出品 | 妙投APP

作者 | 段明珠

头图 | IC photo

核心看点：

1、游戏股投资收益从侧重行业β逐步转向侧重个体α；

2、游戏个股上涨动力，包括基本面扎实；有业绩兑现；布局AICG；估值具有性价比；

3、下半年游戏股主要处于业绩兑现阶段，也会因AI、电竞、估值等原因反复有表现。

随着游戏版号发放常态化、AIGC概念火爆，游戏板块年初至今已上涨90%左右，26家游戏股中有13家翻倍，涨幅中位数在75%左右，最低涨幅为5.83%，同期上证指数涨幅为3.51%；可以说随机无脑买入能得到跑赢大盘的收益，投资收益主要来自行业普涨（β）。

不过游戏行情已进入新的阶段，市场对各股进行了新的投票。举个例子，前期领涨的昆仑万维近一个月涨幅为-14.38%（若无近两天发力，将是负增长）；同期姚记科技股价涨幅则达到61.33%。可见后续投资游戏股则更要注重个股表现（α）。

那么，接下来游戏个股上涨需要哪些动因？A股市场上这26家游戏股成色如何？妙投对各游戏股的基本面、业绩预期、估值水平等方面详细解读，以期发现潜在机会。

一、游戏股上涨逻辑归因

今年游戏板块上涨大致可分为三阶段：

阶段一，主要集中在春节前后，在疫情后复苏、游戏监管放松的催化下，游戏板块整体呈现缓慢上涨态势；截至目前，今年年内累计发放433款国产游戏版号，版号发放完全常态化；

阶段二，3月下旬到4月初，源于AI技术发展带来的估值提升，增长较为快速；但此时市场更多将AI看作又一次“元宇宙”级别的主题投资，所以涨幅较大的是海外业务占比较高，或能CTC（Copy To China）的公司，比如汤姆猫；

阶段三，4月到5月，当市场认知AI落地实际价值后，游戏作为最早能落地的应用场景迎来一波上涨主升浪。这一阶段，在AIGC领域有布局就成了股价上涨动力，比如昆仑万维。

近一个月，游戏板块整体在回调中，冰川网络、姚记科技先后成为这一阶段的带头大哥。

仔细看近一个月涨幅TOP 10的游戏股，基本分为以下几种：

1、基本面好。分两种，一种是综合实力好，比如三七互娱近半年上涨幅度较平稳，市值也稳居A股游戏股中第一；一种是业绩有亮点，如冰川网络2023年Q1营收同比增长43.89%；浙数文化Q1净利同比增长435.63%；多家公司赶上产品大年；亦或海外市场表现亮眼，有新增量；

2、估值性价比高。冰川网络、姚记科技市值都在百亿左右，“船小好掉头”；前期涨幅较小，本轮补涨；

3、在热点上（AI、电竞）。如神州泰岳拥有NLP、AI催收等创新业务；中青宝推出数字虚拟人“丹巴美女”，等等。

数据来源：公司公告等公开资料

截止时间：2023年6月12日

这是由于政策面+估值修复阶段性完成，AI短期较难落地，影响股价的主要因素是业绩面，但ai、电竞等也会反复有热度来推动个股表现。

当前游戏板块遇到的情况在未来将持续，也即对投资者来说，这些个股增长动因仍能有效指导后续对游戏股的投资。

二、26家游戏股综合比拼

为了更好衡量游戏各股的上涨动力，在此进一步拆分动因：基本面考核盈利能力（利润、费用）、运营能力（研发、商誉）；增长预期关注新品储备、海外市场及AIGC布局；估值层面涉及市值规模、市盈率等。

1、基本面考核

总体来说，游戏股在业绩方面，今年有望实现困境反转。根据国金证券数据显示：目前游戏板块的盈利预期，在整个数字经济板块中较高，且由于去年的基数较低，今年也或将迎来爆发式增长。

根据伽马数据，今年1-3月中国游戏市场实际销售收入675.09亿元，环比上升15.61%，同比下降15.06%；4月该数值为224.94亿元，环比上升2.96%，同比下降2.16%，能看出明显恢复态势。

