1.1 公司介绍：亚太高端龙头，业务集中于中韩印市场

亚太最大啤酒公司，占据高端+超高端领导地位。百威亚太是百威英博的子公司， 截至 2023 年年底，公司业务覆盖亚太区域的 35+个国家/地区（其中主要区域 为中国/韩国/印度，22 年收入占比分别约为：75%/19%/5%;EBITDA 占比分别 约为:80%/19%/1%），共营运 47 家酿酒厂，51 个分销中心，员工数量约 2.50 万人。公司经营啤酒品牌超 50 个，含：百威、科罗娜、福佳、凯狮及哈尔滨啤 酒等，覆盖价格带广泛，在高端/超高端市场处于领导地位（在亚太/中国/韩国/ 印度的高端市场市占率均排名首位）。

公司将经营的市场区域分为亚太地区东部（韩国、日本及新西兰为主，市场成 熟度较高）及亚太地区西部（中国、印度、越南以及亚太地区的其他出口地区）。 中国市场：高端化进程持续推进。此前受到“渠道受损+高端市场竞争加剧”的影 响，19/20/22 年表现承压。23 年上半年，在餐饮&夜场渠道复苏+高端化推进+ 低基数推动下，中国区量/价表现亮眼，分别同比+9.4%/+4.2%；23Q3 起，受 消费疲软+极端天气等因素影响，整个啤酒行业量端承压，百威亚太中国区， 23Q3/23Q4/24Q1 分别销量分别同比-0.1%/-3.1%/-6.2%。但公司在渠道修复+ 持续高端化+低基数带动下，实现高单位价增，中国区 23Q3/23Q4 吨均价分别 同增 8.9%/14.7%，整体看，公司 23 年收入同比增长幅度高于同行业可比公司。

韩国市场，提价 23Q4 后报表端兑现，EBITDA 大幅反弹。23Q2 以来，在“高 基数+消费疲软+竞对推出新产品+日本品牌重返市场”影响下，亚太东部市场销 量承压（23Q2-24Q1，销量分别同比-2.4%/-3.2%/-3.4%/-4.0%）；价端：2023 年 4 月，韩国啤酒消费税上涨 3.57%，而公司并未立即提价，冲抵消费税带来 的不利影响，导致 23Q2、23Q3 吨价下滑（分别同比-4.8%/-1.9%），10 月，公 司针对核心品类涨价 6.9%，调价后，23Q4&24Q1 吨价高单位数增长（分别同比+11.4%/+9.6%）。同时，带动 EBITDA 大幅反弹，23Q4/24Q1 正常化 EBITDA 分别同增 23.2%/18.7%（22Q2/22Q3 分别同比变动-29.5%/-21.1%）， 正常化 EBITDA 率分别同比提升 3.63/3.34pcts。

1.2 看历程：“区域扩张+高端化远见”构筑龙头地位，注重盈利和现金流

区域扩张方面：“并购/合资+内生增长”双维度发力拓展市场。公司精准选择本 土市场份额高的优质品牌作为标的，通过并购/合资快速抢占新市场，如：1998 年，Interbrew 与韩国斗山集团订立合资企业经营 Oriental Brewery（韩国最大 啤酒公司），进入韩国市场；2003 年，SAB 与印度 Shaw Wallace Breweries 订 立合资企业，进入印度市场。在中国市场拓展方面，英特布鲁 1984 年通过向珠 江啤酒提供技术支持进入中国市场；百威在武汉成立百威啤酒进入中国市场， 而后双方分别拓展市场，并购前，百威优势区域以东北为主（2004 年收购哈 啤），英博优势区域以华东、华南等区域为主（收购双鹿、KK 啤酒、红石梁、 雪津等）。合并后，新公司势力覆盖华东、华南、东北等众多市场。百威英博一 方面继续收购优质标的，覆盖更多空白市场。如：2013 年收购亚洲啤酒集团 （山东、河南、江西）；2014 年收购金士百啤酒（东北）等；另一方面，公司 积极建厂，如:2007 年投资 3.93 亿美元在广东佛山建设 26 万吨工厂（现已扩产 至 160 万吨）；2011 年投资 27 亿在河南新乡建设 100 万吨工厂等。

