哔哩哔哩（B 站）是中国年轻世代高度聚集的综合性视频社区，根据《2021 B 站创作者 生态报告》，B 站已形成 200 万个文化标签和 7000 个核心文化圈层，23Q2 的 DAU 为 9650 万，MAU 约 3.2 亿，内容&用户生态活跃。2018 年 3 月，B 站在美国纳斯达克上市，并于 2021 年 3 月在港交所二次上市，主营业务包括增值服务、移动游戏、广告、电商及其他（IP 衍生品及其他业务）。 公司营收稳步增长，收入结构逐步改善。22 年公司营收 219 亿元（yoy+13%），增长主 要来自增值服务收入，22 年增值服务收入 87.2 亿元（yoy+26%）。营收结构方面：22 年增 值服务营收占比 40%，是公司营收的主要构成，且其占比呈提升态势。22 年广告收入 50.7 亿元（yoy+12%），营收占比 23%，移动游戏收入 50.2 亿元（yoy-1%），营收占比 23%， 营收结构从 2018 年的以游戏为主，逐步转为四大业务均衡发展，结构改善明显。

2022 年以来，公司以提高商业化效率为重心，增加 UP 主和平台变现能力，增值服务、 广告等业务料将继续增长。移动游戏业务收入占比由 2018年的 71.2%降至 2022年的 22.9%， 增速自 21 年起增长放缓，主要受缺少受欢迎的独家发行游戏的影响。根据 23Q2 业绩会信 息，23 下半年及 24 年将为用户带来更多优质游戏，料将加速公司移动游戏营收增长。

降本增效，22Q3 以来经调整净亏损持续收窄。22Q2 至 23Q2 公司经调整净亏损率分 别为 40%/31%/21%/20%/18%，22Q3 以来，公司经调整亏损率持续收窄，原因包括：①实 行降本增效，22 年销售和营销费用为 49.2 亿元，同比下降 15.1%；②聚焦核心业务，提升 平台毛利率水平，22Q2-23Q2 公司毛利率分别为 15%/18%/20%/22%/23%，呈稳步提升态 势。盈利规划方面，根据 23Q1 和 23Q2 的业绩会信息，23 年 B 站首要任务为提高商业化 效率，提高盈利，缩窄亏损，有望在 2024 年实现盈亏平衡。

用户端：23Q2 的 DAU 为 9650 万，MAU 约 3.2 亿，付费比例稳定在 MAU 的 9%左右。 ① DAU：由 19Q2 的 3320 万增长至 23Q2 的 9650 万。根据《晚点 LatePost》报道， 在 B 站的 23 年年中会议上，CEO 陈睿指出“B 站仍有用户增长势能”，也“必须做 好用户增长”，并提出主站移动端 DAU 要在现有基础上翻一倍的目标，即约 2 亿的 DAU 水平，活跃用户增长可期。 ② MAU：由 18Q1 的 7700 万增至 22Q3 的 3.3 亿，22Q4 至 23Q2 的 MAU 小幅下降， 主要为公司更加关注 DAU 的健康增长和 DAU 商业价值转换效率的提升，注重提升 DAU/MAU 比例。 ③ 付费用户：22Q3 达到 2850 万以来，月均付费用户数量保持稳定，大会员数量呈增长趋势，19Q4、20Q4、21Q4 大会员数量分别达 760 万、1450 万、2010 万，随着 后续多款游戏、动画的上线，付费用户数量有望维稳。

内容端：创作者生态保持活跃，创作者数量和月均投稿量呈增长趋势。根据新榜数据， B 站视频创作难度最大，B 站 UP 主平均约每 2 周发布一次作品，内容质量相对更高。在此 背景下：①创作者数量：创作者数量总体持增长趋势，月均活跃 UP 主自 18Q4 的约 60 万 提升至 22Q4 的 380 万，且仍保持增长，23Q2 日均活跃创作者数量同比增长 19%。②月均 投稿量:月均投稿量由 18Q4 的 172 万增长至 23Q2 的 1890 万，呈增长趋势。23Q2 月均视 频投稿量 1889 万，同比增长 43%。

