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美国：低费率指数产品更具竞争力

全球公募基金镜览系列报告之一

本报告导读

现阶段美国共同基金及ETF主要满足居民养老需求，规模持续高增；低费率的指数产品更具优势，带动头部公司规模增长；规模成为利润增长主因，盈利更为头部集中。

共同基金及ETF是美国居民资产管理的重要工具，全球规模占比最高。1）美国投资公司协会（ICI）管理的注册投资公司类似于国内的公募基金；2）美国注册投资公司以共同基金、ETF为主，亦包括封闭式基金及单位信托基金；3）美国共同基金行业产生于1920s，目前在全球范围内规模最大，截至2021年，美国开放式基金净资产占全球的48%，管理着美国居民15%的资产。

共同基金及ETF主要满足居民养老需求，现阶段规模增长主要由指数产品推动。1）1940-2021年，美国共同基金及ETF规模持续增长，年均复合增速高达15%；2）1970年以前，为满足居民资产保值增值需求，共同基金以股票型基金为主，占总规模90%以上；1975-1980年，为实现居民资产避险需求，货币市场基金规模快速增长，占总规模比重由8%增长至57%；1970年后期，美国政府推出《联邦雇员退休收入保障法》ERISA，养老资产规模快速提升；1990s指数基金优势凸显，更能满足居民养老需求，占比持续提升，带动基金规模增长。

头部公司主要竞争优势在于提供指数产品，规模效应下更低的指数基金费率是核心。1）头部公司主要竞争优势在于提供指数产品，渠道的重要性美国规模前4的独立资管公司中，贝莱德、先锋领航和道富环球均以发展指数产品为主，指数产品占总产品比重超过70%。随着养老金计划及投资顾问渠道成为主要销售渠道，销售能力对于基金公司的重要性进一步降低。2）头部公司的指数产品胜在具有更低的费率。贝莱德等领先机构指数产品均胜在低于行业的平均费率。其中，先锋领航近10年ETF规模增速高于行业平均和主要竞争对手，其费率为头部公司最低。3）头部公司注重指数产品的创始人企业家精神使其率先形成规模效应，压降基金费率，先锋领航更是以独特的ETF架构方式降低税收成本。

降费趋势下共同基金及ETF行业净利润增长主要由产品规模驱动，盈利呈头部集中趋势。1）美国共同基金行业向客户收取基于资产规模的运营费用及销售费用，基金费用率和有销售佣金基金占比均呈下降趋势。2）虽然基金费用率呈下行趋势，但基金规模增长驱动行业净利润仍呈增长趋势。我们据ICI及上市基金公司数据测算，2007-2021年，美国共同基金行业管理费收入年复合增速为1%，利润复合增速约3%；其中，基金规模增长对行业利润增长贡献最大。3）行业竞争格局呈头部集中趋势。上市基金公司占行业总收入比重持续提升。同时，受益于规模优势，行业净利润更为头部集中。

风险提示：监管政策变化；行情变化带来的股指吸引力下降。

01

共同基金及ETF是美国居民资产管理

的重要工具，全球规模占比最高

由美国证券交易委员会（SEC）和投资公司协会（ICI）注册、监管的注册投资公司是可以公开募集资金的投资工具，类似于国内的公募基金。1）据美国1940年《投资公司法》规定，通过各种商业渠道公开发行、分销、交易、赎回、回购其证券的从事投资、交易等业务的公司均需作为投资公司注册并接受监管，其中包括开放式管理公司（共同基金）、封闭式管理公司与单位信托基金等，一支基金即是一个独立的投资公司。2）如果一家投资公司的证券由不超过100人持有，且该投资公司目前没有也不打算公开发行其证券，则该投资公司可免于遵守《投资公司法》的规定，作为私募基金（Private Fund）运营。3）《投资公司法》颁布不久，美国即成立国家投资公司委员会（NCIC），协同SEC执行新颁布的基金法规，1941年更名为国家投资公司协会（NAIC），1961年更名为投资公司协会（ICI）。

