（报告出品方/作者：德邦证券，陈铁林，陈进）

1. 公司由代理起家，现已成长为“研产销”一体化的创新综合型医药企业

泰恩康成立于 1999 年，初期主要业务为代理运营和胃整肠丸和沃丽汀，与此 同时建立起较强的营销网络优势。2015 年通过收购安徽泰恩康、设立山东华铂凯 盛，拓展药品生产和研发能力，以不断提高自身的核心竞争力。现如今已有较强 的医药研发团队，2020 年公司自主研发的“爱廷玖”获批上市，为国内“首仿”， 研发能力得到验证。2022 年成功在深圳证券交易所创业板上市，从成立之初到现 在，公司已经成长为一家拥有专业研发团队、优质产品、完善营销网络，坚持“研、 产、销”全产业链建设的综合型医药企业。

股权结构相对集中，管理决策权稳定。董事长、总经理郑汉杰、副董事长孙 伟文是公司的实际控制人，二人为夫妻关系，截止 22Q1 合计持有公司 36.33%股 份。公司下设 8 家全资子公司，涵盖医疗器械、药物的研发、生产、销售等业务。

1.1. 营收稳定增长，盈利能力逐年提升

公司业绩稳健增长，核心产品持续发力。公司营业收入从 2012 年的 2.61 亿 元增长到 2021 年的 6.54 亿元，年复合增长率为 10.7%；归母净利润从 2012 年 的 0.46 亿元增长到 2021 年的 1.2 亿元，年复合增长率为 11.2％；受新冠疫情影 响，2020 年口罩业务对公司的收入及净利润贡献较大，导致 2021 年收入和利润 有所下滑。若剔除口罩业务，2021 年医药代理运营及自产产品业务收入较 2020年分别同比增长 13.34%及 23.94%。随着新上市品种“爱廷玖”的快速放量及老 品种的稳定贡献，2022Q1 收入和利润实现快速增长，营业收入 1.83 亿元，同比 增长 30.81%；归母净利润 0.54 亿元，同比增长 210.80%。

费用控制较好，盈利能力逐年提升。2012-2022Q1，公司的毛利率及净利率 分别提升 24.84 pct 及 11.93 pct 至 63.67%及 29.39%，主要系自产产品收入占比 提升。从费用端来看，近年来管理费用率有所下降，2021 年及 2022Q1 分别为 7.11%及 6.27%，公司管理效率有所提升。销售费用率的提升主要由于公司对于 产品推广宣传的力度增加所致，销售费用率 2021 年达 17.94%。近年来财务费用 率基本保持在 0.5%左右，水平较为平稳。

分产品看，2020 年医疗器械占比较高主要是由于疫情导致口罩需求增加。除 2021 年，肠胃，眼科及两性健康用药为公司贡献主要业绩，贡献收入分别为 1.16 亿，2.03 亿及 1.54 亿。代理品种和胃整肠丸，磷脂络合碘片（沃丽汀）分别为 肠胃用药及眼科用药板块的唯一产品，两性健康用药板块包括代理品种左炔诺孕 酮滴丸（新斯诺）及公司自主研发的盐酸达泊西汀片（爱廷玖），其中新斯诺的代 理协议已于 2021 年 2 月末终止，爱廷玖于 2020 年 8 月获批上市，2021 年为该 板块贡献主要收入。这三个主要板块的毛利率均处于逐年增长态势，2021 年分别 为 77.27%，38.78%及 90.79%。

2. 三大核心品种市场前景广阔，未来有望持续放量

2.1. 和胃整肠丸：渠道扩张+提价为产品打开长期天花板

和胃整肠丸主要用于温中和胃，理气止痛，适用于邪滞中焦所致的恶心、呕 吐、纳差、胃痛、腹痛、胃胀、腹胀、泄泻等症状，该药品药效温和且起效快，为 家庭常备用药，是独家 OTC 产品，原研厂商为泰国的李万山药厂。公司自 1999 年开始代理运营和胃整肠丸，为该产品在中国的唯一总代理。经过 20 年的推广运 作，使和胃整肠丸的知名度得到大幅提升。目前在东南亚及我国，尤其是我国东 南沿海地区例如广东、广西及福建享有较高知名度。（报告来源：未来智库）

胃肠道疾病用药零售市场近年来处于稳定增长态势，2020 年市场规模同比增 长 3.4%至 269.4 亿元。作为我国肠胃用药领域的知名产品，和胃整肠丸在 2019 年的销售收入达 1.43 亿元，2020 年及 2021 年受疫情的负面影响较大，其中 2020 年收入下滑至 0.95 亿元，2021 年由于疫情仍有反复，虽然该产品收入仍未回到 疫情前的水平，但相较 2020 年有所恢复，同比增长 21.6%，预计 2022 年有望恢 复高速增长态势。

