1.1、深耕基建多年，业务迈出川渝

公司成立于 1999 年，是四川国资委下属蜀道集团核心子公司，前身为四川路桥建设股份有 限公司，于 2003 年在上交所上市，成为四川交运体系首家登陆 A 股的公司。2009 年公司作为核 心子公司参与组建四川铁投集团，并于 2012 年与路桥集团通过重大资产重组集体上市。2021 年 公司第一大股东四川铁投与四川交投战略重组合并成立蜀道集团。作为川内基建龙头企业，公 司着力于交通基础工程建设，同时对清洁能源开发、矿产新材料和交通运输服务也有所涉足。

公司重点聚焦四川市场，并将业务拓展至全国多个省份，同时积极进行海外市场扩张，在 国内外先后修建了土耳其 1915 恰纳卡莱大桥、浙江舟山西堠门跨海大桥、挪威哈罗格兰德大桥、 河北金家庄特长螺旋隧道等具有世界领先水平的交通基础设施工程，拥有厄立特里亚阿斯马拉 铜多金属矿、克尔克贝特金矿、南江铁、霞石、石墨和马边磷矿等矿产资源，是国内集多元化 业务于一体的交通基建类龙头企业。

1.2、背靠四川国资委，股东合并保增长

公司原控股股东为四川铁投，2009 年公司以转让自身股份的方式参与组建铁投集团，此后 四川铁投不断通过要约收购、增发等方式增持公司股份，至 2021 年铁投集团持股比例已高达至 67.68%。2021 年四川省政府启动四川铁投与四川交投的战略重组事宜，将川内两家大型基建企 业合并为蜀道集团，股东在省内交通基建市场占有率进一步提升，为公司业绩增长提供保障。 公司实际控制人为四川省国资委，通过全资控股四川发展间接控制蜀道集团和四川路桥。完成 重组后，蜀道集团继续以自有资金增持公司股份至 69.76%，持续看好公司未来发展。

2.1、经营业绩稳健，订单金额高增

随着公司摆脱疫情影响，营收及利润均呈现良好涨势。2021年公司营业总收入为850.49亿 元、YOY+31.7%，高出 2020 年 15.9 个 pct，归母净利润为 55.82 亿元、YOY+85.4%。2022 年以 来，公司收入和利润延续高增长，前三季度营业总收入为 666.59 亿元、YOY+25.6%，归母净利 润为 60.18 亿元、YOY+74.8%。随着公司降本增效取得初步成果，利润增速超过营收增速。 2016-2021 年公司营业总收入 CAGR 为 23.1%，归母净利润 CAGR 为 39.8%。

新签订单增速瞩目，境内业务占据主导。2021 年蜀道集团完成重组，作为核心子公司，公 司业绩规模进一步得到突破。2021 年公司中标项目 244 个，新签订单金额为 1001.73 亿元，较 2020 年新增订单 606.40 亿元、YOY+153.4%。2022 年前三季度，公司中标项目 200 个，新签订 单金额为 729.7 亿元、YOY+30.0%，大股东合并带来订单规模保障。作为四川交通基建龙头企业， 公司收入主要来自省内，2021 年省内收入占比 79%。蜀道集团重组后，来自集团内部订单增加， 因此公司省内营收占比增至 89%。

2.2、工程施工为主，多元化业务布局

公司主要发展工程施工，多元化业务并行。公司在水力发电、PPP 及 BOT 运营、贸易销售 以 及 土 地整 理 等方 面 均有 所 布局 。 2016-2021 年 公 司 工程 施 工业 务 营业 收 入分 别 为 241.0/248.8/305.2/387.6/486.3/694.7 亿元，YOY-8.8%/3.2%/22.7%/27.0%/25.5%/42.9%。受 益于大股东蜀道集团重组，2021 年公司施工类合同倍增，带动业务收入迅速增长。 公司营业收入主要来自于工程施工业务。2022 上半年工程施工业务营收为 379.5 亿元，占 总营收比 85.57%，其他业务如水力发电/PPP 及 BOT 运营/土地整理及其他/贸易销售占比分别为 0.13%/2.74%/3.10%/8.46%。

