本文发表于《银行家》2020年第3期。点击此处下载文章PDF版本。

　　2020年3月1日，将见证第十三届全国人大常委会第十五次会议所新修订《中华人民共和国证券法》（以下简称“新《证券法》”）的正式生效。本次修订是该法自1999年7月实施以来的第二次重大修订，此前的一次重大修订于2005年完成，除此之外，该法还曾在2004年、2013年、 2014年做过三次小规模修正。

　　本次《证券法》修订于2015年4月常委会首审时火力全开，旋即遭遇当年6月起股市异常波动的严重影响，二审稿趋向保守；四 年后科创板注册制的启动为修法三审注入新的动力，并最终于2019年12月底四审成功通过。在党的十九届四中全会提出完善社会主义市场经济体制、推进国家治理体系和治理能力现代化的背景下，新《证券法》对于打造规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场、持续净化市场生态具有非常重要的意义。

　　一、注册制的“现在与未来”

　　发行注册制可以说是新《证券法》的最大亮点之一，受到市场和广大投资者的广泛关注。在科创板实践经验基础上，中国版注册制对营造更为开放的资本市场、促进资金融通和企业成长、重塑我国资本市场格局，提供了一个关键性的制度路径。为实现注册制的全面推行、分步实施，新《证券法》从多个维度做出了相应的改革调整。

　　注册制的内容方面，新的审核要素与时俱进，充分考虑现实情况，以更具可行性的方式展开；程序方面，取消了发行审核委员会制度，证券发行申请的注册由证监会以及国务院授权的部门来负责；配套措施方面，新《证券法》强化了发行中的信息披露，增加了“简明清晰、通俗易懂”披露、境内外同时披露、及时公平披露、扩大披露主体等要求，把对发行企业和投资价值进行判断的权利交给市场、交给投资者，有利于充分发挥市场功能，激发活力。

　　注册制能够在我国特别是在法律层面上加速落地，有赖于科创板推进过程中的良好表现，证监会易会满主席概括为“符合预期，基本平稳”。截至2020年2月6日，在科创板受理的全部209项申请中，已有92家企业经证监会注册生效，80家完成上市交易。改“核准”为“注册”，一方面放宽了公开发行监管在审核内容上的条件约束，另一方面则提高了对信息披露的要求。

　　以2020年1月20日刚刚注册生效的华润微电子有限公司为例，这是我国资本市场上首家境外设立红筹企业直接在境内发行A股并上市的。除了体现科创板的包容性、开创性，注册制下对于信息披露的要求实际上大大增加，对企业而言也是不小的挑战。华润微电子在招股说明书注册稿中，就对发行人基本情况、业务与技术、公司治理与独立性、财务会计信息与管理层分析、募集资金运用及未来发展规划、投资者保护等进行了详细介绍。在问询阶段，审核人员还要求其对境外发行人的相关风险做出更深层次的披露，包括两地投资者保护相关法律的差异、投资者跨境维权成本与负担、分红派息因税务、外汇管制或注册地政策可能导致的延迟与减损等，进而具体到境内投资者可以按照公司章程规定将诉讼提交我国法院管辖、境内财产可被执行以及维护投资者权益的其他相关途径，总体目标是确保未来企业对投资者的保护不低于境内法律法规规定的水平。

　　由此可见，注册制的实施不会像有些人担心的那样，大幅度降低发行难度而导致大量企业涌入资本市场、恶化市场生态。相反地，信息披露制度作为注册制的核心，平衡了开放市场环境对于企业审核放宽的客观要求，也使投资者能够更多层次地了解企业，自主评估风险，减少信息不对称。注册制还改变了传统上行政审核的核心地位，大大增强了市场化程度，减少了行政干预。1月中旬召开的证监会系统工作会议中业已明确，接下来监管机构要“以注册制改革为龙头，全力抓好重大改革攻坚”。

　　当然，制度推行不可能一蹴而就，面对多板块、多品种的证券市场，注册制的全面实现仍有较长的路要走，需要克服不少困难。持续推进科创板实践之外，同样面向有潜力的中小企业与高科技企业的创业板也被寄予厚望。的确，科创板的成功经验为创业板改革发挥了探路引领作用，且相较于前者，创业板具有更强的包容性，更多行业领域的创新型、成长型企业可以在此一试身手，区位和政策优势独特。不过，科创板属于增量改革，对于存量影响有限；而创业板已有十余年历史，已上市交易在板公司数量大、差异性强、情况复杂，这给发行上市、再融资、并购重组等基础制度的改革带来不小的难度。同时，在发行制度、上市标准等方面，创业板与主板、中小板的差异逐渐缩小，如何在改革中寻找并突出创业板的自身特点，怎样和科创板形成良性的合作与竞争关系，是发行交易整体架构革新中需要面临的挑战。

