肿瘤、眼整形、泪道病病专家。李绍伟李绍伟角膜角膜及眼表学组组长及眼表学组组长 爱尔眼科角膜病研究所所长，北京英智医院院长。爱尔眼科角膜病研究所所长，北京英智医院院长。中国医师协会第二届循证医学眼科学组委员，非公医疗机构眼科专业角膜病专委会主任委员，中华眼科学会第八届青年委员及全国白内障学组委员。专注于角膜病、白内障等的临床和基础研究工作，改进了角膜内皮移植手术方法，创造性地提出了上皮瓣下胶原交联技术，首创晶体前囊膜保护角膜内皮的白内障手术技术，在国内率先开展了飞秒激光角膜移植手术等。唐细兰唐细兰眼科药学眼科药学学组组长学组组长 爱尔眼科医院集团药学部主任、集团总药师。爱尔眼科医院集团药学部主任、集团总药师。国家药物临床试验机构办公室主任，中国药学会医院药学专业委员会委员，第一届、第二届中国药学会医院药学专业委员会眼病药学学组组长。从事药学工作 40 余年，在眼科药物合理使用、眼用新制剂的研发、药事管理及药物临床试验方面积累了丰富的工作经验。刘汉生刘汉生功能影像学组功能影像学组、检验检验学组组长学组组长 爱尔眼科医院集团医疗管理中心副总监爱尔眼科医院集团医疗管理中心副总监。擅长综合运用各种新技术治疗疑难玻璃体视网膜病以及严重眼外伤、高度近视以及复杂白内障等，主刀各种眼科手术近万台，并多次与国际著名的眼科专家协同手术。是我国较早进行玻璃体视网膜手术的医师之一。数据来源：爱尔眼科，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 68/75 爱尔眼科爱尔眼科/公司深度公司深度 眼科丰富临床资源和强大专家团队的基础上，叠加大学的医学教育经验，在医疗、眼科丰富临床资源和强大专家团队的基础上，叠加大学的医学教育经验，在医疗、教学、科研、人才培养、成果转化等方面建立全方位的战略合作关系，把眼科产业教学、科研、人才培养、成果转化等方面建立全方位的战略合作关系，把眼科产业的理念、技术、资源整合到学校的培养体系、课程、实训及师资中，联合培养高水的理念、技术、资源整合到学校的培养体系、课程、实训及师资中，联合培养高水平的眼科医疗和科研人才。平的眼科医疗和科研人才。2）多多所：所：爱尔眼科已经成立了眼科研究所、眼视光研究所、角膜病研究所、屈光研究所、视网膜研究所、青光眼研究所、白内障与人工晶状体研究所、武汉爱尔眼科研究所、数字眼科研究所、欧洲眼科研究所等眼科研究所，全面开展眼科全领域的全面开展眼科全领域的医教研工作，打造全领域眼科研究平台、提升爱尔眼科医疗科研能力。医教研工作，打造全领域眼科研究平台、提升爱尔眼科医疗科研能力。3）三三站：站：爱尔眼科已经成立了“国家博士后科研工作站”、“湖南省院士专家工作站”和“长沙市专家工作站”，大力推进眼科前沿技术的研究和创新。大力推进眼科前沿技术的研究和创新。爱尔眼科还通过进军海外市场，通过重点区域“高地布局”战略，实现爱尔中国医爱尔眼科还通过进军海外市场，通过重点区域“高地布局”战略，实现爱尔中国医疗技术与全球先进水平同步发展、多层次服务体系吸纳融合，构建跨亚欧美三块大疗技术与全球先进水平同步发展、多层次服务体系吸纳融合，构建跨亚欧美三块大陆的世界级眼科科研、人才、技术创新平台，助力公司实现高质量发展战略。陆的世界级眼科科研、人才、技术创新平台，助力公司实现高质量发展战略。2015年 12 月，爱尔眼科收购香港亚洲医疗集团；2017 年，公司先后于 3 月收购美国MING WANG 眼科中心、8 月收购欧洲 Clnica Baviera 集团；2019 年 12 月，公司收购东南亚 ISEC Healthcare 集团。截至 2022 年 6 月 30 日，爱尔眼科在大陆之外拥有香港 7 家、美国 1 家、欧洲 94 家、东南亚 13 家医疗机构。除此以外，公司还于 2017年 2 月参与投资设立 Rimonci 基金并于 2019 年 3 月追加投资（爱尔香港总出资 673万美元，基金总规模 1949 万美元），基金主要投资人工角膜内皮、青光眼的激光治疗、缓释给药以及视神经保护、人工玻璃体、干性 AMD、数字化视光解决方案等眼科领域全球创新前沿项目。4.3.2.人员培养与激励：新人培训与骨干激励双管齐下人员培养与激励：新人培训与骨干激励双管齐下 截止2022年6月30日，爱尔眼科品牌旗下在全球范围内共有眼科医疗机构764家，年诊疗服务量超千万人次，未来还将进一步扩张其服务规模，将爱尔建设成为世界级眼科医疗机构，这需要持续的、稳定的、专业的人才供给。为此，公司实施全球公司实施全球引才引智计划，加大对高端人才的引进力度，通过引才引智计划，加大对高端人才的引进力度，通过岳麓计划、湘江计划、优才计划、岳麓计划、湘江计划、优才计划、鲲鹏计划鲲鹏计划、眼科人才北斗计划眼科人才北斗计划等一系列人才培养战略培养核心医疗、经营人才等一系列人才培养战略培养核心医疗、经营人才；同同时，通过集团学术委员会各学组的日常组织和医院的高效联动，不断完善人才培养时，通过集团学术委员会各学组的日常组织和医院的高效联动，不断完善人才培养体系，持续增加人才储备，为爱尔的高质量发展提供了充足的人才保障。