预期估值超600亿

01股东豪华，先进制造产业基金、红衫、钟鼎在列

嘉立创的实控人为袁江涛、丁会及丁会响三人，合计直接和间接持有公司87.47%的股份。其中，丁会及丁会响为兄弟俩。

翻开嘉立创的股东名单，也不乏各种明星股东。

比如由财政部、国家开发投资参股的先进制造产业基金，红杉资本控股的红衫瀚辰、红衫宜盛，以及热衷供应链类创投公司的钟鼎资本（包括钟鼎六号、钟鼎五号、钟鼎青蓝、钟鼎湛蓝、宁波鼎浙）。

其中先进制造产业基金是在2022年8月刚刚入股，入股价格高达110.91元/股。

在资本圈，嘉立创已经获得了认可。

02借上市再造一个自己

此次IPO，嘉立创计划募集66.7亿元，预计发行不超过6,200万股，发行后总股本56,200万股。

截至2022年末，嘉立创的总资产不过60亿，净资产还不到40亿。

按总资产计算，嘉立创这是计划再募1个自己，按净资产计算是再募1.7个自己，胃口着实不小。

而根据上述计划募资额和发行数量，每股发行价格107.58元/股，较2022年8月，也就是不到一年前的110.91元/股的增资价格，已经有些缩水。

尽管如此，按发行后总股本计算，嘉立创对自己的 预期估值高达600亿，可谓来势汹汹。

嘉立创的实力，撑得起这600亿吗？

一站式电子产业互联网服务提供商

01颠覆行业的尝试

嘉立创对自己的评价为：国内领先的样品、小批量元器件线上服务商。

正如开头所说，嘉立创设立之初就是为了解决企业、科研机构、电子工程师等类客户的“多品类、小批量、高频次”的长尾需求，目前可提供EDA/CAM工业软件、PCB制造、电子元器件购销、电子装联等电子产业链一体化服务。

长久以来，传统工厂面对长尾单，订单高度分散化，通常存在制作成本高、交付期不稳定、质量参差不齐、服务单一等问题。

解决问题的核心技术是其自主研发的 PCB智能拼板算法，可完成对日均两万多份不同尺寸、要求各异的PCB订单拼板组合，平均订单面积小于0.7平方米，最快12小时即可完成出货。

解决问题的核心载体是嘉立搭建的 在线网站、下单助手客户端，可提供线上自助下单定制服务和交易管理，减少沟通成本，完工后委托第三方物流公司完成产品交付。

基于上面两个成功的尝试，嘉立创可以最大程度的汇聚样品、小批量客户的零散需求。规模一旦起来，效益和效率也就有了。

在标准化流程的加持下，好像“打样”已经变得比去淘宝挑一件衣服也复杂不了多少。

（来源：嘉立创官网）

客户进入嘉立创官网的PCB定制页面，可根据自己的需求选择板材的类别、尺寸、层数、工艺等个性化要求完成工艺配置。

最少可定制数量为5，尺寸不限，还可以根据需要自行拼版，总之几乎所有可能的个性化需求，基本都能够满足。

（来源：嘉立创官网）

选择完成之后，网站会根据需求在线实时计价，给出一个预估总价作为参考。

订单生成后也能够在线实时追踪订单状态，款项支付、生产稿三维仿真图确认、生产及物流进度追踪、收货确认、售后服务等流程均可在线完成。

在PCB业务上积累了足够的经验，嘉立创又将这一业务模式复制到3D打印、CNC制造、FA零部件商城等机械产业链。

截至2022年末，嘉立创在线自助下单网站注册用户数超410万，年度付费用户近80万，年处理订单数量超1,150万单，客户涵盖各领域企业、超千所国内外高校和科研机构。