工程施工创造主要利润，BOT运营盈利能力领先。BOT运营盈利能力领先其他业务，2022年 上半年营业收入虽仅占 2.74%，但毛利占比高达 9.30%，2016-2021 年毛利率分别为 65%/60%/48%/58%/56%/64%，位居公司业务榜首。水力发电则位居其次，2016-2021 年毛利率分 别为 30%/35%/42%/40%/35%/37%。传统工程施工业务盈利能力较低，2022 年上半年毛利占比虽 然高达 89.61%，但 2016-2021 年毛利率保持在 10%-17%之间，低于其他业务。

2.3、盈利能力稳健增长，负债率有所改善

公司毛利率及净利率持续增长，期间费率保持稳定。自 2018 年起公司毛利率和净利率均呈 现稳定增长，2022 年 Q3 毛利率为 17.9%，净利率为 9.1%，较 2018 年分别上升 7.2/6.1 个 pct。 公司期间费率长期稳定在 6%左右，2020 年受疫情影响，期间费率增至高点 8.3%。随着公司逐渐 摆脱疫情影响，期间费率恢复至正常水平，截至 2022 年 Q3 回落至 6.6%，下降 1.7 个 pct。

负债水平持续改善，经营性现金流短期收紧。公司杠杆程度较高，由于近年不断参股 PPP 及 BOT 项目，资产负债率均在 80%以上。2020 年起大股东铁投集团及蜀道集团陆续对公司进行 定向增发，资产负债率得到有效控制，截至 2022 年 Q3 已降至 77.8%。2018-2020 年公司经营性 现金流保持良好，年均净额均在 32 亿以上，但 2021 年降至-10.2 亿，2022 年 Q3 已降至-26.0 亿元，主要由于近两年眉山天环、盐坪坝等在建 PPP 项目投资增加所致。

3.1、财政收入充沛，中央补贴力度第一

四川综合财力稳定上涨，收入复合增速较高。地方政府财政收入主要由一般公共预算收入 和政府性基金收入构成，2021 年四川省地方财政收入为 9723.77 亿 元，YOY+7.6%，综合财力雄厚。2015-2021 年四川财政收入 CAGR+11.3%，复合增长率较高。

税收和土地使用权出让收入为交通投资提供保障。税收和土地使用权出让收入分别为地方 政府一般公共预算收入和政府性基金收入的重要组成部分。2021 年四川一般公共预算收入为 4773 亿元，其中税收收入为 3334.8 亿元，占比 70%。受益于四川土地市场的良好表现，政府性 基金收入已于 2019 年超过一般公共预算收入，2021 年政府性基金收入为 4950.5 亿元，其中土 地出让权收入占比高达 90%。随着国家对成渝双城经济圈建设的推动，预计四川财政收入具备 增长潜力，为川内交通投资良性增长提供保障。转移支付收入全国第一，获中央补贴大力支持。2021 年四川省中央转移支付收入为 5563.6 亿元，位居全国各省份首位。受益于国家对成渝双城经济圈的重视，四川在各省中央转移支付 中排名长期靠前。

3.2、川内交通投资加码，“十四五”规划保驾护航

受益国家政策扶持，四川交通投资持续向好。2014-2021 年四川省公路水路交通固定资产 投资由 1309 亿元上涨至 2140 亿元，CAGR+7.27%，其中公路固定资产投资由 1259 亿元上升至 2087 亿元，CAGR+7.49%，川内交通基建投资力度持续强盛。 四川省交通投资占西部地区比重较高且稳定。2021 年四川省公路交通固定资产投资额占西 部地区整体比重为 18%，2011-2021 年占比均在 20%左右，比重较高且稳定。

“十四五”交通规划再次释放好信号。根据四川省出台的《四川省“十四五”综合交通运 输发展规划》，政府将持续加大对省内交通基础设施建设的支持力度，在“十四五”时期，综合 交通建设完成投资 1.2 万亿元以上，其中：公路水路 7000 亿元、铁路 3000 亿元、民航 250 亿 元、轨道交通 2200 亿元，整体较“十三五”期间增加 2000 亿以上。相比西部地区其他省份， 四川省“十四五”交通计划投资额仍位处前列，仅次于广西省（1.5 万亿元）。

