OTA（Online Travel Agency）即在线旅游中介，本质系在线分销旅游产品及服务。起步于美国，通过模式创新与并购整合 助发展。欧美OTA主要包括传统霸主Booking和Expedia以及新模式Airbnb。Expedia起步最早，1996年由微软创办开启线上预 订，此后积极开展多元并购，将机票预订扩展至酒店、租车、度假等，2011年前系全球第一；Booking前身Priceline1998年 创新推出“客户出价”模式受追捧并上市，后成功收购整合Booking，在欧洲市场大放异彩，于2011年超越Expedia跃居行业 第一，市值高峰期超1000亿美金。Airbnb系共享经济鼻祖，2008年在旧金山开创共享住宿模式，针对美国市场酒店供给结构 差异，在美国快速积累用户及房源，后续通过并购开启全球扩张，已发展为共享住宿细分市场龙头，2020年上市受追捧。

酒店预订业务系核心，批发、代理、平台模式各有差异

OTA商业模式通常由三类构成：批发+代理+平台+广告。批发模式本质系赚买卖差价，即OTA以固定价格向合作供应商（酒 店、航空公司等）购买旅游相关产品，再出售给平台消费者，依赖平台议价能力，盈利弹性较大。代理模式本质系赚取交 易佣金，即OTA作为连接消费者与旅游服务商的平台，收取交易额一定比例的佣金，上游集中度和连锁化率不同对应议价 能力分化。Booking以代理模式为主，占比近6成，而Expedia以批发模式为主，占比超7成。广告模式仅占比近个位数。此 外还有平台模式，即向商户、消费者双向收费，Airbnb即如此。

按业务划分，OTA主要包括住宿预订、交通出行（含车票、租车等）。由于欧美航空公司垄断，因此机票业务通常take rate较低，盈利相对平平；住宿业务上游相对分散，故take rate等通常相对更高，故住宿预订已贡献欧美OTA核心收入和 盈利来源，如Expedia约75%收入来自住宿，Booking65-70%收入来自住宿，Airbnb本质系共享住宿撮合平台。

Booking市值领先，Airbnb后起之秀

综合来看，欧美三大OTA的市值、预定量、收入、业绩及业务模式特点如下表所示。从欧美OTA的老牌霸主来看，Booking 依托欧洲市场的强大支持，收入和业绩表现更突出，因此市值持续领先，Expedia以美国本土为主，市值差异相对明显； Airbnb核心系模式创新，目前仍处共享住宿渗透加速期，虽然尚未盈利，但市场给予其未来成长溢价，最新估值超600亿 美金。

Booking：全球在线旅游代理龙头，背靠欧洲总部全球扩张

Booking系全球最大在线旅游龙头，早期资本扩张助力成长。上市公司原名Priceline，最早系美国人Jay Walker在1998年创立的 一家基于C2B商业模式的旅游服务网站，以新模式“Name Your Price”（用户出价）受资本关注，1999年上市。2004年、2006年 公司先后斥资1.61亿美元、 1.33亿美元收购英国线上预订平台Active Hotels、荷兰酒店预订网站Bookings BV，并将二者进一步 整合为Booking，成为欧洲最大的在线旅游网站。由于欧洲酒店连锁化率相对更低，市场更分散，对OTA线上预订的需求也依赖相 对更高，公司此后发展迅速，推动公司成为全球最大在线旅游龙头，并更名Booking 。2021年收入110亿美金（2019年150亿美 金），市值相对最大（近1年700-1000亿美金）。

公司欧洲总部业务占比近8成，代理模式为主+批发收入为辅。公司业务涵盖酒店预订、交通出行（机票+租车）等，旗下共6个子 品牌，其中Booking.com、Priceline、Agoda分别侧重欧洲、美洲、亚州酒店预订市场等，其他Rentalcars、Opentable及KAYAK各 自聚焦租车、餐饮预订与比价。分区域看，2021年以荷兰总部为代表的欧洲市场收入占比近8成，而美国收入占比仅13%。从模式 上看，代理模式贡献6成以上收入，而批发收入占比近年来持续回升，由2017年的17%增至2021年的34%。