体系，持续增加人才储备，为爱尔的高质量发展提供了充足的人才保障。表表 37：爱尔眼科人才培养计划介绍爱尔眼科人才培养计划介绍 核心医疗人才培训核心医疗人才培训 光子计划光子计划“光子计划”重点培养中青年医疗骨干人才，面向 40 岁以下，拥有研究生学历并且具有敬业精神的医生，目标是使每个学员至少掌握 1 门亚专科重大手术，掌握医院管理的基本知识与技巧。博才计划博才计划“博才计划”依托爱尔眼科医院集团人才培养体系协同国际知名高校人才培养平台，以博士培养为导向，聚焦眼科领域，开展具有特色的“科研 临床”复合型人才培养，积极探索学术育人的博士生培养模式，以满足现代眼科健康事业发展对高层次创新人才的需求。优才计划优才计划“优才计划”旨在发掘视光与小儿眼科领域的专业青年人才，为集团未来发展储备核心人才。该计划通过为期 3年的培养，涵盖专业新技术、新进展、多元文化、国际视野等系列课程，通过国内、国外集训等多样化形式，专注培养专业技能突出、带教能力优秀并具备独立开展区域性视光专业类技术培训的卓越青年骨干人才。光明星计划光明星计划“光明星计划”是针对应届硕博士的重要培训项目，旨在帮助新入职的眼科硕博士加深对行业、对爱尔眼科和对职业路径的认知，拓展视野、融入团队，增进对未来发展可能性的认识，找准发展定位，提升职业素养。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 69/75 爱尔眼科爱尔眼科/公司深度公司深度 公司一直践行“共创、共享、共赢”的爱尔文化，公司一直践行“共创、共享、共赢”的爱尔文化，提高全方位人才保障提高全方位人才保障，先后实施先后实施了四次股权激励计划。了四次股权激励计划。2021 年年 4 月月，公司发布了，公司发布了 2021 年限制性股票激励计划，这年限制性股票激励计划，这是公司最新一次股权激励，更是公司成立以来规模最大的一次股权激励。是公司最新一次股权激励，更是公司成立以来规模最大的一次股权激励。该计划草案共计 6000 万股的限制性股票，其中，首次向 4909 名激励对象授予了 4800 万股限制性股票，同时预留 20%股份为下一阶段的人才引进助力。该轮股权激励已于2021 年 6 月 15 日完成首次授予登记，于 2022 年 3 月 25 日完成预留部分授予登记，除 3 名公司高级管理人员暂缓授予外已全部发放完毕。完善的激励机制进一步增强完善的激励机制进一步增强核心骨干对实现公司持续、健康发展的责任感、使命感核心骨干对实现公司持续、健康发展的责任感、使命感，助推公司高质量发展。，助推公司高质量发展。眼科人才眼科人才 北斗计划北斗计划“眼科人才北斗计划”旨在不断深化国际性医教研产投一体化平台。未来 10 年，爱尔眼科将在五大平台和两大体系保障下，引进与托举世界级战略科学家 10 人、行业领航、领军人才 100 人，培养眼科业务骨干 1000人、眼科专业人才 10000 人，创造全球就业岗位 10 万人以上。经营管理培训经营管理培训 岳麓计划岳麓计划“岳麓计划”培训旨在满足集团在高速发展过程中对眼科高层次经营管理人才的需要。该培训每期学制 2 年，采用“课程讲授 案例研讨 考察交流 项目实践”学习方式，完成 6 大模块的主题学习。E 计划计划“E 计划”旨在为现任眼科医院 CEO 及时赋能，培育一支“政府放心、社会认可、患者满意、员工信赖、同行尊重、投资者信任”的高水平“六好”CEO 人才队伍，真正成为眼科经营发展的中坚力量。“E 计划”依托爱尔自有开发的人岗匹配赋能经营医院院委会运营沙盘课程，全面提升 CEO 战略谋划力、经营决策力、卓越领导力等核心素养。湘江计划湘江计划“湘江计划”运用爱尔眼科医院集团多年的眼科经营管理经验和现代管理理论与方法，培养一批“来之能战、战之能胜”的眼科经营管理储备干部队伍。该培训每期计划学制 3-6 个月，通过线上自学、集中培训、标杆游学三种方式，完成基础入门规范化，专项提升和实战演练、项目运营及结业汇报三个阶段培训学习。鲲鹏计划鲲鹏计划“鲲鹏计划”是培养爱尔未来高级健康教育服务精英的战略性人才培养项目。整个培训项目采用线上课程学习、线下集训赋能、科室轮转见习、岗位实践提升 4 类混合式培养手段，提升学员的领导力、专业力、通用力，打造高质量的健教服务核心人才梯队。数据来源：公司公告，爱尔眼科，东北证券 表表 38：爱尔眼科爱尔眼科 2021 年限制性股票激励计划年限制性股票激励计划 姓名姓名 职务职务 获授的限制性股票获授的限制性股票数量数量(万股万股)授予价格授予价格(元元/股股)占授予权益占授予权益总数的比例总数的比例 占本激励计划公告日公占本激励计划公告日公司股本总额的比例司股本总额的比例 激励计划草案激励计划草案 董事、高级管理人员 李力 董事、总经理 17.67 27 0.29%0.0043%韩忠 董事、副总经理 15.13 0.25%0.0037%吴士君 董事、副总经理、董事会秘书 15.13 0.25%0.0037%刘多元 副总经理、财务总监 15.13 0.25%0.0037%李爱明 副总经理 15.13 0.25%0.0037%唐仕波 副总经理 15.13 0.25%0.0037%王丽华 副总经理 15.13 0.25%0.0037%杨智宽 副总经理 15.13 0.25%0.0037%冯珺 副总经理 15.13 0.25%0.0037%其他激励对象 中层管理人员及核心骨干（4,900 人）4,661.29 27 77.69%1.13%请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 70/75 爱尔眼科爱尔眼科/公司深度公司深度 爱尔眼科爱尔眼科在国内医疗行业首创“合伙人计划”，巩固公司高端人才优势。