美国注册投资公司以共同基金、ETF为主，亦包括封闭式基金及单位信托基金。截至2021年底，基金管理的总资产超过34万亿美元，个人投资者高达1.08亿。1）共同基金是指从股东处筹集资金并投资于证券投资组合的投资公司。共同基金在注册投资公司中规模最大， 2021年末占比78%。截至2021年，1.02亿个人投资者持有共同基金，通过共同基金来满足长期的个人财务需求目标，如为退休、教育或购房做准备等。美国家庭和机构也使用货币市场基金作为现金管理工具；2）ETF是一种可以在证券交易所以与普通股票相同的方式购买或出售的开放式基金，用于追踪权市场、特定行业或地理区域以及特定投资策略。近十年美国ETF取得了快速增长，截至2021年，占美国基金管理总规模的21%；3）封闭式基金是一种封闭管理、份额在证券交易所上市或在场外市场交易的投资公司；4）单位投资信托（UIT）是一种持有固定投资组合并将其作为可赎回单位提供给投资者的投资公司，不同于共同基金，单位投资信托有到期日。

投资管理公司是共同基金及ETF的管理人，独立资管公司在美国头部投资管理公司中规模更大。投资管理公司是管理公开发行的基金份额的投资公司，其中既有独立资管公司，如贝莱德、先锋领航等，也包括同时经营银行、证券、保险业务的金融集团，如纽约梅隆银行、高盛和保诚金融集团。截至2022年6月，美国资产管理规模排名前四的投资管理公司均是独立资管公司。

美国共同基金行业产生于1920s，目前在全球范围内规模最大，是美国居民资产管理的重要工具。1）最早的投资基金产生于英国。1868年英国政府出面建立“国外及殖民地政府信托基金”，集中资金委托具有专门知识的代理人，分散投资于国外及殖民地的有价证券，从而使中小投资者能和大投资者一样享受投资利益。2）一战之后，随着美国居民财富的积累和股市规模的扩张，英国的投资信托制度很快被引进美国。1924年美国成立了全球第一只公司型的开放式基金“马萨诸塞投资信托基金”。美国开放式基金凭借其市场竞争充分、流动性强、透明度高、便于投资等优势，不断吸收美国居民日益增长的可投资资产。3）目前，美国开放式基金在全球范围内规模最大，是居民资产管理的重要工具。截至2021年，美国基金净资产规模占全球总体的48%。共同基金已成为美国居民资产管理的重要工具，2021年为居民管理着15%的金融资产。

02

满足居民养老需求，指数基金正当时

2.1. 共同基金及ETF规模持续高增，现阶段的增长主要由指数产品推动

1940年以来美国共同基金及ETF持续高速增长，现阶段的增长主要由指数产品推动。1）1940-2021年，美国共同基金及ETF规模年均复合增速高达15%，从1940年的4.5亿美元提升至2021年的27.0万亿美元。2）1970年以前，为满足居民资产保值增值需求，共同基金以股票型基金为主，占共同基金规模的90%以上；1975-1980年，为实现居民资产避险需求，货币市场基金规模快速增长，占共同基金规模比重由8%增长至57%，带动共同基金资产总规模从458.7亿元提升至1347.6亿元，年均复合增速24%；1970年后期，美国政府推出《联邦雇员退休收入保障法》（ERISA），养老资产规模快速提升，养老金成为共同基金规模增长的重要资金来源；1990年代，指数基金在收益、费率、便捷性等方面的优势得以显现，更能满足居民养老需求，占共同基金及ETF规模的比重持续提升，带动整体规模增长。

2.2. 共同基金起源于满足居民财富保值增值需求，20世纪70年代以来，养老资产的扩张成为基金规模增长的主因

1920年代美国居民财富的积累和股票市场的规模扩张带来了居民资产保值增值需求和共同基金的引入。1）1868年最早的投资基金“国外及殖民地政府信托基金”于英国建立。当时，英国已率先实现资本积累，中小投资者为追求高利润通过政府组建的投资公司向欧洲及美洲大陆投资。2）美国开始于19 世纪初的工业化进程导致了社会财富和家庭财富的迅速积累以及股份公司的产生，第一次世界大战时期，美国经济的壮大以及战后的繁荣促进了大型公众公司的出现与快速成长。个人投资者强烈的逐利动机和风险意识意味着对专业化投资服务的需求，正是这种需求促使 20世纪 20 年代共同基金制度从英国引入到美国并得到了初步的发展。1921年美国组建了国内第一家投资基金“美国国际证券信托基金”。1924年全球第一只公司型的开放式基金“马萨诸塞投资信托基金”设立。

1940-1970年居民财富不断寻求财富保值增值的路径，规范化发展的共同基金开始成为居民资产管理的选择。1）二战后至60年代，美国逐渐发展成为世界第一大经济体，经济快速增长，大众富裕阶层逐渐形成，不断寻求财富保值增值的路径。2）1940年《投资公司法》出台，共同基金行业得以规范发展以满足居民的资产保值增值需求。1940-1970年美国股市长牛30年，强劲的股市增长及投资者信心提升推动基金业发展。