政府对“十四五”期间川内交通发展做出规划：铁路营业里程预计将从 5312 公里增至 7000 公里，其中高速铁路营业里程从 1261 公里增至 1800 公里；公路网总里程从 39.4 万公里增至 43 万公里，其中高速公路总里程从 8140 公里增至 11000 公里；内河高等级航道里程从 1648 公里 增至 2050 公里；民用运输机场从 15 个增至 19 个。到 2025 年，川内交通基本形成“123 出行 圈”和“123 快货物流圈”，为打造全国交通“第四极”奠定坚实基础。

3.3、成渝双城经济圈崛起，交通基建迎来新机

受益于国家战略规划，成渝城市圈经济地位不断抬升。成渝双城经济圈是我国西部地区发 展水平最高、发展潜力较大的城镇化区域，是发展长江经济带的重要战略组成。政府相继出台 《成渝经济区区域规划》和《成渝城市群发展规划》，明确要将成渝城市群打造成经济充满活力、 生活品质优良、生态环境优美的国家级城市群，并向世界级城市群迈进。随着国家战略部署的 不断升级，成渝城市圈与京津冀、长三角和粤港澳大湾区并列，成为国家经济增长的“第四级”。

成渝经济圈的建设为川渝地区交通基建的发展赢得机遇。国家相继出台相关政策对成渝经 济圈的建设进行战略规划，未来将强化对川渝地区交通基础设施的建设，以高速公路和城市轨 道交通为骨干，加快成渝城市群运输通道的搭建工作，完善交通网络，打造经济圈内部交通体 系。我们相信随着成渝经济圈的不断崛起，当地交通基建企业将迎来一波新的发展机遇。

4.1、股东战略重组，“蜀道”横立天府

公司原控股股东为四川铁投，是四川省国有大型投资集团和重要的铁路及高速公路投资建 设主体。2019 年以来四川铁投通过增持、认购、定增等方式持续增持公司股份，截至 2022 年 10月14日，四川铁投持有公司69.76%的股份，大股东持续增持彰显了对公司发展的长期信心。

股东合并将提升重组集团在川内交通基建市场占有率。2021 年四川铁投与四川交投集团宣 布进行战略重组，通过新设合并方式组建成立蜀道集团，并通过定增等方式持续增持公司股份。 截至 2021 年，蜀道集团投资建设运营高速公路总里程近 1 万公里，其中：建成通车 6543 公里、 约占全省的 76%，在建 3362 公里、约占全省的 80%。投资建设运营铁路总里程 6898 公里，其中 建成通车 3611 公里、约占全省的 65%，在建 2282 公里、约占全省的 83%。以此估计，蜀道集团 占据四川铁路投资 83%的市场份额，占据四川公路投资 77%的市场份额。

得益于内部战略协同，公司有望承揽集团“十四五”期间主要施工业务订单。蜀道集团为 四川国资委下属交通基建投资平台。完成股东合并后，蜀道集团在川内基建市场占有率提升。 作为蜀道旗下最大工程施工平台，公司有望承接集团“十四五”期间大部分工程施工订单，业 务增量空间大。

4.2、完成子公司收购，巩固基建业务优势

为贯彻落实四川省委关于“交通强省”的战略措施，公司积极推动国有企业内部整合，向 川高公司、藏高公司、港航开发以发行股份及支付现金的方式购买交建集团 95%股权，向蜀道 集团、川高公司、高路文旅发行股份购买高路建筑 100%股权，向川高公司发行股份购买高路绿 化 96.67%股权，本次重大资产重组已获得证监会审核通过。

完成收购后业绩增厚明显。根据公司资产重组方案披露的备考报表，交易完成后公司 2022 年上半年归母净利润由 36.59 亿元增至 45.92 亿元，ROE 由 12.60%增至 13.57%，EPS 从 0.77 元 /股增至 0.78 元/股。根据利润承诺，2022-2024 年交建集团/高路建筑/高路绿化的扣非后归母 净利润合计为 11.62/12.04/11.57 亿元。