收购后，“坚持国际品牌+当地强势品牌”的品牌战略。公司通过并购获得了丰 富的品牌组合资产。在品牌组合管理上，公司坚持“国际品牌+当地强势品牌” 的品牌战略。其中，全球品牌“百威、科罗娜”等发力高端、超高端价格带， 进行全国化拓展。百威/科罗娜 22 年在中国销量占比分别为 29%/2%；在韩国 销量占比分别为 1.8%/0.3%；在印度销量占比分别为 21%/1%。本土品牌中： 公司在中/韩/印三国分别确定了定位“核心/核心+价格带”全国化推广的主力品 牌，分别是：哈尔滨啤酒（中国，22 年销量占比 39%）、CASS（韩国，22 年 销量占比 89%）、Haywards（印度，22 年销量占比 40%）、Knock Out（印度， 22 年销量占比 39%）。此外，公司保留了部分此前并购的区域品牌，如：金士 百、双鹿啤酒等，填补公司区域市场实惠价格带空缺。

高端化方面：具备高端化战略远见，“优质品牌资产+清晰拓展节奏+匹配的高端 营销/渠道打法”提供落地支撑。在国内其他啤酒行业龙头低价竞争抢份额的阶 段，公司采取高举高打的营销策略：通过举办全渠道营销活动、跨界联名、赞 助赛事等方式建设百威品牌的高端形象，不打价格战。百威中国区吨收入 10-14 年 CAGR 达 11.5%，高于同行业主要公司。百威英博亚太区域 2015 年的销售 费用率（不含运费）达 25.18%，高于啤酒行业其他公司。 辅以产品端，“升级包装+推出创新性产品”推动高端化。如：推出百威金樽、 百威铝瓶、百威大师臻藏啤酒等单价更高产品，完成品牌内部的升级的同时提 升品牌形象。哈啤方面：公司通过推动哈尔滨冰纯（2006 年推出）在哈尔滨啤 酒家族（清爽、冰畅、冰爽定位核心价格带）中占比提升来推动核心到核心+价 格带的升级。公司 12H1 到 15H1 整体均价提升 CAGR +9%，90%由产品结构 变动贡献；10%由提价贡献。

精细化的渠道&区域打法推动结构升级。在品牌组合管理方面，公司确立“百威 &哈啤”全国性核心品牌的定位。区域扩张选择方面，百威：公司在全国化的基 础上，优先考虑中产&富裕阶层消费者集中的城市，并逐个城市、逐个 POC 进 行突破；哈啤：一方面全国化拓展，另一方面将部分并购来的区域性品牌替换为哈啤，实现资源聚焦核心品牌。渠道上，公司客户体量较大，重视大客户服 务。根据公司招股说明书披露，截至 2019 年年底，公司在亚太区域共有约 6000 家经销商，其中约 75%经销商位于亚太地区西部，25%经销商位于亚太地 区东部。从经销商体量上看，公司经销商体量高于啤酒行业主要公司，2019 年， 百威亚太西部地区单经销商平均收入规模为 802 万元，销量规模为 1788 吨； 收入规模为其他主要公司的 2-5 倍；销量规模为 2-4 倍。且百威亚太配备销售 人员数量充足，平均每个经销商有 2.6 个销售人员服务，远高于青啤/重啤/燕啤， 分别为 0.9/1.0/0.8。在大客户管理上，搭建大客户层级平台，百威大使数量从 2019 年的 6 位增长至 2023 年的 8 位；“精英俱乐部+精英挑战者”数量从 2019 年的 63 位增长至 2023 年的 81 位。

