来源：雪球App，作者： 未来智库，（https://xueqiu.com/9508834377/233288512）

（报告出品方：国泰君安证券）

1.1. 八大家历史悠久，体量较大

世界八大轴承企业历史悠久，初期依靠技术起家，先在本国市场获得龙 头地位。斯凯孚通过多次并购布局全球、迅速成长规模，占领轴承市场 最高份额；德国舍弗勒积极扩张海外销售市场后进行并购活动；日本几 家企业在国家经济恢复、轴承业务飞速发展时抓住时机，接着拓展全球 市场，未来想智能化、自动化转型；美国铁姆肯在本国萧条时期积极寻 求海外市场，收购企业并扩大产品相关领域。

1.2. 八大家轴承积极布局全球，中国是重要市场

国际化战略是八大跨国轴承公司的基本发展战略，中国是八大家的重要 市场。截止 2021 年末，日本 NSK 公司在全球 29 个国家和地区建立了 销售网络，拥有 67 家生产基地；瑞典 SKF 公司在全球 25 个国家有 105 家生产工厂，销售网点遍布 130 个国家和地区；德国 SCHAEFFLER 公 司在全球 50 多个国家有 180 多个分支机构，拥有员工 79000 多名；日 本 NTN 公司在全球 16 个国家拥有 75 家独资合资生产工厂，在全球 27 个国家和地区建立了销售网络；美国铁姆肯公司在全球 30 个国家设有 运营机构和生产工厂，拥有近 2 万名员工。

截至 2021 年底，世界八大跨国轴承公司在中国均有投资生产轴承以及 相关产品的工厂。其中：瑞典 SKF 有 10 家生产子公司；德国 SCHAEFFLER 有 10 家独资工厂，2 个研发中心；美国 TIMKEN 有 8 家 大型制造基地，2 个物流中心，14 个办事处；日本 NSK 有研发和生产 基地共 13 家；日本 NTN 有 10 个生产基地，12 个销售基地，3 个研发 中心；日本 JTEKT 有 12 个生产基地，2 个研发中心；日本 NMB 有 13 家工厂，日本 NACHI 有 4 家生产基地。

八大家在华营收规模一般在百亿以上。营收规模上，德国舍弗勒公司在 华营收规模最大，达到 254 亿元，占公司总营收占比也最高，达到 24%； 其次是日本美蓓亚、瑞典斯凯孚、日本捷太格特以及日本 NSK，在华营 收规模都超过 100 亿元，分别为 138 亿元、117 亿元、112 亿元和 105 亿元，占公司总营收比例分别为 22%、19%、14%、22%；接着是日本 的 NTN、美国铁姆肯和日本不二越，在华营收规模分别为 51 亿元、40 亿元和 26 亿元，占公司总营收比例分别为 14%、15%和 19%。可见中 国是各大轴承企业的重要市场。中国的 5 家上市轴承企业营收规模较小， 但是增速高，未来发展空间可观，在华营收占比很高，都超过 50%。

1.3. 中国轴承企业较八大家体量小、增速高、利润率更好

中国轴承上市企业历史大多不超过 30 年，但产品品类覆盖齐全。1）五 洲新春立足于轴承套圈产品，专注技术研发打造核心竞争力，在中国率 先推出可以替代传统煤气球化退火炉的电加热球化退火炉，达到了国际 著名轴承厂家的标准要求，精密轧制轴承套圈稳定供给瑞典 SKF、德国 FAG 和日本 NSK 等跨国公司。2）力星股份 2010 年完成股份制改革， 2015 年在深交所上市，在美国建立 JGBR 公司拓展海外市场，引入欧洲 流水线技术，产品覆盖高铁轴承与风电轴承配套领域，建立专注于滚子 的全资子公司，并收购中国钢球行业排名第三的原浙江奉化金燕钢球有 限公司 100%股权，产品领域进一步扩大；力星目前已发展成为国内规 模最大的专业化钢球生产和出口基地。3）ST 天马 1999 年上市后研究先 进技术，定位于开发高附加值、替代进口的高端轴承，同时推出“以管 代锻”现金加工技术逐渐提升市占率，2001 年底年销售额达到 2.5 亿元。 通过收购困境中的成都轴承集团，扭亏为盈，开始实行外延式扩张。2007 年天马上市募集资金，进入风电轴承与数控机床领域，自主研发成功高 品质的轴承专用优特锻件材料，2007 年底，成功开发出 1.5 兆瓦级以上 风力发电机偏航轴承、变桨轴承，产能和销售业绩迅速增长。公司重组 的对象均为破产或经营困难的企业，经历多次收购后，形成“材料、轴 承、装备”三大产业之间资源循环利用的完整产业链。4）瓦轴集团 2010 年完成股权多元化改革，又引入民营资本，在特大型车工等产品完成合 资合作。通过收购德国百年科技企业 KRW 迈出国际化步伐。抓住生产 性服务业发展政策机遇，引入民营资本与投资公司集团，完善组织机制，成立了多个事业部，现在集团已从单一轴承制造工厂，发展成为具有为 客户提供解决方案的国家创新型企业。

相比世界八大轴承企业，中国轴承企业营收体量小、增速高。看 2021 年企业营收规模增长，8 大国际龙头企业的 2021 年营收规模巨大，占据 国际市场客观份额，平均营收增长为-0.69%；7 家中国上市轴承企业的 营收规模较小，还在初期成长上升阶段，2021 年营收相比 2020 年都有 显著增长，平均营收增速达到 25.73%，中国轴承行业正在飞速发展时期， 市场的成长空间广阔。