三家子公司的加入将增强公司在交通基建领域的影响力。交建集团建设高速公路及地方道 路里程累计达 1100 余公里，沿江高速、久马高速、德会高速、乐西高速等项目市场份额超过 1300 亿元，养护里程已达 6000 余公里，占川内市场份额 70%；高路建筑以房屋建设为主业，承 接川内高速公路沿线房屋建设及养护工程；高路绿化业务主要集中在高速公路，其绿化环保工 程覆盖四川 12 条高速公路，养护工程涵盖四川 28 条高速公路。随着公司完成对三家子公司的 收购，将大大增强公司在交通基建施工业务方面的实力。

4.3、股权激励增强信心，业绩预期提升明显

2021 年 10 月，公司发布公告实施限制性股票激励计划，向包括管理人员及核心技术（业 务）授予不超过 4375 万股限制性股票。股权激励的考核要求均为：2022 年-2024 年营业收入分 别不低于 1000/1100/1200 亿元（2021 年为 850 亿元），扣非后归母净利润分别不低于 70/80/90 亿元（2021 年为 55 亿元），同时收入和利润增长率均不低于同业平均水平，应收账款周转率均 不低于 5.7（2021 年为 5.74）。根据股权激励方案，2022-2024 年公司股权激励摊销费用 0.52/0.84/0.56 亿元。 我们认为股权激励会大大激发公司管理人员和核心技术（业务）人员的工作积极性，加强 被授予员工对公司企业文化和战略方向的认可度，通过利润挖潜和压降成本等手段提升管理经 营效率，实现了盈利水平上的提升。

公司在业务结构上布局“交通+”及多元发展模式，重点突出交通基建为核心主业，培育新 能源板块为第二主业，同时积极布局矿产资源板块和交通服务板块，形成“1+1+2”的产业布局。

5.1、工程业务打造发展核心

工程施工是公司的核心业务，是公司稳定增长的根基。受益于大股东重组，公司 2021 年工 程施工营收高达 694.7 亿元，YOY+42.9%，占比 81.9%。2022 年上半年工程施工业务营收为 379.5 亿元，YOY+38.9%，占比 85.5%，自 2020 年以来各季度营收占比均在 90%左右。

公司坚持“以公路施工为主”的发展战略，参与了成自泸、遂宁至广安、遂宁至西充、雅 安至康定、康新过境线、汶川至马尔康、成资渝、成乐扩容等高速公路项目及地方城市道路工 程项目，产值和施工能力迅速成长，展现出强劲的发展势头。截至 2021 年公司在建项目共 432 个，新建高速公路及地方道路里程已达 1100 余公里，高速项目市场份额超过 1200 亿元；公司 养护里程已达 5000 余公里，占川内市场份额 2/3 以上，市场占有率排名全省第一，技术水平和 施工能力不断提升。

5.2、坚定新能源第二主业，三元正极抢占国内版图

公司计划依托省内充足的自然资源优势，积极布局优质清洁能源项目，加大对水电风电产 业投资力度，全力推动锂电池产业链的完善，提升锂电池正极材料和前驱体的规模化生产能力， 完善产业链闭环，使新能源业务板块成为公司新的支柱产业。

5.2.1、积极布局新能源业务，水电经营稳定且持续

公司持有巴郎河公司和鑫巴河公司所经营的 4 座水力发电站，总取水量为 58.17 亿 m³/年， 总装机容量为 23.2 万千瓦。近年巴郎河与鑫巴河水量均衡，历年发电量波动较小。2015-2021 年公司水电收入稳定在 1.7-2.0 亿的区间，毛利率基本保持在 35%-40%之间。

除在手水电项目外，公司还通过参股四川铁能积极拓展其他能源项目。公司参股的汉源铁 能新能源开发有限公司所持有风电项目已经投产，总装机容量为 4.75 万 KW；公司参股的铁投环 联能源股份有限公司所持有光伏项目也已投产，总装机容量为 100 万 KW，目前均处于商业化运 营阶段。另外，公司通过四川大渡河双江口水电开发有限公司参股的双江口水电站项目处于在 建中，是四川省政府批准的大渡河干流水电调整规划的第 5 个梯级，电站装机 200 万 KW，建成 后可使大渡河干流梯级电站增加枯期电量 67 亿 KWh，增加枯期出力 176 万 KW。