1970年代金融自由化进程和经济衰退激发居民资产避险需求，货币市场基金规模的高速增长。1）1971年布雷顿森林体系解体，汇率风险加剧，1980年“Q 条例”的废除使得市场面临的利率风险日益突出。一方面，金融自由化的进程促进了金融产品的创新与丰富，于1972年推出了货币市场基金。另一方面，美国经济在1970s进入衰退期，发生严重通货膨胀，利率大幅上行，股市表现较弱，促使投资者将资金转向相对安全的短期流动资产。2）1975-1980美国共同基金总规模由459亿美元增长至1348亿美元，货币基金占比由8%增长至57%。

20世纪70年代后期，美国政府推出ERISA以保障雇员的退休收入，养老资产快速增长，养老金成为共同基金规模增长的主要驱动因素。1）1970s美国“婴儿潮”一代将面临退休，老龄化加剧，而养老计划未成立独立实体基金，雇员的养老金得不到保障。因此，美国政府于1974年颁布了《联邦雇员退休收入保障法》（ERISA），要求养老基金的管理人对到期支付的退休金有责任进行保值与增值，鼓励退休基金的管理人进行多样化的投资，并且该立法确立了个人退休帐户（IRA）作为重要储蓄工具之一的地位，受益于政府税收政策的推动和IRA的灵活及转移便捷等优势，推出以来账户资金规模快速增长。2）与此同时，各种相关的职工退休金和养老金方案逐步完善，1981年为储蓄者提供税收优惠的雇主退休储蓄计划401K计划开始推出。养老金成为共同基金规模增长的重要资金来源，养老金计划持有的共同基金占基金规模的比重从1990年的20%提升至2021年的47%。

2.3. 现阶段共同基金及ETF主要满足居民养老需求，指数型基金发展正当时

2.3.1. 现阶段共同基金及ETF主要满足居民养老需求，养老金主要关注长期收益和低费率

目前，美国共同基金及ETF主要满足居民的养老需求。美国共同基金的主要客户是个人投资者，2021年个人投资者基金账户资产占美国共同基金资产净值的87%。个人投资者持有共同基金的主要目标是养老，2021年71%的持有共同基金的家庭主要为满足养老需求。

作为长期投资，养老金投资者更关注长期收益和低费率。401K和IRA账户里的资金必须等到退休后才能取出，作为长期投资，主要追求长期收益和低费率。费率对养老金的最终回报有重要影响，高费率会显著侵蚀投资收益。以投资STI ETF 30年为例，投资费用高额的共同基金最高可导致投资价值50%的损失。

2.3.2. 指数产品的产生主要为获取市场平均收益，在长期收益和费率方面相对主动产品更具优势

指数产品的产生主要为获取市场平均收益而非α收益，1990s随着美国股市有效性增强，指数基金优势得以显现。1970年代初期，以波顿·麦基尔为代表的观点认为，传统共同基金很难打败市场，被动跟随市场、追求市场平均价值反而能保证获利。据此，先锋公司于1976年推出第一支指数共同基金——先锋500指数投资信托（Vanguard 500 Index Trust），后改名为先锋500指数基金，跟踪标普500指数表现。指数基金推出时市场认可度较低，基金公司普遍认为公众不会满足平均回报。直至1990s 2/3以上的股票型基金无法跑赢标普500，指数基金的优势得以显现，吸引了众多资产。

1993年ETF的推出使指数基金的模式更为成熟，其流动性与便利性引发了指数投资潮流。经过对1987年股灾的反思，1993年美国证券交易所联合道富环球投资公司推出了美国第一只ETF，即标准普尔存托凭证（SPDRs）。其交易通过在期货和个股之间提供流动性缓冲，可以减缓市场波动，从而大幅度降低对市场的伤害，避免整个市场的崩盘。ETF的创新之处在于从根本上转变了投资顾问与经纪商赚取手续费的盈利模式，为投资者提供了一种低成本、低风险理财工具。由于ETF价格透明，像股票一样自由交易，被动跟踪各类指数或一揽子证券，其流动性与便利性超越其他类型的共同基金，无论是散户还是机构投资者都可以通过投资ETF，打破不同市场、区域和行业的投资障碍，轻松跟踪各类投资趋势，实现其资产配置目标和策略，不需要花费大量时间和精力研究个股。ETF的产生使指数基金更能够满足居民资产保值增值需求，引发了被动式投资潮流。