Expedia：批发商模式主导，资本化收购形成多元品牌矩阵

Expedia成立于1996年，多品牌运营各有侧重。微软于1996年推出供旅游者在线查询和预订旅游产品的网站Expedia.com， 3 年 后 Expedia 从 微 软 拆 分 在 纳 斯 达 克 独 立 上 市 。 此 后 公 司 离 境 私 有 化 并 外 延 收 购 Hotels.com 、 TripAdvisor （ TripAdvisor现已分拆上市，与 Expedia无直接股权关联，隶属同一控制人）等平台，2005年旅游相关业务重新纳斯达 克上市，一度成为全球最大OTA公司（2011年后被Booking超越）。目前公司旗下品牌包括Retail：Expedia、Hotels.com、 Vrbo（另类住宿）、Orbitz, Travelocity等，B2B：Expedia Partner Solutions，比价网站Trivago（2013年收购）等。 2021年公司收入86亿美元（2019年约120亿美元），近1年市值在150-300亿美金（此前高点超400亿美金）。

批发模式主导，持续巩固美国本土市场。Expedia批发模式贡献约6成，占主导地位，代理模式不到3成，其余则为广告收 入。美国本土收入占比由疫前不足6成提升至2021年的76%，预计与北美出行率先复苏有关。

Airbnb：共享住宿短租龙头，新模式成长迅速

AirBnb共享住宿龙头，新模式增强房源壁垒。Airbnb于2008年成立于美国，共享经济鼻祖，以创新模式挖掘个人短租市场。 基于美国本地性价比住宿供给不足（大型连锁酒店多定位中高端及以上）、及前期渠道引流等快速积累当地用户，后通过 收并购拓展欧洲市场，2015年正式进入中国（2022年拟关闭中国境内业务），于2020年12月纳斯达克上市。经过13年发展， 公司拥有400多万名房东，其中90%房源、72%预订间夜来自个人房东（截止2019年底），房源弹性空间较大；同时接待世 界各地超10亿人次用户，租客转化为房东贡献部分房源增量，进一步巩固房源优势（2021Q4约33%房东为此前租客）。

处于快速成长期，美国市场占据半壁江山。Airbnb收入全部来自向租客、房东各收取6%-12%、3%的服务费，平台模式主导， 2015-2019年CAGR达51% ，2021年公司收入60亿美元，较2019年实现双位数增长，上市以来市值在600-1200亿美金（高点 超1300亿）。分区域，Airbnb疫前以EMEA、美国为核心（占近8成），随美国放开出行较快反弹，2021年已贡献半壁江山。

2021年经营指标对比：三大龙头经营均反弹，Airbnb尤其领先

2021年，新模式Airbnb恢复超疫情前，而Booking、Expedia2021年恢复6-8成。随海外出行逐步放开，OTA平台预定量及 酒店间夜数由2020年的3-6成恢复至2021年6-8成，其中Airbnb甚至已超疫前。具体看，Booking2020年、2021年平台预定 量/酒店间夜数分别恢复37%/42%、79%/70%，Expedia2020年、2021年平台预定量/酒店间夜数分别恢复34%/45%、67%/60%； Airbnb2020年、2021年平台预定量/总预订及体验间夜数分别恢复63%/59%、123%/92%。

Airbnb依靠赛道优势恢复领先。Airbnb恢复尤其领先，一方面共享住宿本身处渗透期，自身成长叠加疫后出行需求变化， 反弹突出；另一方面公司疫后重点推广本地住宿、非城市住宿等休闲旅行市场。Booking全年恢复优于Expedia（预计部分 有Booking外延及Expedia剥离非核心主业影响）。同时，2021年平台预定量（交易额）复苏优于酒店间夜数，一是疫后酒 店供给出清+通胀，住宿ADR提升；二是出行放开机票预订贡献部分交易额，如2021年Expedia机票收入较2019年恢复约3成 （2020年仅1成+），Booking已超疫前。

2021年营收和盈利对比：新模式收入超疫前，传统龙头恢复7成

2021年Airbnb收入超疫前，Booking与Expedia恢复7成。与业务量恢复趋势一致，Airbnb收入恢复领衔，2020年疫情影 响下滑30%，但2021年已超疫前25%。而2020-2021年Booking、Expedia收入恢复节奏基本一致，由2019年的4-5成恢复至7 成左右，但需要说明节奏上二者有差异，Expedia依托美国本土先行复苏，而Booking在2021年下半年复苏较快，同时二 者在疫情下不同的策略，Expedia剥离非核心主业人员优化，Booking选择性继续收购扩张也影响上述表现。