轴承八大家企业利润率水平较低。八大企业的期间费用，即销售费用、 管理费用、研发费用占主营业务收入比都较为平稳，因此造成净利润率 与毛利润率变动的原因主要在于主营业务收入的变动。在 2021 年，瑞 典的斯凯孚公司、德国的舍弗勒、以及美国的铁姆肯的主营业务收入都 有 6%-10%的增长，特别是斯凯孚与舍弗勒主营业务收入都将近 10%， 主要是因为 2021 年疫情好转，营业收入恢复至疫情前水平，同时舍弗 勒公司的利润增长归功于汽车制造主业需求增长迅速。而日本的几家企 业增长乏力，也存在负增长的情况，主要原因也在于新冠疫情后恢复难 以弥补下降带来的营收减少。净利率为负数的 NTN 企业，主营产品市 场需求显著下降，导致营收大幅下降。美蓓亚综合毛利率的下降主要是 因为低利润的电子产业的规模扩张。在日本企业中表现良好的是不二越， 2021 年营收增长已经是日本企业中营收增长的最高水平，公司营收在 5-6 年的周期波动中上升，净利润不高的主要原因是受到 13.3%销售费用 的影响。

中国轴承上市企业毛利率较高。上市轴承企业 2021 年的毛利率都较高， 平均达到 23.48%。从 2017 到 2021 年的毛利率变化看，波动幅度较大， 2019~2020 年毛利率水平上升，又于 2020~2021 年小幅下降。主营业务 中，营业成本的主要组成部分为直接材料，直接材料占主营业务营业成 本比例平均达到 60%以上。

中国轴承上市企业净利率差异较大。2021 年净利率最高的为新强联 20.79%，其次是恒润股份 19.17%，净利率最低的为 ST 天马-83.67%（主 要原因为存在已和解不能如期偿还的大额负债），若去掉该较为极端的 净利率值，中国被选取对比的上市轴承企业平均净利率为 8.80%。

中国轴承上市企业整体费用率控制较好。期间费用中，1）制造业的研 发费用可观，中国 7 家上市轴承企业的平均研发费用率为 4.61%，其中 较高的有瓦轴 B 和力星股份，分别为 9.31%和 5.15%。2）管理费用上， ST 天马费用率达到 14.32%，主要为本期公司股份支付费用增加所致， 剩余 6 家管理费用率平均为 4.17%。3）销售与财务平均费用率分别为 2.06%于 1.71%，其中瓦轴 B 的销售费用率较高，达到 7.42%。

2.1. 斯凯孚：通过并购实现多领域轴承业务布局

2.1.1. 瑞典制造企业，积极并购，布局广泛

瑞典老牌制造业，积极并购，广泛布局，发展快速。斯凯孚成立于 1907 年 2 月，是一家瑞典的轴承，密封件，机电一体化，润滑系统和服务供 应商，提供包括技术支持，维护和可靠性服务，工程咨询和培训。 公司发展可分为五个阶段，可以看到公司在经历初期积累后通过并购实 现快速增长。 第一阶段：CAGR，0-10 亿克朗，1907 年-1950 年，起家阶段。双列自 调心球轴承的发明者 Sven Wingquist 为公司创始人之一。截至 1950 年， 公司已完成初步的全球销售布局，在多国家地区设立分公司及销售部门， 并且完成了采矿冶炼、炼钢冷轧等上游布局，公司主要产品为轴承，曾 尝试汽车生产，于 1935 年放弃后专注于轴承生产，产品涉及汽车零部 件 。

第二阶段：10-100 亿克朗，1951 年-1979 年，并购积累阶段。公司在此 期间共收购 6 家企业。并在全球多地建设工厂，实现本地生产。1950 年 引进新式球面滚子轴承“C 型轴承”技术。1976 年收购汽车零部件制造 企业，进一步深化汽车零部件布局。 第三阶段：100-200 亿克朗，1980 年-1988 年，增速加快。公司在此期 间共收购 11 家企业，同时更加重视技术研发，开办 SKF 工程学院，加 强技术研发。1988 年获得 ISO 14001 认证；收购英国 AMPEP P.L.C.公司 ——一家飞机用滑动轴承制造商，进入航天轴承领域；收购美国公司 Palomar Technology International Inc.,多数股权——一家生产监测滚动轴 承工作状态的公司，进入生产监控设备领域。

第四阶段：200-400 亿克朗，1989 年-2000 年，跨领域布局阶段。公司 在此期间共收购 20 家企业。1999 年推出“Explorer”轴承。公司在此期 间通过并购进入多个行业，包括工具行业，密封件生产，激光测量仪生 产、钢材切割切割生产、机床轴承生产等领域。 第五阶段：400-800 亿克朗，2001 年-2018 年，高速发展。公司在此期 间共收购 34 家企业，并进入进入润滑行业、铁路轴承行业、伺服器制造等行业。2007 年推出新式节能轴承；2015 年开始研发风电轴承。

公司提供五大类产品，应用于工业市场和汽车市场。公司的主要产品有 轴承及配套产品、生产过程检测设备与系统、测试测量设备与服务、应 用程序机械保养服务、汽车后市场服务五类产品，主要服务于工业市场 与汽车市场，工业市场包括通用工业、重型和特殊工业、能源/铁路和非 公路业务部门，汽车市场包括商用汽车、卡车、汽车后市场等。