指数基金在长期收益和费率方面相对主动产品更具优势。1）过往美国市场上，个股的超额收益长期不具有可持续性，指数产品的长期业绩优于主动型产品。长期来看，个股的α超额收益会消失，基金经理能否持续找到具有α的个股具有不确定性，主动型产品的超额收益难以长期持续。截至2020年3月的15年中，63%的主动权益基金和81%的主动债券基金表现不及基准。2）指数产品费率显著低于主动产品。指数产品通过跟踪指数构建投资组合，投研等人力成本低于主动产品；且其成本以数据、技术系统或平台等固定成本为主，更能形成规模经济效应，产品费率相对主动产品降幅更大。2021年指数权益产品平均费率0.06%，只有主动权益产品费率的9%。

指数基金更能够满足居民养老需求，2000年以来增长快于主动产品。指数基金更高的长期收益和更低的费率使其更能满足居民养老需求，逐渐得到养老资产的认可，1990s至今养老金计划持有的共同基金中指数基金占比持续提升。指数产品的增速显著快于主动型产品。2000-2021年指数产品年复合增速17%，高于主动产品的6%。

03

头部公司主要提供指数产品，

更低的指数基金费率是其主要

竞争优势

4家独立资管公司规模维持行业前列，其中先锋集团增速最快。从管理规模来看，贝莱德和先锋领航具有绝对优势，截至2022年上半年，分别管理着8.4万亿美元和7.1万亿美元的资产。富达投资和道富环球顾问也始终维持在行业前4位。其中先锋领航AUM增速最高，2012-2022H实现了221%的增幅。

3.1. 头部公司的竞争优势主要在于提供指数产品

投资管理公司通过提供不同类型的基金产品满足居民资产管理需求。基金公司依据自身在大类资产配置能力、投资组合构建能力、个券选择能力、组合交易能力、风险应对能力、需求洞察能力、成本控制能力等方面的差异化竞争优势为投资者创立基金。基于基金公司在竞争优势领域的差异，基金在投资资产的范围、组合构建方式、基金收益来源、投资目标、收取的基金费用方面形成差异化，分为不同的基金种类。

头部投资管理公司主要以指数产品满足居民养老需求。主动管理型基金更注重管理人的投研能力，往往需要基金公司具备优秀的基金经理团队；指数型基金更注重管理人的组合交易能力，需要基金公司具备程序交易能力来跟踪指数并控制组合管理成本。美国规模前4的独立资管公司中，贝莱德、先锋领航和道富环球均以发展指数产品为主，指数产品占总产品比重达到70%以上。

投资管理公司主要通过养老金计划以及投资顾问渠道向客户销售产品。美国面向个人投资者的共同基金销售渠道主要包括直销、投资顾问、养老金计划以及金融超市，面向机构投资者则主要为直销渠道。根据ICI的统计，2021年养老金计划是覆盖客户最广泛的销售渠道，81%持有共同基金的家庭是通过养老金计划持有共同基金的；此外，投资顾问占比51%；从基金公司直接购买占18%；通过折扣经纪商购买占24%。

随着养老金计划及投资顾问渠道成为主要销售渠道，销售能力对于基金公司的重要性降低。养老金计划和投资顾问作为买方账户管理人，能够直接向基金公司发出订单购买大部分的基金，基金销售渠道更为同质化。且其自身具备投研能力，不依赖销售渠道进行选基和组合构建，更不愿意为基金销售渠道付费。2000年以来，销售费基金占基金比重逐渐降低，无销售费基金成为主流，占基金资产比重从50%提升至86%。其中机构管理的个人账户持有的无销售费基金占比提升是主要原因，占比从13%提升至45%。

3.2. 头部公司的指数产品胜在具有更低的费率

头部基金公司通过提供低费率的指数产品实现规模高增。贝莱德、先锋领航以及道富全球的指数产品均胜在低于行业的平均费率。投资者对于基金费率较为敏感，前20%最低费率基金的净流入显著高于其余基金，且差距呈扩大趋势。先锋领航近10年ETF规模增速高于行业平均和主要竞争对手，其费率亦为头部公司中最低。近10年先锋领航ETF规模复合增速22%，高于贝莱德的15%以及行业平均的17%，其ETF产品市占率从2012年的18%提升至2022年的29%。先锋领航ETF平均费率0.09%，低于贝莱德、道富环球以及行业平均。

