历史沿革：圆通速递于 2000 年正式成立；2003 年，圆通速递率先确立“枢纽转运中心自营化和末端加盟网络扁平 化”的运营模式；2006 年，成立海外事业部，并获得“中国民用航空国内运输业务销售许可代理人”资格证，前瞻 性布局圆通航空；2009 年，与 IBM 合作，建立“金刚系统”，成为未来数字化转型的技术支撑；2016 年借壳大杨创 世上市成功，成为中国快递第一股，并开始探索职业经理人制度；2017 年，圆通战略并购香港上市公司先达国际， 借助先达国际实现圆通海外战略，同时圆通业务增长经历来自于网络、成本、管理导致的短期波动； 2019 年，聘任 潘水苗先生为总裁，为圆通未来优化公司治理、提升业务发展注入动力；2020 年，通过互联网信息技术平台优势， 重构业务和管理制度，推进公司全面数字化转型，并加快国际化进程；2021 年，公司改善加盟商管理，降低网点经 营负担。公司在业务波动期及时调整，经历阵痛期后业务回归正轨，成本管控效果显著，且业务重回高增长轨道。 目前公司航空业务与国际业务融合稳定，叠加核心快递业务的良好发展，未来具有较大潜力。

股权结构：截至 2021 年 9 月 31 日，公司实际控制人为喻会蛟、张小娟夫妇，合计持有公司股权接近 40%，阿里巴 巴有限公司、阿里创投、云锋创投目前分别持股 12%、9.91%、2.2%。

财务概况： 阵痛后进行战略调整，业绩实现复苏。圆通自上市后营收和净利增长情况良好，营业收入由 2013 年的 68.85 亿元增 长至 2020 年的 349.07 亿元，年均复合增速超 26%；归母净利润由 2013 年的 6.34 亿元增长至 2020 年的 18.48 亿 元，年均复合增速为 16.5%。在发展期间，公司经历阵痛，圆通在 2016 年底对加盟商支付的相关价格政策调整未 达预期，导致 2017 年 40 家网点被曝存在运营异常、快件积压等问题，公司业务量增速下滑，成本压力显现。2017 年后，圆通重新进行战略调整，加强精细化成本管理、增加核心资产自有化占比同时提升加盟网点稳定性，最终使 得规模效应显现，单票成本改善显著，业绩实现复苏。2019 年起，由于行业价格战激烈，公司营收利润有所降低； 进入 2020 年，受疫情影响航空货运价格高涨，公司整体盈利水平好于竞争对手韵达和申通。

中期电商快递维持景气，下沉市场需求仍有较大提升空间。从行业整体看，我国快递业已经迈过高增长阶段，增速 逐步放缓，但下沉市场电商快递需求仍有较大提升空间。新型电商平台如拼多多，新型零售方式如直播带货（据艾 媒咨询，预计直播电商用户规模预计到 2022 年将增长至 6.6 亿，占互联网用户数的 50%以上，且仍然保持高速增 长趋势）、社区团购将持续驱动下沉市场人均网购频次实现较快增长。近年来，我们能够看到中部地区快递业务占 比持续提升，截至 2021 年 9 月，东、中、西部地区快递业务量比重分别为 76.9%、15%和 8.1%。与去年同期相比， 中部地区快递业务量占比上升 0.8 个百分点。今年以来中部地区湖北、江西、河南快递业务量增速同比超过 60%， 增速均在前 5 之列。西部地区成渝保持相对稳定。总体来看，我们预计 2021 年全行业快递单量增速有望达到 25% 以上，预计 2022 年增速达到 20%以上。

图：：快递行业业务量及收入情况

近年来行业格局向寡头垄断迈进。随电商红利逐渐式微，行业进行存量博弈阶段，在二线企业基本出清后，一线快 递公司未来主要依靠成本和服务质量的优势扩大规模效应，或者通过重组、并购实现行业集中度的提升，最终形成 寡头垄断局面。自 19 年起，通达系内部竞争加剧，行业价格战日趋激烈，综合实力具有优势的头部快递规模不断扩 大（CR3 持续提升），中通、韵达、圆通第一梯队公司的市占率与申通、百世之间差距增大。