在统计的26家A股游戏股中，6家游戏公司营收超10亿元，其中三七互娱、世纪华通Q1营收均超30亿元，远超其他公司；有10家保持了营收正增长，最高的为中科云网（58.24%），其次是冰川网络（43.89%）；还有10家虽有下滑，但比整体市场要好；凯撒文化同比下滑最多，高达54.88%。

Q1有21家公司实现盈利，累计实现盈利约33.7亿元；其中三七互娱、世纪华通的盈利也位居前两位，分别是7.75亿和4.33亿；增速上，浙数文化、神州泰岳、姚记科技、世纪华通等6家公司实现倍增；而完美世界Q1净利下滑71.28%，这也部分导致其股价涨幅一直低于中位线。

游戏行业通常毛利率比较高，26家游戏公司中，毛利率在50%以上的有18家，最高的为冰川网络（94.99%），“游戏茅”吉比特（88.28%）；净利率最高的是巨人网络（48.49%），其次为恺英网络（38.35%）。

而影响国内游戏公司利润水平的重要指标是销售费用，其次为研发费用。国内的硬核联盟（华为、OV手机商城）对游戏的收入分成高达50%，所以很多游戏公司通过广告投放来拉用户。以三七互娱为代表的广深游戏公司大多数采用买量模式，且买量成本只要比重氪金的产品带来的收入少好就可以。

目前在销售费用率上，三七互娱仍位居榜首（50.94%），其次为冰川网络、巨人网络。

对应来看研发费用率，大晟文化（47.19%）和掌趣科技（29.70%）排前两位，但由于其整体规模小，实际研发投入较大的是排第三的完美世界（29.07%），但其销售费用率只有12.68%；与其形成鲜明对比的是三七互娱，其研发费用率仅为5.31%。

很难简单说销售费用高就不好，研发费用高就好。一方面，研发投入并非能直接转化为产品力；另一方面，随着版号放开新品增多，能做好买量就多了几成胜算；最后，游戏公司的运营能力也很重要，很多公司有经典游戏产品提供稳定流水，经营波动性也就大大降低。

比如吉比特销售费用率（30.97%）、研发费用率相对较高（15.24%），而一款《问道》手游已进入第七年，2023年4-5月在App Store游戏畅销榜平均排名为第27名，最高至该榜单第10名；使其净利润率（33.29%）在游戏公司中处于较高水平。

来看各游戏股的净资产收益率，排在前五的分别是冰川网络、吉比特、姚记科技、恺英网络和三七互娱。其中冰川网络、吉比特和恺英网络强在盈利能力，三七互娱和姚记科技则靠着经营效率部分弥补了盈利能力的不足。

数据来源：公司公告等公开资料

截止时间：2023年6月12日

最后，还不得不考虑游戏公司的商誉情况。游戏公司仍有内容产业的属性，游戏产品的成功存在概率，所以并购、投资新的游戏公司和项目，就能一定程度上加大成功几率，这也导致游戏公司很容易遇到商誉问题，而这将给公司经营带来不确定性。

若以商誉/净资产来看，汤姆猫和大晟文化该比值高达90%；占比40%以上的还有世纪华通、浙数文化、凯撒文化、和姚记科技；基本没有这方面困扰的是吉比特、冰川网络、迅游科技和天舟文化。

以吉比特来说，其代理了很多小游戏的发行，一旦有某款游戏显露出潜力，就会用投资获得20%-30%的股权，如果有爆品相，其会立刻拿下发行以保证获得更多收益，借此押中了爆款游戏《摩尔庄园》《羊了个羊》。

若在每项指标根据不同排位给游戏公司赋值，综合评分后，基本面相对优秀的游戏公司是：吉比特、冰川网络、三七互娱、姚记科技、恺英网络、神州岳泰、浙数文化、巨人网络。

2、增长预期

资本市场也很看重游戏股的增长性。而游戏公司的增长主要来自新产品、新市场、新技术三方面。

先看新产品。由于版号发放常态化，大量新游戏陆续上线。以App Store免费游戏总榜来看，4月份新发布游戏登顶天数累计达到63%，5月份新游戏登顶天数占比扩大到81%；其中不乏游族网络、三七互娱等游戏公司的新产品；下半年新款或重点游戏上市的力度可能还会更大。