公司通过并购快速扩张。斯凯孚公司自 1916 年起开始通过并购扩大企 业规模，公司自成立起已有超 84 次并购项目，集团子公司遍布全球。 在轴承领域有48次并购，主要发生在2000-2010年，通过并购轴承企业， 进入了航空轴承、铁路轴承、机床轴承等行业，下游应用广。

公司规模体量大，主要生产地为欧洲。截至 2021 年底，公司共有员工 40861 人，其中 20816 人位于欧洲、中东与非洲，占比 50.9%；共有生 产工厂 87 个，47 家位于欧洲、中东与非洲。

近年欧洲从事生产子公司数量增长较快。截至 2021 年 12 月，集团由 183 个法律实体(子公司)组成，AB SKF 是通过中间控股公司直接或间接的最 终母公司。其中有 57 家子公司从事生产有关的活动，有 27 家位于欧洲， 占比 47.4%。

2.1.2. 市场遍布全球，利润率有所回升

公司营业收入保持约 600 亿元，2021 年公司利润快速恢复。公司营业收 入近年保持约 600 亿元，毛利率保持在 25%-30%间，净利率保持在 6% 以上，盈利能力较强。2020 年受全球疫情影响，公司营收下降，2021 年营收恢复，净利润恢复至疫情前高位水平。

公司产品种类多，欧洲为主要销售市场。公司经营涉及许多行业，产品 种类多。欧洲为主要销售市场，给公司提供了约 40%营业收入。

公司以生产销售工业产品为主，工业产品盈利更高。公司主要业务分为 工业产品与汽车产品，工业产品销售额约占 70%，给公司带来了 85%以 上的营业利润，有着比汽车产品更高的利润率。工业产品营业利润率约为 15%，汽车产品营业利润率约为 6%。

公司汽车产品主要服务汽车前市场，后市场增长率较高。公司汽车相关 产品中汽车前市场提供近 70%营收，汽车后市场近年营收增速较快，占 比有所提升。

公司资产负债率约为 60%，ROE 较高，周转情况稳定。2021 年公司总 资产规模达 700 亿元，公司资产负债率稳定，约为 60%，资产健康，ROE 水平较高，近年 ROE 约为 15%。应收账款及库存周转稳定。

公司流动性较好，财务压力小。公司速动比率保持提升，近年常大于 1，偿债能力及现金流动性较好。公司净现比长期大于 1，营收有现金保障， 财务压力小。公司采用间接法计算现金流量表，因折旧摊销较大， 2002 年和 2020 年净现比较高。

2.1.3. 较早开展中国业务，扩产聚焦长三角

斯凯孚积极于中国开展业务。1912 年，早期斯凯孚就通过英国分公司在 中国开展业务。新中国成立后，一直到 1996 年，斯凯孚重回中国开展 业务。近年来斯凯孚积极与瓦轴、中国铁路等中国企业合作，同时在中 国建设生产基地及研发中心。

斯凯孚在中国有 10所从事生产的子公司，近年在长三角地区快速扩建。 2018 年 9 月，斯凯孚在浙江新昌投建球轴承生产中心，一期投资 3.7 亿 瑞典克朗，后追加 4 亿瑞典克朗；2017 年斯凯孚在浙江常山中国小圆锥 滚子轴承生产基地一期项目，该项目于 2019 年 4 月投产，后追加建设 二期项目。

2.2. 舍弗勒：深耕汽车领域，实现零部件到总成供应商的跨 越

2.2.1. 外延并购 LuK 和 FAG，实现零部件到汽车总成供应商的跨越

公司是全球第二大滚动轴承制造商龙头。公司自 INA 轴承起步，1964 年收购 LuK 公司，2002 年接管 FAG 公司，2015 年，公司于法兰克福证 券交易所成功上市。舍弗勒通过 INA 滚针轴承突破国际化工业制造市场， 随后通过汽车总成供应绑定大众、宝马、保时捷、奥迪等全球主要汽车 主机厂标杆客户，产品下游覆盖汽车、航天航空、风电、工业制造等领 域。自 1995 年开拓中国市场以来，大中华区成为公司继欧洲区外第二 大业务区域，也是重要的风电轴承产销基地。 舍弗勒历史主要可以分为以下四个阶段。第一阶段 1946-1980 年为奠基 起步期，CAGR 25.6%，第二阶段 1980-1995 年为快速增长期，营收从 19.7 亿增至约 200 亿，CAGR 16.4%，第三阶段 1995-2005 年为平稳发展 期，CAGR 14.8%，第四阶段 2005-2022 年为波动期，CAGR 1.7%。

第一阶段：1946-1980 年，INA 轴承起步。1946 年，威廉·舍弗勒和乔 治舍弗勒创立德国工业有限公司，至今为德国最大的家族企业之一。早 期专注纺织品和日用木制品制造，如皮带扣、纽扣、手推车。1949 年发 明 INA 滚针保持架，1951 年注册 INA 工业滚针轴承品牌，向滚针轴承 金属制品制造转型。 第二阶段：1980-1995 年，海外扩张，进入中国市场。公司先后在法、 英、巴西、美开设海外生产基地和销售点。随着 1989 年铁幕倒塌，公 司进入东欧和亚洲市场，1995 年进军中国市场。舍弗勒通过 INA 突破 国际化工业制造市场，由于性能转速卓越，INA 滚针轴承成为主要德国 汽车不可或缺的零部件，也成为海内外汽车、机械工程、工厂建筑的重 要组件。

