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核心观点

  10年耕耘成就国产数字化X线探测器龙头，公司系全球少数掌握非晶硅、IGZO、CMOS 和柔性基板四大传感器技术的厂家，产品远销全球70 余个国家和地区，全球出货总量超5万台。客户广泛覆盖国内外知名影像设备厂商，在国内细分市场中始终排名第一，并在全球市场中形成局部领先地位。近5年业绩复合增速超60%，医疗静态贡献76.7%营收，2015-2020年医疗静态/医疗动态/工业动态营收CAGR分别为25.1%/58.1%/97.4%，医疗动态+工业后发动能强劲。创始人均系资深探测器上下游行业专家，公司以持续的研发高投入，专业的研发团队持续突破探测器疑难技术，以核心技术构筑成本优势，持续锁定竞争优势。

  多元应用驱动全球20亿美元探测器市场，国产厂商国内进口替代加速+全球市占率持续提升。政策层面上，医疗器械政策向上游核心部件边际倾斜，核心部件有望追赶下游格局；多元业务持续打开成长空间，医疗静态：国内基层渗透需求为主，无线产品结构性趋势向上，普放下游降价主旋律，成本导向国产竞争格局确定向上，国内公司未来增长由国内进口替代看向全球市占率提升。医疗动态：口腔医疗需求广阔，高端动态影像探测器需求接力静态，国内民营口腔诊所不断扩张+CBCT渗透率提升，我们测算2025年国内探测器规模约4.4~8.8亿元，下游降价趋势因势利导，国产齿科探测器市占率不断提升。工业：动力电池半导体多点应用开花，打开多维成长空间，新能源汽车动力电池检测和半导体后端封装检测成工业无损检测新增长点，我们测算未来5年探测器在动力电池领域年化市场空间在3.8亿元左右；2025年在半导体领域的市场空间约9亿元。竞争格局上，高壁垒造就全球集中格局，国产厂商凭借研发速度优势和成本优势逐渐在外资垄断的格局中后来居上。

  始于价格，盈于成本，专于技术，终于客户，由点到面持续开辟增长曲线。公司主动以价换量从价格端挑战行业龙头，重塑价格中枢，以成本优势逆势开辟出盈利路线，以比肩进口的产品力及高性价比获得全球头部优质大客户的深度认可，国内外市占率持续提升。公司的竞争打法本质上是避开传统竞争维度，从价格无人区切入，用精益求精的成本控制让对手无法跟进成本优势，持续锁定长期竞争优势。我们认为，公司价格策略与行业趋势相互加强，未来市场份额的提升逻辑将从前期上游的主动以价换量，逐步演变为下游的主动以量换价，公司成长确定性持续提高。此外，公司着力于打造X光影像设备核心零部件一体化供应商，迈向影像链产品开发及方案解决供应商，战略规划清晰，赛道纵向及横向相关性强，由点到面打开长期成长天花板。

投资建议

      公司是X射线探测器国内龙头，高性价比深度绑定国内外头部客户，公司下游市场拓宽及产能扩建将推动公司快速放量，多元应用长驱全球探测器市场，成长动能持续转化全球势能。我们预测 2021-2023 年公司营收分别为11.74/16.34/22.59亿元，归母净利润分别为 4.17/5.67/7.82亿元，EPS 为5.75/7.82/10.78元。当前股价对应2021-2023年 PE 分别为84x/62x/45x。首次覆盖，给予“推荐”评级。

风险提示

  齿科及工业出货量不及预期；新产品研发不及预期；客户拓展不及预期。

盈利预测

01 

国内数字化X线探测器领军者

1.1

数字化X线探测器国内龙头企业

10年耕耘成就国产数字化X线探测器龙头。公司成立于2011年，主要从事数字化X线探测器研发、生产、销售与服务，产品广泛应用于医学诊断与治疗、工业无损检测、安防检查等领域。公司系全球少数掌握非晶硅、IGZO、CMOS 和柔性基板四大传感器技术的厂家，拥有上海浦东、江苏太仓、浙江海宁及韩国首尔生产基地，产品远销全球70 余个国家和地区，全球出货总量超5万台。客户广泛覆盖柯尼卡、锐珂、富士、西门子、飞利浦、安科锐、DRGEM、上海联影、万东医疗、普爱医疗、蓝韵影像、东软医疗及深圳安科等国内外知名影像设备厂商，公司在国内细分市场中始终排名第一，在全球市场中形成局部领先地位。

公司创始人均系资深探测器上下游行业专家，引领公司研发创新方向。公司董事长兼总经理顾铁、董事曹红光、董事及副总经理兼首席技术官邱承彬、董事杨伟振公司四位创始人及其一致行动人共同持有35%股权，为公司实控人，均出自探测器产业链，覆盖医疗影像、平板显示、光电子、微电子领域。创始人团队于公司成立之初即共同搭建起探测器自主设计、TFT模组量产工艺合作、闪烁体镀膜封装工艺等测器复杂系统的基础，率先掌握了全球稀缺的探测器核心技术，凭借多年产业经验前瞻性地把握行业的发展与创新方向。

公司主要产品覆盖医疗及工业领域，医疗是当前数字化X线探测器最主要的应用领域。包括普放有线、普放无线、乳腺、放疗、齿科及C型臂系列等，工业领域包括工业无损检测、安防检查等领域。按照公司2020年报的分类口径，根据下游动态/静态采集图像的需求，以单次/连续曝光、图像采集速度及剂量大小可将公司探测器业务划分为静态医疗、动态医疗、工业动态。其中静态医疗包括普放有线、普放无线、兽用系列；动态医疗包括乳腺、放疗、齿科及C型臂系列等，而工业领域均属于动态系列。

动静结合，以静制动。公司当前出货的探测器以静态非晶硅探测器为主，尽管CMOS、IGZO 等探测器也可用于静态业务，但由于非晶硅技术更为成熟，工艺稳定，成本更具优势，非晶硅仍是主流应用技术；动态非晶硅以及 CMOS、IGZO 等探测器技术也逐渐广泛应用于C臂、DSA、胃肠、齿科CBCT、工业无损检测等市场，逐步以静态口碑延展至高附加值的动态领域。由于目前主要竞争对手量产的动态产品仍主要应用非晶硅探测器技术，公司多技术提前布局力图在动态领域实现弯道超车。