监管政策趋严，行业价格战趋缓。2021 年行业监管政策频繁出台，管控恶性价格竞争、提升末端快递员的收入保障、 推动快递业向价值竞争转变成为中期主旋律。2021 年 4 月浙江省政府通过了《浙江省快递业促进条例（草案）》， 2021 年 8 月末各大物流公司响应七部门制定的《关于做好快递员群体合法权益保障工作的意见》宣布上涨派费， 2021 年 9 月末，浙江省政府正式出台《浙江省快递业促进条例》。为响应政策要求, 8 月底申通、中通、圆通、百 世、韵达和极兔等快递公司相继宣布，从 2021 年 9 月 1 日起，每票派件费上涨 0.1 元，用于补贴快递小哥收入。此 后，多家快递公司再次公告称自 11 月 1 日起，派费二次上调 0.1 元每票。通过近期数据观察，行业整体单票收入实 现明显回升。监管政策趋严时期，行业价格战得到阶段性缓解，行业新入局者不再能够以低价抢量的方式实现大规 模份额扩张，此时行业头部企业有望扩大自身竞争优势，CR3 集中度有望继续提升。

行业内并购事件开始显现，行业格局逐渐改善。在 2017-2020 年激烈的价格竞争后，二线企业基本出清，一线快递 企业分化加剧。目前行业内并购事件开始显现，2021 年 11 月，百世由于连续亏损导致经营压力过大，宣布同意将 其在国内的快递业务以约 68 亿元人民币的对价转让给极兔，交易预计在 2022 年一季度完成。这一事件象征着行业 整合的进一步加快，短期内收购的溢出效应利好头部快递公司业绩改善、利润修复，长期则取决于整合效果。整体 来看，行业已处于出清尾声阶段和集中度提升中后期，受到政策监管趋严叠加行业收并购事件驱动，预计明年竞争 环境转好，迎来快递企业估值修复阶段。

职业经理人制度逐渐成熟，推动公司转型进程。建立完善的职业经理人制度是完善公司治理结构的关键，职业经理 人指企业董事会直接聘任，以经营管理企业为职业，运用其经营管理经验和专业知识，为企业绩效负责，承担企业 法人财产保值增值责任，并以此获得报酬的专业经营管理者。探索职业经理人制度是我国完善市场化经营机制的重 要过程。2016 年上市后，圆通速递率先开启职业经理人制度探索，先后从 UPS、顺丰、中外运、德邦等公司引进高 管，开始搭建职业经理人团队。但由于加盟制快递具有其独特的组织形式和特征，大部分来自直营模式企业的职业 经理人与加盟制生态需要磨合期，导致业务短期内波动较大。如今，圆通速递的职业经理人制度经过多年的发展， 已经逐渐成熟，聘任云锋基金董事总经理、圆通速递董事潘水苗为公司总裁成为公司引进优秀职业经理人的重要举 措，其就任后，提出将圆通数字化转型由“业务驱动”转化为“技术驱动”的思路，在扩大资本投入，在提高末端 建设能力的同时，利用数字化赋能提升管理颗粒度。此外，圆通董事兼总裁潘水苗先生于 2021 年 11 月 10 日增持 公司股份 40 万股，占总股数的 0.0127%，增持金额达 527.11 万元，并自愿承诺本次增持完成之日起两年内不进行 减持，奠定长期发展信心。外部人才的引入对于早期更偏向于家族式管理的快递企业在竞争力提升、建立现代企业 制度起到重要作用，对公司的长期发展有着重要战略意义。