目前和胃整肠丸在市场的竞品为喇叭牌正露丸和肚痛健胃整肠丸，其中肚痛 健胃整肠丸由于中国香港药品生产质量管理规范等药品监管政策的变化，近几年 已较少在中国大陆市场销售。喇叭牌正露丸的价格及功效与和胃整肠丸相近，但 销售规模跟和胃整肠丸相比较低，2021 年仅为 0.51 亿元，竞争力较弱。总体来 看，该产品的竞争格局较为良好。

目前销售收入仍以广东省等地为主，省外扩张战略为产品打开长期市场空间。 公司投资者交流纪要中透露，目前和胃整肠丸的主要销售收入主要自于广东和广 西等沿海地区，在西南和北方区域还有很多仍未被挖掘的市场空间。从公司的广 告投放来看，近年来和胃整肠丸的营销区域也仍以广东、广西、福建等地为主。公 司的招股书披露，其募投项目中有 2.2 亿计划在未来用于业务网络及品牌建设项 目，目的是打造覆盖全国的业务网络。作为公司三大单品之一，公司将进一步加 大销售力度，持续扩张销售渠道，从而帮助其打开长期成长天花板。

根据公司制定的提价策略，未来收入与毛利有望双双稳定提升。公司拥有和 胃整肠丸在国内完整的市场定价权，近几年三款规格的提价幅度约在 1%-20%之 间。其中 50 粒/瓶规格为最畅销款且收入占比最高，2018 年至 2021H1，50 粒/瓶 的和胃整肠丸年平均销售单价由 12.95 元/瓶增长到 15.42 元/瓶。2018 年-2021H1，120 粒与 300 粒价格也由 17.16 元/瓶及 32.85 元/瓶提升至 20.43 元/瓶及 36.17 元/瓶。由于公司的采购价格自合作以来变化较小，三款规格的毛利率均因提价而 有所提升，2018 年-2021H1，50/120/300 粒/瓶的毛利率分别提升 4.42pct、5.73pct、 3.39pct。

2.2. 沃丽汀：治疗眼底病疗效显著，有望维持稳健增长

眼底疾病在我国较为高发，其特点是复杂程度高、难治愈且视力预后大多较 差，是目前不可逆盲的主要病因。其中糖尿病性视网膜病变以及黄斑变性是较为 常见的眼底疾病种类，同时也是威胁 50 岁以上人群的重要治盲疾病。眼底病治疗 市场规模近年来稳定提升，2018 年已达到 141 亿，同比增长 14.1%；预计到 2024 年，我国眼底病治疗市场规模将达到 275.9 亿，同比增长 8.5%。

沃丽汀是治疗眼底病的有效药物，为眼科类处方药。沃丽汀是一种合成的有 机碘片，适用于中心性浆液性脉络膜视网膜病变，中心性渗出性脉络膜视网膜病 变，玻璃体出血，玻璃体混浊，视网膜中央静脉阻塞等疾病。公司自 1999 年起便 开始代理沃丽汀，为中国唯一总代理，经过 20 年的推广，品种已较为成熟，目前 已在全国形成较为完善的销售网络。该药品的原研厂家为日本第一药品产业株式 会社，早在 1958 年便于日本市场上市销售，在日本市场已被应用超 60 年。

剔除 2020 年疫情影响，公司沃丽汀的收入近年来均维持稳健增长，2020 年 受疫情影响收入有所下降，2021 年重新恢复增长态势，收入达 2.03 亿，相较 2019年同比增长 10.5%。毛利率每年稳定提升，2021 年达 38.78%。

目前在我国市场销售的磷脂络合碘制剂仅有沃丽汀与适丽顺两种，竞争格 局较好。适丽顺为沃丽汀的仿制药，生产厂家为西安汉丰药业，珠海亿胜医药为 全国总代理。沃丽汀与适丽顺的价格差距不大，但生产工艺和剂型有所不同。由 于原研药的生产工艺壁垒较高，较难突破，故适丽顺的剂型只能做成胶囊剂。沃 丽汀作为原研药治疗眼底疾病疗效显著，安全性好，竞争力较强。

从终端销售情况来看，沃丽汀目前与适丽顺的收入差距较大。沃丽汀在疫情 影响减缓后便开始恢复性增长，市场份额有所提升，2021 年沃丽汀在实体药店及 公立医院的销售额分别为近 5000 万及 1 亿左右；而 2021 年适丽顺在实体药店及 公立医院的销售额约为近 800 万及 5000 万。尽管近年来适丽顺收入增速较快， 但与沃丽汀在体量上仍存在较大差距，目前原研药沃丽汀仍在市场上占据主导地 位。