更有评论说，嘉立创让普通的电子爱好者也能拥有PCB，让年轻的工程师、特别是大学生有了更多学习试错的机会。

从这点来看，当初不被业内看好的嘉立创，确实给行业带来了一次颠覆意义的改变。

02是中间商，又不全是中间商

在电子元器件领域里，不足整体电子产品制造商总数1%的超级客户主要直接向原厂采购，采购金额为总体市场份额的44%左右，而其余99%以上的制造商主要通过分销商渠道采购约56%的市场份额。

基于这一行业认知，实控人在2012年创立了现货电子元器件交易网站——立创商城，具备自有生产仓储基地，主要通过现货模式满足客户的样品、小批量电子元器件采购需求。

通过立创商城展示电子元器件的品牌、库存、价格、参数规格、使用说明等信息，客户可以了解所需电子元器件的技术资料并获取供需行情信息。

（来源：市值风云APP）

公司的电子元器件业务主要通过赚取购销差价的方式实现盈利，业务模式类似于风云君之前分析过的电子网、云汉芯城。

不同的是，实控人在2017年还上线了EDA软件，布局电子装联业务。

其中，嘉立创是向用户免费开放EDA软件、CAM软件（EDA部分版本和功能收取一定费用），拥有百万种免费封装库，辅助用户进行产品设计研发、生产制造，全球累计注册用户有290万人，设计硬件项目有1,370多万个。

其中，嘉立创是向用户免费开放EDA软件、CAM软件（EDA部分版本和功能收取一定费用），拥有百万种免费封装库，辅助用户进行产品设计研发、生产制造，全球累计注册用户有290万人，设计硬件项目有1,370多万个。

