农夫山泉（9633.HK）研究报告：品质铸就品牌，水中王者构造“天然”壁垒。深度复盘农夫山泉发展历史：1）行业跌宕起伏，公司出奇制胜：在包装 饮用水行业品牌沉浮中，农夫山泉始终保持行业前三的位置，从 1996 年 成立起，公司就屡出奇招来获取市场份额，业内著名的三场“水战”成功 使公司超越娃哈哈、康师傅、怡宝等对手，自 2016 年起至今，一直稳居 行业第一的宝座。2）公司股权结构及管理层：公司股权结构较为集中， 创始人通过直接及间接的方式共持有公司 83.98%的股份，对公司具有绝 对的话语权。公司的管理层在公司任职多年，大部分担任过公司内多个职 位，对公司及行业有很深的了解。

包装水+饮料双翼发展，盈利能力持续增强：2017-2021 年，公司收入从 174.91 亿元增长到 296.96 亿元，CAGR 为 14.15%，2021 年收入同比增 长 29.81%。费用方面，公司销售费用率整体呈下降趋势，管理科费用率 较为稳定。盈利能力方面，2017-2022H1，公司净利润率由 19.33%上升 为 27.76%，盈利能力逐年增强。细分产品拆分来看，包装水收入占比超 过 50%，茶饮、功能饮料、果汁及其他饮料产品贡献显著增速，2021 年 增速均超过 30%。

营销助力发展，品质铸就品牌：1）包装水产品：包装水是普适性产品， 在众多国家都是饮料行业占比前列的饮品，且包装水具有一定的需求刚 性，即使在疫后消费放缓的时段，美国和日本的包装水消费量依然保持增 长。农夫山泉作为国内包装饮用水行业的龙头，产品布局全面，符合行业 发展趋势，满足消费者各价格带、各细分领域用水的需求。2）饮料产品： 公司持续推出饮料产品，覆盖茶饮料、功能饮料、果汁等多个细分赛道， 满足消费者安全、健康升级等的需求，并且会提前布局具备高增长潜力的 产品，引领市场潮流，此前 2011 年推出无糖茶品牌“东方树叶”，在经过 多年培育市场后，乘无糖之风爆发，自 2019 年后销量一直位于无糖茶市 场第一名。3）水源：公司注重水源建设，目前已建有 11 大优质水源，在 同行业中遥遥领先。4）渠道：由于消费场景具有即时性，所以线下渠道 是软饮行业制胜的关键，公司线下渠道具有较强优势，八成以上收入来自线下，同时公司注重新渠道建设，在 O2O 上的渠道布局也领先行业。5）运营：公司广告语传播力极强，先后推出过“农夫 山泉有点甜”、“我给孩子喝的水”、“我们不生产水，我们只是大自然的搬运工”、“什么样的水源，孕育什么样的生命”等多 个朗朗上口的广告语，为公司品牌传播带来强助力。同时，公司运营紧跟年轻人潮流，近年来进行较多跨界合作，包括与网 易云合作“乐瓶”将歌曲评论印在包装瓶上；2021-2022 年，携手“草莓音乐节”进行宣传，都在年轻消费群体中引起较好 的反响。