数字化转型的全方位投入离不开持续的资本投入，从资本开支的流向和使用效率来看，圆通土地储备领先行业，并 且资本开支使用效率较高。资本开支流向方面，由于一线城市租金高企，叠加政策导致拿地困难，提高自有土地储 备成为未来快递企业打造综合物流园，增强运营效率，提高长期竞争力的重要途经之一。圆通自有土地储备投入由 2018 年的 23.3 亿元增长至 2020 年的 36.3 亿元，位于行业第二，仅次于中通，土地储备的充足为公司长期竞争能 力提供保障。资本开支效率代表每一单位资本开支对公司业务量增量的贡献，圆通资本开支效率领先通达系其他公 司，根据公式用 2019-2020 年业务量增量/2019 年资本开支计算得出公司 2020 年资本投入对业务量贡献效率为 1.05 元/票，位于行业第一。资本开支效率指标的不断上升体现出圆通良好的资本管理能力。从圆通新增固定资产账 面额数据来看，圆通在自有转运中心投入、机器设备投入、和运输工具投入三大方面持续发力，新增值增长稳定且 分布均衡，公司通过稳定的资本投入不断提高基础物流服务能力，进而促进业务量的提升。2021 年 8 月，圆通速递 宣布确认 37.9 亿定增有效期延长一年，主要用于扩充升级网络产能，比如转运中心的升级建设，干线运输车辆的购 置，以及 IT 系统的升级等，定增为圆通进一步优化网络稳定以应对未来竞争格局提供了坚实的资金保障。

研发费用增长显著，保障数字化能力提升。圆通的技术开发人员数量与通达系其他公司相比较少，研发投入增长保 持稳定，有利于公司持续推进全面数字化转型，加大科技创新力度，强化大数据、云计算、人工智能等新技术应用。 从研发费用增长率来看，2021 年上半年，圆通速递投入研发费用达 2531.28 万元，同比增长高达 85.83%，前三季 度累计投入研发费用达 3363.74 万元，同比增长 32.42%。研发进入持续投入阶段，为数字化能力的夯实和提升奠定 基础，目前圆通自 2009 年起投入资金进行开发，拥有独立知识产权的快递服务运营系统——“金刚系统”，如今已 经具备独立升级的能力，并在多年的应用中加深与公司业务的磨合，逐步形成了公司独特的数字化能力优势。

以信息化建设为核心工作，促进全链路的数字化、移动化、实时化、可视化管理。金刚系统作为圆通数字化转型的 核心，覆盖揽收、中转、派送、客服等全业务流程，并形成了包括“管理驾驶舱”、“网点管家”、“客户管家”、“行 者系统”、“自动化分拣系统”等核心系统和平台，实现对包裹流转全生命周期的信息监控、跟踪和资源的调配，促 进公司服务质量提升，成本管控加强，网络管理细化。金刚系统的大力推行改善了圆通加盟制模式中管理粗放、混 乱的缺陷，成为公司有力的竞争壁垒。

数字化转型成效显著，成本指标出现“一升一降”的良好发展态势：第一个“一升一降”体现在单票运能成本下降， 而车均装载票数上升。影响单票运能成本最主要的因素就是单车装载票数，并且油价作为运输成本端重要组成部分， 单车装载票数的改善将降低单票油价成本，进而影响运价。2020 年，圆通依托数字化转型，对每条线路的装载票数 进行实时感知和管控，单票运输成本降低至 0.51 元/票，同比下降 26.09%；平均单车装载量从 2019 年的 7614 票/ 车提升到 2020 年的 9746 票/车，并且在 2021 年上半年进一步提升至 12300 票/车，单票运能成本得到显著改善

第二个“一升一降”体现在单票操作成本降低，而人均操作效能提高。圆通依靠数字化转型，改变之前按照单个转 运中心管理人效的做法，将管理细化到每个工位，提高包裹在转运中心每个操作环节的管理水平，通过提升岗位操 作效率进而加强操作成本的管控。2020 年，圆通单票操作成本降低至 0.31 元，同比下降 13.89%，与此同时，圆通 平均人均效能从 2019 年的 995 票/人增长至 2020 年的 1353 票/人，同比增长 36%，并且在 2021 年上半年已经达到 1431 票/人。单票运输成本的降低和人均效能的提升侧面证实了圆通数字化能力赋能内部人员管理的能力，有效缓解 人力成本上涨带来的操作成本上涨。

