1.1 深耕硬质合金刀具领域，国内数控刀片龙头企业

公司是国内领先的硬质合金数控刀具品牌商。公司主营硬质 合金数控刀片的研发、生产和销售业务，其产品作为数控机床执 行金属切削加工的核心部件，广泛应用于汽车、精密模具、通用 机械、工程机械、航空航天、轨道交通、能源装备、石油化工等 领域。公司成立于 2007 年 3 月，经过多年发展，行业地位不断提 升，连续多年产销规模位居国内企业前列，2020 年被工信部认定 为国家专精特新“小巨人”企业。

公司历经初创-转型-稳步发展期三个阶段，逐步进军中高端刀 具市场： 初创期（2007-2011 年）：公司抓住汽车、工程机械、能源装 备和轨道交通等行业的快速发展机遇，向太原重工、东方电气和 中信重工等终端大客户提供非标定制化的硬质合金刀具； 转型期（2012-2016 年）：公司调整经营发展方向，向“满足 众多中小机械加工企业需求”定位转型，提供共性需求标准产品， 逐步建立华南、华东和华北销售网络； 稳步发展期（2017-至今）：公司依托多年人才和技术积累， 核心产品性能已处于国内先进水平，逐渐渗透国内中高端市场。 通过不断完善销售网络，计划进一步向刀具整体解决方案提供商 迈进。

聚焦硬质合金刀具领域，主攻车削、铣削、钻削三大系列硬 质合金数控刀片。公司秉承“自主研发、持续创新”的发展战略， 专注于硬质合金数控刀片研发与应用，开发了车削、铣削、钻削 三大系列产品。公司核心产品在加工精度、加工效率和使用寿命 等切削性能方面已居国内先进水平，特别是铣削刀片产品已具备 显著竞争优势，在国内中高端市场逐步形成对海外品牌的进口替 代。

车削和铣削系列产品贡献主要营收，合计占比超 90%。2022 年车削、铣削、钻削刀片分别实现营业收入 3.99、1.78、0.15 亿 元，营收占比分别为66.28%、29.63%和 2.45%。车削刀片为主要 收入来源，其收入占比从 2020 年的 61.81%提升至 2022 年的 66.28%，我们认为主要因为公司产品性能提升以及市场开拓顺利； 铣削刀片是公司核心优势产品，稳居公司第二大收入来源，2020- 2022 年占比保持在 30%左右。 2019-2022 年公司产量翻倍增长，产销率均值保持在 98%左 右较高水平。公司刀片产量从 2019 年的 4140.52 万片翻倍增加至 2022 年的 9334.85 万片，出货依然紧俏，产销率均值常年保持在98%左右较高水平，整体订单饱满。

1.2 股权结构稳定，核心技术团队高管产业经验丰富

公司股权结构清晰稳定，实控人合计持股 35.21%。公司实际 控制人为肖旭凯、高颖、王玉琴，截至 2023 年 9 月 30 日，三人 合计持股比例为 35.21%。公司实控人之间属亲属关系，其中，高 颖系董事长肖旭凯配偶，王玉琴系高颖母亲。

公司管理层履历亮眼，核心技术团队深耕产业多年，技术研 发和渠道运营经验丰富。公司董事长兼总经理肖旭凯先生 1995 年 入行，至今从业近 30 年， 1997- 2001 年任株硬公司销售区域经 理，在此期间积累了较为丰富的渠道运营经验和客户资源。此外， 公司总工程师高荣根先生、总工艺师易兵先生从业均超 50 年，具 备极为丰富的刀具开发经验，高荣根先生系肖总岳父，曾于 1988 年负责从瑞典山特维克引进国内第一条硬质合金数控刀片生产线，并担任株洲硬质合金厂三分厂（数控刀片分厂）第一任厂长。

1.3 公司营收保持高增，盈利能力优秀

2017-2022 年，公司营收和归母净利润保持高增，CAGR 分 别为 35%和 40%。2017-2022 年，公司实现营收收入分别为 1.34/2.14/2.59/3.12/4.85/6.02 亿元，CAGR=35.00%；归母净利 润分别为 0.31/0.54/0.72/0.89/1.62/1.66 亿元，CAGR=39.61%， 主要系公司通过技术创新、渠道拓展和产能扩张持续推动公司业 务增长。受益于产品供应能力的增强，2023H1 公司实现营收 3.57 亿元，同比增长 23.42%，依然保持高增，利润端下滑主要系股权 激励和可转债利息费用增加，以及新产能仍处于爬坡阶段带来的 较大固定成本，后续看，伴随新产能利用率提升，有望为未来业 绩增长带来增量。