在国内医疗行业首创“合伙人计划”，巩固公司高端人才优势。公司先后于2014 年 4 月和 2015 年 4 月公告“合伙人计划”和“省会合伙人计划”。“合伙人计“合伙人计划”是对骨干医生和管理人才等核心人才的点对点定向激励，地方医院核心团队持划”是对骨干医生和管理人才等核心人才的点对点定向激励，地方医院核心团队持有相关医院的部分股权，待时机成熟后由爱尔眼科上市公司已公允价格收购。“合有相关医院的部分股权，待时机成熟后由爱尔眼科上市公司已公允价格收购。“合伙人计划”既伙人计划”既激发激发了核心骨干的创业热情和了核心骨干的创业热情和前行前行动力，又提高了公司对外部人才的动力，又提高了公司对外部人才的吸引力，为公司发展提速提供了有力的人才保障。“合伙人计划”实现了核心团队由吸引力，为公司发展提速提供了有力的人才保障。“合伙人计划”实现了核心团队由“医院员工”到“医院股东”的身份转变，优化了医生执业生态环境，激发了核心“医院员工”到“医院股东”的身份转变，优化了医生执业生态环境，激发了核心员工工作积极性、推动了相关医院飞速成长。员工工作积极性、推动了相关医院飞速成长。表表 39：爱尔眼科合伙人计划一览爱尔眼科合伙人计划一览 项目项目 合伙人计划（合伙人计划（2014）省会医院合伙人计划（省会医院合伙人计划（2015）合伙人范围合伙人范围 公司内部骨干医生和医院管理人才；外部拟引进人才 省会医院骨干医生和医院管理人才；拟引进省会医院人才 合伙人医院合伙人医院 新建医院，包括新设、并购、扩建 济南、合肥、重庆共计 14 家省会城市医院 合伙人股份来源合伙人股份来源 现金出资 增资或受让部分股权 合伙人持股比例合伙人持股比例 合计持股约 200%合计持股 10 %合伙人身份职权合伙人身份职权 有限合伙人，拥有合伙协议授予的管理权限，参与眼科医院运营 有限合伙人，拥有合伙协议授予的管理权限，参与眼科医院运营 合伙人退出方式合伙人退出方式 上市公司股权或现金 上市公司股权或现金 数据来源：公司公告，东北证券 预留部分 1,200.00 20%0.29%合计（4,909 人）6,000.00 100%1.46%最终激励结果最终激励结果 首次授予登记：2021 年 6 月 15 日 董事、高级管理人员、中层管理人员及核心骨干（4,906 人）4,754.61 27 99.05%1.15%预留部分授予登记：2022 年 3 月 25 日 中层管理人员及核心骨干（1,146 人）1,555.89 20.71 100%0.29%数据来源：公司公告，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 71/75 爱尔眼科爱尔眼科/公司深度公司深度 5.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 核心假设：核心假设：1、从业务端来看，我们认为屈光手术中全飞秒、个性化半飞秒、Smart 和 ICL 植入术的占比将持续提升，白内障手术所用晶体结构性升级态势有望延续，OK 镜、离焦镜等高端近视防控产品的销售占比不断上升的确定性较强，干眼诊疗等新兴偏消费类眼科医疗服务有望快速发展；2、从医院建设来看，我们认为公司将坚持“分级诊疗”的战略布局，“1 8 N”医院、“一城多院”和视光中心建设持续，体外医院收购稳步推进；从医院分层的收入和利润结构来看，TOP10 医院的收入和利润占比将逐渐下降，非 TOP10 医院对公司长远发展的重要性将逐步体现；3、预计 2022-2024 年公司营收分别为 170.99/209.99/259.39 亿元，同比增长13.99%/22.81%/23.52%；毛利率分别为 52.75%/53.65%/54.47%。