第三阶段：1995-2005 年，全资收购 FAG和 LuK，产品组合总成升级。 1999 年，舍弗勒回购本人成立的离合器龙头 LuK 公司，2001 年，接管 FAG 两合公司，成为世界第二大滚动轴承制造商和膜片弹簧离合器制造商龙头。随后相继收购巴登、Hydrel、IDAM 和舍弗勒工程等公司。2003 年舍弗勒集团成立，INA、LuK 和 FAG 三大品牌战略布局形成，产业快 速扩张，产品线从轴承制造扩展至汽车总成领域，涵盖高精密汽车发动 机、变速箱和底盘部件与系统加工，成为全球知名的综合性汽车和工业 产品供应商。 第四阶段：2005-2022 年，IPO 募股，业务调整与电动化转型。2008 年， 舍弗勒集团恶意收购全球第四大汽车零部件制造商大陆公司，金融危机 致使公司严重受挫接近破产。2015 年，公司为抵债完成 IPO 公开募股， Maria-Elisabeth Schaeffler 和儿子 Georg Schaeffler 分别拥有 20%和 80% 股份。于法兰克福证券交易所（主板市场）成功上市。为应对电动汽车 对滚珠轴承需求减少、营收剧烈下降的全球困境，2019 年，公司推出 RACE 重组计划，通过发动机和传动系统部门的裁员、关闭工厂一系列 举措，在 1.5 至 2 年内降低传统业务依赖，以电驱动业务为核心，摆脱 营收危机。

立足轴承制造领域，拓展汽车总成设计制造领域，打开成长天花板。公 司累计并购国内外子公司 148 起，其中，汽车制造领域标的并购占比最 多，并购 29 起，占比 19.6%。轴承制造领域标的并购占比第二，并购 24 起，占比 16.2%。1980 年-2000 年，公司逐步完成 AFT、LuK 等汽车 零部件制造公司收购，从单一轴承制造向汽车总成制造领域拓展，打开 成长天花板。2017 年至今，公司收购 Compact Dynamics 公司，生产高 性能轻量化电机，向新能源汽车领域转型升级。

公司产品主要涉足汽车制造、汽车售后和工业制造三大领域。1）汽车 制造领域，覆盖燃油车、混合动力和电动汽车的发动机、变速箱和底盘 3 类高精度组件和系统，主要产品为离合器系统、传动部件、扭力阻尼 器、气门机构系统、凸轮轴相位单元和电驱动器等。2）汽车售后领域， 主要负责全球汽车更换零部件业务，为乘用车、轻型和重型商用车以及 拖拉机提供综合维修解决方案，主要产品为离合器和离合器分离系统以 及发动机、变速器和底盘的产品。3）工业制造领域，主要产品为滚动 轴承和滑动轴承、直线技术、维护产品、监控系统和直接驱动技术，覆 盖从小直径高速高精度轴承到直径超过 3 米的大尺寸轴承，关注智能 产品和组件互连。

2.2.2. 汽车制造是营收主力，大中华区增长持续

2006-2021 年营收和净利润波动较大。2006-2009 年营收下滑 CAGR -5.6%，主要受全球股市和信贷市场大萧条金融危机影响。2010-2019 年 营收稳定增长 CAGR 3.4%，2020、2021 年受疫情汽车市场持续疲软的 影响，营收下滑 11.3%，2021 年总营收 138.5 亿欧元（约合 1000.1 亿人 民币）。净利润波动较大，2015-2018 年净利润在 40~75 亿元间波动，2020 年净利润-33.7 亿元，2021 年净利润回升至 57.7 亿元。

公司自动化程度高于业内平均水平。2021 年 EBIT 90.9 亿人民币，净利 润 54.9 亿人民币，集团资产 1036.7 亿人民币。公司在全球在超过 50 个 国家有约 200 个分支机构，员工 82,981 名，2021 年人均创收 120.6 万元， 人均创利 10.3 万元，自动化程度高于行业平均水平。

产品上，汽车制造领域是营收主力，汽车售后保持营收持续增长。营收 上，1）汽车制造是公司的主要部门，营收占比维持 60%以上，2021 年 汽车制造营收 609 亿元；汽车制造营收下滑主要由全球汽车市场疲软导 致，2020 年欧洲汽车产量欧洲同减-20.4%、美洲同减-21.8%、亚太地区 同减-20.0%、全球同减-16.1%；其中，2019 年以来电驱动营收增长迅速， 至 2021 年营收超过 75 亿元，占比 12.4%。2）2015 年汽车售后部门独 立后营收占比稳定在 12%-14%，至 2021 年营收达 18.5 亿欧元，营收增 长主要由全球汽车保有量增长和车龄增长所致，尤其 2021 年中国汽车 保有量大幅增长 6.9%至 2.7 亿辆，平均车龄上升至 6.4 岁。3）2009-2016 年工业制造营收占比逐渐缩小，2017-2021 年占比增加，至 2021 年营收 达 258 亿元，主要归功于美洲的工业分销增长、亚太地区印度风电和越 野行业的强劲增长。