5.2.2、锂电领域持续发力，三元正极前景广阔

新能源电池前景广阔，三元正极材料需求提升。随着国家《新能源骑车产业发展规划 （2021-2035）》以及《乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理办法》的出台， 提高汽车能效降低油耗、促进新能源汽车的快速发展的政策导向已经非常明确。根据中国经济 网数据，目前国内新能源汽车零售渗透率已经超过 30%。新型动力电池的需求也有望继续保持 高位，预计 2022 年全球动力电池需求量为 697GWh，较 2021 年增长 278GWh。正极材料是锂电池 最重要的原料，占锂电池成本比重 43%。2021 年我国正极材料中三元正极材料出货量为 42 万吨， YOY+75%，占比高达 38%，仅次于磷酸铁锂正极材料。作为正极材料的重要细分，三元正极材料 出货量有望随着动力电池需求量水涨船高。

随着全球动力电池需求量逐年上升，我国成为三元前驱体出口大国。2021 年全球三元前驱 体出货量跃至约 74 万吨，YOY+76%，中国出货量 62 万吨，YOY+87%，占全球比重提升至 84%。随 着全球新能源汽车产业蓬勃发展，日韩电池巨头大幅扩充产能，为我国三元前驱体出口增长创 造了良好的机会。2021 年我国三元前驱体出口量高达 13.67 万吨，YOY+47.5%，相比之下进口量 仅为 0.56 万吨，较上年增长 0.4 万吨。动力电池市场的兴起，为我国新能源产业进军海外市场 提供了机遇。

成立新锂想，打造锂电池产业链。为贯彻国家能源改革、新能源汽车及动力电池发展等方 面的需求，公司于 2018 年与四川绿然科技和四川科能锂电共同出资成立了四川新锂想能源科技 有限责任公司，从事锂电池及材料的生产研发、废旧电池与动力蓄电池的收集、贮存、处置等 业务。公司在射洪市重点开展“5 万吨/年锂电正极材料项目”、“5 万吨/年锂电正极材料项目” 以及“10 万吨/年退役动力电池回收利用项目”。公司目前已建成 1 万吨/年正极材料生产线，正 加快推进正极材料二期、前驱体项目一期、电池回收项目一期的建设，计划在十四五期间形成 锂电池“前驱体-正极材料-电池回收”的闭合生产链。2021 年国内正极材料产量为 39.81 万吨， 若以此为计算依据，新锂想“5 万吨/年正极材料项目”达产后可占据国内 11.2%的市场份额。

5.3、积极参投矿产项目，持续赋能新能源产业

公司借助川能动力参投李家沟锂辉石矿，为新能源电池材料提供保障。2022 年上半年，公 司以 1.48 亿元的价格受让川能动力公司所持能投锂业公司 5%的股权。能投锂业是国有控股大型 锂资源开发平台公司，拥有四川省阿坝州李家沟锂辉石矿开采权。李家沟锂辉矿区保有矿石量 3881.2 万吨，Li2O 保有量 50.22 万吨，折合 126 万吨 LCE。矿区Ⅰ号主矿体是目前探明并取得 采矿权证的亚洲最大单体锂辉石矿。李家沟锂辉石矿规划日处理 4200 吨原矿，年处理原矿 105 万吨，年生产精矿约 18 万吨，是目前国内进入实质性建设的最大锂辉石矿山。当前全球锂辉石 产能集中于西澳，中国锂矿进口依赖度较高，公司参股李家沟锂辉石矿项目，能够为新能源产 业提供丰富的原料支持。

