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分析师：蔡梦苑（执业证书编号：S0890521120001）

研究助理：郝一凡

投资要点

总体来看，随着疫后积压需求释放完毕，经济复苏斜率有所放缓，结构性问题凸显。当前企业端“去库-盈利-扩张”、居民端“就业-收入-消费”、地产端“销售-投资-开工”三大链条均尚未打通，内生动能复苏基础仍不牢固。

消费复苏斜率有所放缓，餐饮消费表现优于商品消费：消费延续复苏态势，4月社零同比增长18.4%，但弱于市场预期，且复苏斜率有所放缓，从两年平均增速来看，4月下滑0.67个百分点至2.62%。从消费类型看，餐饮消费复苏优于商品消费。同时，尽管就业有所改善，但在收入预期偏弱的背景下，居民对商品消费、尤其是耐用品的消费相对谨慎。

规模以上工业增加值环比降速，企业主动去库特征明显：规模以上工业增加值同比较上月有所回升，但考虑到低基数原因，仍低于市场预期，且环比数据有所回落。企业主动去库周期延续，加上终端需求偏弱导致企业去库不畅，多数企业选择“以价换量”，企业盈利继续走弱。同时，3月工业产成品存货增速为9.1%，仍处于较高水平，未来企业去库周期仍较长。

低基数背景下，固定资产投资增速仍放缓：其中，基建投资不断降速，对于固定资产投资支撑作用减弱。由于一季度经济数据表现好于预期，基建逆周期发力的必要性降低，后续随着专项债发行力度减弱，基建投资增速或出现趋势性放缓。在企业仍处主动去库阶段，且去库周期相对较长的背景下，制造业企业扩产意愿相对偏弱，导致制造业投资增速整体呈放缓趋势。往后看，在企业利润空间被压缩，加上海外需求逐步走弱，制造业投资增速或继续下行。

房地产积压需求释放后有所走弱，需关注后续的隐忧：4月在房地产积压需求释放后，地产出现超预期的显著回落，可持续性不足。新开工和施工不断走弱的同时，“保交楼”政策却推动竣工面积持续上升，地产投资或继续偏弱。此外，房地产市场再次进入供需双弱的情况，后续地产下行压力增大，预计部分地区地产政策将进一步加码。

在低基数、高同比增长的环境下，政策总量发力必要性降低：2023年一季度货币政策执行报告中提及要“总量适度、节奏平稳”，结合近期汇率压力，预计货币政策将保持相对稳健。此外，对于基建投资的支持力度或也将出现放缓，后续针对就业、消费等需求痛点难点或出台更为精准的政策。

风险提示：本报告所载数据为市场不完全统计数据，旨在反应市场趋势而非准确数量，所载任何建议、意见及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断。

事件：

2023年5月16日，国家统计局公布了2023年4月份的经济数据，具体见下图（图1-2）：

对此，我们的点评如下：

核心观点：经济复苏斜率放缓，结构性问题凸显

随着疫后积压需求释放完毕，经济复苏斜率有所放缓，部分结构性问题逐步显现。当前企业端“去库-盈利-扩张”、居民端“就业-收入-消费”、地产端“销售-投资-开工”三大链条均尚未打通，内生动能复苏基础仍不牢固。

在低基数、高同比增长的环境下，政策总量发力必要性降低。2023年一季度货币政策执行报告中提及要“总量适度、节奏平稳”，结合近期汇率压力，预计货币政策将保持相对稳健。此外，对于基建投资的支持力度或也将出现放缓，后续针对就业、消费等需求痛点难点或出台更为精准的政策。

1. 消费复苏斜率有所放缓，餐饮消费表现优于商品消费

消费在低基数因素下仍弱于预期，消费复苏斜率有所放缓。其中在居民旅游积压需求尚未完全释放的背景下，餐饮消费仍处快速恢复阶段，而汽车消费明显弱于其他商品消费。此外，可选消费“明升实降”，虽然从同比看复苏力度较强，但两年平均增速却出现较为明显放缓。同时，就业问题总量改善，但结构性问题持续凸显，青年就业问题仍是一大难题。这也导致了尽管就业问题缓和，但居民对商品消费保持相对谨慎态度。

2023年4月份，社会消费品零售总额34910亿元，同比增长18.4%。其中，除汽车以外的消费品零售额31290亿元，增长16.5%。1—4月份，社会消费品零售总额149833亿元，同比增长8.5%。其中，除汽车以外的消费品零售额135719亿元，增长9.0%。

消费延续复苏态势，但弱于市场预期，且复苏斜率有所放缓。虽然4月社零同比增长18.4%，但考虑到去年受疫情影响，基数较低，从两年平均增速来看，4月下滑0.67个百分点至2.62%。整体来看，消费的复苏斜率出现放缓迹象。

从消费类型看，餐饮消费复苏优于商品消费，可选消费“明升实降”。4月份，餐饮收入3751亿元，增长43.8%，两年平均增速为5.4%（前值2.8%）；而商品零售31159亿元，同比增长15.9%，两年平均增速为2.3%（前值3.3%）。餐饮收入的改善明显优于商品消费，主要是由于疫情后积压需求尚未完全释放，叠加4月末的五一假期，居民旅游需求较强，也带动了线下餐饮消费的继续复苏。同时，虽然4月非地产相关可选消费仍保持较高增速，但从两年平均增速来看，4月可选消费的增速较3月明显减弱，尤其是在地产整体偏弱的背景下，与地产相关链条的消费呈继续走弱的趋势。