1.2

近5年业绩复合增速超60%，医疗+工业动态后发动能强劲

业绩持续高速增长，疫情高基数之上持续超预期。2020年公司营收7.84亿元，2015-2020年5年CAGR达 23.9%。归母净利润2.23亿元，5年CAGR超60%。在2020年二、三季度高基数下，2021年上半年及三季报业绩持续超预期，三季报营收/归母净利润分别同比增长48.6%/109.2%，主要系两方面原因，一是去年疫情受损的常规DR及其他品类探测器业务持续恢复，二是公司今年新上市的CBCT口内探测器大幅量产导入，同时工业用探测器也迅速放量。

分业务看，动态/静态来看，医疗动态及工业动态增速后来居上，2015-2020年医疗静态/医疗动态/工业动态营收CAGR分别为25.1%/58.1%/97.4%，2020年医疗动态强势增长364.7%，主要系齿科探测器上市大幅放量。医疗静态主要为普放DR，由于动态业务持续释放，带动静态占比由2015年92.1%持续下降到2020的76.7%，与此同时，医疗动态占比逐步提升至2020年10%，工业动态虽仅占有7.7%，但高速增长趋势已成，工业领域更广阔的应用将持续打开公司收入空间。

产品应用来看，医疗普放为主，无线普放DR增速超过有线DR，2020年疫情更是对无线便携的无线移动式DR产生了井喷式的市场需求，占整体营收超过50%。

1.3

成本优势+高效费用管控大幅提升盈利能力

成本优势+业务结构优化带来毛利率稳健向上。公司2020年综合毛利率为51.8%，自2015年毛利率整体呈现向上态势，2018年的短暂下降主要系当年出口美国的探测器加税25%以及太仓生产基地刚投入使用单位分摊费用较高所致。维持稳健的毛利率，一是公司基于自主设计研发+规模效应的成本优势显著，公司太仓生产基地量产的规模化效应带来显著的制造费用显著下降，公司通过太仓生产基地新增SMT贴片及TFT绑定生产线、优化产品设计、加强采购管理等措施，有效降低了各产品线的单位成本，在下游应用普遍降价背景之下依旧确保足够的毛利空间；二是业务结构持续优化，高附加值业务抬升毛利率。分动静态来看，医疗动态毛利率最高，其次为工业，为附加值较高的业务，医疗动态中放疗、乳腺系列毛利率最高；医疗静态最为成熟但毛利率也最低，主要是下游的采购价格也持续压缩毛利空间，但公司基于有效的成本控制将毛利率稳定在50%附近。

费用管控效果显著，盈利能力持续提升。公司三项费用率呈现显著的下降态势，其中管理费用率持续下降16.3pct至2021三季度4.1%，主要系管理费用刚性，公司营收的高速成长持续降低管理费用率；公司口碑积累推动销售费用率由2015年的 7.4%下降到4.5%。综合费用率的显著下行，为净利率的提升贡献接近20pct，公司净利率由2015年8.9%上升至39.7%，盈利能力大幅提升。

1.4

高研发投入提供创新动能

研发高投入，构筑核心技术竞争优势。X线探测器领域具备典型的高科技属性，公司作为国内少数通过自主研发成功实现X线探测器产业化并在技术上具备较强国际竞争力的企业之一，历来重视对研发活动的持续投入。研发支出比重接近11%，在国内外可比公司中处于较高水平，5年研发支出CAGR为26.7%，超过5年营收CAGR23.9%，公司持续对新技术、新工艺、新应用投入研发。同时公司研发人员占比维持在30%以上，其中本科及以上学历人员高达90%，正印证了探测器高科技高壁垒属性。截止2021H1，公司累计取得各种专利授权共计268项，其中发明94项，远超国内同行。公司以持续的研发高投入，专业的研发团队持续突破探测器疑难技术，锁定竞争优势。

02

多元应用驱动全球20亿美元探测器市场，国产厂商进口替代加速

2.1

X线影像设备最核心部件，全球探测器规模高达20亿美元

探测器系X线影像设备最核心部件，成本占比最高。无论是DR、CT、DSA以及齿科拍摄所用的CBCT等工作机制大同小异，X射线机基本由数字化X线探测器、高压发生器、球管、机械臂、线缆等组成，探测器是成像工作流中的关键一环，通过间接或直接的方式将穿过不同组织的X射线转换为电荷，不同组织穿透率不同，因此形成不同灰度的图像，反应正常及病变组织成像。通常探测器、高压发生器、球管统称为X射线机三大部件，其中探测器从技术结构、制造工艺等方面壁垒更高，也最为影响最后的医学成像的空间分辨率、密度分辨率及成像速度等，其占整机成本的比重最高，根据实际调研，大约在35-50%之间。按照下游整机50%的毛利率（大致参考美亚光电/万东/普爱近三年的毛利率区间），则探测器占整机销售价格的17.5%-25%。

X射线影像系统应用横跨多个行业及其细分市场。数字化 X 射线平板探测器可用于探索人体及其他生命体或物体的内部构造并成像，可广泛应用于医学诊断与治疗、工业无损检测和安防检查等领域。在医疗领域，数字化 X 射线影像系统根据应用场景的不同可分为普放数字化 X 射线影像系统、乳腺系统、诊断影像系统（包括 C 型臂、DSA、DRF、口腔 CBCT 等）、放疗设备、宠物医疗诊断等；在非医疗领域，数字化 X 射线探测器应用规模影像系统主要应用于工业无损探伤检测、安全检查等领域。目前，数字化 X 射线影像系统的应用仍以医疗领域为主，根据 Yole 统计，2018 年全球数字化 X射线影像系统在医疗领域的应用占比达到 76%。

全球探测器规模高达 20 亿美元，国内增速高于全球。2018 年全球 X 光探测器市场规模高达 20 亿美元，Yole 预计将以 5.9%的 CAGR 增至 2024 年 28 亿美元。其中平板探测器 76%应用于医疗领域，根据 IHS Markit 统 计，2018 年全球医学和宠物医疗平板探测器出货量为 76763 台，至 2023 年 CAGR 为 8.7%；国内医学和宠物医疗平板探测器 2018 年出货 11389 台，是 同期全球的 15%左右，18-23 年 CAGR12.4%。国内的平板探测器出货量依托下游 X 射线整机市场增速显著高于全球。