2017-2022 年，公司盈利能力优秀，毛利率常年保持在 50% 左右较高水平。2017-2022 年 ， 公 司 销 售 毛 利 率 分 别 为 49.81%/49.45%/50.46%/50.90%/50.30%/48.85%，整体相对稳定； 2023H1 毛利率为 44.82%，主要系新产线于 4 月投产，仍处于爬 坡阶段。分产品来看 ，钻削刀片的毛利率最高，2022 年毛利率为 77.26%；其次为铣削刀片，2022 年毛利率为 51.28%；车削刀片 的毛利率水平为 48.74%。公司三大系列核心产品得益于其优秀产品性能和性价比优势，在市场上具有较强的竞争力，公司具有一 定的议价能力。

2023H1 公司期间费用率略有提升。2023H1 销售/管理/研发/ 财务费用率分别为 5.31%/6.06%/8.37%/3.75%，费用率上浮主要 系：①销售人员和管理人员增加、薪酬和提成增加、股权激励支 付费用增加以及疫后差旅、市场推广和展会等费用增加；②可转 债利息支出增加；③公司加大研发投入，研发人员规模扩大、职 工薪酬增加所导致。

公司现金流充裕，偿债能力良好。2017-2021年，随着收入规 模的扩大，公司经营性现金流净额稳步上升，且净现比保持高位。 2022-2023H1 公司经营性现金流量净额低于净利润，主要系本期 购买商品，接受劳务支付的现金增加所致；2020-2023H1 公司负 债率整体维持在 20%-40%左右相对低位；2019 年往后，公司流动 比率及速动比率均大于 1，2023H1 流动比率达 2.18，速动比率达 1.53，偿债能力良好。

2.1 国内刀具市场规模达 400 亿，硬质合金占比超 60%

刀具作为工业母机的关键部件，被誉为“工业牙齿”。切削加 工是机械制造行业中的基础环节，约占整个机械加工工作量的 90%，而刀具是切削加工的主要载体其性能很大程度上决定了工 业加工能力与生产效率，高效先进的刀具不仅可以明显提高加工 效率，还可使生产成本降低 10%-15%。因此，刀具性能的改善对 于提升机床的精密、高速和高效等性能具有重要作用。 从市场规模来看，全球刀具市场规模超 300 亿美元 ，国内刀 具市场规模超 400 亿元。根据 QY Research 数据，2018 年全球切 削工具市场规模为 349 亿美元，预计 2022 年全球市场规模为 390 亿美元，CAGR约为2.82%。国内刀具市场整体呈现稳步增长态势， 根据中国机床工具工业协会数据，2016-2022 年国内刀具市场规模 从 321.5 亿元增长至 464 亿元，CAGR 约为 6.31%，并预计 2030 年国内刀具市场消费额有望达 631 亿元。

硬质合金刀具凭借良好的综合性能，占据 60%以上市场份额。 根据材料的不同，刀具分为高速钢、硬质合金、陶瓷和超硬刀具。 硬质合金与高速钢相比，具有较高的硬度、耐磨性和红硬性，与 陶瓷和超硬材料相比，硬质合金具有较高的韧性。硬质合金凭借 其良好的综合性能，被广泛应用钢（P）、不锈钢（M）、铸铁（K）、 有色金属（N）、耐热钢（S）和淬硬钢（H）材料的加工。从全球 刀具市场来看，根据前瞻资讯《中国切削刀具制造行业产销需求 与投资预测分析报告》数据显示，硬质合金刀具占比 63%，占据 全球主流市场地位；从国内市场来看，《第五届切削刀具用户调查 分析报告》数据显示，国内硬质合金占刀具市场份额亦为 63%。

从硬质合金刀具产值趋势来看，近几年硬质合金刀具产值及 其占比持续提升，从 2015 年的 30.09 亿元，占比 39.45%，提升 至 2021 年的 75.25 亿元，占比 51.06%。硬质合金刀具是数字化 主导刀具，其产值占比上升与我国机床装备数控化升级的宏观背 景相关。未来随着我国制造业的持续升级，硬质合金刀具的产值 将进一步提高。