表表 40：爱尔眼科细分业务营业收入预测爱尔眼科细分业务营业收入预测 项目项目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 屈光项目屈光项目 营业收入（亿元）营业收入（亿元）43.49 55.20 69.36 89.30 114.98 YoY 23.17&.92%.66(.75(.75%毛利率毛利率 58.12X.95Y.61Y.86.11%白内障项目白内障项目 营业收入（亿元）营业收入（亿元）19.61 21.91 20.19 20.57 21.59 YoY 11.41.72%-7.85%1.85%5.00%毛利率毛利率 38.057.676.866.366.36%眼前段项目眼前段项目 营业收入（亿元）营业收入（亿元）12.00 14.56 16.33 19.69 24.55 YoY 8.43!.29.18 .54$.68%毛利率毛利率 45.09G.95G.20H.70P.20%眼后段项目眼后段项目 营业收入（亿元）营业收入（亿元）8.17 9.95 10.93 12.37 14.17 YoY 17.45!.69%9.87.20.49%毛利率毛利率 35.404.524.314.314.56%视光服务视光服务 营业收入（亿元）营业收入（亿元）24.54 33.78 38.85 49.73 62.16 YoY 27.157.68.00(.00%.00%毛利率毛利率 56.93X.04X.30X.55X.80%其他项目其他项目 营业收入（亿元）营业收入（亿元）11.18 14.33 15.04 18.05 21.66 YoY 17.73(.14%5.00 .00 .00%毛利率毛利率 50.69G.89G.32G.57G.82%其他业务其他业务 营业收入（亿元）营业收入（亿元）0.12 0.28 0.28 0.28 0.28 YoY-23.676.17%0.00%0.00%0.00%毛利率毛利率 83.21v.35g.46g.46g.46%合计合计 营业收入（亿元）营业收入（亿元）119.12 150.01 170.99 209.99 259.39 YoY 19.24%.93.99.81#.52%毛利率毛利率 51.03Q.92R.75S.65T.47%数据来源：东北证券整理 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 72/75 爱尔眼科爱尔眼科/公司深度公司深度 盈利预测与投资建议：盈利预测与投资建议：我们预计 2022-2024 年公司营收分别为 170.99/209.99/259.39 亿元，同比增长13.99%/22.81%/23.52%；归母净利润分别为 27.47/34.91/44.80 亿元，同比增长18.23%/27.08%/28.34%；EPS 分别为 0.38/0.49/0.62 元，对应 2022-2024 年 PE 为80X/63X/49X。我们给予公司“买入”评级。6.风险提示风险提示 疫情恢复不及预期、单院增长不及预期、医疗事故风险等。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 73/75 爱尔眼科爱尔眼科/公司深度公司深度 附表：财务报表预测摘要及指标附表：财务报表预测摘要及指标 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 4,402 7,909 11,909 17,658 净利润净利润 2,470 2,999 3,811 4,891 交易性金融资产 300-46-427-846 资产减值准备 317 250 300 360 应收款项 1,516 1,727 2,159 2,649 折旧及摊销 1,125 718 763 803 存货 571 623 816 930 公允价值变动损失 448 346 381 419 其他流动资产 426 416 572 607 财务费用 122 23 23 23 流动资产合计流动资产合计 7,215 10,629 15,029 20,997 投资损失-141-127-153-183 可供出售金融资产 运营资本变动-227 375-68 548 长期投资净额 1 1 1 1 其他-30 451 680 935 固定资产 2,384 2,834 2,518 2,168 经营活动经营活动净净现金流现金流量量 4,084 5,035 5,737 7,796 无形资产 751 731 711 691 投资活动投资活动净净现金流现金流量量-2,514-824-1,027-1,151 商誉 4,317 4,317 4,317 4,317 融资活动融资活动净净现金流现金流量量-240-705-710-896 非非流动资产合计流动资产合计 14,634 14,415 14,152 13,749 企业自由现金流企业自由现金流 5,400 4,580 5,042 6,834 资产总计资产总计 21,849 25,044 29,181 34,746 短期借款 671 671 671 671 应付款项 1,380 1,795 2,030 2,611 财务与估值指标财务与估值指标 2021A 2022E 2023E 2024E 预收款项 0 0 0 0 每股指标每股指标 一年内到期的非流动负债 1,650 1,650 1,650 1,650 每股收益（元）0.43 0.38 0.49 0.62 流动负债合计流动负债合计 6,276 7,004 7,835 9,165 每股净资产（元）2.09 1.88 2.30 2.83 长期借款 58 58 58 58 每股经营性现金流量（元）0.76 0.70 0.80 1.09 其他长期负债 3,291 3,291 3,291 3,291 成长性指标成长性指标 