2.2

医疗器械政策向上游核心部件加速倾斜

政策向上游加速倾斜，核心部件有望追赶下游格局。《中国制造 2025》、《“十三五”战略规划》、《“健康中国 2030”规划纲要》及《“十四五” 战略规划》等重要政策文件将中高端医疗器械国产化推向国家战略高度。与此同时，我们看到政策的侧重点也出现了边际变化，2015 年以前政策更加强调下游应用层面的国产化和创新，而随着下游国产厂商在 DR、CT 等格局的不断突破，叠加近些年国际贸易摩擦背景下供应链风险的加大，针对“卡脖子”的核心部件及原材料的政策出台频率提高。从定性支持逐渐到定量要求（例如 2025 年 70%的核心基础零部件实现自主保障），数字探测器作为医疗器械的核心代表部件，从动态到光子技术路线的国际追赶在政策中越来越频繁被提及。我们认为，当前政策向上游核心部件加速倾斜，有望复制下游格局演进路径。

2.3

医疗静态：成本导向国产竞争格局持续向上，未来还看全球市场市占提升

静态探测器占比稳定在62%，规模约12亿美元。静态数字化 X 线探测器主流应用场景为静态拍片诊断，主要用于数字化 X线摄影系统（DR）。静态拍片诊断为各级医院门诊量最多的 X 射线类项目，终端需求长期存在，未来仍以静态探测器为主。根据Yole统计，2018 年我国静态平板探测器出货量占比85%，全球静态数字化 X 线探测器的市场份额约为 65%，预计至 2024 年该比例仍将稳定在 62%以上。

2.3.1 国内基层渗透需求为主，无线结构性趋势向上

国内基层渗透率提升，发达国家更新需求为主。全球通用 X 射线成像设备市场已处于个位数增速，总体来说主要是占比较大的发达国家进入更新换代需求阶段, 其市场需求主要体现在胶片机、CR、CCD-DR 等老旧X线设备的淘汰和升级。国内 DR 整体增速高于全球，随着 DR 的保有率持续上升，边际增速也开始放缓。国内 DR 已经成为保有量仅次于超声的医学影像设备，意味着高级别的医院普遍渗透，下一步更大的发展空间是对基层机构的保有率，国内 DR 人均保有量相比美国等发达国家还有较大差距（2018 年国内 DR 保有量约 5.5 万台，百万人拥有 41 台 DR vs 美国 2010年百万人拥有 530 台 DR）。随着分级诊疗的逐渐深入，DR 市场的持续下沉和渗透将带来的巨大的基层配置空间。分级诊疗带来的设备下沉首先最为利好国产化率高的DR、价格适中、应用范围广的DR等设备。

移动DR结构化需求提升，静态探测器趋于无线便携化。近年来，移动DR便携使用场景更为丰富，我国移动DR市场需求快速增加，预计到2023年市场规模约19.5亿，2018-2023年CAGR37%，远超常规DR增速，无线平板探测器将成为静态探测器的结构化快增长品类。根据 IHS Markit 预测，2018-2023 年国内无线平板探测器CAGR12.51%超有线CAGR 8.30%，静态探测器无线便携化趋势加速。

2.3.2 普放下游降价主旋律，成本导向国产竞争格局确定向上

下游DR整机格局变迁，国产后来居上霸占7成。目前国内DR设备国产化率达到70%，对比2016年格局，DR的国产化率进一步提升。

下沉市场争夺，DR竞争激烈整机价格呈现下降趋势。国内DR未来更多是设备下沉提高渗透，基层市场的争夺最为核心的策略便是性价比，因此以更低的价格获得巨大的基层市场是国内外厂商的一致决策。DR销量持续走高的同时，激烈的竞争引发价格持续下降，从2015年45.8万/台降至2020年38.8万/台，未来降价趋势将进一步延续。

价格下降驱动成本压缩，国产化核心器件成优选，探测器国产格局加速向上成确定逻辑。下游盈利的压缩催生对上游高性价比核心器件的需求，成本导向带来核心部件的国产化机遇。根据国内探测器出货量统计，探测器国产化率边际提升显著，2019年奕瑞科技、康众医疗的探测器出货量占到了出货总量的34.68%，在2016年的28.67%的基础上提升6pct。普放下游低成本导向成为推动探测器国产化加速的最确定逻辑。

国内高国产化率下，医疗静态探测器未来增长由国内进口替代看向全球市占提升。静态探测器在国内的进口替代将持续深化，但考虑到医疗普放下游的慢增长趋势，我们认为国产探测器的未来发展重心将由国内加速向全球市场转移，中国医学影像市场仅占全球的1/6左右，全球增量市场及存量市场的更新换代将给国产探测器提供更广阔的空间。

2.4

医疗动态：口腔医疗需求广阔，高端动态影像探测器需求接力静态

动态平板探测器具有灵敏度更高、数据流量更大等特点，其传感器、电路设计更为复杂，产品技术含量与市场价值相对更高。动态数字化 X 线探测器主流应用场景为动态影像诊断、术中透视成像及治疗辅助定位，主要用于数字胃肠机（DRF）、数字减影血管造影系统（DSA）、C 型臂 X 射线机（C-Arm）、齿科 CBCT 及放射性治疗的相关设备。2018 年，动态数字化 X 线探测器的市场规模约为 4.5 亿美金，预计至 2024年将达到 6.3 亿美金。

齿科探测器

齿科需求潜力巨大，CBCT渗透率持续提升。目前，CBCT 是齿科最重要、最高端的设备。CBCT 采用锥形 X 线束围绕目标旋转照射，利用小尺寸动态平板探测器采集数据，通过计算机重建，将各角度获取的二维投影图像转化成三维容积数据而显示出任意方向、层面的三维立体影像图。CBCT 是牙齿种植（占比40%）、正畸（30%）、口腔外科、牙体牙髓和牙周疾病显示、颌骨和颞下颌关节疾病诊疗的必备设备。2019年我国口腔医院诊疗人次超过4500万人次，2013以来CAGR高达11%，相比眼科、皮肤科等其他市场化程度较高的科室而言呈现出更快的增长速度。随着我国人口老龄化趋势加快、种植牙需求急速上升、消费升级催生口腔正畸以及口腔诊所的急速扩张，CBCT渗透率持续提升。

QYResearch 预计 2020 年中国口腔 CBCT 市场规模达到 2.97 亿美元，预计 2027 年可以达到 7.8 亿美元，2021-2027 CAGR 为 14.53%。