通过“买店+经销商资源”，在高单价的夜场渠道上优势明显，夜场渠道销量占 比 15%，高于行业水平（5%）。公司根据不同渠道类型，推广不同产品组合， 如：百威定位夜场&AB 类餐饮店；超高端进口品牌（如：科罗娜等），定位酒吧、 KA 等渠道；哈啤定位 CD 类餐饮店，传统渠道。注重通过区域&渠道扩展，百 威&哈啤实现优质增长，百威销量从 2011 年的 72 万吨提升至 2014 年的 154 万 吨（CAGR 29%），销量占比从 2011 年的 13%提升至 2014 年的 22%；百威品 牌高端市占率从 2011 年的 37%提升至 2014 年的 57%；哈啤销量从 2011 年的 187 万吨提升至 2014 年的 258 万吨（CAGR：11%）。

当前高端产品占比、吨均价水平超出行业平均。2021 年百威中国毛利结构中分 别有 56%/18%由高端（10-12 元）/超高端（12 元+）产品贡献；行业水平为 36%/12%；若根据各价格带产品对应毛利推算，百威中国销量结构中，分别有 5%/31%由高端/超高端产品贡献；行业水平为 2%/13%；重啤高端以上销量占 比为 24%。公司产品结构中高端/超高端产品占比更高，优异的产品结构使得公 司吨价远高于行业平均水平。

“3G 资本基因+去杠杆压力下”对利润&现金流要求高。从公司股东层面上看， 母公司百威英博股东为 3G 资本， 推行“成本主控文化+精英体制（PSD 型人 才）”，倡导 ZBB（零基预算），VPO（工厂最优化管理体系）等成本控制手段。 母公司盈利能力及现金流转化能力在快消品公司中排名靠前。从公司去杠杆压 力来看，2016 年百威英博斥资 1070 亿美元，完成对 SABMiller 的收购，加大 了公司的财务压力（2016 年底净负债从 422 亿美元增长至 1080 亿美元，净负 债/EBITDA 从 2.51x 增长至 5.50x）。为缓解财务压力，公司采取了一系列手段， 如：降低股息支付、出售澳大利亚子公司、将百威亚太港股上市募集资金用于 偿还贷款等。

母公司去杠杆进程顺利，债务压力有所缓解。百威英博总负债从 2019 年的 1030 亿美元下降至 2023 年的 781 亿美元，净负债/EBITDA 从 2019 年的 4.0x 下滑至 2023 年的 3.5x，虽然距离公司 2.0x 的目标还有一定差距，但公司债务 负担有所缓解，且近期债务负担较小（24-26 年待偿本金 65 亿美元，19-23 年 平均自由现金流 86 亿美元）。我们认为，百威亚太在费用投放上受到母公司债 务负担影响，公司销售费用率（经销开支+销售及营销开支）从 17 年的 31.43% 下降至 23 年的 25.10%；销售费用从 17 年的 19.17 亿美元下降至 23 年的17.21 亿美元，在费用投放方面重视效率，更利润导向，近期交流也表示，当 前百威亚太的销售费用率在合理水平，不计划在这方面增加支出。

盈利提升为公司核心任务，细分市场驱动因素有所差异。中国市场盈利提升驱 动因素的排序为：1）产品结构提升；2）成本管理&生产力提升；3）提价；韩 国市场的抓手排序为：1）提价；2）成本管理&生产力提升；3）产品结构提升。通过复盘百威在中韩两国的提价动作，也可以看出，韩国提价幅度更大。我们 认为，在效率提升的诉求下，百威亚太仍将持续推动啤酒行业的消费升级。

2.1 中国市场：引领产品结构持续升级，“区域+渠道”覆盖率提升

2.1.1 推动产品结构向“高端+超高端”升级，重视超高端蓝海市场培育

高端化空间仍充足，公司坚定结构升级路径。根据贝恩公司预测，到 2030 年， 超高端/高端价格带啤酒销量占比分别有望达到 8%/18%（对比 2021 年，分别 为 2%/13%）；同时核心及实惠价格带继续向核心+价格带升级，2030 年核心+ 价格带销量占比有望增长至 42%，啤酒行业结构升级空间仍充足。根据百威亚 太规划，2030 年毛利结构中超高端/高端占比分别要达到 37%/49%，（2021 年， 分别占 18%/56%），同时推动核心及实惠价格带升级至核心+价格带。