2.2 制造业转型升级和自主可控背景下，国内刀具市场需 求趋势向好

机床数控化率提升有望带动数控刀具需求提升。我国正处于 产业结构的调整升级阶段，随着加工产品的结构复杂化、加工精 度要求的不断提高以及生产效率的提升，数控机床作为先进制造 的关键基础支撑，是机床行业升级的必要趋势。2013-2022 年，我 国机床数控化率呈现稳步提升态势，新增金属切削机床数控化率 由 28.83%提升至 46.33%，平均每年提升 1.9pct，但相较海外制 造业强国机床数控化率普遍在 60%+水平，仍有较大差距。根据 《中国制造 2025》规划，要针对制约制造业发展的瓶颈和薄弱环 节，加快转型升级和提质增效，切实提高制造业的核心竞争力和 可持续发展能力，预计 2025 年我国关键工序数控化率达到 64%。 未来数控机床市场规模预计将保持稳定较快增长，那么无论是存 量机床的配备需要，还是每年新增机床的增量需求，都将带动刀 具的消费需求增长。

我国刀具消费占机床消费比例呈向上增长趋势，刀具消费规 模仍有较大增长空间。刀具作为机床加工重要耗材，刀具的性能 很大程度上决定了机械加工质量与生产效率。2016-2022 年，切削 刀具在机床中的消费占比从 16.90%提升至 25.17%，但相较欧美 等工业发达国家刀具消费占比约 50%的水平，仍有较大提升空间。 伴随国内终端用户生产观念逐渐从“依靠廉价劳动力”向“改进 加工手段提高效率”转变，刀具消费在机床消费中占比有望持续 提升。

2.3 高端市场依赖进口品牌，国产替代空间广阔

国际刀具厂商可划分为三个梯队：欧美、日韩、中国。第一 梯队是欧美刀具企业，如：瑞典山特维克、以色列伊斯卡、美国 肯纳等，定位于为客户提供刀具整体解决方案，在高端定制化刀 具领域始终占据着主导地位，市场呈现寡头竞争；第二梯队是日 韩刀具企业，如日本三菱、日本京瓷、韩国特固克等，定位于为 客户提供通用性高、稳定性好和极具性价比的产品，在高端制造 业的非定制化刀具领域赢得了众多厂商的青睐；第三梯队 是国内 刀具企业，数量众多，竞争实力差距较大，主要通过差异化的产 品策略和价格优势，在国内中低端市场基本完成了国产替代，其 中规模较大的如：株洲钻石、华锐精密、欧科亿等。

自主可控背景下，国产刀具厂持续精进自身实力，中高端市 场国产替代进程有望加速。欧美和日韩等发达国家刀具行业起步 较早，凭借先发优势和技术积累占据较大市场份额，且主要集中 在中高端刀具领域。2018 年我国切削刀具市场中，瑞典山特维克 占据 7.41%的市场份额，2019 年国内企业中株洲钻石、厦门金鹭、 欧科亿等六家刀具企业份额合计仅占6.76%，多数国内厂商市占率 不超过 1%。近年来，中国刀具企业持续加大研发投入，刀具品质 和产品线丰富程度有所提升，对海外厂商形成追赶之势。我们认 为，自主可控背景下，国内航空航天、汽车等重要下游客户对国 产刀具的使用意愿和接受度不断增强，中高端数控刀具市场进口 替代有望加速。 2015-2022 年，国内进口刀具占比从 37.18%降至 27.16%， 进口依赖度逐年降低。根据中国机床工具工业协会的数据，2022 年我国进口刀具规模（含国外品牌在华生产并销售）为126亿元， 同比下降 8.70%。近年来，在国产刀具自供能力不断提升背景下， 刀具进口依赖度逐年降低，进口比例由 2015 年的 37.18%下降至 2022 年的 27.16%。