我们以口腔诊所扩张空间及CBCT可达渗透率来进一步手动估算国内CBCT的中长期可达空间：

民营口腔诊所不断扩张+CBCT渗透率提升，对应探测器规模约4.4~8.8亿元。选取中国台湾作为对标，中国台湾有6000多家民营口腔诊所，其中2000-2500家配备CBCT，渗透率约33-42%。中国大陆按现有约10万家民营口腔诊所估算，当前CBCT市场需求渗透率约为20%，渗透率CBCT还有很大提升空间。诊所增量方面，中国大陆要达到中国台湾每万人2.6家民营口腔诊所，那么9.02亿城镇人口则需要至少21万家，也就是说至少还需要新增11万家民营诊所。CBCT的更新周期取决于关键部件X射线探测器的技术突破，平均在5年左右。假设中国大陆在2025年达到35%的渗透率，达到该指标后渗透率增速将放缓，我们以存量的更新换代保守测算2025年后每年探测器市场规模：2025年CBCT市场存量将达到73500台，每年更新CBCT将达到14700台，以30万/台价格测算出CBCT规模达到44亿元，齿科探测器价值量占比约10-20%，对应探测器价格或达到4.4~8.8亿元。

下游降价趋势因势利导，国产齿科探测器市占率不断提升。当前CBCT探测器主要采购自日本滨松，2012年后随着美亚光电、北京朗视、菲森、博恩登特等国产CBCT厂商以高性价比逐步在中低端完成对进口（主要为日本滨松）的替代，CBCT价格逐渐下探，带动国产齿科探测器的市占率的快速提升。

单台CBCT探测器价值量提升+CR技术替代进一步提升探测器空间。在齿科领域，随着整机成本的降低和种植牙技术的普及，CBCT 三合一系统正在逐步取代单独的齿科全景系统。齿科全景机一般使用一套线阵探测器，而 CBCT 三合一系统使用两套线阵探测器加一套平板探测器或一套线阵探测器加两套平板探测器。加上口内（牙片）现在行业正不断新推出四合一口腔CBCT，一台设备就可以实现CT、全景、头颅和口内摄影（牙片）四种影像的拍摄功能，单台探测器价值量提升。同时数字口内探测器推动CR牙片机的技术替代，口腔诊所旧机需求巨大，驱动X线探测器市场规模快速提升。

乳腺机、DSA、C型臂、CT等其他影像设备探测器

高端动态影像探测器需求接力静态，有望复制静态探测器的替代路径。除普放DR外，国内的影像设备其他品类国产化率还处于替代的上半程，下游进口替代格局弱于DR。对应上游探测器的国产化进程也在DR之后。因此我们认为后续随着DRF、乳腺机、DSA、C型臂、CT下游整机的国产化加速，相适应的动态探测器将有望复制静态探测器的进口替代路径。我们按照国产化程度及技术难度依次梳理除DR外其他影像产品及其所对应探      

  测器市场及逻辑：

  C型臂：技术替代+老龄化，加速需求释放。早期的 C 型臂产品使用影像增强器和 CCD 摄像机采集图像，随着技术进步与应用拓展，目前正逐渐升级替换为数字化 X 线探测器，适用于各类骨科及外科手术治疗。老年人是骨质疏松和滑倒跌落致骨科问题高发人群，我国的人口老龄化将进一步促进国内市场 C 型臂的需求。

乳腺机：筛查率提升催化FFDM放量。欧美国家通过规范化、            标准化的乳腺癌筛查，已将乳腺癌的早期发现率提升至85%。目前国内乳腺癌的早期发现率不足20%，而通过筛查发现的比例更不及5%。以2018年《中国乳腺癌筛查与早诊早治指南》为纲要，国内不断加大筛查力度。FFDM（数字化乳腺X 射线摄影系统）对致密的乳腺组织具有更高的分辨力，且具有更低的辐射剂量。根据Yole统计，2018 年全球用于FFDM的数字化 X 线探测器市场规模约为 1.2 亿美金。

DSA：低配置率+低国产化率，垄断的打破将助力上游探测器的进口替代。国内通常在三甲大型医院或心血管专科医院才会配备 DSA 系统。根据中国医学装备协会统计数据显示，2017 年全国每百万人的 DSA 拥有量约为 3.1 台，相比同年美国的32.7台，DSA 在国内仍具有较大的市场潜力。根据《2018年中国医疗设备行业数据调研》，DSA是医疗设备中国产率比例最低的细分行业之一，进口替代空间大，国产探测器将借助DSA国产化的提高更快切入关键供应链。

CT：探测器技术壁垒极高，有望随整机替代逐步突破。CT排数越多，探测器宽度越宽，一次扫描完成的宽度也就越大。在接收X 射线的同时，探测单元必须成矩阵地高速旋转，每旋转一圈需要从 2400~9600 个不同角度对心脏的投影成像，感应速度非常之快。工艺方面，探测器的拼接工艺要求极高，排数越多生产工艺复杂程度成倍数增加。CT 探测器材质是各厂商机密，目前最先进的多层螺旋机的探测器采用超快速稀土陶瓷材料做成。GPS探测器均为自主实现，其他品牌CT探测器主要采购自第三方，国产厂商中仅联影、明峰、东软、安科等少数企业可自主研发。以奕瑞为代表的第三方探测器也已经开始医用CT陶瓷闪烁体的积极布局，随着下游CT整机以联影为代表的国产厂商呈现显著替代，格局的变化有望推动探测器技术壁垒加紧突破。

2.5

工业领域：动力电池半导体多点应用开花，打开多维成长空间

数字化 X 线探测器在工业、安防领域应用场景逐渐拓展，市场前景广阔。根据 Yole 统计，2018 年全球平板探测器于工业领域的市场规模约 1.85亿美元，占比 9%，预计至 2024 年市场规模将扩大至 3.12 亿美元，占比11%。新能源汽车动力电池检测和半导体后端封装检测是全球工业无损检测领域新的增长点，动力电池及半导体行业需要对生产过程中的缺陷进行检测，检测设备的分辨率需要达到微米甚至纳米级，只有高分辨率的 CMOS或 IGZO 探测器配合高放大率的 X 线摄影系统才能够满足检测要求。