公司收购金川股份磷矿，奠定磷酸铁锂电池产业基础。公司通过破产重组重整以现金 4.3 亿元收购会东金川公司 100%股权，并出资 6.1 亿元用于金川公司矿山建设、复产复工和基础设 施投资，共投入 10.4 亿元锁定磷矿资源，完善新能源产业链。金川公司拥有 4x3000kV·A 热法 黄磷生产装置，黄磷产能超过 6 万吨∕年，计划于 2022 年底复工复产；在矿山资源方面，金川 公司拥有大黑山、大山梁子、大桥磷矿区大水沟 4 座磷矿山采矿权，其中大黑山矿权证延续工 作已于 2022 年 4 月 22 日审批通过，有效期为 20 年，其余矿山因开采面积及储量小基本上难以 通过采矿权延续的审批手续。大黑山矿山开发面积 1.10 平方公里，磷矿资源 1.04 亿吨，储量 充沛，为公司发展磷酸铁锂电池提供资源支持。

公司通过参投蜀能矿产，开发马边磷矿资源。公司与川能动力、比亚迪及马边彝族自治县 禾丰国有资产有限公司共同成立蜀能矿产公司，综合开发马边县老河坝矿区三号矿块磷矿资源 及磷酸铁锂项目，其中四川路桥出资 6.7 亿元，占比 67%。目前三号矿块共探明磷矿石资源储量 3721.9 万吨，蜀能矿产正积极推进三号矿块的探转采工作，同时蜀能矿产“5 万吨/年磷酸铁锂 新材料项目”已完成备案。

其他矿业资源方面，公司控股子公司鑫展望下属的南江霞石新材料项目已开工建设；海外厄立特里亚阿斯马拉铜多金属矿完成了银团组建，并签订了EPC合同，正式启动矿场建设工作。

我 们 预 计公司 2022-2024 年营业总收入 分 别为 1025.32/1268.43/1423.34 亿 元 ， YOY+20.56%/+23.71%/+12.21%：1） 工程施工：预计 2022-2024 年营业收入分别为 850/1070/1200 亿元，YOY+22.36%/+ 25.88%/+12.15%。 ① 已签订单：截至 2021 年，公司有未开工订单 275 亿元，已开工订单 938 亿元，由 于公司工程周期一般为五年左右，若将未开工订单收入分五年释放，已开工订单 收入分四年释放，预计 2022-2024 年公司获得已签订单收入为 290/290/290 亿元。 ② 新签订单：根据四川“十四五”交通规划，2021-2025 年四川将对水路公路投资 7000 亿元，对铁路投资 2000 亿元。

若水路投资总额为 1000 亿元，“十四五”期间 公路铁路合计总投约为8000亿元。由于蜀道集团完成重组后占据川内公路铁路80% 左右的市场空间，若 2021-2024 年政府分别投入 1000/1000/1500/1800 亿元，则 22-24 年蜀道集团可分别获取 800/1200/1400 亿元的新签订单。借助集团内部协同 优势，若公司分别承接其中的 70%/65%/65%，则 2022-2024 年可获得新签订单收入 约为 560/780/910 亿元。

2） 水力发电：公司持有巴郎口/华山沟/风滩/双滩 4 座水电站，水力发电收入稳定，预计 2022-2024 年营业收入为 1.90/1.94/1.97 亿元，YOY+2%/+2%/+2%。 3） PPP 及 BOT 运营：公司持有成德绵/成自泸/内威荣/自隆/江习古五条高速公路，高速公 路运营业务有望随着后续疫情逐步放开而稳步提高，预计 2022-2024 年营业收入为 25.67/28.24/31.06 亿元，YOY+10%/+10%/+10%。

4） 贸易销售：公司物流贸易业务主要销售工程施工所使用建筑材料，该项业务将随着川 内交通基建需求的释放而稳步增长，预计 2022-2024 年营业收入为 132.75/150.26 /168.31 亿元，YOY+12%/+13%/+12%。 5） 土地整理及其他：土地整理业务由于基数较小，增速或将略快于工程施工主业。其他 业务中包括新能源业务，其中正极材料作为公司大力扶植的第二主业，虽然具备明确 增长空间，但短期内无法达产，磷酸铁锂材料亦受限于磷矿开采进度，近年前景尚不 明确，因此保守 预 计 2022-2024 年 营 业 收 入 为 15.00/18.00/22.00 亿元， YOY+28%/+20%/+22%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）