Airbnb2021年实现大幅减亏，Booking、Expedia恢复3-4成。考虑到规模分化下成本摊销差异等，以及外延及剥离等业 务差异，2021年全年Booking经调业绩恢复（约42%）略好于Expedia（约27%），但2021年上半年和下半年恢复节奏差异。 Airbnb在持续成本管理下EBITDA达到历史最高点，EBITDA margin达26.59%创新高，业绩较2019年减亏3.22亿美元。盈利 能力方面，Booking、Expedia2021年经调净利率分别约17%、3%（2019年分别约30%、8%）。

季度经营趋势：度假民宿类表现亮眼，ADR同比维持正增长

分季度看，2020年以来三大OTA平台预定量波动中持续复苏，非标住宿类表现亮眼。两年疫情影响下，Booking、Expedia、 Airbnb预订量和酒店间夜数基本均为2020Q2探底，20Q3开启复苏，20Q4略有扰动（冬季疫情反复），21Q2后恢复提速。随 全球逐步放开限制，2022年海外旅游恢复环比进一步改善。其中Airbnb、Booking在2022Q1的平台预订量已较疫前增长约 25%、7%，Expedia则恢复至疫前的83%（其中住宿预订2022年1-4月分别恢复89%、108%、107%、110%），环比均明显提升 （Airbnb、booking、Expedia21Q4分别恢复97%/92%/75%）。疫后非标类度假住宿较酒店恢复更快，除Airbnb快速增长外， Expedia旗下定位度假区民宿和公寓的Vrbo平台预定量持续超过疫情前，已成为Expedia重要战略方向之一。

2020年以来，住宿预订平均房价（ADR）同比均正增长。Expedia、Airbnb住宿平均房价仅2020H1有所承压（疫情突发后短 期出行需求不足），此后同比均维持正增长，一是通胀影响，二是疫后度假类产品尤其受青睐，综合带来单间房价上涨。

季度营收恢复：Airbnb单季收入创新高，Expedia先于booking复苏

Airbnb复苏持续领衔，分季度看，Airbnb2021Q1起收入已恢复至疫前水平，由2021Q1-Q2较疫前超5-10%，提升至Q3-Q4 超疫前30-40%，其中Q3收入实现$22亿，创单季历史新高，22Q1同比增长70%，整体上以共享住宿新模式持续引领复苏。

传统OTA龙头中，2021上半年美国先行放开后Expedia引领复苏，但2021Q3起收入表观恢复程度以来被Booking赶超，预 计有欧洲区域2021Q3反弹以及二者疫情下不同战略选择相关。传统OTA龙头方面，Expedia先复苏，2021H1期间Expedia 收入复苏好于Booking，主要美国放开境内出行限制、欧洲市场复苏较慢且佣金率受制（2021Q1/Q2期间Booking佣金率 较疫前-2pct/-6pct）。2021Q3起欧洲部分国家出行逐步放松，Booking收入恢复赶超（兼有Booking收购及Expedia剥 离部分非核心业务相关）。2022Q1起因复苏加速+收购影响，Booking收入恢复提速(95%)，Expedia则收入恢复86%。

季度盈利恢复：Expedia业务精简初现成效，2022Q1淡季略波动

传统OTA：2021年下半年Expedia依托业务精简，经调整业绩恢复快于Booking，且经调整净利率Q3超疫情前。2021年上 半年Booking、Expedia均亏损承压，Expedia亏损仍较大；下半年二者收入恢复8-9成，经调业绩均转正。其中，2021年 下半年Expedia经调整业绩恢复好于Booking(虽然收入恢复不及)，预计主要系Expedia剥离部分非核心资产，且成本费 用持续优化所致（此前Expedia人工成本等一直相对高于Booking）。2021Q3期间Expedia和Booking经调净利率19%/33%， 较疫前+4pct/-5pct,即Expedia2021Q3期间经调整净利率水平已超疫情前。2022Q1淡季下，二者经调整净利率各为3%/6%，较疫前-2pct/-12pct，季节性因素+销售费用率因复苏阶段增加等,但Expedia降幅也好于Booking。