动力电池检测方面，双重需求促成市场高速增长。1）全球动力电池装车量增长迅速，带动上游动力电池设备市场规模快速膨胀。预计2023年全球，电池检测设备作为电池生产关键设备，其需求将随动力电池整体需求的上升和产线的陆续建成上升。2）检测方式上，企业由过去的抽检向线上全检方向改变。2020年中国汽车工程学会发布《节能与新能源汽车技术路线图（2.0版）》，要求在动力电池方面研究新型分析和测试评价技术，实现测试评价技术的标准化、高效化、准确华和定量化，到2025年、2030年、2035年，新能源汽车的起火事故率要分别小于0.5次/万辆、0.1次/万辆和0.01次/万辆。为减少电池故障率，规避品牌风险，线上全检的检测方式由龙头企业带动，将逐渐替代过去的抽样检测。而线上全检较于抽检需要更多及更大面积的X射线探测设备，存在较强的替代性需求。根据GGII，2020年中国锂电池出货量为143GWh，同比增长22%，预计2025年中国锂电池市场出货量将达到615GWh，2021-2025年CAGR超过25%。根据GGII预测，2025年在2020年基础上将扩产472GWH，以50%的产能利用率，需每年新增产能约188.8GWH，假设每GWH产能动力设备投资额大约为2亿元，年均相应的设备投资额达377.6亿元。X射线检测设备属于动力电池检测设备的较小部分，假设其设备投资额大概占总投资额的5%，按探测器成本约为X射线设备的20%测算，未来5年探测器在动力电池领域年化市场空间在3.8亿元左右。

半导体扩产能带来探测器设备新增长。射线无损检测技术主要用来检测半导体芯片上的各个焊点是否有效，目前在封测领域已做到100%在线检测，是验证产品质量的重要环节。2020年随着半导体产业迅速复苏，上游半导体设备需求增长迅速。目前全球半导体市场供给紧张，封测环节产能也基本满载，龙头公司积极寻求扩产，新的产线建设将有力地带动X射线检测设备的需求，中商研究院预测中国半导体设备市场规模约从2021年209.2亿美元增至2025年328.1亿美元，CAGR11.9%。X射线设备属于半导体设备检测设备的一小部分，占产线设备总投资额约2%，按探测器成本约为X射线设备的20%测算，2025年探测器在国内半导体领域的市场空间在1.3亿美元，折合约9亿元。

安防领域，平板探测器应用市场前景广阔，DR取代CR趋势显著。各国物流和贸易等行业的市场规模持续增长，政府部门对社会公共安全问题的重视程度日益增加，安防检查领域对相关检测设备的需求将不断增长，带动探测器需求提升。同时，DR较于CR操作简便、省时省力、辐射剂量低及图像质量高，性能、安全性、便携性远高于CR，替代性需求明显。2018年安防领域的市场规模约2.59亿美元，占比13.17%，预计至2024年市场规模将扩大至4.65亿美元，占比16.76%。

2.6

高壁垒造就全球集中格局，国产厂商后来居上

探测器全球集中度高，国产厂商后来居上。全球来看，由于数字化X线探测器的技术壁垒较高，全球市场能规模化生产数字化 X线探测器的厂家不足 20 家，行业集中度相对较高，CR3 达到 52%。万睿视、Trixell、Vieworks等跨国公司进入数字化 X 线探测器市场较早，技术、工艺与客户的先发优势显著，占据较多市场份额，奕瑞科技凭借非晶硅、CMOS、IGZO 等核心技术的自主研发与攻关，占据全球 8%的市场，排名第三位。国内市场，探测器的高壁垒决定了其进口替代的进程相比下游 X 射线整机设备而言起步更晚。得益于半导体产业链的全球向中国大陆转移，具有明显研发速度优势和成本优势的中国将成为全球 X 线探测器产业转移的下一重要基地，国内以奕瑞科技、康众医疗为代表的国产厂商攻坚克难，逐渐在外资垄断的格局中后来居上。

兼并收购抢占技术高地，行业集中度趋高。产品、技术革新迅速，以奕瑞科技等行业新进入者势头不断挑战龙头，以低价、差异化等策略不断瓜分市场蛋糕。海外龙头则通过横向并购的方式强强联合，整合优势资源，提升其市场竞争力，以此来抢占更多的市场份额。2016 年 3 月，佳能收购了 TOSHIBA 医疗（包括旗下探测器业务）；2017 年，全球探测器行业龙头万睿视收购传统巨头珀金埃尔默（Perkin Elmer）影像部件业务，在霸主30 年以上非晶硅平板探测器后进一步布局 CMOS 平板探测器技术，持续扩大业内领先优势。数字化 X 线探测器行业的不断整合最终将导致市场资源逐渐集中到少数几家掌握核心技术优势，市场将加速向头部厂家集中。

03 

始于价格，盈于成本，专于技术，终于客户，由点到面持续开辟增长曲线

探测器的高壁垒，决定了后入局者不大可能凭借单一优势抢占市场。公司主动以价换量从价格端挑战行业龙头，重塑价格中枢，以成本优势逆势开辟出盈利路线，以比肩进口的产品力及高性价比获得全球优质大客户的深度认可。因此，公司的竞争打法本质上是避开传统竞争维度，从价格无人区切入，用精益求精的成本控制让对手无法跟进成本优势，持续锁定长期竞争优势，我们认为，公司价格策略与行业趋势相互加强，未来市场份额的提升逻辑将从前期上游的主动以价换量，逐步演变为下游的主动以量换价，公司成长确定性持续提高。

3.1

价格端：主动以价换量成效显著，国内外份额持续提升

主动“以价换量”策略成效显著。公司主动采取“以价换量”让利下游，探测器产品均价呈下降趋势，2019年单台价格降至4.59万元/台，3年复合下降13.2%。2017-2019年销量实现39.7%复合增长，2017-2020年CAGR更是高达67.5%，相比价格复合13.2%的降幅，总体销售收入实现大幅提升。分业务来看，2017-2019年所有细分产品系列价格均持续下降，普放无线及工业安防销量大幅提升：

  1）工业安防系列价格降幅最大（CAGR 22.5%），公司采取主动降价策略扩大客户群，同时推出低价小尺寸探测器带动单价下降，150.1%的销量复合涨幅业绩亮眼。

  2）普放无线降幅第二（18.5%），主要系公司推出主打经济型市场的第三代无线Mars-V系列，设计优化成本低于上一代，占比达到无线销量的60%，致使无线平均价格下降较大。叠加移动DR结构性旺盛需求，无线产品销量实现92.1%的复合涨幅。

  3）乳腺产品新一代CMOS 乳腺平板探测器已逐步完成客户验证，现有产品上市较久，处于降价阶段等待新产品的上市，因此量价均下降，后续随着新产品的批量订单落地，有望推动销量恢复上行。

  4）普放有线、放疗等价格的小幅度降低基本为顺应下游市场、绑定大客户的定价策略，后续有望随与大客户的深度合作实现品类的放量。

  5）齿科探测器上市强势放量，2018年公司发布IGZO动态数字化X线探测器，进入国内牙科整机市场，成为国外竞争对手CMOS探测器的高性能替代方案。2020年9月小尺寸低成本CMOS口内探测器量产带动齿科动态的高速增长。