　　更进一步，注册制的实施是以信息披露为核心的。企业要想获得融资，必须在与市场对话中体现超出其他公司的投资价值，而这和此时此刻企业的财务指标未必有直接关联。换言之，即便尚未开始盈利，只要展示出自己足够的竞争优势与独特价值，尤其是具有商业价值的知识产权与研发技术，就有可能获得投资者的青睐而在市场化的竞争中脱颖而出。不可否认的是，目前我国大量股民的投资理念尚未能与制度转变相适应，哪怕是所谓的专业投资机构，很多也还保留着传统的思维惯性和操作模式。在长期以散户为主的中国股市中，积极稳妥地推进注册制分步实施，依然考验着监管层的智慧和勇气。

　　二、新制度为投资者护航

　　新《证券法》针对投资者保护增设了专章，从多个不同角度切入，维护投资者特别是中小投资者的合法权益，其中两项重要变化是先行赔付制度的入法和中国版民事集体诉讼机制的推出。新《证券法》第九十三条规定，“发行人因欺诈发行、虚假陈述或者其他重大违法行为给投资者造成损失的，发行人的控股股东、实际控制人、相关的证券公司可以委托投资者保护机构就赔偿事宜与受到损失的投资者达成协议，予以先行赔付。”在该制度正式入法之前，证监会出台过《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第1号——招股说明书（2015年修订）》，并在“万福生科案”“欣泰电气案”中有少量实践。

　　通常情况下，国家对证券违法案件会采取行政处罚的方式进行处理，这虽然能对行为人加以惩治并对其他市场主体产生一定的威慑作用，但对于中小投资者而言却无助于弥补他们遭受的经济损失。由于存在以行政处罚或刑事判决为前提、受害主体分散且数量庞大、诉讼成本高且获偿时间长等问题，原先证券欺诈民事赔偿诉讼难以展开，中小投资者权益不易得到保护。此次先行赔付制度的正式入法，有利于解决投资者经济上的损失，提高我国投资者保护水平。

　　新《证券法》的第九十五条第三款，被称作中国版的证券集体（团）诉讼，也是本次修订中的一项重大突破，“默认加入+明示退出”（opt-out）机制的引入使得大规模群体性诉讼获得了一个较为可行的实施路径。该款还巧妙地采取了以非营利性的投资者保护机构作为代表人来主导实施诉讼的规则，有望避免美国等地区出现的律师为谋取自身利益而损害投资者的情形或顾虑。

　　上述两项制度均致力于解决投资者的经济受损求偿难题，对中小股民而言有着重要意义。两者之间可以互相补充，分别以诉讼外（前）和解以及集体诉讼的手段来全方位保护投资者的权利。同时，两项制度在衔接上还需要进一步考量。

　　其一，尽管先行赔付制度得到立法层面的确认，但当事人之间所达成的先行赔付协议从本质上来说，仍是和解协议，属于私法行为，和解协议本身并不具备强制执行力。因此，当责任主体不履行赔付义务时，仍可能需要通过诉讼的方式来解决，只不过是从侵权之诉转变为以先行赔付协议为基础的违约之诉。

　　其二，未经人民法院制作调解书，和解协议通常只具有实体法上的效果，是否必然导致程序法上侵权之诉的诉权丧失，理论界存在争议。

　　其三，基于合同的相对性，合同效力原则上只能及于签署合同的当事人，倘若法律条文所列的发行人控股股东、实际控制人、相关的证券公司中，仅有某一主体或部分主体签署和解协议，合同效力能否及于该合同外的其他主体，会引发新的疑问。

　　与此同时，由于受损投资者往往分散且数量庞大，因此在第九十五条第三款集体诉讼的相关规定中，投资者保护机构须经五十名以上投资者委托方可作为代表人启动机制，诉讼结果的效力及于所有投资者，除非某投资者明确表示不愿意参加诉讼。然而，类似设计在先行赔付的场景下却未见明确，相关法条中仅规定责任主体可以委托投资者保护机构就赔偿事宜与投资者达成协议，那么，倘若签署该协议时有部分投资者不知情或者不同意，先行赔付协议的效力是否及于这部分投资者；他们又将以何种方式对其诉讼权利或其他救济手段予以保留；总之，制度创新为我国证券投资者民事赔偿提供了关键的基石，但不同制度之间的协调配合仍有待后续不断完善。