Airbnb的盈利也逐步改善，2021Q3旺季实现$8亿归母业绩，对应净利率37%，经调整EBITDA创历史新高，此后因淡季等 季节性因素有所波动。

分地区看季度趋势：区域恢复节奏分化，北美>欧洲>亚太

分区域看，全年美国市场收入增长最快，欧洲次之，亚太等市场则相对承压。具体来看，2021年Booking与Expedia在美国 收入贡献均已恢复至9成以上，其次是Booking在以荷兰为代表的欧洲地区恢复7成以上，其他地区则恢复不及5成。Airbnb 在美国地区的营收较2019年增长近70%，疫后营收占比超过EMEA，由2019年37%提升至21年的50%，成为第一大收入贡献来 源。而在相对严格的出行管制下，亚太地区全年收入仅恢复至2019年的71%，营收占比也由2019年的12%降至7%，仍较承压。

分类型看季度趋势：休闲游、国内游领航，商旅、跨境游逐步复苏

随海外出入境政策持续放宽，跨境游复苏趋势凸显。2020-2021年，短途游、国内游占比明显提升，自驾出行+郊区酒店 较受关注，目前上述比例仍高于2019年，但从2022Q1跟踪来看，跨境游和中长途旅游占比较去年下半年开始回升。以 Airbnb为例，2022Q1跨境旅行总预订间夜数已基本回归疫前水平。

在户外郊区休闲游仍持续引领复苏基础上，城市商旅出行也逐步恢复。过去多个季度郊区的酒店恢复明显好于市区酒店， 2022Q1恢复情况预计也相对快于市区酒店，但去年下半年开始市区酒店的恢复趋势也有所提升，以Airbnb平台数据为例， 2022Q1城市出行预订间夜数同比增长80%，占比提升至46%，同比增加5pct，但较2019年仍降12pct，即休闲游仍相对主导。

疫后以深度度假体验及第三空间远程办公为代表的住宿占比明显提升。以Airbnb平台预订数据为例，疫后连续28天及以 上的间夜占比超20%，对比2019Q1仅13%。其中连续预订7天以上的间夜数占比近一半（48%）。

分模式看季度趋势：批发收入>代理收入，佣金率逐步恢复常态

分模式看，批发收入恢复情况好于代理收入。Booking和Expedia收入自2020Q2筑底渐进复苏。2021Q4，两大OTA批发收入 基本恢复到疫前，而同期代理收入仅恢复到70-80%（但本身也与美国OTA市场批发业务占比高，欧洲代理业务占比高相 关）；2022Q1批发收入进一步回暖，其中Booking批发收入已超疫前74%，Expedia较疫前增长3%。批发收入恢复快于代理 模式，我们预计主要是由于批发模式下OTA平台调价弹性更高和区域恢复节奏差异影响。 此外，Booking与Expedia佣金率疫后也逐步接近疫前。

疫情阶段加速线上渗透，欧洲酒店预订业务恢复>酒店行业

疫情阶段加速线上渗透，Booking欧洲酒店预订业务恢复预计相对快于酒店行业本身。结合环球旅讯等报道，2021年欧 洲酒店预订渠道中OTA占比由此前31-32%提升至约36%，疫情下OTA线上预订渗透率阶段提升。由于疫情反复，线上预订 渗透进一步提升，从而有助于OTA龙头在后疫情时代相对较快复苏。此外，对比2021年以来OTA龙头Booking与酒店龙头 雅高在欧洲市场的逐季表现，Booking复苏弹性明显领先雅高，虽然本身二者并不完全可比，但部分也说明OTA龙头依 托渗透提升，疫情下复苏也可相对较快。

欧美OTA疫情后股价复盘：Expedia阶段跑赢Booking，近期随大盘承压

疫情下两大传统OTA股价复盘：美国出行较快放松带来美国本土复苏较快，Expedia疫情后跑赢Booking 

疫情初期二者普跌40-60%，Expedia跌幅大于Booking，主要系估值及龙头地位差异；此后伴随复苏企稳反弹，2020.8达到阶段高 位，但仍较疫情前低约10-20%，且仍明显跑输大盘，冬季疫情下反复低位震荡。