地区上，欧洲和大中华区是营收主力，大中华区营收增速较快。1）欧 洲营收占比和规模不断缩小，2021 年营收 420 亿元，占比 42%，德国为欧洲最大的销售市场；2）大中华区为主要营收驱动力，营收占比和规 模逐年增加，2021 年营收 238 亿元，占比 23.8%，主要由中国海上风电 抢装潮拉动营收增长；3）亚太地区增速较快，其中印度的增速（21.5%） 明显高于日本（12.2%）和韩国（1.8%）。

下游领域上，风电是优势应用领域，PEM 电解氢未来增长可期。公司 产品覆盖风电、航天航空、铁路、农机、两轮车、动力传输、工业自动 化八大下游领域。其中，风电是主要营收贡献之一，2021 年风电和氢能 下游板块营收 49 亿元，同增 8.2%，在工业制造领域占比 19%。公司与 世界知名风力发电整机厂和齿轮箱制造商保持深度合作，设计制造经验 丰厚，风力涡轮机轴承耐侵蚀高温，可克服大西洋海水侵蚀和高原温差 骤变的严苛环境。目前公司以电解为重点布局战略氢业务领域，正在研 发 PEM 电解槽双极板组件和电解集成解决方案（如电池套件、智能堆 栈系统）。

公司综合毛利率逐年下降，成本和价格压力较大。2010~2020 年，公司 综合毛利率从 31.5%逐年下降至 22.7%，主要原因是：1）下游汽车主机 厂客户强势，尤其在轴承和汽车零部件产品上，公司对下游的议价能力 不强。2）能源、钢铁、铝等原材料成本上涨，采购成本面临压力。3） 产品结构压力，内燃机零部件一直是汽车制造领域的业务核心之一，为应对近年下游传统燃油车市场疲软压力，2021 年集团将内燃机板块的链 传动业务打包出售。

2.2.3. 深度绑定德系汽车整机厂和航天航空客户，风电市场下游广阔

集团营收增长驱动力主要源于：1）深度绑定德系汽车整机厂客户，可 靠性大、客户粘性高。集团经 70 年轴承技术生产实践积累，成为奥迪、 保时捷、大众、雪铁龙、福特、日产 Tier 2 轴承供应商和 Tier 1 总成供 应商。舍弗勒与保时捷合作近 70 年，主要供应汽车内燃机关键轴承， 产品具备高效能、轻量化和寿命长技术优势，客户粘性高。全球范围内 集团 PPM（每百万单位不良零件数）仅为 2.8，其中，舍弗勒美国工厂 向日产供应的 2,400 多万个零部件无一例不良件，90%舍弗勒工厂获得 福特公司 Q1 质量认证，质量可靠性高。

2）舍弗勒是全球唯一具备航空轴承设计、生产和维修全面体系认证的 公司，轴承技术壁垒高。公司旗下 FAG 和 BARDEN 两大品牌几乎在所 有西方主流客机和军机都有装备，如空客和波音。其中，世界最大的客 机空客 A380 的两款发动机 Trent 900 和 GP7000 均采用 FAG 主轴轴承， 产品采用先进材料（陶瓷滚动体）、独特的热处理技术（二次淬硬）和 镀层技术，大幅提高轴承在严苛工况下的寿命，技术壁垒高。2018 年， 舍弗勒航空轴承太仓有限公司获美国联邦航空管理局 FAA 认证。集团获Nadcap（美国航天航空与国防质量管理体系）和 AS9100（航天航空质 量管理体系）双重认证，在普惠航空、GE 发动机制造商手册中被列为 官方维修服务提供商。

3）从单个轴承制造切入汽车总成，单车价值量大幅提升。公司最早生 产单个轴承，INA 滚针轴承单价范围 18-120 元/个，FAG 调心滚子轴承 单价范围 70-280 元/个，话语权不强。公司向 Tier 1 汽车总成供应商转 型升级，发动机系统单价 3-6 万元，变速器系统单价 4-7 万元，电驱动 系统单价 0.9-2.5 万元，单车价值量提升 30 倍以上，公司话语权提升， 产品可替代性变小，客户粘性变强。其中，电驱动总成板块将成为未来 主要驱动力。新能源汽车市场为电驱动业务提供巨大的成长空间，预计 2025年全球电驱动市场达500亿元以上。公司正在加速电驱动转型升级， 不断研发电动车桥、混动模块和轮毂驱动总成，奥迪、保时捷大型客户 电动业务迅速导入，未来增长可期。

4）全球风电下游市场广阔。据 2022 年 GWEC 全球风电报告，2021 年 全球新增风电装机 94GW，预计未来 5 年新增 557GW 装机量，CAGR 6.6%，风电增长强劲。风电轴承是集团增长最快的下游领域之一，2021 年集团风电和氢能下游板块营收 49 亿元，同增 8.2%，在工业制造领域 占比 19%。公司曾为全球 Top 1 风电整机厂维斯塔斯提供 2MW 和 3MW 球面滚子轴承，为明阳风电供货法兰双列圆锥滚子主轴承。继 2021 年舍弗勒南京工厂 4 号厂房正式启动后，公司加快风电轴承的产能提升和 本土化项目，重点开发直径 800mm 以上的风电主轴轴承、重工轴承、 齿轮箱轴承等产品。

舍弗勒工厂和研发中心遍布欧、美、亚太地区。公司在全球超过 50 个 国家有 20 个研发中心、150 个工厂和 15 个双元制培训中心。其中，欧 洲地区是最大生产基地，总部位于德国纽伦堡，有 43 个工厂和 10 个研 发中心、53,006 名员工。