　　三、明确原则，填补缺失

　　修订前的《证券法》存在适用范围较窄、法律性质模糊、规制领域有缺失等问题，新《证券法》对此做出了一定程度的回应和优化。例如，第二条第三款规定，资产支持证券、资产管理产品发行、交易的管理办法，由国务院依照本法的原则规定。这一新增条款直击现实痛点，明确了国务院针对资管业务、影子银行活动进行统一监管的职责和权能，将其纳入新《证券法》所体现的较为先进的原则之下。与此相呼应，第一百二十条新增“证券公司经营证券资产管理业务的，应当符合《中华人民共和国证券投资基金法》等法律、行政法规的规定”，凸显了法律之间的协同而非割裂。此外，该条还明确了证券公司四种专属的业务，即证券承销、证券保荐、证券经纪和证券融资融券，使券商与其他金融机构有了更加清晰的区分。

　　新《证券法》还进一步突出了投资者适当性原则。过去几年，我国金融监管在实践中已非常强调“了解你的客户” （know your customer），这成为对证券公司等服务要求的普遍共识，但第八十八条通过法律的方式予以明确，仍具有里程碑式的意义。第八十九条则区分了普通投资者与专业投资者，对不同类型投资者给予不同标准的保护。只有在充分了解客户的基础上，才能匹配最适合的金融产品给客户，也才能促使信义义务得到更好的履行。

　　信义义务（fiduciary duty）的起源可追溯到罗马法中的“信托遗嘱”制度，指的是基于委托人对受托人的信任，受托人负有为委托人及受益人之最大利益而行事的义务，具体表现为忠诚、正直、勤勉的态度。现代社会中，信义义务的内涵一般包括忠实义务与勤勉义务，体现在证券投资的另一常见场景——投资顾问领域，即要求投资顾问以证券投资咨询行业理性人的知识与能力、忠实地为投资者利益而非自己的利益服务。新《证券法》第一百六十条中以“勤勉尽责、恪尽职守” 八个字，作为第十章“证券服务机构”规范之首，对该类机构所应遵循的信义义务概括归纳。

　　与前述规则相配套，第一百九十八条对于违反第八十八条义务的证券公司规定了法律责任。类似地，针对证券投资咨询机构损害投资者利益的惩罚也大幅加重，第二百一十三条将对该类机构的违法惩罚从上限5倍的罚款提高到10倍，还增加了对直接负责的主管人员和其他直接责任人20万元至200万元的罚款。总体上来说，信义义务的明朗化为证券公司、证券投资咨询机构设定了更为明确的法律义务和行业标准，有助于促进其更好地为广大投资者服务。

　　再如，资本的天性是流动，我国的证券市场正越来越紧密地融入全球，也不可避免要承受更多的外部影响。新《证券法》因此注意加强了开放环境下我国证券法规和监管的全面性、有效性。其中，第二条新增要求，即“在境外的证券发行和交易活动，扰乱中华人民共和国境内市场秩序，损害境内投资者合法权益的，依照本法有关规定处理并追究法律责任”。此外，第一百七十七条明确“境外证券监督管理机构不得在中华人民共和国境内直接进行调查取证等活动。未经国务院证券监督管理机构和国务院有关主管部门同意，任何单位和个人不得擅自向境外提供与证券业务活动有关的文件和资料”。这些新增条文扩大了我国规则和证监会的监管半径，对于证券活动参与者的行为设定了更明确的要求。

　　四、结语

　　新《证券法》体现了我国在资本市场监管立法上的长足进步。尽管存在不同机制间尚未充分衔接咬合、若干环节上突破不显著等缺憾，但本次修订确实推出了许多符合我国国情、直击证券市场痛点与难点的制度或措施，相信能够为接下来投融资市场良好生态的构造提供强大助力。

　　当然，法律条文唯有贯彻落实方能真正体现规则的生命力，否则不过是一纸具文。比如我国《民事诉讼法》第五十四条原本就已规定有代表人诉讼制度，但由于在司法实践中鲜少践行，导致其无法在证券民事赔偿诉讼中发挥应有的便民和维权作用，也才使得本次《证券法》修订时特意对其做出情境化的改造。又如，新法在第二条中虽然规定了“长臂管辖”，但我国对于证券监管范围的扩张在实践中究竟能否以及在多大程度上落地，仍与监管能力以及国际关系博弈息息相关。

　　此外，新《证券法》的规定需要一段时间逐步普及，才能使市场参与者特别是广大投资者了解掌握，跟上法律修订的节拍，更新理念，规范行为。尤其是注册制的推行改变了以监管者为中心的发行模式，要求投资者加强自我判断，更需要各方尽快适应和调整。我们期待新版《证券法》的实施能够尽量符合立法原意，实现监管目的，促进企业融资与投资者保护，营造更好的资本市场环境。