数字化为圆通带来的不仅仅是成本的精细化管理，还有服务质量的显著提升。由于行业增速放缓，规模效应带来的 业务量的上升边际趋缓，快递行业将逐渐从价格竞争转向价值竞争，所以服务质量将成为至关重要的竞争关键点。 圆通速递将提升服务质量作为重要战略目标，大力拓展 VIP 客户，从客户分层和产品分级两个维度推动利润修复。 判断服务质量较为核心的两个指标就是时效和遗失破损率，而圆通通过数字化转型，在这两个指标方面都有明显提 高。2021 年上半年，圆通月均快件遗失率同比下降近 15%，客户投诉率同比下降超 38%，全程时长较去年同期缩 短近 4 小时。同时，7 月份、9 月份、10 月份“菜鸟指数”派件时效排名数据中，圆通均位列通达系第一名，其中 9 月份圆通全链路时长为 47.59 小时，比通达系平均时长块 2.06 小时，领先第二名 0.67 小时，8 月份也仅与第一名相 差 0.3 小时。

服务质量的改善带来业务量提升和利润修复。得益于时效的显著改善，圆通月度业务量同比增速从 2021 年 7 月起 高于韵达和行业，并保持较为稳定的增速。同时，服务质量和售后能力的提升也增强了圆通的揽件溢价能力，单票 收入有显著回升，环比增速明显高于韵达和行业，未来圆通如何进行客户分层，有效改善负毛利客户的利润贡献能 力将成为提高其竞争能力的另一关键因素。

我国国际航空货运能力存在短板，圆通提前布局国际货运市场具备一定先发优势。我国目前全货机数量仅有 186 架 左右，并且窄体货机占比较高，而国际市场中，全球货机运力主要集中在 Fedex、DHL 和 UPS 三大综合物流服务 提供商，其中 Fedex 运营货机 681 架、DHL 拥有货机 270 架、UPS 运营货机 261 架，都远超国内全货机数量。然 而，与航空运力不匹配的是快速上升的跨境贸易需求，中国跨境出口需求逐年上升，未来圆通在航空货运能力的部 署不仅能够与国内网络协同，发展时效件产品，提高国内快递运输服务质量，也能使中国快递企业在广阔的国际市 场中占有一席之地，庞大的国际快递市场必然需要有航空货运能力的国际化快递企业。截至 2020 年，圆通运营 10 架自有全货机，预计到 2021 年底将增加至 15 架，运力将显著提高。此外，枢纽机场建设也是提高航空货运能力的 关键，圆通在 2021 年 8 月中旬提交的空军嘉兴机场实施军民合用改建工程可行性研究报告获得了国家层面的正式批 复，在这一项目中，圆通速递将投入122 亿元，预计 2035 年实现 120 万吨的吞吐量。

图：全货机数量情况（注：全国数据截至 2020 年 12 月 31 日，EMS 数据为估算值）

受疫情影响，国际航空货运业务近两年保持较高景气度，圆通国际充分受益。新冠疫情爆发后，疫苗的运输需求激 增，促使圆通的航空和国际业务板块取得显著增长。对圆通来说，目前快递业务仍是其主营业务，航空、国际业务 仍处于前期发展阶段，但受疫情影响下，这两项业务均在 2020 年交出亮眼答卷，其中圆通航空实现营收 11.93 亿元， 归母净利润 2.16 元，同比增长超过 200%，圆通国际业务实现营收 50.48 亿港币，归母净利润 2.52 亿港币，同比增 长 866.37%，圆通国际毛利率截至 2020 年达到 15.31%，维持较高水平。分业务来看，航空货运代理业务仍是圆通 国际最大的业务分部，占总收入的 60.7%，毛利保持高速增长态势，主要得益于全球疫苗接种需求的增加；国际快 递业务收入增速最快，业务量增速远超国内快递，毛利率保持增长，是稳定的第二增长曲线利润来源。圆通航空和 国际业务未来主要增长关键点在于待新冠疫情影响弱化后，如何保持新业务的长期可持续增长。