大中华区是继欧洲外第二大业务区域，也是重要的汽车轴承生产基地。 2021年舍弗勒大中华区营收额突破238亿元，2017-2021 年CAGR 5.5%， 仅次于欧洲区。公司在大中华区设 10 个独资工厂和 2 个研发中心，拥 有 12,337 名员工，上海安亭研发中心是除德国总部外最大的研发基地。 大中华区也是重要的汽车轴承生产基地。银川工厂年产圆锥滚子轴承706 万套，南京工厂年产精密轴承 83.6 万套，太仓新基地工厂拟于 2023 年完成年产航空滚动轴承、直线导轨系统设备、变速箱等 5000 万件（套） 产线建设。2021 年南京工厂 4 号厂房正式启动，主要生产 800 毫米以上 风电主轴轴承、齿轮箱轴承和重工轴承等产品，年产能 1.25 万套，即将 成为亚洲最大风电轴承制造基地。

2.3. 铁姆肯：圆锥滚子轴承起家，由北美走向全球

2.3.1. 全球领先的轴承和动力传动产品厂商，历史悠久

第一阶段：1899 到 1929 年，公司成立并上市。1885 年，TIMKEN 铁姆 肯公司的创办人亨利·铁姆肯为车轴发明了一种使用圆锥形滚子的轴承， 即圆锥滚子轴承。1899 年，公司在美国密苏里周圣路易斯市正式创立。 1921 年，公司成功地让所有的美国汽车制造商从竞争对手的球轴承改用 TIMKEN 圆锥滚子轴承。1922 年，公司在纽约证券交易所（NYSE）上 市。1929 年以 4270 万美元的净销售额正式成为美国最大的 200 家工业 公司之一。 第二阶段：1930 年至 1979 年，开拓新产品与国际市场，参与全球竞争。1930 年-1950 年，在美国经济大萧条背景下，铁姆肯将发展重心转向美 国以外的市场，包括英国、法国、南非等，并于 1946 年成功占有美国 圆锥滚子轴承市场80%的份额及抗磨轴承市场25%的份额。1951年-1979 年，公司进一步开拓国际市场，相继在墨西哥、澳大利亚、法国、日本 等国家开展业务，实现新的制造与研发能力，参与全球竞争。

第三阶段：1980-1999 年，持续全球扩张阶段，CAGR 为 12%。1980 年至 1989 年，公司研发中心规模扩大一倍，并在意大利、韩国、新加 坡、委内瑞拉开设销售网点，生产效率不断提高，收益增加。1990 年-1999 年间，公司收购了 MPB 等公司，成功扩大在意大利和罗马尼亚的轴承 生产能力，并推出公制圆锥滚子轴承，提高了公司在航空航天和超精密 领域的地位，营收及利润增幅较大。此阶段为公司规模迅速扩张、营收 迅猛增长的时期。 第四阶段：2000-2015年，全球业务和产品组合转型阶段，CAGR 为 2%。 2003 年至 2005 年，公司收购 Torrington 公司，并扩大在中国的业务， 公司生产与销售能力在这一时期得到较大提升。2010 年，公司完成对 QM 轴承公司的收购并在中国湘潭开设工厂，进而扩大公司风电轴承的 生产能力。2011 年-2014 年，期购多家动力传动企业，扩大在链条、齿 轮传动装置、皮带、带座轴承单元和工业服务等方面的产品组合。2015 年，公司成为全球第一大圆锥滚子轴承制造商，持续扩展在调心滚子轴 承和圆柱滚子轴承领域的能力，但由于受到当时消极的货币政策、货币 发行量和较高的利息费用的影响，公司利润略有下降。

第五阶段：2017 年至今，发展速度超过市场平均水平，卓越运营贯穿整 个企业，CAGR 为 6%。2016-2019 年，公司收购多家动力传动企业， 扩大公司在联轴器、自动润滑系统、离合器和制动器、齿轮传动、直线运动和链条方面的产品组合，发展速度超过市场平均水平，营业收入和 利润近年来呈稳步上升趋势。2021 年，公司销售额达 41.33 亿元。创立 至今，铁姆肯仍然是世界领先的圆锥滚子轴承权威，并利用这一专业知 识开发了行业领先的工程轴承和动力传动产品的完整产品组合。目前公 司已拥有超 18000 名员工，并在全球 42 个国家开展业务，建立了 129 个制造工厂和服务中心、23个技术工程中心以及62个配送中心和仓库。

2.3.2. 业绩稳健发展，加工工业占比不断增加

公司产品主要涉足工程轴承、动力传动两大领域，并为客户提供相应的 配套服务。2021 年工程轴承产品营收占比 68%，动力传动产品营收占比 32%。1）公司工业轴承主要产品包括圆锥滚子轴承、圆柱滚子轴承、球 轴承、滑动轴承以及带座轴承单元，并发展工业、铁路和航空航天应用 中的轴承修复服务。2）动力传动产品主要包括线性运动产品、传动装 置、自动润滑系统、链条、皮带、联轴器以及工业离合器和制动器。公 司不断丰富其动力传动产品组合，以提升工业机械设备的可靠性和效率。