公司全球及国内市占率逐步提升。2019年公司占全球份额12.9%，相比2017年提高4pct；在国内的探测器出货量中占据26%的份额，相比2015年的17.7%，公司大幅提升了国内X线设备的探测器的国产化率，加快医疗设备及核心零部件的国产化进程，以低价让利下游，普惠民生。根据行业调研，随着静态/动态探测器成熟技术的进口替代，带动行业价格区间大下降4-8倍。公司顺应行业降价趋势，未来成长确定性持续加强。

3.2

成本端：核心技术构筑成本优势，供应链持续赋能

X射线探测器在设计、生产以及布局方面略有差异，但总体大同小异，以非晶硅探测器为例，非晶硅探测器主要由闪烁体、光学传感器（TFT SENSOR，一般由光电转化层和 TFT 阵列开关等寻址电路组成）和电荷读出电路等构成，当有 X线入射时，位于探测器表面的闪烁体将透过人体后衰减的 X 线转换为可见光，闪烁体下的非晶硅光电二极管传感器阵列又将可见光转换为电信号，在光电二极管自身的电容上形成存储电荷，在控制电路的作用下，扫描读出各个像素的存储电荷，经信号放大、A/D 转换后输出数字信号，传送给计算机进行图像处理从而形成 X 线数字影像。

TFT传感器、闪烁体等关键技术壁垒贯穿设计、量产及集成阶段。X 线探测器产品研发周期通常较长，企业需经过多年的研发积累逐步形成核心技术及工艺，新进入者从设计、量产到集成阶段均面临非常高的技术壁垒，很难在短期掌握关键技术。

成本优势支撑以价换量。根据上文，TFT模组及闪烁体的设计、量产及集成为探测器核心关键壁垒，根据公司成本拆分，TFT模组（TFT 模组包括了 TFT传感器、PCBA，PCBA 包括了驱动 IC、读出 IC 及外部接口电路等电子元器件）及闪烁体构成探测器最主要的原材料，分别占成本比重77~85%、11~13%，公司所有原材料采购价格均处于下降态势，TFT模组及闪烁体单价2017-2019年均降幅分别在23.9%/22.7%，公司对原材料的管控和持续优化为成本的下降留足了空间，支撑以价换量的主动策略。

成本优势传导，盈利能力笑傲同业公司。依托低价策略+成本优势，公司实现了显著高于竞争对手的毛利率以及业绩增速。相比国内康众，公司原材料采购价格较低，以规模优势取胜；相比外资同行，公司因国产供应链及当前低成本产品结构获得更高的毛利率，考虑到公司的产品价格更低，相比业务及产品结构相似的Vieworks，则成本优势更显著，随着公司未来多条线探测器的量产出货以及高毛利动态产品带来的结构优化，盈利能力或将持续提升。

公司成本优势构成了公司最牢固的护城河，成本优势源于掌握核心技术壁垒以及富有竞争力的供应链优势。

核心部件自主设计，纵向一体化生产构筑成本优势

  1）TFT传感器设计量产门槛高，规模优势先发降本

TFT SENSOR 为采用非晶硅、IGZO 及柔性基板技术路线的数字化 X 线探测器的核心部件，当前主要通过 TFT-LCD 的显示面板产线进行生产。但 TFT SENSOR在设计、量产及要求远高于 TFT-LCD：

设计难：TFT SENSOR需要装有 PIN 结构的光电二极管，反向漏电流及光电转换效率要求高于TFT-LCD；TFT SENSOR开态关态电流高于TFT-LCD，需要更复杂的掩膜设计。同时后进入者首先需要设计多层掩膜版以支持量产落地，技术积累周期长难度大，先入局者持续垄断。

量产难：更高的设计决定了更难的工艺难度，TFT SENSOR 需要 10 道左右的光罩才能完成，而TFT-LCD 一般只需要 5 道左右，量产过程中产品良率控制难度更大。同时现有面板厂代工大多为消费电子类产品，缺乏聚焦医疗产品的研发工艺团队，需要TFT SENSOR厂商掌握工艺并与面板厂商不断配合调试提高量产良率。

定制化：探测器下游应用广泛，公司产品涵盖4×6、5×5、6×6、9×9、10×12、12×12、12×16、14×17、16×16、 17×17英寸等尺寸，及更小尺寸的齿科口内产品；像素尺寸包括50微米、85微米、 100微米、139微米、150微米、200微米等，产品系列及尺寸分布复杂，需针对具体系列定制工艺。而面板厂大多产线集中于消费电子，TFT传感器本身批量就偏小，叠加复杂的系列需求，则更需要研磨更加通用的工艺体系以降低定制化生产成本。

公司拥有全球顶级的传感器设计及工艺研发团队，具有 TFT传感器设计的完整技术体系，并取得了 17 项集成电路布图设计登记证书，相比于目前业内大部分厂商采购标准品 TFT传感器的模式，具有更强的深度底层创新能力，同时适应全球多家知名面板公司的工艺制程，从设计层面也确保量产定制的良率达标，技术的突破和工艺的量产构筑了公司在产业链上的先发优势，随着出货量的不断提升，逐步共用更多掩膜技术和工艺产线，规模优势降低单台探测器设计及生产成本。

2）闪烁体自主一体化蒸镀，工艺成熟有效控制成本

闪烁体是耦合或直接蒸镀到TFT传感器表面的一层材料，生产工艺门槛较高，且量产良率控制难度较大。公司于 2012 年启动闪烁体项目，自主研发闪烁体真空镀膜、封装工艺，自建相应产线，有效提高MTF和DQE，解决光散射及潮解问题。而大部分厂商闪烁体外购，相关镀膜和封装设备均需要与设备公司打磨定制，不断迭代工艺提升量产良率。闪烁体蒸镀在TFT传感器上，相比外购闪烁体的耦合，公司基于闪烁体的自主一体化镀膜、封装工艺，自主把握可见光光谱与TFT传感器的峰值响应重合范围，提升光电转换效率。自主可控工艺成熟的碘化铯蒸镀工艺可显著降低闪烁体蒸镀的成本，随着工艺稳定和成本的最终控制，公司该环节由最开始占整个产品成本的30%降低为现在的10%以下，成本呈显著下降趋势。