客户在嘉立创官网下单PCB后可选择是否需要PCBA服务，所需电子元器件也可在立创商城一并配齐，也可以自行将所需电子元器件邮寄至公司。

最后在线提交BOM物料单和坐标信息，即完成电子装联业务下单。

也可以说，电子装联业务是印制电路板业务和电子元器件业务的衍生，是围绕客户的服务需求而进行的业务延伸，完成了电子产业链的一体化。

截至报告期末，公司年生产超60万PCBA订单，最快可以实现15小时交货。

另外，实控人还成立了江苏中信华、江西中信华，面向中大批量的PCB订单，采取线下传统模式销售，有专门对接的业务员。

2021年，嘉立创先后并购了江苏中信华100%股权、江西中信华100%股权、立创电子100%股权。

由此，实控人完成了旗下业务的整合，嘉立创既可满足客户“样板→小批量→中大批量”的PCB制造需求，也可实现实现“PCB+电子元器件+PCBA”的一站式服务。

03收入初具规模

业务整合的效果也体现在了营收中。

2020-2022年，两年时间，嘉立创的营收已经接近翻倍。特别是2021年，营收同比大增了82%。

（制图：市值风云APP）

从收入构成看，印制电路板、电子元器件是嘉立创最主要的收入来源，近几年占比均超90%。

2021年增幅最大的板块是电子元器件业务，主要是受益于中美贸易摩擦后，下游厂商积极备货。

印制电路板业务的收入仍以样板、小批量订单为主，近几年占比在七成左右，业绩增幅次之，主要是受益于重组业务的中大批量业务拉动。

随着下游厂商开始去库存，市场整体需求下降，其营收增速也明显放缓。2022年，嘉立创实现营业收入63.87亿元，同比增长了7.26%。

不过总体来看，嘉立创的收入已初具规模。

绕不开的价格战

01增收不增利困境

收入增长的背后，隐忧也是显而易见的。

2021年，嘉立创的归母净利润只同比增长了14.65%，明显不及营收增速。

（制图：市值风云APP）

到了2022年，归母净利润直接下滑了13.16%，仅5.73亿元，还不及2020年的规模。

这其中有两个原因：

一是并购的江苏中信华及江西中信华业务，面向具有中大批量需求的客户，主要采取线下传统模式进行销售，服务成本相对较高，不到20%的毛利率明显低于PCB业务。

二是即使PCB业务本身，毛利率从2020年的43.62%到2022年的23.44%，减少了20个百分点，这一点比前者更为。

一是并购的江苏中信华及江西中信华业务，面向具有中大批量需求的客户，主要采取线下传统模式进行销售，服务成本相对较高，不到20%的毛利率明显低于PCB业务。

二是即使PCB业务本身，毛利率从2020年的43.62%到2022年的23.44%，减少了20个百分点，这一点比前者更为。

打开嘉立创的官网和微信公众号，确实处处可见有关降价的推文。

（来源：嘉立创公众号）

其中5月22日的一则推文，让风云君看到了这个行业的价格战。

其实行业里同样做PCB长尾订单的公司，并不只有嘉立一家，比如兴森科技（002436.SZ）、金百泽（301041.SZ）、迅捷兴（688655.SH），都有这类业务，只不过是主要采用传统线下服务模式。

为了争夺更大的市场，嘉立创在2022年大幅下调价格，四层板降至480元/平方米，是行业内第一家跌破500元/平方米的公司。

在这则推文的一周前，嘉立创收到客户反映，友商也开始降价，四层板甚至比公司还低。

嘉立创的选择是，进一步降价，至450元/平方米。

（来源：嘉立创公众号）

并贴出了与友商价格的对比图，降价后，5平方米、10平方米、30平方米的PCB板均有不同程度的价格优势。

新业务模式一旦打通，不可避免的会有更多竞争者来争夺蛋糕。价格战愈演愈烈，嘉立创的毛利率下滑真就完全不意外了。

02或许刚刚开始

说到底，价格战的很大一部分原因，是公司的业务领域并没有太高的技术门槛。

关于这点，可以从两个方面去体会。

具体来看，PCB可以分为单面板、双面板、多层板、HDI、封装基板。从具体的结构也可以看出，从前往后技术含量越来越高。

从披露信息来看，嘉立创的产品类型只包括单面板、双面板、多层板。

目前的多层板，最高可以做到40层，而嘉立创最多可定制20层的PCB板。

与同行业收入规模最为接近、同样做PCB长尾单的兴森科技相比，已经成功转战高端PCB板，可做到最多的40层，同时还具有HDI板、封装基板的规模化生产能力。

（来源：市值风云APP）

其次，嘉立创目前的市场定位主要还是长尾单市场，因此在研发方面的投入也不高。

2020-2022年，研发费用占营业收入的比重，最高时只有3.74%。

截至2022年末，嘉立创的技术研发人员共计898名，占比仅16.45%。

从研发投入来看，嘉立创的这场价格战恐怕还远未结束。

赚钱是硬道理

虽然盈利能力远不如从前，但嘉立创的赚钱能力一直很能打。

嘉立创主要有两种收款模式：线上模式采用“先款后货”结算；线下模式下通常会根据客户的经营情况、合作历史、信用状况等给予一定的信用期限。

从收入构成来看，嘉立创的业务还是以线上为主，2022年占比超80%。

以2022年为例，当年营业收入超60亿元，而同期末的应收账款只有不到2亿元。同时，嘉立创对上游也有一些议价能力，2022年末应付账款超8亿，预收账款（包括合同负债）超2亿。

（制图：市值风云APP）

也因此，2020-2022年期间，嘉立创的收现比、净现比均高于1，营业收入、净利润几乎都能转化为现金流入。

（制图：市值风云APP）

经营活动实现的现金流，在扣除资本支出后，也能有不少剩余，2020-2022年的自由现金流均为流入状态。

（制图：市值风云APP）

与此同时，资产负债率也逐年降低，从2020年的50%降至2022年的35%。

截至2022年末，嘉立创手里的资金（包括货币资金、理财）超18亿，同期的有息负债只有不到3,000万元的短期借款。

总之，嘉立创的这个颠覆行业的业务模式已经跑通，并且是在健康运转。但随着更多的竞争者来争夺蛋糕，未来的路也不容太过乐观。

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