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金融衍生品十年路——第01期

编者按：

2010年，沪深300股指期货鸣锣上市，掀开中国资本市场金融衍生品时代的新篇章。转眼间十年过去，从无到有、再到不可或缺，金融衍生品已深深嵌入我国资本市场肌理，并与广大投资者利益密切相关。

《衍生品不是坏孩子》是利率期货之父——理查德•桑德尔的自传，这本书让很多人对金融衍生品有了更加理性的认识。正在步入全面发展阶段的中国金融衍生品市场同样需要更多理性观察和思考，为此，券商中国记者近期对业内进行了深入调研和采访，力求通过亲历者讲述、金融人才建设、发展前景和问题等不同视角去展示中国金融衍生品发展的第一个十年。

你是一位金融从业者？金融衍生品拓宽了中国金融市场的广度和深度，你的职业发展因此有了更广阔的空间。你是一位大众投资者？金融衍生品丰富了绝对收益类金融产品的供给，你的资产保值增值有了更好选择。即便你和金融、投资完全沾不上边，金融衍生品降低了基础资产的波动率，增强市场内在稳定性，让每一个身处经济活动中的普通人都能有所受益。这些，都伴随中国金融衍生品市场的健康稳定发展，潜移默化地影响着你和我。

股指期货走过第一个十年

2008年底，27岁的蒋锴（现任艾方资产总裁兼投资总监）从华尔街回国，加入东方证券。用他自己的话说，那年听到中国股指期货马上要推出，就果断回来了。此时中国金融期货交易所已成立两年多，业内都在翘首以盼其第一个品种的推出。

“那时候有种受到感召的感觉，回国后我又等了一年多，股指期货才正式上市。回想当时的情形，现在印象还很深刻。我和交易所的互动比较多，会帮他们做一些培训和沟通工作，沪深300股指期货整个上市过程可以说很平稳。”蒋锴回忆说。

2010年4月16日，沪深300股指期货在中金所正式上市。蒋锴专注量化投资，会运用大量金融衍生工具，他把很多理念方法从海外带回国内，在东方证券组建了另类投资业务，负责包括套利交易、对冲交易、数量化策略在内的绝对收益自营投资；股指期货的推出，让他有了更多施展空间。2012年，蒋锴创办艾方资产，成为中国最早发行多策略量化对冲产品的专业机构之一。

此后，中国金融衍生品市场发展逐步提速，中金所陆续推出上证50和中证500股指期货，国债期货则有5年期、10年期和2年期三个品种。上交所在2015年2月9日上市上证50ETF期权。去年底，上交所、深交所和中金所又同步推出了与沪深300相关的三个场内期权品种。与此同时，场外市场衍生品市场也蓬勃发展。

“对中国资本市场而言，金融衍生品诞生的最大意义是让这个市场变成了立体化的市场。艾方也是伴随着中国金融衍生品市场一路成长，股指期货刚推出时，我们关注最多的是期现套利。2014年后，我们把股指期货和国债期货加入CTA策略。2015年之后有了期权，它是非线性的，我们的策略因此更加丰富。”蒋锴表示。

与蒋锴一样，百亿私募诚奇资产创始人何文奇也是因为股指期货选择回国发展，当时他正在美国一家对冲基金从事策略研究，听说国内金融衍生品市场即将起步，毫不犹豫加入了一家准备尝试进行量化对冲交易的国内私募基金。“经过策略研发、交易平台搭建等从0到1的准备工作，沪深300股指期货上市首日我们即开始在国内实践了量化对冲交易。十年来，我们的对冲工具从单一的沪深300发展到上证50、中证500等多品种股指期货，以及指数期权、个股期权和更加复杂的场外互换等金融衍生品，量化对冲也越来越成为市场中一种重要的投资方式。我本人从开始使用数百万元进行试验性量化交易，到目前掌管一百多亿的管理头寸进行专业化的量化对冲投资，可以说我本人职业的发展也是证券类金融衍生品市场从2010年开始蓬勃发展的一个缩影。”何文奇说。

股指期货无疑是中国金融衍生品市场的排头兵。数据显示，截至2020年6月30日，股指期货共有3个品种，开户客户45.21万，成交量和持仓量分别达到26.24万手和40.68万手，成交持仓比0.65；自上市以来累计成交10.68亿手，累计成交额1002.8万亿元。市场开户数由上市时的0.98万户增至2020年6月30日的45.21万户，增长45.1倍。期间法人客户数增长299.5倍；自然人客户数增长40.5倍。

对于近十年中国期货市场和金融衍生品市场的发展，摩根大通期货首席执行官魏红斌也很有感触。“市场的发展势头非常好，交易品种越来越多，市场体量越来愈大，从期货扩展到期权，金融衍生品也推出了更多品种。市场的风控能力也比以前要强很多，投资者结构在不断优化。”她说。

金融衍生品市场的发展让机构和行业人才有了用武之地。中国期货行业的规模从十年前的1000亿左右跃升至最新的8000亿元以上，券商系期货公司在金融期货带动下快速崛起，量化投资在国内逐步兴起。

资本市场、宏观经济稳定器

金融衍生品的推出，其天然的对冲风险、分散风险功能，增添了我们面对未来各种不确定性的底气。

蒋锴有个观点，他认为以股指期货为代表的金融衍生品在服务实体经济方面意义重大，但传导上是个间接过程。“有了股指期货后，金融机构就有了风险管理的工具，它可以降低股票市场的波动，这就为整个资本市场创造了一个相对稳定的环境。在这样的大环境下，上市公司IPO、再融资，乃至二级市场上的交易都可以更加稳定、有序和可预期。”蒋锴表示。