3）读出芯片未雨绸缪，多技术应用降本可期

公司读出芯片等目前主要是外购成本，但公司现已具备读出芯片设计能力。公司作为一种特殊 IC 的 Design House，开发了用于数字化 X 线探测器的模拟前端+AD 芯片，并成功流片，目前已经在线阵探测器及工业动态探测器上完成商用量产，属于国内首创，性能达到国际同类产品水平。考虑到后续CMOS技术及大平板需要更多的读出芯片，所以读出芯片的独立设计能够减少很多成本。

4）其他环节成本管控同样精益求精

公司太仓基地新增SMT贴片及TFT绑定生产线，上游工艺自主控制，不再外购PCBA和已绑定的TFT玻璃成品，随着规模化效应提升，公司在成本管控方面竞争优势持续加强。

供应链持续优化，未来降本仍有空间

  1）降低供应商集中度，减少核心原材料依赖，提高供应链稳定性。2017-2020年，前五大供应商采购比例呈逐年下降的趋势，分别为66.67%、52.88%、46.88%、36.81%，集中度四年下降接近一倍，一方面降低核心供应商的依赖程度以防止内生及外生受限风险，另一方面对上游的议价能力相应提升，持续优化成本结构。核心原材料 TFT传感器的供应商在2019年之前只有深天马一家， 2019年起，公司引入友达光电等多家供应商以降低 TFT传感器的采购集中度，向深天马采购占比从2017年22.06%下降至 16.42%，对核心供应商的依赖程度下降。

2）规模采购带动采购价格下降。公司出货量从小批量到中批量再到大批量，从最开始每年100-1000片到万片以上，公司采购价格随着规模的提升持续下降。

3）上游供应链95%国产化，外资难复制。随着TFT-LCD 产能逐步向国内转移，本土X 线探测器产业链逐步完善，全球探测器产能逐步转移至国内。公司依托本土供应链，相比外资厂商占尽成本优势的源头，短期内外资在供应链环节无法复刻公司的成本优势。

公司通过规模化生产、提高生产良率和上游产业链管理、国产化等一系列措施降低成本，随着产品品类的规模放量、工艺的规模共用、生产的垂直一体化加深，我们认为公司产品价格仍存在一定的下降空间。

3.3

客户端：产品比肩进口，高性价比深度绑定海内外 

客户

产品比肩进口，性价比优势深度绑定客户。公司在产品关键性能参数不低于竞争对手同类产品，相对成熟的DRF及无线DR非晶硅系列相比竞品达到最高空间分辨率，同时调制传递函数（MTF）和量子探测效率（DQE）达到领先竞品的水平，确保了更高的图像密度及空间分辨率。从动态系列看，C-Arm及DRF动态系列帧率高达30，在更高频的动态摄影中仍然能保证优秀的图像质量。公司从静态到动态技术，从有线到无线均表现出不输竞品的产品性能，结合价格优势，显著的高性价比切合客户需求，深度绑定国内外大客户。

定位全球化，海外客户合作深度持续加深。公司自成立之初即定位全球客户战略，早期与西门子、飞利浦等海外客户的合作快速完善工艺的稳定性，海外客户的供应链切入也迅速帮助公司建立了国内认证优势。经过多年发展，公司探测器远销亚洲、美洲、欧洲等地共计 70 余个国家和地区，与大多数国内外头部影像厂商及细分领域龙头均建立了长期合作关系。公司国内外收入均衡，除2020年海外发货受制疫情外，2019年前海外收入占比逐渐提升至50%以上，随着海外大客户的批量采购及新客户的开发，公司海外收入提升迅速，2015-2019年海外收入CAGR超过30%，超过同期国内22.8%的复合增速，2020年后受疫情扰动海外装机量节奏慢于国内，海外收入占比也有所下降。2017-2019年公司前五大客户外资营收贡献比例显著提升，海外大客户合作深度持续加大。

战略聚焦大客户，与国内外头部下游厂家建立合作。公司当前的大客户主要集中于医学影像领域，全球来看，根据EvaluateMedTech 2017年数据，头部十强占到市场91.5%的份额，前三强中除了GE，西门子、飞利浦为公司长期合作客户，传统 CR 四大制造商中的锐珂、富士、柯尼卡均为公司客户；国内来看，根据2020年医招采数据，国内常规DR及移动DR的国产化率超过80%，国内头部厂商除迈瑞、安健外都已跟建立合作，包含联影、万东、蓝韵、普爱在内的公司客户国内份额超40%，部分实现了对万睿视和佳能等进口探测器的替代。非医疗领域方面，随着公司工业级探测器的上市，同样践行大客户战略，产品嫁接国内智能检测龙头正业锂电，将服务领域延伸至锂电池的内部无损检测，依托广阔的工业探测领域打开新的增长维度。

未来大客户合作空间将持续提升。一方面，公司与国内外知名大客户的合作还处于中低端领域，中高端系列的探测器更多采购自研/进口，公司未来高端静态/动态品类有望持续导入客户中高端品类；另一方面，随着公司在乳腺/C臂/放疗等探测器的拓展，以前期公司长周期的产品集成、导入、定制等产生的合作粘性将助力公司横向延伸及覆盖合作厂商的更多品类。

高效服务是深绑客户的利器。公司建立了完善的客服服务体系，为客户提供从售前技术整合、注册申报、量产支持、售后服务等全过程的支持服务。研发端，公司对研发的响应速度是客户是否决定纳入供应链和长期合作的重要考虑；出厂端，公司提供全天候服务，全球设置运营服务中心，7*24小时响应全球客户，基于医疗高稳定性、安全性及工业高通量检测的需求，公司故障反应周期短且提供更长时间的质保服务。成本优势之外，多环节的高效服务是公司快速打入供应链且维持建立合作深度的又一重要利器。

3.4

技术持续迭代升级，纵伸横延打开业务天花板

传感技术多元化，主流非晶硅之外CMOS等新技术应用渐广泛。非晶硅、CMOS、IGZO和柔性基板四大技术各有优劣，非晶硅是当前应用最广且最成熟的技术，当前非晶硅为主流传感器技术，销售额占比高达76.3%，预计将维持在10亿美元左右；而CMOS 探测器的材料性能为非晶硅探测器的千倍数量级，非常适用于低剂量高动态快图像读取速度的应用场景，只是当前CMOS局限于小尺寸、拼接难度高且成本高昂，相比成熟非晶硅还有提升空间；IGZO 探测器的材料性能为非晶硅的十倍数量级，适合于动态透视、C 型臂、DRF、介入式手术等低剂量临床场景应用，但从良率及成像质量方面仍与静态产品的要求有较大差距。更符合探测器未来动态化、便携化趋势的要求，未来随着CMOS、IGZO、柔性基板的技术难点及痛点逐步解决，新技术探测器将加速放量。预计到2024年，IGZO 探测器销售额以五年高达53.25%CAGR迅速增至 1.82 亿美元；CMOS 探测器将从 2.76 亿美元增至 4.27 亿美销售额，CAGR为11.53%。