公司目前在运营的头部游戏包括：《命运/冠位指定》、《碧蓝航线》、《坎特伯雷公主与骑 士唤醒冠军之剑的奇幻冒险》等；23 下半年上线及后续待上线的头部游戏包括《闪耀！优俊 少女》（待重新上线）、《纳萨力克之王》等；预计 24 年上线的游戏包括《炽焰天穹》、《心罪 爱丽丝》、《七千兆亿的星空》等。预计在 2023 年 10 月至 11 月海外市场反馈良好的《纳萨 力克之王》、《依露希尔》上线，以及《闪耀！优俊少女》重新上线后，游戏业务或开始起量。

2023 年以来 B 站商业化发展进入加速阶段，直播带货、电商广告合作等的社区接受度 和效果提升明显。B 站商业化开始于 2014 年的二次元游戏代理，之后扩展至广告、会员、 直播、衍生品等电商等。B 站的企业价值观第一条为“社区优先”，因此在搭载广告、直播 带货等变现方式上较为克制。经历了 2014 年以来的铺垫和探索，B 站逐渐建立并完善了花 火平台、探索出广告承载力更强的 Story-Mode 模式等，2023 年以来，B 站进入商业化加速 阶段，UP 主直播带货、蓝链带货、大促时期电商广告等的效果和社区接受度提升明显。

23Q2 的 B 站广告营收为 15.7 亿元，同比增 35.8%，增速明显，营收占比 29.7%。与 此同时，B站 23Q2 的单 MAU 创造的广告收入仅 4.9元，与快手的 21.2元相比，B站的广 告仍有较大的挖掘潜力。2022 年 B 站单 MAU 创造的广告收入为 15.5 元，低于微博的 20 元，远低于快手的 76.6 元，23Q2 的 B 站单 MAU 创造的广告收入为 4.9 元，仍低于快手的 21.2 元，但超过了微博（4.6 元），B 站在 23Q2 电商促销季中的重要性或提升，23 年 618 期间，B 站电商类广告收入迎来爆发，同比增长超 400%，站内带货视频数量同比增长近 8 倍，带货直播场次同比增长近 7.5 倍。 根据新榜的数据，2022 年 B 站千粉价值为 66 元（yoy+1.6%），高于抖音和快手，随着 B 站“大开环”战略的实行、对垂类行业针对性的广告解决方案的细化、商单匹配度的提升、 以及女性用户占比的提升等，B 站或能释放更高的广告价值。

23 年 6 月 B 站进行组织架构调整，成立交易生态中心，权责更加清晰。2023 年 6 月， B 站宣布内部将整合多个团队，成立新的一级部门“交易生态中心”，商业技术部将升级为 商业技术中心，以加强公司在商业化交易方面的基建。与此同时，电商事业部更名为会员购 事业部，权责划分更加清晰。23 年 618 期间，B 站初步跑通联动花火、品牌广告、带货和 效果广告的品牌全链路营销路径。

2023 年 10 月底，哔哩哔哩与电商平台、品牌方等合作上线多项双 11 合作，持续扩展 商业化场景：①与天猫：合作举办大型整合营销活动，双 11 期间，B 站 APP 端底部原“会 员购”入口更名为“双 11”，并新增“天猫双 11”版块，直接展示天猫商品，并支持点击跳 转天猫页面购买，打通种草+消费的链路。②与京东：双 11 期间共建“京火计划”数据系统， 商家和服务商可查看用户在 B 站观看对应内容后 15 天内在京东发生的电商行为；京东冠名 综艺《爱唱歌的大学生-女生季》预计 11 月上线。③与拼多多：完善程序化广告对接，继续 深化 UP 主合作，与拼多多合作的 UP 主数量预计年同比增长将超过 100%。④与品牌方：B 站联合国货品牌乌江榨菜，上线联名版榨菜，打通年轻人的下饭场景。借助双 11，B 站有望 增强交易链路营销能力，进一步挖掘年轻用户消费潜力，打开商业化空间。