六大旗舰品牌满足高端及差异化场景需求，重视超高端蓝海市场培育。百威英 博品牌共有 500 个品牌；百威亚太经营啤酒品牌超 50 个。公司为精准定位各品 牌及其增长机遇，根据独有的战略模型，推出六大旗舰品牌，满足高端化及差 异化场景需求，分别是：科罗娜、蓝妹、福佳白、百威、百威金尊、哈尔滨冰 纯。其中，科罗娜、蓝妹、福佳白定位超高端价格带（12 元+）；百威、百威金 尊定位高端价格带（10-12 元）；哈尔滨冰纯定位核心++价格带（8-10 元）。

超高端价格带三款产品各具特色，品牌差异度明显：科罗娜具备“青柠仪式创 意性吃法+落日海滩品牌调性营造”，已经过多个成熟市场检验，在多个成熟市 场高端价格带竞争中占据主要份额（如：美国、澳大利亚等）；蓝妹定位“超高 端拉格旗舰品牌”，曾连续 16 年在中国香港销量第一，当前在 13 个重点城市拓 展；福佳白具备“白啤风味+果啤吸引女性消费者+花园氛围”特色。公司三大 主推超高端品牌增速较快，18-22 年科罗娜/蓝妹/福佳白分别实现 CAGR： 21.9%/16.1%/34.7%。且在公司优势区域如：福建省、浙江省，超高端产品份 额逐渐提升。高端价格带以百威及百威创新产品为主（和百威品牌形成互补， 并向上延伸价格带）。百威创新产品于 2023 年实现双位数增长，合并销量超过 10 万吨。2022 年，百威创新产品在百威啤酒家族的净收入占比大概 5%左右， 目标 2025 年占比超过 10%。

与主流/主流+价格带竞争不同，我们认为，高端/超高端价格带竞争格局更加碎 片化，需要依靠产品组合，且进口品牌占比较高。通过对比美国/日本/韩国高端 和中档价格带的市场格局，我们发现高端价格带的品牌丰富度更高。高端价格 带龙头往往通过多个品牌的所有权，占据高端价格带核心地位。其中进口品牌 在美/韩高端啤酒价格带中销量分别占比较高，22 年分别占比 61.4%/89.5%。百 威亚太具备丰富、优质的品牌资产，可以覆盖不同的消费场景，为消费者提供 多元化的体验，在高端/超高端价格带竞争中优势明显。

2.1.2 “多元渠道+区域扩张”持续高端化步伐

渠道端：重视多元渠道发展，补齐“餐饮+家庭消费”渠道短板。百威亚太此前 较为倚重夜场渠道，2015 年百威品牌 48%的收入，科罗娜和福佳 88%的收入 均由夜场渠道贡献；在夜场外渠道，尤其是：大众餐饮和传统渠道的份额和经 销商网络建设上短板明显。公司重视渠道多元化发展，发力补齐渠道短板。夜 场外渠道收入贡献稳步增长，21 年百威/科罗娜和福佳夜场渠道收入占比下降至 38%/62%。

公司积极招募业内其他优秀经销商（不仅限于啤酒品类经销商），合作扩充夜场 外通路能力。2022H2 至 2023 年 6 月，公司新签约近 200 个一级经销商（来源 广泛，除啤酒经销商外，还有饮料、白酒等其他消费品的经销商），新签约近 4000 个二级经销商。此外，百威和太古可口可乐签订经销合同，从 23 年 12 月 1 日起，将安徽和湖北主要渠道的百威公司系列产品经销权归太古可口可乐所有， 旨在借助太古可口可乐在流通渠道的优势，补齐百威短板。