3.1 重视研发创新，技术实力突出，构筑核心竞争壁垒

公司始终坚持自主创新，注重人才团队建设和研发设备投入， 保障产品和技术处于行业领先水平。一方面，公司采取内部培养 和外部引进相结合的方式，打造了一支老中青梯度合理、学科门 类齐全、专业技能扎实的研发团队，覆盖了硬质合金数控刀片制 造的 4 大核心领域，特别是总工程师高荣根奠定了公司在硬质合金 数控刀片基体材料领域的领先地位；另一方面，公司建立了模拟 真实应用场景的切削试验室，配备了数控车床、加工中心、刀具 跳动检测、磨损测量等先进加工检测设备，能够在新产品开发过 程中对产品切削性能快速做出准确的评价，提升研发效率。 研发投入不断加码，研发费用率处于可比公司前列。公司持 续加大研发投入，2017-2022 年，公司研发投入从 0.08 增至 0.42 亿 元 ，CAGR=40.35%， 研 发 费 用 率 从 5.69%增 至 6.91%。 2023H1 公司研发费用率为 8.37%，位于可比公司前列。同时，公 司不断引进研发人才，研发人员数量稳步提升，截至 2023 年 6 月 30 日，公司研发技术人员 125 人，占公司总人数的 13.60%。

掌握 4大领域核心技术，构筑自身竞争优势。公司采用“集中 优势、单品突破”的研发战略，专注于硬质合金数控刀片基体材 料、槽型结构、精密成型和表面涂层 4 大领域的研究和创新，不断 提升硬质合金数控刀片的加工精度、加工效率和使用寿命等切削 性能。经过十余年科研攻关，公司掌握了 4 大领域中多项自主核心 技术，构筑自身较强的核心竞争优势： 1）基体材料领域：公司熟练掌握了成分、结构与性能之间的 关系，开发出针对应用需求的各类高性能基体牌号，并且 其生产的硬质合金基体性能的稳定性和一致性处于国内领 先地位； 2）槽型结构领域：公司建立了标准化的刀具设计模块库，采 用“柔性”槽型设计理念，实现槽型结构设计的优化，使 刀具加工精度、加工效率、使用寿命得到提升。目前公司 已经针对不同加工应用设计开发了 60 多种槽型结构，覆 盖了车削、铣削、钻削等多个品类； 3）精密成型领域：公司熟练掌握模具制备、混合料制备、压 制成型控制和烧结成型控制这四大方面的技术，产品精度 指标整体优于行业标准； 4）表面涂层领域：公司拥有 PVD 纳米涂层和 CVD 涂层研发 和生产经验，开发多种涂层工艺和牌号提升涂层刀具的使 用寿命。

截至 2023 年 6 月 30 日，公司拥有有效授权专利 58 项，其中 发明专利 26 项；公司成功开发了 48 个基体材料牌号和 14 个涂层 材料配方、28 个 PVD 涂层工艺和 8 个 CVD 涂层工艺。

3.2 全流程生产工序自主可控，产品性能媲美日韩

公司具备数控刀片全流程生产工序，生产环节自主可控。公 司是国内硬质合金数控刀片行业内少数具备从配料、球磨、喷雾 干燥、压制成型、烧结、研磨深加工、涂层和自动包装完整生产 工序的企业，同时掌握产品槽型开发和精密模具制备能力，可以 实现由粉体原材料到最终硬质合金数控刀片全流程自主可控的生 产。 生产流程精准可控，有效提升产品良率和生产效率：① 从源 头上对原材料的成分进行准确鉴定，并预先考虑到后续工艺过程 对关键碳成分的影响， 设置基体材料最优成份和结构，保证产品 物理性能、精度尺寸的稳定性和可靠性， 提高了产品的生产良率 （直通率 95%以上）；② 高精度模具制备能力，将压制精度水平提 升到研磨加工精度水平（产品达到 E 级 21 产品精度要求），提高公 司的生产效率；③ 依托公司完整的生产制造链，公司减少研磨深 加工工序和表面涂层工序的外协加工，缩短了生产周期并降低了 生产成本，公司全套生产工序的标准生产周期为 5-7 周。

公司铣削刀片产品性能可与日韩中高端产品相媲美。公司模 具铣刀在国内的模具高速铣削加工领域具有较高的知名度和影响 力。2017 年公司模具铣削刀片荣获“荣格技术创新奖”，2019 年 公司锋芒系列硬质合金数控刀片荣获“金锋奖”（首届切削刀具创 新产品奖）。公司核心产品在加工精度、加工效率和使用寿命等切 削性能方面已处于国内先进水平，整体切削性能达到日韩产品水平，个别型号产品性能接近欧美刀具企业同类产品水平，逐渐渗 透由欧美和日韩刀具企业长期占据的中高端市场。且相较海外品 牌商，公司刀片性价比比较突出，公司老产线刀片均价约为 6 元/ 片，募投项目新建产线的刀片均价约为 9 元/片，新产线产品主要 为偏高端性能刀片，相较于日韩 20 元/左右均价仍有翻倍空间。