长期负债合计长期负债合计 3,349 3,349 3,349 3,349 营业收入增长率 25.9.0.8#.5%负债合计负债合计 9,625 10,353 11,184 12,514 净利润增长率 34.8.2.1(.3%归属于母公司股东权益合计 11,310 13,525 16,510 20,335 盈利能力指标盈利能力指标 少数股东权益 914 1,166 1,486 1,897 毛利率 51.9R.8S.6T.5%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 21,849 25,044 29,181 34,746 净利润率 15.5.1.6.3%运营效率指标运营效率指标 利润表（百万元）利润表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 应收账款周转天数 35.18 35.18 35.18 35.18 营业收入营业收入 15,001 17,099 20,999 25,939 存货周转天数 26.60 26.60 26.60 26.60 营业成本 7,212 8,079 9,733 11,811 偿债能力指标偿债能力指标 营业税金及附加 41 39 48 59 资产负债率 44.1A.38.36.0%资产减值损失-217-151-181-217 流动比率 1.15 1.52 1.92 2.29 销售费用 1,447 1,649 2,004 2,449 速动比率 1.03 1.40 1.79 2.17 管理费用 1,958 2,383 2,906 3,564 费用率指标费用率指标 财务费用 106-8-32-60 销售费用率 9.6%9.6%9.5%9.4%公允价值变动净收益-448-346-381-419 管理费用率 13.1.9.8.7%投资净收益 141 127 153 183 财务费用率 0.7%0.0%-0.2%-0.2%营业利润营业利润 3,494 4,273 5,536 7,168 分红指标分红指标 营业外收支净额-346-451-680-935 股息收益率 0.4%0.3%0.4%0.5%利润总额利润总额 3,148 3,822 4,857 6,233 估值指标估值指标 所得税 678 823 1,046 1,342 P/E（倍）97.55 80.18 63.09 49.16 净利润 2,470 2,999 3,811 4,891 P/B（倍）20.21 16.28 13.34 10.83 归属于母公司净归属于母公司净利润利润 2,323 2,747 3,491 4,480 P/S（倍）11.06 12.61 10.27 8.31 少数股东损益 147 252 320 411 净资产收益率 20.5 .3!.1.0%资料来源：东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 74/75 爱尔眼科爱尔眼科/公司深度公司深度 研究团队研究团队简介：简介：Table_Introduction 刘宇腾：中国人民大学经济学硕士。曾任职于华创证券研究所。2021 年加入东北证券。古翰羲：中国人民大学金融硕士，东北财经大学会计学本科。2022 年加入东北证券，现任东北证券医药组研究助理。重要重要声明声明 本报告由东北证券股份有限公司（以下称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断，不保证所包含的内容和意见不发生变化。本报告仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，在任何情况下，我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易，并在法律许可的情况下不进行披露；可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，须在本公司允许的范围内使用，并注明本报告的发布人和发布日期，提示使用本报告的风险。若本公司客户（以下称“该客户”）向第三方发送本报告，则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意，本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则，所采用数据、资料的来源合法合规，文字阐述反映了作者的真实观点，报告结论未受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资投资评级说明评级说明 股票 投资 评级 说明 买入 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 15%以上。投资评级中所涉及的市场基准：A 股市场以沪深 300 指数为市场基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为市场基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为市场基准。