2020年11月底，美国逐步放开境内出行限制，北美复苏开始提速，二者股价均反弹并创新高，其中2021年上半年Expedia股价较疫 情前涨30%-60%，显著跑赢Booking（Booking较疫前涨10-20%），主要因为出行放开下美国本土复苏明显领先欧洲，这一时期二者 也显著跑赢大盘；此后因Delta震荡反复；直至2021.9-2022.2在全球复苏与出行限制逐步放松中再创新高，Expedia和booking较 疫情前分别上涨90%、30%，其中Expedia剥离非核心主业也阶段助力。 2022年3月后疫后俄乌冲突、美国缩表、通胀等因素随大盘下跌调整，二者均跌至疫情前水平以下，Expedia阶段下跌则更显著。

核心结论： 1、出行放松驱动复苏，带动OTA 龙头反弹，先行复苏者反弹更高 ；2、出行放松下的复苏兑现期， OTA龙头股价不仅可跑赢大盘， 且较疫情前可再创新高，复苏相 对较快的较疫情前上涨达30-90% ；3、扩张or收缩，不同阶段市场 反应不同，疫情反复中业绩兑现 系核心。

欧美OTA历史股价复盘：Booking10倍表现更胜一筹，Airbnb后起之秀

复盘过去10余年欧美OTA表现：传统龙头 Booking10年10倍，明显超越Expedia，新模式Airbnb阶段受追捧。2009年10月底 起步时，Expedia和Booking市值均60-70亿美金，彼时Expedia系行业第一，美国本土为主，Booking国际业务主导并快速 成长（欧洲酒店更分散，相对更依赖OTA），此后经营表现逐步超越Expedia，股价也持续上行，至2021年Booking实现10 余年10倍股，市值高峰突破千亿美金；而Expedia高峰期市值约300亿美金，相对逊色，核心由于二者战略侧重及由此带来 的经营表现差异， Booking/Expedia2005-2019年收入CAGR 22%/13% 、业绩CAGR 26%/7%。此外，Airbnb因共享经济新模 式，作为后起之秀阶段表现突出（详见后文）。

新模式Airbnb复盘：开盘暴涨市值一度超Booking，后续震荡调整

Airbnb市值曾破千亿赶超Booking，近期较高点接近腰斩。Airbnb开盘暴涨110%+，初期市值一度超Booking，最高突破 1200亿美金，但年度尚未实现盈利，主要系模式创新带来较高估值溢价。后续2021年2月起相对有所调整，主要系2020Q4 经营恢复节奏环比放缓且前期估值因素，市值回落至800-900亿美金；8月起逐步上行，出行复苏预期强化叠加业绩恢复较 好（Q2业绩恢复超疫前，Q3录得正净利），再创新高至1300亿美金（同期booking1000亿美金市值）。今年3月以来，受宏 观环境承压影响，市值回落300+亿美金。近期在估值压力及大盘走弱背景下，结合此前5月宣布退出中国市场（当日股价 跌超6%）及后续在其他区域开展本土化运营的部分担忧，市值大幅回调至580-700亿美金（Booking700-800亿美金）。

欧美OTA龙头总览：先发+模式创新+全球化并购构筑规模壁垒，模式、区域、业务各有差异

海外三大OTA龙头：Expedia、Booking依托先发优势，借助全球化并购做大做强，其中Booking 核心依托欧洲市场的优势 基本盘做大；Airbnb以创新模式切入细分成长市场，已形成寡头垄断，对应最新市值分别150、700、600亿美金左右。三 者在战略方向、区域布局、模式选择等方面各有侧重，对应经营表现不一。

Expedia起始于微软体系，成立最早，深耕美国市场，曾成功收购TripAdvisor（猫途网）等，后续剥离独立上市，整体 品牌布局多元，但海外尤其欧洲市场的拓展节奏相对落后，人工相对更高，且美国酒店行业连锁化率较高，也部分受制。

Booking以酒店预订为扩张主线，先后精准整合欧洲booking（欧洲市场酒店行业相对更分散，更依赖OTA）、亚洲Agoda， 区位优势+代理模式实现迅速扩张，2011年超越Expedia跃居行业龙头，议价能力随品牌势能强化逐步提升，同时运营效 率较高，整体维持亮眼增速及高利润率水平，净利率27%左右。

Airbnb后起之秀，共享经济代表，基于美国住宿结构特点切入个人房源短租市场，高成长赛道叠加契合疫后出行逻辑， 享受估值溢价，上市以来市值一度超越Booking。

总结来看，海外三大OTA龙头以先发优势或模式创新入局，规模壁垒（资源与流量）持续巩固之下，形成寡头垄断格局。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）