3.3. 低费率来源于注重指数产品的创始人企业家精神以及获得专利的架构方式

头部公司创始人的企业家精神和公司文化使公司在指数产品上率先形成规模。1）贝莱德公司重团队合作轻明星基金经理的企业文化使公司注重指数产品的发展。如公司创始人拉里芬克曾明确表示：“自公司创立起，我就尽一切努力，避免明星基金经理文化在公司生根发芽”。公司认可相比于主动管理产品，指数产品的规模更易扩张而积极采取并购策略。2）先锋公司创始人约翰·博格一贯坚持低费率的管理理念，率先于1976年在美国创立了第一只指数型共同基金——先锋500指数型基金。先锋始终以低费率吸引客户率先形成规模。

规模经济效应有助于压降基金费率。产品规模更大能够形成规模优势效应降低成本。1）更大的产品规模有助于指数产品分摊数据、技术系统或平台和人员成本等固定成本；2）规模形成的品牌效应有助于共同基金更少利用中介机构的分销渠道，降低销售成本；3）规模更大能够通过使用多个经纪商或交易场所以及投资先进的交易系统平台、算法和数据，有效实施交易策略。2000年以来随着共同基金规模的提升，基金费率持续降低。

独特的ETF架构方式有利于降低税收成本。先锋领航集团形成了获专利保护的 ETF 架构，将ETF 作为现有指数共同基金下设的一个独立股份类别。一方面，使刚成立的ETF分享指数基金的规模优势效应，降低交易成本、共享交易亏损对资本利得的抵税效应，并且有助于突破较低的规模对精准地跟踪指数的限制。另一方面，利用ETF以股票偿还退出投资者，不需缴纳资本利得税的规定，通过心跳交易（heartbeat）将股票短期存入ETF，获得税收优惠。创设ETF后先锋领航纳税收益急剧下降，比其他的机构更多地采用心跳交易降低纳税收益。这种ETF 架构的专利保护将于2023年到期，届时贝莱德与道富环球或将同样应用该架构降低成本。

04

降费趋势下行业净利润增长主要

由规模驱动，盈利呈头部集中趋势

4.1. 为获取竞争优势，共同基金及ETF费率持续下降

共同基金及ETF向客户收取基于资产规模的运营费用（ongoing  expense）以及销售费用（sale loads），基金费用率和有销售佣金基金占比均呈现下降趋势。1）运营费用用于覆盖投资组合管理（portfolio management）、基金管理（fund administration）、基金清算和估值（daily fund accounting and pricing）、股东服务（shareholder services）、基金持续性销售费用（12b-1费用）和其他运作成本。这些费用均包含在基金的费用比率中，即基金的年度费用占其资产的百分比，费用直接从基金资产中扣除。2）2000年以来随着共同基金规模的提升，美国共同基金费用比率持续下降，近10年ETF费用率也呈现下降趋势。销售费用在购买股份时（前端收费）、赎回股份时（后端收费）或随时间推移（水平收费）支付。前端收费基金销售费率>1%，后端收费基金持续延期销售费率>2%，持续收费基金可收取>0.25%的尾随佣金。随着雇主赞助的退休计划以及无佣金基金销售平台成为主要销售渠道，无销售佣金基金占比提升，在2021年达到86%。

4.2. 基金管理收入和利润的增长主要由AUM增长驱动

虽然基金费用率呈下行趋势，基金规模增长持续驱动行业净利润增长。根据ICI提供的基金规模和费率数据测算，2007-2021年美国共同基金及ETF管理费收入年复合增速约为1%。根据6家上市基金公司平均净利润率测算，2007-2021年行业利润复合增速约为3%。根据因素分析法拆分结果，2007-2021年基金规模增长对行业利润增长贡献最大，对增速的贡献为149%；其次为利润率增长贡献为58%；基金费用率对增长的贡献为-106%。

4.3. 规模增长驱动下行业竞争格局呈头部集中趋势

指数基金的规模经济效应使行业竞争格局呈头部集中趋势。基金管理行业收入和利润的增长主要来源于基金规模的增长，基金规模增长主要由指数基金驱动。指数基金的规模增长不易受到基金经理交易能力的限制，容易形成规模效应。行业集中度更高。2012年以来ETF基金CR3维持在80%左右。指数基金规模增长驱动下，基金公司收入呈头部集中趋势，贝莱德以及上市基金公司占测算的行业总收入比重呈提升态势。同时，受益于规模优势，头部基金公司具有更高的净利润率水平，行业净利润更为头部集中。

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