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公司的自由现金流（FCFF）是税后经营利润（NOPAT）扣除维持和发展业务所需的资本投入（再投资）后的剩余部分。

税后经营利润并不是一个财务报表科目，而是与公司总的投入资本（IC）匹配的收益口径。为了方便计算税后经营利润，实务中一般从财务报表的息税前收益（EBIT）开始，并以此为基础计算并扣减应支付的所得税。即：

税后经营利润 = EBIT x（1-有效税率）

使用EBIT的好处是，这个指标很常见，相比NOPAT指标更容易从报表获取。有效税率反映的是公司实际的所得税税负，往往低于公司的名义税率，这其中主要是税务报表和财务报表之间存在调节项的影响。

考虑到利息支出可以税前抵扣，在EBIT基础上计算的税项比公司实际支付的税款要高，也就是税后经营利润可能比实际的要少一些。但是无需担心，税后经营利润的计算公式故意忽略了来自利息支出的抵税影响，因为抵税的影响将体现在资本成本（WACC）的计算中。也就是说，在对现金流进行折现时，分母端的折现率也变小了。

再投资是维持公司增长所必需的。如果企业的税后利润全部用于股东分配，在不考虑新增外部融资的情况下，公司将停止增长。还记得之前说到的公式吗，

税后经营利润增长率=ROIC x 再投资率

公司的再投资体现在资产负债表的左侧。如果我们仔细观察资产负债表左侧，会发现资本性投入大概可以分为两类，营运资本和长期资产。

营运资本是流动资产扣除无息流动负债的净额（NWC）。需要注意的一点是，与营运资本的经营属性不同，超额现金和投资类证券并不是正常经营活动所需，不属于营运资本的一部分。类似这样的非经营性投资资产需要在估值中单独考虑。

长期资产投资通常是公司购置固定资产、无形资产的开支，这一金额同时也会体现在现金流量表投资活动中。需要注意的是折旧，它属于非现金开支，计算现金流时需要在EBIT基础上加回。

如果把（资本开支 - 折旧）作为一个整体来看，可以理解为，公司的资本开支要首先用于弥补固定资产折旧的影响，扣除折旧的部分是净新增的资本开支。实际情况也是这样，机器、厂房往往并不是在折旧年限结束才全部替换，而是在持续的进行维护和更新。

对长期资产的持续投入往往是维持公司竞争力所必须的，尤其是那些重资产，且技术更新快的行业，比如芯片行业。而对于有些公司来说，每年的资本开支基本与折旧金额差不多，极少有净新增资本开支。这样的企业很像巴菲特所喜欢的喜诗糖果，新增资本开支极小，却能保持市场竞争力，持续产生现金流。

总结上述，可以将公司的自由现金流写成：

FCFF = EBIT x（1-有效税率）- Δ NWC -（资本支出 - 折旧）

由于营运资本变动和长期资产投入都属于再投资，如果以占税后经营利润的百分比表示，就是再投资率。

再投资率 =（资本支出 - 折旧 + ΔNWC）/ 税后经营利润

因此，公司的自由现金流可以写成：

FCFF = EBIT（1-有效税率）x（1 – 再投资率）

公司的再投资通常与收入存在相对稳定的关系，也就是说，公司的投入产出率往往是相对稳定的。再来看EBIT，它的增长取决于收入增长和经营利润率，也就是业务的增长和运营效率的改善。因此收入增长和经营利润率是驱动公司自由现金流和公司内在价值的核心因素，这与之前分析股票投资回报的核心驱动因素一文中的结论是一致的。

实务中，最常见的关于FCFF的计算方法是从现金流量表出发，用经营活动现金流减去投资活动中的资本支出。这种方法显然比前面讨论的方法要简单的多。

粗略看，前面讨论的方法很像是现金流表的间接法，从EBIT出发，把非付现成本（折旧）和运营资本变动作为调节项。那么是不是两种方法是殊途同归呢，能否直接采用从现金流量表出发的方法呢？

实际上，有两类费用在两种方法间的处理是有区别的，导致从现金流量表出发计算的公司自由现金流会出现重大的偏差。

现金流量表间接法往往是从净利润开始调节的，这意味着，与EBIT相比，经营活动现金流往往扣除了财务费用。如果计算的是归属于股东的自由现金流（FCFE），这不是一个问题。但是正如前面所讨论的，公司自由现金流（FCFF）更常用一些。那么，现金流量表出发得出的FCFF将会低估真实的自由现金流。

股份支付虽然是员工薪酬的一部分，不同之处在于它是一种非付现支出，因此会体现为现金流量表间接法的调节项，从而增加经营活动的现金流。但是，前面所述的公司自由现金流计算公式，并没有把股份支付作为调节项处理。

似乎公式出了问题是不是？恰恰相反，股份支出虽然不是现金开支，但却应该从自由现金流中扣除。这可能与通常的现金流认知相悖，但是股份支付实际上让渡了公司的现金收益。

美国财务和估值领域的知名教授Aswath Damodaran是这么说的：

“股权支付仅仅是因为公司使用了一种易货贸易体制来规避现金流的影响。换句话说，如果公司将期权和限制性股票（计划分配给员工的）发行给市场，然后使用现金收入支付给员工，我们将把它视为一项现金支出。” 因此，股份支付虽然在财务报表上无法体现为现金开支，本质上让渡的是公司的现金收益。