B 站的纪录片、综艺、影视剧等长视频内容导向：是兴趣圈层的内容衍生而非娱乐，进 一步夯实 B站综合性视频平台的定位。根据 23 年 7 月 B 站副董事长兼 COO 李旎的专访信 息，B 站做长视频并非是进军长视频领域，而是为了满足用户需求，希望让用户在 B 站上看 到自己喜欢的内容，是用户兴趣圈层的衍生，例如《古相思曲》和《三悦有了新工作》的创 意源头均来自 B 站的热门视频。 B 站新设动画、影娱、纪录片一级部门，OGV 战略重要性提升。根据晚点 LatePost 信 息，23 年 8 月底，B 站分拆 OGV（专业机构创作视频）事业部，产品部、技术部、平台运 营部将和大会员业务部合并成为大会员中心，动画运营部将和动画内容部合并成为动画内容 中心，影视综运营部将和影娱内容部合并成为影娱内容中心，纪录片运营部将和纪录片制作 中心合并成为纪录片中心。新成立的四个中心作为一级部门，专注度和效率、团队自主权有 望提升，更利于优质资源整合。

精品 OGV 内容有望助力提升 B 站大会员、女性用户的渗透率、推动用户规模扩张，并 助力实现 OGV 拉新，PUGV 社区留住用户的良性循环，影视剧、综艺等长视频对于生态的 提升包括： ① 女性用户拉新：根据新榜数据，2022 年 B 站女性用户占比 31%，根据《2021 B 站 创作者生态报告》，女性 UP 主占比为 39%，B 站女性用户仍有拉新和提升空间。女 性用户对于平台活跃度、商业化有正向的作用，根据 B 站渠道合作伙伴大会信息， B 站的女性用户在购买频次高于男性的同时，也在刷新自己购买的记录，截至 23 年 9 月中的最近一年，女性购买频次同比增长 40%。《古相思曲》、《三悦有了新工 作》等影视剧集及二创内容有望吸引更多女用户。 ② 扩充大会员规模：B 站上较多 OGV 长视频为大会员可免费观看，因此可追更的长视 频成为用户开通大会员的吸引力之一。根据《每日经济新闻》对 B 站副董事长兼 COO 李旎的采访，《风犬少年的天空》热播期间，“从数据来看，《风犬》除整体的拉新外， 对会员也有一定的促进作用”。 ③ 二创留存用户、良性循环：通过 OGV 拉新来的用户，可继续在 B 站消费相关二创 内容，以《古相思曲》为例，截至 23 年 10 月底，B 站内《古相思曲》相关的二创 视频数量超 1800 个，其中 UP 主：虫哥说电影创作的《逆向揭开祸国妖后的穿越故 事！寻找缺失的历史真相...》视频，播放量超 170 万，点赞数达 4.5 万。 B 站高质量的 PUGV 社区能够留住新用户，形成 OGV 内容吸引用户、PUGV 社区 留住用户的良性循环。

B 站的生态能够产生创意、生产内容、拉新并留住用户：从《古相思曲》看 B 站 OGV 内容的创意产生、内容生产、宣传发行、群体二创的全流程。 B 站出品的古偶穿越剧《古相思曲》火爆出圈，口碑 &热度双丰收。《古相思曲》2023 年 6 月 22 日在 B 站独家开播，7 月 12 日完播，期间微博热搜榜/上升榜/文娱榜各 2/8/4 条 记录。截至 2023 年 10 月 24 日，豆瓣平台超过 15 万名观众打分，评分 8.6 分，7 月 12 日 起连续 3 周蝉联“一周华语口碑剧集榜”NO.1。《古相思曲》出圈原因包括：①剧情：剧情 改编自 B 站 UP 主三千鱼混剪视频《古相思曲》的原创故事，全剧采用倒播方式，双线逆 时空穿越设定新颖，正序展开为男主视角，倒叙展开为女主视角，形成独特的悲怆美感。 ②制作：制作细腻精美。服化风格随主角情感不同发生变化，女主服饰由深至浅，男主服饰 由浅至深，片头《南晟遗事》的节选为映照每集剧情都有不一样的呈现。