加工工业营收占比增加迅速，逐渐成为公司营收主力业务，各产品营收 增速波动幅度较大。营收上，1）2018 年之前，移动产业是公司的营收 主力业务，营收占比大多在 50%左右，个别年份有所减少。加工工业近 年来发展较快，营收及占比增长较为迅速，2018 年占比首次超过移动产 业，至 2021 年营收超过 139 亿元，占比达 52.43%，成为公司营收主力 业务。2）2013 年，公司的钢材和航天业务与轴承和动力传动业务分拆 成两家上市公司，新的特种钢公司作为独立的上市公司运营，轴承和动 力传动业务将继续作为铁姆肯公司运营。因此，2013 年之后，公司的营 收中不再包含钢铁业务和航空航天业务。

1979 年至 2021 年以来公司净利率波动幅度较大，总体呈上升趋势，人 均创收水平较高。发展前期，公司收入主要来源于轴承产品及其上游产 品合金钢，净利率维持在 3%-4%之间，但偶尔也会出现较大波动，其中1982 年和 1986 年净利率的较大幅度下降主要原因在于期间公司营收下 降而带来的利润下滑。1993 年，由于受到海外投资规模增加而带来的资 本性支出增加的影响，公司净利率跌至-15.82%。进入 21 世纪，随着研 发中心规模的扩大、海外市场的稳定以及公司对动力传动领域的积极开 拓创新，公司净利率进一步回升。2009 年的净利率大幅下降，主要是受 到前一年爆发的全球经济危机传导影响，市场需求疲软及汇率变化导致 公司营收大幅缩水；2001 年与 2015 年，由于公司致力于扩大产品组合， 开展了大量收购与重组业务，相关费用增加，使得净利率小幅下降。近 年来，随着公司不断扩大在动力传动领域的产品组合，营收不断增加， 净利率呈稳定增长趋势，并且人均平均创收均高于 100 万，说明公司自 动化程度较高，盈利能力较好。

2010 年以来公司存货周转率和应收账款周转率呈下降趋势，短期偿债能 力略有下降。2000 年至 2004 年期间，公司应收账款周转率和存货周转 率呈上升趋势，说明企业产品销售较为顺畅，积压的存货较少，存货占 用的水平较低，流动性较强，并且收账速度较快，平均账期较短，公司 的变现能力较强，短期偿债能力高。2005 年至今，虽然公司应收账款周 转率和存货周转率不断下降，变现能力相较于之前略有降低，但整体而 言，处于较高水平，公司的流动性和偿债能力仍然较为优秀。

2.3.3. 战略收购扩大产品组合，全球市场份额不断增加

汽车工业和装备制造业快速发展拉动需求增长，引领铁姆肯公司快速成 长。1979-1999 年是铁姆肯发展成长最快的阶段。从 1979 年的 19.7 亿元 增长至 1999 年的超过 200 亿元，公司规模迅速扩大，主要原因在于：1） 20 世纪 70 至 90 年代世界汽车工业和装备制造业快速发展，带动全球轴 承市场规模提升，世界市场规模已由几亿美元一跃而为几十亿美元到上 百亿美元。1992 年世界轴承销售额已达 190 亿美元。轴承市场需求的不 断扩大，以及美国在这一时期为强化军事实力所带来的军备采购量的增 加，使得铁姆肯的钢铁部门、传动部门以及航空部门从中获益；2）业 务范围广泛，并持续加大研发投入。该时期公司下设两大部分：钢铁分 部、轴承和传动分部，主要产品除了轴承及其组件，还包括合金钢和航 空传动系统，并为全球终端客户提供维护、维修、再造和培训等相关订 制服务。广泛的业务范围，扩大公司的高端客户群，稳定收入来源，促 使公司在这一时期取得较快发展。

通过战略收购，扩大产品组合。铁姆肯始终对市场发展的脉络保持高度 敏感性，在目前全球经济普遍不景气的背景下，顺应市场需求发展的趋 势，及时调整公司战略并不断拓展自身业务涉及领域。2003 年以来，公 司先后收购了多家企业，不仅丰富了公司自身轴承产品的组合，巩固了 公司在轴承市场的地位，更进一步拓展了公司在动力传动领域的业务， 令产品线在全球市场化架构的发展过程中获得更多的空间。目前，铁姆 肯公司所涉及的动力传动类产品包括工业传动装置、自动润滑系统、链 条、联轴器、密封圈、润滑油及相关领域的售后服务，2021 年动力传动 产品营收占总收入的 32%。

稳固本土市场，持续全球扩张。铁姆肯在稳固本土市场份额的同时，持 续对外扩张，扩大在全球的销售规模，进一步增强企业影响力。除公司 总部所在的美国市场外，中国已成为铁姆肯全球第二大市场，销售收入 占比从 2019 年的 9.51%增加至 2020 年的 14.89%。目前，铁姆肯公司亚 太区及中国区总部设在上海，在大中华区的员工总数达 3600 名，已投 资建设了 8 家大型制造基地，分别在山东省烟台市、江苏省无锡市（2 个）、四川省成都市、湖南省湘潭市、江苏省江阴市、江苏省昆山市、 山东省昌邑市，以及 2 个物流中心和 14 个办事处，致力于引进全球优 质动力传动产品，为中国工业售后市场的经销商们提供工业产品管理服 务，以适应快速增长的本地需求。