区域端：搭建精细地域扩张模型，持续拓展高端及超高端的地域布局。公司当 前超高端产品在中国分销比例不足 10%，高端产品分销比例仅为 35%，核心++ 产品分销比例不足 5%，核心+产品分销比例仅为 25%。随着中国市场发展阶段 日趋成熟，带来了更多高端及以上的分销机会。根据公司内部的市场成熟阶段 模型，2021 年达到成熟度 3 的省份共 7 个，较 2016 年增加 2 个，2030 年成熟度 3 省份有望达到 18 个，成熟度 4 省份有望达到 7 个。公司利用市场成熟度模 型，综合考量宏观环境（人均可支配收入）和酒类行业构成（人均酒精饮用量 和非饮酒人群占比），将中国区地市级市场分为 5 个成熟度等级，分别是：二阶 段早期、二阶段后期、三阶段早期、三阶段后期和四阶段。其中：针对低成熟 度市场，公司重点在夜场、KA 渠道推广百威啤酒，形成高端产品的初步导入； 针对中成熟度市场，公司导入品牌丰富度提升，包含超高端产品（科罗娜、福 佳白、蓝妹）以及百威，推广渠道上也加入餐饮渠道；在高成熟度市场上，公 司在超高端&高端产品基础上增加精酿品类，渠道重点上更加丰富，包含：夜场、 KA、餐饮和流通。截至 2023 年底，百威/超高端产品分销地市级数量分别达 220/63 个城市，其中百威分销地市级中有 1/3 销量高于 5000 吨，超高端分销 地市级中有 1/2 销量高于 3000 吨。公司计划持续拓展高端及超高端的地域布局， 并提升百威&超高端产品在已进入城市中的销量，2025 年百威/超高端地市级分 销的目标分别为 250/80 个城市。

2.2 韩国市场：市场领导者，引领品类持续发展

韩国啤酒产业仍有高端化空间。根据韩国统计厅的数据，韩国高收入家户数量 从 2012 年的 260 万户增长至 2021 年的 650 万户，并有望在 2026 年达到 1030 万 户 。 从 产 品 组 合 上 看 ， 韩 国 / 英 国 / 美国高端产品占比分别为 25%/40%/42.1%，与其他成熟市场相比，韩国市场高端化程度不足。

百威亚太市占率保持第一，持续推动韩国高端化发展。百威亚太 2022 年占韩国 啤酒市场的 41.8%，处于绝对领先地位。旗下产品矩阵丰富，覆盖低到高端全 价格带，主流价格带主要品牌为 CASS（根据欧睿咨询披露，22 年销量市占率 37.1%），2019 年受到提价失败，以及竞对 Hite 推出创新产品（Terra）放量影 响，市场份额下滑。为应对竞争，公司同年取消提价，同时持续创新推动收入 提升，22 年较 21 年 CASS 市占率提升 4.3pcts。韩国啤酒高端市场竞争较为激 烈，市场格局分散，其中，分品牌看，百威亚太旗下品牌：百威/Cafri/科罗娜市 占率分别为 6.6%/3.8%/1.0%。

2.3 印度市场：第四大百威市场，啤酒市场有望实现扩容

过往烈酒消费为主，啤酒市场有望实现扩容。印度过往以烈酒消费占比高（22 年销量占比 54%），啤酒市场处于发展初期，人均消费量仅 2 升，远低于其他市 场（中国/日本/韩国/美国/英国分别为 30.5/38.8/40.6/67.7/65.7 升）。随着未来 印度城市化和社会化不断发展、人均 GDP 增长、税制改革、售卖点增加等，印 度啤酒市场有望实现扩容。

百威领航印度高端市场，未来高端化将持续促进利润提升。印度高端啤酒占比 从 2018 年的 9%增长至 2022 年的 13%。公司持续推动高端化，从净收入结构 上看，高端/超高端净收入占比从 2019 年的 43%提升至 2022 年的 61%。百威 亚太在印度啤酒高端及超高端市场市占率高达 67%。当前，印度已成为全球前 五大百威市场，百威+百威黑金，2019-2022 年销量 CAGR 达到+19%（且更高 端的百威黑金增速更高，2022 年占比已高于百威）；超高端品牌，科罗娜+福佳， 2019-2022 年销量 CAGR 达到+45%。我们认为，百威亚太未来将在印度市场 持续推动高端化，同时重视效率提升。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）