《古相思曲》制作流程：观众自下而上选材、具备 B站基因、小成本的精品剧。①创意 来源：根据综艺报信息，B 站 UP 主@三千鱼制作的混剪视频在 B 站受众广泛，影视化呼声 较高，因此 B 站购买了原故事影视改编权。②主创团队：B 站影视区知名 UP 主@知竹 zZ、 @Director 鹤唳云端分别担任导演、编剧&剪辑指导，创意来源 UP 主@三千鱼也是编剧成员。 ③开发周期：根据澎湃新闻，该剧前期筹备近 1 年，正式筹备 4 月，拍摄周期 1 月；④剧集 成本：根据娱理工作室对主创团队的采访，该剧制作成本远低于一般 S 级古偶剧集。⑤观众互动：主创团队与观众在剧集及宣传视频评论区进行大量剧情交流；导演、编剧和制片人共 同拍摄视频《主创看二创：这届观众都太有才了！》，与观众探讨剧情及二创作品。⑥剧集宣 发：导演和编剧在 B 站发布《古相思曲》牵绊版/逆流版预告；拉宏桑、蒲熠星等知名 UP 主 客串剧中角色，同时在自己的账号上发布参演体验，为剧集宣传；B 站举办《我在 B 站拍短 剧·古相思曲合伙人》征稿活动，鼓励用户进行二创；大量影视区 UP 主创作剧情解说和混 剪视频，向观众安利该剧，知名影视区 UP 主@三代鹿人对该剧的介绍视频播放量超 400 万 （截至 23 年 10 月 24 日）。

B 站剧集精品化、年轻化，引入大量正版海内外热门剧和小众剧，例如引入《亮剑》、《非 自然死亡》、《深夜食堂》等为用户提供多元化优质内容选择。 ①影视剧引进：B 站自 2013 年以来开始电视剧等长视频引进。2020 年，公司引进四大 名著电视剧，分别是《西游记》1986 年版、《西游记续集》2000 年版、《水浒传》1998 年 版、《三国演义》1994 年版和《红楼梦》1987 年版，吸引大量用户，“俺也一样”“我从未 见过有如此厚颜无耻之人”等 B 站特别的弹幕文化使四大名著成为新的“快乐源泉”，名场面、 流行语层出不穷。 ②长视频自制剧集上线：2020 年开始，B 站开始上线出品长视频自制新剧集，20-23 年 上线的长视频自制剧集分别 1/3/3/1 部，其中《风犬少年的天空》作为第一部长视频自制剧 集获 7.6 亿播放，豆瓣评分 8.0，以热血活力的叙事风格在一众青春剧中脱颖而出；《三悦有 了新工作》作为国内首部殡葬题材成为 2022 年国产剧高分作品，引起半月谈、人民网、中 国新闻周刊、三联生活周刊等一众知名媒体自发推荐，同时该剧被作为教学案例登上广州大 学的死亡教育课堂；小成本的《古相思曲》在众多 S+剧集上线的暑期档中获得大量讨论度。

B 站后续 OGV 长视频储备：动画&纪录片&综艺为主，剧集为辅，继续定位精品化、年 轻化、生态化、小而精。 ① 动画：根据 23 年 9 月底 B 站 2023-2024 国创动画作品发布会的数据，2018 年至 2023 年 9 月底的 6 年里，B 站累计播出超过 600 部国创作品，其中 B 站出品 70 余 部原创动画，实现《时光代理人》、《百妖谱》等 300 余个动画授权项目落地。23 年 9 月底，B 站公布了 68 部国创作品，超过一半的作品将于 23 年年底或 24 年上 线，储备充足，高于爱奇艺的 39 部、优酷的 9 部，仅次于腾讯的 111 部。 ② 纪录片：根据 23 年 5 月 10 日 B 站第二届纪录片发布会的信息，2017 年至 2023 年 5 月中，B 站累计出品 122 部纪录片作品，播出 4718 部纪录片剧集，纪录片成 为 B 站的第二大专业内容品类。与此同时，B 站在发布会上宣布推出 36 部纪录片 作品，包括经典 IP 的续作，以及《国宝迷踪》、《中国救护》等新作。 ③ 综艺：根据哔哩哔哩商业动态官微的信息，2018-2021 年，B 站上线了 18 部综艺作 品，豆瓣均分 8.1 分，题材多样。根据 B 站 2023 年的招商信息，23 年及后续 B 站 综艺包括：关注年轻人 Z 世代审美和潮流表达的《时尚新秀生》、《零零职介所》， 从 B 站生态内成长起来的口碑精品 IP《90 婚介所 3》、《非正式会谈 8》、《历史那些 事 3》等 20 余部。④ 剧集：后续仍将有：改编自热门同名动画的奇幻治愈剧《时光代理人》、改编自蒋峰 同名小说的悬疑青春剧《为他准备的谋杀》、用 VLOG 的形式做剧讲述普通水逆青 年热血生活的《一天的英雄》等。23 年 1 月 26 日，B 站与晋江签订合作协议，双 方合作内容包括但不限于 B 站向晋江购买多部作品的版权，并将该版权用于改编、 信息网络传播、宣传及发行等指定用途，合作期限为 3 年。未来 B 站或将输出更多 网文改编作品，进一步扩大自制剧集影响力。