增持 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。中性 未来 6 个月内，股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。减持 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。卖出 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 15%以上。行业 投资 评级 说明 优于大势 未来 6 个月内，行业指数的收益超越市场基准。同步大势 未来 6 个月内，行业指数的收益与市场基准持平。落后大势 未来 6 个月内，行业指数的收益落后于市场基准。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 75/75 爱尔眼科爱尔眼科/公司深度公司深度 Table_SalesTable_Sales 东北证券股份有限公司东北证券股份有限公司 网址：网址：http:/http:/电话：电话：400400-600600-06860686 地址地址 邮编邮编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区锦什坊街 28 号恒奥中心 D 座 100033 中国上海市浦东新区杨高南路 799 号 200127 中国深圳市福田区福中三路 1006 号诺德中心 34D 518038 中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西 122 号之二星辉中心 15 楼 510630 机构销售联系方式机构销售联系方式 姓名姓名 办公电话办公电话 手机手机 邮箱邮箱 公募销售公募销售 华东地区机构销售华东地区机构销售 王一（副总监）021-61001802 13761867866 吴肖寅 021-61001803 17717370432 李瑞暄 021-61001802 18801903156 周嘉茜 021-61001827 18516728369 陈梓佳 021-61001887 19512360962 chen_ 屠诚 021-61001986 13120615210 康杭 021-61001986 18815275517 丁园 021-61001986 19514638854 吴一凡 021-20361258 19821564226 王若舟 021-61002073 17720152425 华北地区机构销售华北地区机构销售 李航（总监）010-58034553 18515018255 殷璐璐 010-58034557 18501954588 曾彦戈 010-58034563 18501944669 吕奕伟 010-58034553 15533699982 孙伟豪 010-58034553 18811582591 陈思 010-58034553 18388039903 chen_ 徐鹏程 010-58034553 18210496816 曲浩蕴 010-58034555 18810920858 华南地区机构销售华南地区机构销售 刘璇（总监）0755-33975865 13760273833 liu_ 刘曼 0755-33975865 15989508876 王泉 0755-33975865 18516772531 王谷雨 0755-33975865 13641400353 张瀚波 0755-33975865 15906062728 zhang_ 王熙然 0755-33975865 13266512936 wangxr_ 阳晶晶 0755-33975865 18565707197 yang_ 张楠淇 0755-33975865 13823218716 钟云柯 0755-33975865 13923804000 杨婧 010-63210892 18817867663 梁家潆 0755-33975865 13242061327 非公募销售非公募销售 华东地区机构销售华东地区机构销售 李茵茵（总监）021-61002151 18616369028 杜嘉琛 021-61002136 15618139803 王天鸽 021-61002152 19512216027 王家豪 021-61002135 18258963370 白梅柯 021-20361229 18717982570 刘刚 021-61002151 18817570273 曹李阳 021-61002151 13506279099 曲林峰 021-61002151 18717828970 华北地区机构销售华北地区机构销售 温中朝（副总监）010-58034555 13701194494 王动 010-58034555 18514201710 wang_ 闫琳 010-58034555 17862705380 张煜苑 010-58034553 13701150680