2.4. 不二越：依靠内生发展，产品覆盖广

2.4.1. 日本机械制造企业，产品覆盖领域广

日 本 老 牌 制 造 企 业 ， 近 百 年 发 展 底 蕴 雄 厚 。 不二越全称 NACHI-FUJIKOSHI CORP，成立于 1928 年，由机械工具生产生产起家， 目前是一家主营机械加工、功能零部件、材料和机器人设备的制造企业。 公司随日本现代化发展一同成长，并在日本经济进入停滞期后进行改革 创新，实现全球化生产销售战略，绽放新活力。1949 年公司于东京证券 交易所上市。

公司产品涉足机械加工生产的全产业链。公司每部业务分为机械加工、 机器人、材料和功能零部件四大事业部。公司产品涉足一般工业机械生 产的六大步骤：材料热处理；切削截断成型；热处理及表面改性；磨削 加工；工业零件；组装焊接搬运。 1）机械加工事业部。主要涉及工具产品与工作机械的生产。工具产品为公司自 1928 年成立时的起步产品，当时日本行业处于工具国产化趋 势之中。目前产品主要包括钻头、铣刀、螺旋角丝锥等产品。工作机械 产品指一般性机床、齿轮复合加工机螺杆磨床等产品，1939 年时公司为 了实现工具、轴承产品的生产降本，开始自行研发相关工机械。 2）材料事业部。主要涉及特种钢与工业炉的生产。特种钢产品是公司 1938 年时为降本增效，构筑从材料到产品的一体化产线而入局，目前产 品有高功能超合金、预硬棒材、极细硬质线材等。工业炉产品于 1964 年开始入局，实现了在工具、轴承等产品热处理内部化目标，主要有真 空浸碳炉、表面涂层装置、真空脱脂净化装置等产品。 3）功能零部件事业部。主要涉及轴承、液压及汽车液压等产品。1939 年，公司凭借高品质材料和工具制造中获得的高超磨削热处理技术实现 轴承技术突破，产品涉及产业机械、汽车等领域，公司轴承产品营收占 比 30%以上，是主要产品。液压产品有节能液压系统、建筑机械用、产 业机械用液压元件等，由 1958 年，用于拉床等公司内部工作机械设备 开始涉足该领域。汽车用液压产品是液压产品中的高端产品，目前主要 有汽车液压站及配套零部件，1989 年公司凭借液压控制技术和轴承的高 可靠性为基础开展该业务。 4）机器人事业部。1968 年，凭借机床技术与液压技术实现机器人技术 突破，契合工厂机器化改造潮流，公司在世界多地有机器人研发中心， 2022 年机器人营收增长明显。目前主要产品有轻量紧凑型机器人、码垛 机器人、高速点焊机器人、搬运机器人、组装机器人等。

日本国内仍为不二越主要生产地，亚太地区为扩产目标。截至 2021 年 底，不二越共有员工 7210 人，其中 4710 人位于日本国内，占比 65.3%； 共有生产工厂 28 个，12 家位于日本国内，另有 11 家位于亚太地区（除 日本），日本国内仍为不二越主要生产地，亚太地区为公司未来扩产目 标。

2.4.2. 不二越营收波动较大

公司营收呈周期性波动，受宏观环境影响。公司近三十年来营收呈现出 5-6 年的周期性波动，并在波动中逐步上升。公司近 5 年来营收稳定在 130-160 亿人民币，2020 年受疫情影响有一定下滑，未来有望保持平稳 增长。2009 年，工业设备受经济危机滞后影响，2008 年大幅提振基建 行业，2009 年新兴市场需求大幅下降，使得以汽车为首的产业机械、电 机等领域产品需求大幅收缩。

公司毛利水平稳定，净利率不高，受销售费用影响较大。公司毛利率稳 定在 20%以上，净利率水平不高，在 1% - 6%间波动，受较高的三费影 响，三费的营收占比为 15%-18%，其中销售费用占比最大，营收占比 11%-15%。

轴承与液压设备为主要产品，汽车市场为主要下游市场，近年机器人产 品营收明显增长。公司分别于 1937 年和 1958 年开始涉足轴承于液压领 域，有深厚底蕴与竞争优势，轴承与油压设备为公司主要销售产品，近 年占比保持约 60%，2021 年分别占比 32%和 31%。公司产品主要供给 汽车市场，2021 年汽车市场销售占比 48%。近年公司在海内外多地设立 机器人研发中心，营收增速有明显增长，从 2009 年的 6%提升到 2021 年的 12%。下游能源基础设施、工业机械和汽车市场相关性较高，与营收同频共振。

日本国内为主要销售市场，亚太市场有所增长，海外市场中中国占比大。 本国销售仍为公司主要销售地，本国销售近年保持在 50%以上，2021 年 为 51%。公司近年的规划为产业专业至新兴市场，亚太地区增长明显。 海外市场中，中国为重要市场，2021 年中国市场销售占比 19%，高于其 他国家销售额。

公司资产负债率稳步下降，ROE 水平受限于净利润。公司总资产规模 约 180 亿元，公司资产负债率保持稳定下降，自 2000 年的 81%下降至 2021 年的 57%，ROE 水平较低主要受限于净利润较低，公司三费较高， 影响了公司净利润水平。

公司流动性较好，财务压力小。公司速动比率保持提升，近年保持在 0.8-1.0，偿债能力及现金流动性较好。公司净现比长期大于 1，营收有 现金保障，财务压力小。公司采用间接法计算现金流量表，因折旧摊销 较大， 2002 年和 2020 年净现比较高。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

详见报告原文。   

精选报告来源：【未来智库】