需求端方面，中国制造业升级出海使快递行业国际化成为必然趋势。纵观国外快递龙头公司发展历史，全球三大快 递物流巨头之一，Fedex 即受益于 80 年代高科技产业的高速发展，高附加值的制造业如电子、医药、生物技术和汽 车业的蓬勃发展带来了巨大的快递服务需求，随着这些高端制造业向海外拓展业务的需求增强，Fedex 的国际快递 业务也随之出海。高端制造业的物流服务具有利润高、标准高的特点，而圆通利用自有航空网络优势，主要锁定消 费电子、汽车配件、医疗等头层客户，为其国际业务和航空板块带来高收益。制造业出口交货量增长稳定，2021 年 上半年装备制造业出口交货值累计达 11763.2 亿元，同比增长 30.8%，制造业出海趋势正在不断增强。高端制造业 出口货量不断增加必然带来对航空、快递配套服务的需求增长，为快递企业出海带来契机。圆通优先布局海外业务， 增加全货机数量，增强对国际业务的服务能力，具有一定先发优势，未来增长空间广阔。

需求端方面，跨境电商市场快递增长带动国际快递需求旺盛。我国跨境电商保持快速发展，跨境网络零售迅速增长， 截至 2020 年，跨境电商行业市场规模达到 125000 亿元，预计到 2021 年将达到 146000 亿元，在跨境电商行业蓬 勃发展的加持下，跨境物流将达到 3000 亿的行业规模，空间仍然广阔。从跨境电商行业出口额占比情况看，预计到 2021 年，跨境电商出口额占比将达到 77%，出口需求仍然旺盛，尤其在东南亚电商平台如 Shopee 的快速发展下， 未来国际快递业务发展空间广阔。此外，2020 年受疫情影响，跨境电商作为推动外贸转型升级，打造新经济增长点 的重要突破口，国家政策也不断加持跨境电商的发展，接连推出多项政策推动跨境贸易，进一步加大了对我国快递 企业国际化的需求。圆通布局东南亚市场，致力于做东南亚开放的承运人，未来将受益于跨境电商的发展，业务增 长可期。

展望未来，持续补足产能与终端建设，增强加盟网络稳定性。公司产能与终端建设仍在路上，转运中心提速仍然是 未来发展的核心之一。圆通速递在数字化转型方面虽然走在行业前列，但过去一个时期，圆通在基础设施上仍与龙 头公司中通有所差距，需要进一步补足。2019 年开始，圆通在基础设施建设上发力，完成了武汉、合肥等 22 个枢 纽转运中心的改扩建计划，以及温州 16 个枢纽转运中心的搬迁计划。2020 年，公司实施上海、义务、武汉等 13 个 转运中心的改扩建计划，共完成沈阳、石家庄等 14 个转运中心的搬迁，使得转运中心的现代化、智能化水平显著提 升，服务能力明显增强，为公司优化中转路由、提升快件时效奠定了坚实的基础。圆通虽然起步较晚，但追赶势头 不减，未来在转运中心、自动化分拣设备的升级和管理上将不断缩小和中通的差距。

加强终端建设，提升派送效率。加盟网络的稳定性一直都是加盟快递的痛点之一，圆通曾经历的阵痛期与加盟网络 不稳，加盟商信心涣散难脱干系。因此提高末端建设，改善网点生存状况在未来也是需要补足和改善的重要举措。 实践证明，增加驿站和自提柜的投递比例是提高末端派送效率的有效方式之一，驿站和自提柜的搭配将成为未来末 端管理的核心，两者结合可以有效增加管理半径，提升网点效益。如今圆通已经铺设超过 46000 家妈妈驿站，入柜 率达到 52.5%以上，并通过加大对散件的推广力度，完善散件配送系统，改善个人散件客户的服务体验，提高网点 竞争力，改善网点效益。

同质化竞争下，布局差异化产品。以往快递粗放式的发展，差异化难以体现，如今消费者和商家对服务质量的要求 不断提高，快递场景也朝着多元化方向发展，未来如何将以价格为主导因素的电商件做出差异化的产品和服务也是 公司需要不断探索和补足的方向。如今，圆通开展客户分层，针对不同客户推出差异化产品，并提高高毛利贡献率 客户的占比，改善收入结构，结合数字化能力，改善时效和服务质量，从而提高快递收入。同时，大力发展第二增 长曲线矩阵下的产品也是未来发展方向之一，圆通航空、圆通国际在快递出海、跨境电商的推动下能否创造长期可 持续的效益仍值得期待。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）