3.3 直销大客户战略稳步推进，刀具出海未来可期

公司采用以经销为主、直销为辅的销售模式，销售网络遍布 全国。公司最早以直销模式为主，向客户提供非标定制化的硬质 合金刀具产品，由于终端大客户的用刀需求复杂且回款周期较长， 公司适时调整经营发展方向，2012 年开始，逐步从“为大客户提 供非标定制化产品”向“满足众多中小机械加工企业金属切削共 性需求的标准产品”转型。公司于 2017 年起陆续推出具有独特基 体材料、槽型结构和涂层工艺的“顽石”、“哈德斯通”系列产品， 后辅以专卖店模式对现有经销渠道进行拓展与延伸，进一步完善 全国销售网络布局，形成以经销为主、直销为辅的销售模式。经 过多年经营积累，已建立聚焦华南、华东和华北等国内主要数控 刀片集散地，覆盖 20 余省市的全国性销售网络。2022 年，公司经 销商收入占比达到 91.62%，直销收入占比为 8.38%，经销商数量 从 2017 年的 86 家增加到 2020 年的 110 家。

基于成熟的经销体系，持续加大直销客户和海外市场的开拓 力度。公司坚持直销与经销、国内与国外相结合的销售方式，在 进一步完善现有经销商体系，充分挖掘客户的市场潜力的同时， 积极推进国内直销大客户开拓，以及产品出海。

1）重点推进直销大客户战略：发力直销渠道布局，推进定制 化整体解决方案提供。航空航天等高端市场领域对于刀具产品的 专业性和定制化要求程度高，需要厂商直接对接客户需求以提供 个性化的切削加工整体解决方案，与之对应的是产品的附加值也 更高。公司于 2021 年组建直销团队，在现有经销体系基础上，持 续加大直销团队的建设与直销客户开发。随着产品品类完善和服 务能力提升，公司与国内一批重点行业和重点客户达成合作，并 在航空航天等客户处取得进展。

2）积极布局产品出海：完善海外流通经销商布局，提升产品 海外知名度。公司通过聘用海外雇员进行海外市场开发和业务推 广，目前产品已出口到印度、韩国和俄罗斯等多国。2023 年，公司疫后积极走出去，相继参加越南胡志明国际机床及金属加工展 览会和俄罗斯机床及金属加工展，加大海外品牌露出和客户触达， 2023H1 公司实现境外销售收入 0.16 亿元，同比+42.99%。

3.4 募投项目助力产品结构升级，公司综合竞争力有望再 上层楼

IPO 项目和可转债募投项目持续推进有效扩产刀片产能和丰富 产品品类，公司整体竞争力有望实现进一步提升。公司过去的产 品结构主要以满足众多中小企业金属切削共性需求的通用数控刀 片为主，产品覆盖广度小、种类相对单一。通过募投项目扩产， 数控刀片产能和产品线有望提升： 1）数控刀片：IPO 新增 3500 万片产能于 2023 年 4 月投产并 处于爬产阶段。新投的硬质合金数控刀片是针对航空航天难加工 材料、汽车零部件高效加工、模具铣削精加工等领域持续对自身 产品的升级换代系列，产品定价 9-10 元之间，附加值更高。项目 投产不仅有利于公司解决现有产品产能不足的瓶颈问题，而且有 助于优化产品结构，进一步向中高端市场渗透； 2）整体刀具：IPO 募投项目的整体刀具主要为整体硬质合金 铣削刀具，覆盖平面、轮廓曲面精加工和超精加工领域的需求， 可转债募投项目新增高效钻削刀具主要系整体硬质合金钻削刀具， 将覆盖小直径孔加工领域的需求，进一步提升产品线覆盖广度； 3）数控刀体：在公司现有数控刀片产品的基础上，建设与之 相配套的包括刀杆、刀盘在内的刀体生产线，有效解决“刀体+刀 片”适配性问题，满足客户对高性能刀具的需求。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）