公司探测器技术持续升级，锁定未来竞争优势。公司具备量产能力的产品中，已对各项探测器技术进行了提前布局，现有的非晶硅、IGZO、CMOS 及柔性基板探测器技术，能为公司在将来的市场竞争中发挥更大的作用。IGZO、CMOS、IGZO技术仅公司及少数海外竞争对手掌握，公司较早开发出国内具有完全自主知识产权的应用于 X 线影像领域的 CMOS 图像传感器芯片、齿科 CMOS探测器和 TDI 探测器，图像性能与进口同类产品相当，但距行业顶尖水平尚有一定差距。但凭借自主培育的完整供应链、自主研发的碘化铯蒸镀及封装先进工艺及综合全面的技术积累，公司CMOS具有一定的后发优势；IGZO 光学传感面板技术处于全球领先地位，且公司为国内唯一的 IGZO 探测器产品供应商；柔性基板技术当前行业内并无成熟应用，公司已完成柔性基板探测器的样机研发工作，初步完成海外客户的验证，具备了量产能力，进度较为领先。

以不同领域应用来看，公司各类产品当前主要还是以非晶硅为主，新技术渐发力。根据公司招股书，2019年公司医疗领域非晶硅探测器技术装机量/额占到99%左右，CMOS、IGZO的应用只有1%，相比医疗用X 线探测器市场34%的动态产品比重，公司有较大提升空间；工业安防领域IGZO应用较广，达到47.73%，与动态非晶硅平分秋色。总体而言，2019 年公司IGZO、CMOS 探测器技术所生产产品销售额占比2.2%，尽管占比还较小，但随着低剂量高动态快图像的行业发展趋势，叠加行业动态探测器升级的趋势，公司新技术出货量将持续提高。

打造X光影像设备核心零部件一体化供应商，迈向影像链产品开发及方案解决供应商，打开长期成长天花板。从医疗诊断到工业安防，从平板探测器到线阵探测器，覆盖市场主流探测器技术形成最完备的产品线布局；从常规探测器到CT探测器，新核心零部件业务不断扩展，目前已在积极布局CT 探测器所用稀土陶瓷晶体闪烁及各种新型闪烁材料；从单一探测器到线束器、高压、加速器等核心零部件一体化全面布局，从硬件供给最终迈向影像链方案供应商角色，商业模式持续扩展。公司战略规划清晰，赛道纵向及横向相关性强，随着核心技术的持续突破，产品的迭代升级及客户口碑粘性的加强，将打开公司长期增长潜力。

04

盈利预测与估值

4.1

盈利预测

公司是X射线探测器国内龙头，高性价比深度绑定国内外头部客户，公司下游市场拓宽及产能扩建将推动公司快速放量，多元应用长驱全球探测器市场，成长动能持续转化全球势能。

  核心假设如下：

1）医疗静态：整体保持15-25%的增速，业务占比逐步下降。

普放无线系列：2020年大幅受益疫情，考虑到无线产品结构性需求旺盛，预计公司普放无线系列未来将持续保持在20%以上增速。 

普放有线系列： 普放有线市场相对成熟，同时存在无线产品的替代趋势，市场增速整体较低。未来公司将依靠低成本优势持续打开国际国内市场，维持稳健增速，预计普放有线营收比重进一步下降。

2）医疗动态：放疗、乳腺恢复常规稳健增速，齿科国内外放量成医疗动态业绩核心推动力，带动医疗动态业务占比快速提升。

放疗系列：放疗设备基数低，主要执行低价策略深度绑定大客户战略，2021年恢复性增长，后续维持在10%常规增速。

乳腺系列：公司新一代CMOS 乳腺平板探测器逐步完成客户验证，未来将改变过去两年量价下跌局面。后续随着新产品的批量订单落地，叠加疫情恢复，有望推动销量上行。

齿科系列：未来依托CBCT齿科及牙片机技术更新双重行业增长驱动，公司进口替代加速市占率提升。齿科系列探测器公司从2020年9月开始量产放量，我们假设1）2023年公司在国内CBCT探测器达到40-50%的市占率，同时国际市场也稳健放量；2）口内探测器2023年销量达到招股书披露的6 万台口内牙科探测器产能空间。因2020年仅最后一个季度放量，预计2021年有望实现三位数以上增长，后续增速稳定在50%左右较高水平。毛利率方面，小尺寸CMOS成本较低，公司以低价快速渗透下游整机客户，毛利率低于其他医疗品类，随着性能提升后续毛利率或进一步提升。

3）工业：工业领域不断开拓出新的探测器应用场景，锂电检测及半导体检测成为当前公司新的高速增长点。预计工业安防系列订单保持三位数高速增长。

4.2

估值比较

我们预测 2021-2023 年公司营收分别为11.74/16.34/22.59亿元，归母净利润分别为 4.17/5.67/7.82亿元，EPS 为5.75/7.82/10.78元。当前股价对应2021-2023年 PE 分别为84x/62x/45x。首次覆盖，给予“推荐”评级。

业务层面看，公司主营医疗领域，我们选取医学影像万东医疗、口腔影像美亚光电作为医疗领域对标公司；产业链层面看，公司属X射线设备上游，高度对标业务相似的探测器供应商康众医疗，同时选取竞争格局及进口替代逻辑类似、内窥镜上游供应商海泰新光作为上游对标。我们认为，公司持续开拓医疗业务之外的高增长业务，技术迭代升级，逐步打开成长天花板，进口替代格局向上的确定性高于国产化先行的下游。当前国产化提升迅速，且全球市占率提升逻辑更顺畅，可给予公司高于可比公司平均水平的估值。

05

风险提示

齿科及工业出货量不及预期；新产品研发不及预期；客户拓展不及预期。

分析师：汪玲 

分析师执业编号：S1710521070001

电子邮箱：[email protected]

证券研究报告：《探测器国产先锋，成长动能持续转化全球势能—奕瑞科技首次覆盖》

报告发布日期：2021 年 11月25日

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