从版号储备来看，拥有版号新品数量最多的3家厂商为腾讯、三七互娱和网易，分别有17款、12款和11款；吉比特等厂商公开的新品也基本拥有版号（游戏葡萄）。

从储备产品量来看，除腾讯、网易，A股游戏公司中三七互娱、吉比特、完美世界等占有优势。

近几年推进转型的三七互娱，不仅新品数量最多，且其品类逐步从传统RPG扩展到RPG、SLG、卡牌和模拟经营四条赛道。其中刚发布的新品《凡人修仙传：人界篇》在app store免费游戏榜中占据第二位，总榜35位。

完美世界的新品储备基本都有IP加持，例如诛仙、一拳超人、女神异闻录等IP新品。吉比特以轻中度产品储备为主，品类涉及休闲放置、卡牌、模拟经营和Roguelike。

近期有新游戏上线的公司有，吉比特（《住宅梦物语》《这个地下城有点怪》）、恺英网络（《龙神八部之西行纪》）、三七互娱（《霸业》）；上线新游中能登上iOS游戏畅销榜的有三七互娱的《凡人修仙传：人界篇》《最后的原始人》、巨人网络的《原始征途》、完美世界的《天龙八部2：飞龙战天》。

所以从新品带来增量的角度，三七互娱、吉比特、完美世界更值得期待。

海外游戏一定是游戏公司实现业绩增长的突破口。比如腾讯从2022年Q3起，将游戏业务拆分为本土和国际两个市场分别披露，今年Q1其海外市场游戏营收有132亿元，排除汇率波动的影响后，增幅为18%，营收已达国内游戏收入的38%。

根据data.ai的统计，A股游戏公司有5家上榜海外收入TOP 30，分别是三七互娱、世纪华通、神州泰岳、冰川网络和游族网络。

以三七互娱来说，2022年海外市场营收为59.94亿元，同比增长25.47%，营收占比增长至36.54%。其实从2020年起至今，三七互娱在中国游戏厂商出海收入排行榜中从过去15名左右长期跻身TOP 3，在2022年10月还首登da­ta.ai出海收入榜第一，今年3月仅次于腾讯排在第二位。

三七互娱目前出海的产品线中，《云上城之歌》、《斗罗大陆：魂师对决》、《叫我大掌柜》、《Puzzles & Survival》、《Ant Legion》以及《데블M》等，覆盖MMORPG、SLG、卡牌、模拟经营为基石的热门高收入红海但具备核心优势的赛道；旗下出海现象级产品《Pu­z­z­l­es＆Su­r­v­i­v­al》累计流水已超60亿元。

世纪华通海外主要靠点点互动，2022年海外营收40.4亿元，占总营收35.21%，毛利率为62.01%，比国内高出16.2%。神州泰岳海外靠全资子公司壳木游戏带动，旗下主力游戏产品占据美日韩等主流游戏市场SLG榜单前十位置。游族网络新品虽仍以卡牌类为主，但“全球化卡牌+”让其自2015年起海外收入就超过了国内。

当然，业绩反转、新品爆发还只能带来游戏板块点状提振，真正面上的提升，推动核心是技术变革。

复盘游戏板块近十年的行情，2013-2015年主要由4G内容爆发主导的，在此期间，多数游戏公司完成向手游转型拓展；2019年主要是5G赋能云游戏带来的，2021年是元宇宙，只不过落地太少，所以涨幅相对较小；如今则是由AI带来的游戏新一波行情（长江证券）。

AI对游戏产业的颠覆在降本和增效上。

游戏主要成本是美术，技术，策划等模块，AI均可一定程度上发挥作用，帮助作画、建模，提升流量利用率，提高用户匹配度等。比如英伟达ACE游戏开发版已有不少海外游戏公司在使用，其一款名为Neuralangelo的AI模型，能够直接将视频内容转为高精度的3D模型。