年轻人依旧聚集在 B 站生产创作、工作、消费视频内容。 ① 用户端：根据公司 ESG 报告信息，截至 22 年年底，B 站 35 岁及以下用户占比 86%， 根据 23 年 7 月，B 站投资者日的信息，B 站新增用户平均年龄 22.4 岁，B 站仍然 是中国最受年轻人欢迎的平台。根据 23 年 5 月底 B 站 CEO 陈睿在上海科技传播大 会上沟通的信息，B 站主流用户是大学生，中国 985、211 大学生中使用 B 站的比 例超过 82%，其中上海交大和复旦大学的 B 站用户比例超过 90%。 ② UP 主端：根据 B 站 21-22 年的 ESG 报告，UP 主中 24-30 岁的占比最多，21、22 年分别占比 71%和 77%，30 岁以下 UP 主占比在 22 年突破 9 成，达到 92%，年轻 人仍然通过 B 站生产创作视频内容。 ③ 员工端：B 站员工中 Z+世代（出生在 1995-2009 年）是主力军。20-22 年，B 站 Z+世代员工分别为 8095 人/11499 人/10277 人，占比分别为 93.6%/93.6%/92.7%， 22 年员工平均年龄仅 27 岁，B 站的工作、管理环境年轻化。

在 B站学习的人已从 20年的 1.13 亿增至 22 年的 1.9 亿，B站成为年轻用户的学习室， 国内最大的在线学习平台之一。 ① 课堂区：2019 年 10 月，课程分区上线，截至 21 年 6 月初，UP 主复旦大学教授沈 逸的《白宫里的主角们》售出 14 余万套；罗翔的刑法课程卖出了 4.9 万套。截至 2022 年底，B 站已有 600 余位名师、学者入驻，上线了 961 项专业课程。 ② 知识区：2020 年 6 月知识区上线，原科技区内的多个二级分区转入，下设科学科普、 人文历史、财经商业、校园学习等八个二级分区。2021 年，B 站引入了千余家认证 高校号，名师学者 400 位，知识区 UP 主数量增长了 92%，覆盖近百个学科与专业。 2021 年，泛知识类视频占 B 站视频播放量的 44%，知识成为年度最受用户欢迎的 前五大内容品类之一，与此同时，在最新公布的 2022 百大 UP 主中泛知识类 UP 主 占 14 位，仅次于 16 位的游戏区，B 站也成为多个学习网站如多邻国等的主要导流 平台之一。③ 公开课区：B 站公开课分区下设盖学科课程、硬核技能、考试考证三个二级分区， 为用户提供免费课程资源，其中中科院物理所的《科学公开课》已更新到第四季， 近期 B 站还联合其推出了“科学 3 分钟”2023 全国科普微视频大赛。

具备成长性的社区，用户留存高。根据 22Q3 业绩会信息，B 站的年轻一代逐渐进入人 生新阶段，推动了内容品类的扩展，在传统的垂直内容之上，新兴的品类如汽车、家装、室 内设计、母婴产品等涌现。根据公司年报，自 2021 年开始，B 站用户在第 12 个月的留存率 保持在 80%以上，B 站拥有用户的全生命周期，具备变现潜力。

用户成长孕育新内容需求，B 站生活区播放量占比领先。根据 B 站 UP 主@不科学的 UP 组的数据，2009-2018 年 B 站内生活区和游戏区播放量占比提升显著，其中生活区播放 量占比从约 15%增至约 20%，游戏区从不到 10%提升至约 20%，2014 年游戏成为播放占 比最高的分区，生活分区次之。根据火烧云数据，近期一个月内（23 年 9 月 25 日至 10 月 24 日），生活分区和游戏分区视频播放占比最多，分别占 23%和 19%，生活区成为目前 B站播放量占比最高的分区。根据新榜数据，2022 年 B 站涨粉数排名第一的为生活区，生活 区热度继续提升中。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）