尽管就业有所改善，但在收入预期偏弱的背景下，居民消费意愿偏弱。从就业情况来看，4月份，全国城镇调查失业率碎较上月回落0.1个百分点至5.2%，但需要关注的是年轻人就业问题仍未改善，16-24岁劳动力调查失业率继续上升，为20.4%（前值19.6%）。青年就业压力较大，再加上居民对于收入预期整体偏弱，尽管就业有所复苏，居民对商品消费、尤其是耐用品的消费相对谨慎。

2. 规模以上工业增加值环比降速，企业主动去库特征明显

由于去年低基数因素，规模以上工业增加值有所回升，但整体低于市场预期，且环比仍在降速。目前库存仍处较高水平，企业仍处主动去库阶段，且由于终端需求偏弱，多数企业选择“以价换量”，进一步压缩企业利润，扩产意愿偏弱。考虑到当前企业“以价换量”、“降本增效”等主动去库特征明显，尚未进入被动去库存阶段，结合过往去库存周期长度判断，预计本轮去库周期或至少持续至四季度。

2023年4月份，规模以上工业增加值同比实际增长5.6%（增加值增速均为扣除价格因素的实际增长率），较上月回升1.7个百分点,但考虑到低基数原因，仍低于市场预期。从环比看，4月份，规模以上工业增加值较上月下降0.47%。1-4月份，规模以上工业增加值同比增长3.6%。从分项看，虽然汽车行业增长44.6%，但主要是因为2022年4月汽车几大重要产区均在疫情影响下停产停工，整体基数较低。

企业主动去库周期延续，且企业盈利空间仍在压缩。由于终端需求偏弱导致企业去库不畅，多数企业选择“以价换量”，企业盈利继续走弱，3月企业利润同比下滑19.2%，虽较1-2月表现略有好转，但降幅仍大。且企业“降本增效”意愿较强，4月全国企业就业人员周平均工作时间继续上行至48.8小时。未来去库周期仍较长，3月工业产成品存货增速为9.1%， 1-2月市场对于疫后经济复苏信心偏强，企业扩产，但终端需求不足导致库存被动增加，3月企业再度进入去库周期。考虑到当前企业“以价换量”、“降本增效”等主动去库特征明显，尚未进入被动去库存阶段，结合过往去库存周期长度判断，预计本轮去库周期或至少持续至四季度。

3. 低基数背景下，固定资产投资增速仍放缓

固定资产投资增速继续放缓，基建投资和制造业投资均出现较为明显的降速。考虑到一季度经济总量表现较为亮眼，基建逆周期发力的必要性有所降低，加上专项债发行前置，预计后续基建投资的增速将继续放缓。而在企业仍处主动去库阶段，且去库周期相对较长的背景下，制造业企业扩产意愿相对偏弱，叠加海外需求呈下行趋势，制造业投资增速或也继续放缓。

2023年1-4月份，全国固定资产投资（不含农户）147482亿元，同比增长4.7%（前值5.1%），在低基数作用下仍在持续回落。从环比看，4月份固定资产投资（不含农户）下降0.64%。分产业看，第一产业投资3199亿元，同比增长0.3%；第二产业投资45675亿元，增长8.4%；第三产业投资98609亿元，增长3.1%。

基建逆周期发力必要性降低，基建投资增速或趋势性放缓。4月基础设施投资（不含电力）增速虽保持高位，但仍在继续放缓，同比增长8.5%（前值8.8%）。一季度经济数据表现好于预期，基建逆周期发力的必要性降低，再加上2023年专项债发行前置，目前以完成全年额度的近一半，后续随着专项债发行力度减弱，基建投资增速或出现趋势性放缓。

制造业投资增速放缓，结构有所分化。1-4月制造业投资增长6.4%，较1-3月放缓0.6个百分点。在企业仍处主动去库阶段，且去库周期相对较长的背景下，制造业企业扩产意愿相对偏弱，导致制造业投资增速整体呈放缓趋势。不过仍有部分具有优势的行业投资增长相对偏高，分行业来看，1-4月电气机械及器材制造业、计算机、通信和其他电子设备制造业、化学原料及化学制品制造业、汽车制造业分别增长42.1%、14.2%、15.5%、18.5%，为制造业投资增速带来一定支撑。往后看，在去库阶段，叠加企业利润空间被压缩，同时海外需求呈下行趋势，制造业投资增速或继续放缓。

4. 房地产积压需求释放后有所走弱，需关注地产的隐忧

在房地产积压需求释放后，地产出现超预期的显著回落，可持续性不足。新开工和施工不断走弱的同时，“保交楼”政策却推动竣工面积持续上升，地产投资或继续偏弱。此外，房地产市场再次进入供需双弱的情况，后续地产下行压力增大，预计部分地区地产政策将进一步加码。

2023年1-4月份，全国房地产开发投资35514亿元，同比下降6.2%（前值-5.8%）。根据分项来看，房地产新开工、施工面积累计同比增速延续下行走势，分别为-21.2%和-5.6%（前值分别为-19.2%和-5.2%）。此外，在“保交楼”政策持续推动下，竣工面积继续出现明显上涨，累积同比增速达18.8%（前值14.7%）。在竣工面积持续上升，但新开工和施工不断走弱的背景下，后续地产投资或继续走弱。

需求侧来看，虽然4月商品房销售面积累计同比出现小幅改善，为-0.4%（前值-1.8%）。但由于去年同期基数较低，从两年平均增速来看，4月商品房销售面积较3月下滑5个百分点至-14%，体现出房地产积压需求释放完基本结束。此外，从高频数据来看，4月开始，30大中城市商品房成交面积出现超季节性回落，为近5年来次低值，仅好于2022年，也表明地产复苏当前可持续性偏弱。后续地产下行压力增大，预计部分地区地产政策将进一步加码。

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