以研发费用一项来测算，2022年国内游戏行业实际销售收入为2659亿元，A股26家游戏公司平均研发费用率为15.43%，若AI未来能占据一半，则其在游戏应用的规模可达200亿左右。

游戏公司更大的支出项在销售端，A股26家游戏公司平均销售费用率为21.17%，若AI可以让用户画像更加精细化，从而实现更加精准的投放。通过这些形式降本增效，最终实现游戏公司整体利润率的提升。

增效方面，AI可能会促进游戏新玩法的产生。游戏玩家希望能有更多3A（高成本、高体量、高质量）大作产生，而不是换皮游戏，但如《元神》那样的开放世界游戏，开发成本约33亿元，很少有游戏公司能负担且冒险。今后在AI的帮助下，试错成本降低，玩法创新可能会更多涌现。

比较典型的是紫天科技，其2022年营收17.46亿，净利1.75亿，规模实力不算突出，但落地了第一款AI游戏《大侦探智斗小AI》，目前在港澳台上架后一周进入游戏榜TOP 2，且用户口碑很好。

当 AI 技术从散点运用到组合创新时，这类突破将可能会真正颠覆游戏业，并催化新的产业逻辑，从而再次引领新一轮主线行情。

当然，现在仍是以开始阶段的技术的延伸、改造为主，未来的变化很难精准预见，只能关注当下有布局的游戏公司。

事实上，26家游戏公司或多或少都在AI上有举措。比较早布局的有，世纪华通合作腾讯布局IDC及云计算；昆仑万维推出“昆仑天工”大模型，年内将陆续发布音乐 AI 和游戏 AI 产品；天娱数科“MetaSurfing-元享智能云平台”打造国内首个文化出海的国风虚拟数字人“天妤”；恺英网络投资大鹏VR，与幻世科技合资成立臣旎网络研发VR游戏。

不过这些都还需要观察，当有新的爆点产品出圈，相关公司股价才能有长足突破。

以上反应到对各游戏公司近两年的净利增长预期上，大幅扭亏为盈的有4家，分别是世纪华通、宝通科技、游族网络和天舟文化；预计增长率较高的是姚记科技、电魂网络、巨人网络、恺英网络和浙数文化，均在36%以上；由于增长基数较大，完美世界、三七互娱、吉比特的增长率在15%左右，仍较可观。

3、估值水平

在经过半年的上涨后，当前A股游戏股平均市值为220亿元，平均市盈率为38.82倍；市值最高的是三七互娱750+亿，PE为25.55倍；昆仑万维、世纪华通排在第二和第三，市值分别为660+亿和550+亿。近半年股价涨幅较高的有昆仑万维（343%）、冰川网络（271%）、神州泰岳（229%）、姚记科技（230%）。

选取近半年研究机构给各游戏公司的目标均价，对比当前价格，增长空间较高的有，世纪华通（33.88%）、汤姆猫（18.43%）、完美世界（3.27%）；而更多股价已涨超目标价，超过较高的有，浙数文化（-47.63%）、电魂网络（-40.85%）、天娱数科（-37.50%）。

当前对游戏股的估值逻辑和内容型公司较接近，主要通过产品线进行估值，但产品表现很难提前判断，衡量可能更多需要主观的经验判断，妙投也是尽量用更综合维度及客观的数据来衡量游戏公司的实力和增值潜力。

综合来看，像三七互娱这类综合实力较强的，其股价走势一直较平稳，更可放在中长期来观察；还有像冰川网络这样主打触底反弹牌的，业绩弹性大，随之股价弹性也较大，今年可能仍能有亮点；昆仑万维这样贴合AIGC主题的，还需要观察后续落地情况。

游戏行情仍将持续，只是在AI技术落地突破前较难再有年初那种持续普遍的大行情，还需要投资者根据各家游戏公司实力、当前估值高低、自己的投资风格来有选择地高抛低吸。

（感谢大家花时间看到这里，如需要具体数据表格，可联系妙妙子。研究不易，点赞收藏当个心意~）