总体来看，股市年化波动率在股指期货推出后还是显著下降。从有数据可计算的前8年（2002.4.16-2010.4.15）的29.51%降至后10年（2010.4.16-2020.4.15）的23.42%，降幅为20.64%。利用双重差分方法剔除其他因素影响的进一步研究也发现，沪深300股指期货推出后，其成分股的年化波动率相对于非成分股降低了4.92%。

股市波动率降低，对参与市场的每一位投资者都大有裨益，不论你是秉承长期价值投资理念的机构投资者，还是仅仅只是普通散户。“低波动有助于提高市场的收益风险比，比方说国内老百姓最近几年热衷于购买公募产品，权益投资的比例在上升，和投资体验的提高有很大关系，而这背后其实是股指期货为代表的金融衍生品在发挥作用。”有机构人士指出。

中信期货以国内某家资产管理公司为案例进行研究分析，发现可以为股指期货服务实体经济提供了更多佐证。该资产管理公司为一家百亿级资产管理公司，2006年定向增发市场启动后，该资产管理公司就开始积极参与，在市场环境不稳定的情况下，定向增发可能给投资者带来的收益和损失也充满变数。面对定增风险，该公司采用了综合的解决方案：一方面，通过参与大量不同公司的股票定向增发，该资产管理公司实现了股票的分散投资，有效降低了股票组合在锁定期内的非系统性风险；另一方面，利用股指期货对冲市场风险，进一步锁定参与股票定向增发的投资收益。通过这一投资策略，在股票市场处于高位的情况下，该公司依然能够积极的参与定向增发市场，大幅缓解了实体企业再融资的困难，实体企业因此受益。

举例来说，2015年3月，上述公司参与了一个集生产、销售、研发应用为一体的创新型国家高新技术企业集团的定增，该公司获配2550万股，获配金额18360万元。2016年4月1日，该次非公开发行限售股上市流通，收盘价为3.64元，与参与定增时的定价相比，市值蒸发了近一半。由于该公司运用了股指期货有效对冲了市场风险，使它能够提前锁定定增带来的投资收益。该次定向增发的顺利实施，也为上市公司的发展提供了资金上的保障。公告资料显示，该上市公司的该次非公开发行价格为7.20元/股，扣除发行费用后募集资金净额为128055.40万元。本次发行后，该上市公司进一步扩大了销售区域，强化了以工艺创新为核心的主营业务，提升了在同业市场上的竞争优势。

“绝对收益”必需品

金融衍生品的发展推动了资本市场的繁荣，是投资界追求“追对收益”的必需品，这是很多行业亲历者的切身感受。

申毅投资CEO申毅表示，沪深300股指期货催生了跨市场ETF，引发了ETF市场产品升级，跨市场ETF在整个主板范围内按一致的规则优选成份股，更符合投资逻辑，风险收益特征更优，提升了ETF的投资价值，很大程度上带动ETF市场规模增长，为股市引入了增量资金。除了金融期货，国内金融期权的推出让使用这类衍生品的资管产品拥有更高收益、更低波动、更为吸引人的投资体验。

幻方量化自成立之初就开始使用股指期货，目前是国内知名的量化投资机构之一。在公司CEO陆政哲看来，股指期货为A股二级市场投资提供了有效对冲市场系统风险的工具，为alpha策略的运行提供了必要的策略工具，并以此可以构建一个超越市场涨跌，净值波动相对稳定的投资组合，而这一类资产组合在资管行业里是比较稀缺和具有吸引力的。从国内资管行业的视角看，以股指期货为主的衍生品奠定了量化投资机构在资管行业中独特的地位，尤其是近几年随着资产荒的加剧和投资者资产配置观念的变化，量化对冲类产品吸引了相当一批投资者，并推动了量化行业整体规模的快速增长。

资管新规打破刚兑，市场对于“绝对收益”的关注度变得越来越高，怎样获得稳妥收益？金融衍生品在其中又能发挥什么作用？对此，蒋锴指出，绝对收益不止看结果，更多是看方法论，以前股票投资要做所谓“绝对收益”，一般是通过择时或板块轮动实现，它的稳定性并不高。用量化方法的确定性更强，方法论更为稳定，而从海外市场经验看，金融衍生品是绕不开的，如果想从长周期来实现“绝对收益”，大多数情况下都会用到多元化策略、用到金融衍生品。

债券投资领域也是如此。鹏扬基金总经理杨爱斌在1999年就进入中国的债券市场投资，是国内最早一批债券投资经理。中金所推出国债期货后，他第一时间就进行了参与，在运用金融衍生品方面有着丰富经验。

“我们公司内部有一个测算，运用国债期货给我们的专户产品组合每年贡献的阿尔法超过40个bp，这是相当可观的。普通公募产品由于在使用衍生品上限制较多，贡献会小一些，整体看，运用国债期货给鹏扬客户创造的差额收益高达数十亿元。”杨爱斌此前在接受券商中国记者采访时表示。

有业内专家总结指出，金融衍生品是促进金融机构产品创新，满足投资者多元化、个性化理财需求的重要底层工具。各类机构基于投资者不同风险偏好，通过金融衍生品调整风险收益结构，开发出多种丰富的投资理财产品，大大提升产品吸引力和竞争力。这既有合成指数、指数增强等基金产品，也有策略及结构化等保本产品，既有Alpha、可转移Alpha等绝对收益产品，也有杠杆、反向杠杆等创新型ETF产品。例如，有统计显示，股指期货上市后，超过10%的新发行理财产品使用了这一工具。仅2014年，直接挂钩股指期货的市场中性产品就同比增长了60%，而且使用股指期货的产品业绩效果全面好于未使用股指期货者。此外，股指期货还为股票多空基金（公募的对冲基金）的推出提供了关键的基础组件。

记者观察：润物无声的中国金融衍生品市场值得更多鼓励和掌声

作者：沈宁

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