2.3. 两性健康用药：抗 PE、ED 药物，国内品牌正在崛起

功能障碍（ED）和早泄（PE）均为常见的男性性功能障碍性疾病。根据 《早泄与功能障碍共病诊疗中国专家共识》，过去十年的资料报道 50%的早 泄男性也报道有 ED，且越来越多的循证医学证据显示：ED 是心血管疾病等慢病 的早期症状和危险信号。

ED、PE 一线治疗方案为药物治疗，针对共病患者指南推荐 PDE5 和达泊西 汀联用。1）ED 一线治疗方案主要是口服药物治疗：临床上常用的药物是 5 型磷 酸二酯酶抑制剂（PDE5），目前市场上常用的 PDE5 抑制剂有西地那非（原研： 辉瑞）、他达拉非（原研：礼来）、伐地那非（原研：拜耳）等；2）PE 一线治疗 方案首推达泊西汀：《PE 诊治中国专家共识》指出，PE 一线治疗方案首推短效 SSRIs 盐酸达泊西汀（原研：德国柏林化学）；3）根据《早泄与功能障碍共 病诊疗中国专家共识》，针对 PE 和 ED 共病患者，单药的治疗效果不佳，推荐达 泊西汀联合 PDE5 抑制剂的治疗方式。

原研专利到期，国内品牌崛起。1）白云山、长春海悦、科伦药业抢占抗 ED 药物首仿：2014 年，白云山金戈（枸橼酸西地那非片）首仿获批上市、2019 年 长春海悦他达拉非片首仿上市、2020 年科伦药业推出伐地那非国内首仿；2）新 剂型国内首仿+首家陆续推出：2022 年科伦药业推出国内首仿西地那非口崩片、 齐鲁制药推出国内首家他达拉非口溶膜；3）泰恩康抢占达泊西汀首仿：2020 年 4 月，泰恩康推出国内达泊西汀首仿药物“爱廷玖”。

随国内抗 ED 仿制药的持续放量，以及患者疾病意识加强，近年来我国抗 ED 药物市场持续增长，据头豹研究院测算，2019 年国内抗 ED 药物市场规模为 42.8 亿元，因目前国内渗透率与发达国家仍有较大差距，因此未来市场仍有较大提升 空间，预计到 2024 年将达到近百亿规模。（报告来源：未来智库）

2.3.1. 院外渠道增速明显，国内仿制药品牌表现亮眼

在实体药店途径，米内网数据显示 2021 年两性健康用药销售额增长明显， 西地那非占据主导地位，达泊西汀增速迅猛。1）西地那非占主导地位， 2021 年 增长明显：2021 年西地那非在实体药店途径的销售额超过 30 亿，同比增加 20%， 在相关药物中销售额所占比例达到 73%；2）他达拉非排名第二：2021 年销售额 近 10 亿元，同比增加 23%，占比 22%；3）达泊西汀增长迅猛：2021 年达泊西 汀销售额近 2 亿元，同比增加超过 160%。

受疫情影响，2020-2021 年公立医院抗 DE、PE 药物销售额相对于 2019 年 均有所降低。1）他达拉非占据主要市场份额：2021 年他达拉非在公立医院端的 销售额约 1 亿元，在相关药物中销售额所占比例达到 58%，销售额同比增长超 20%，但相较于 2019 年销售额仍有所下降；2）西地那非销售额下降明显：2021 年西地那非在医院端的销售额约 3700 万元，同比下降 55%，在相关药物中销售 额所占比例从 2020 年的 40%下降至 2021 年的 19%；3）达泊西汀增速明显： 2021 年达泊西汀在医院端销售额约 4300 万元，同比增加 33%，所占份额由 2020 年的 16%增长至 2021 年的 22%。

在实体药店端，白云山西地那非市场份额超过辉瑞、泰恩康达泊西汀市占率 第二，仅次于原研。1）西地那非：2021 年白云山市场份额为 48.5%超过辉瑞的 44.3%；2）达泊西汀：2021 年，泰恩康市场份额为 33.6%，仅次于原研德国柏林 化学的 43.3%、泰恩康和科伦药业共占 56.4%；3）他达拉非：仍由礼来占据主要 市场，2021 年礼来市场份额为 66.5%，江苏天士力帝益药业占据 19.4%，位居第 二。

在医院端，国内仿制药企业占据他达拉非和达泊西汀的主要市场。从竞争格 局来看，1）他达拉非：2021 年江苏天士力帝益药业和长春海悦药业共占据 74.2% 的市场份额，礼来占据 22.3%，大部分市场已由国内仿制药占据；2）达泊西汀： 2021 年科伦药业和泰恩康共占据 90.6%的市场份额，原研德国柏林化学仅占 9.4%；3）辉瑞西地那非仍占主导地位：2021 年，辉瑞占据 58.7%，齐鲁制药占 据 41.1%。

2.3.2. PE+ED 组合，协同打开两性健康市场

泰恩康首仿先发优势明显，协同公司优势的 OTC 渠道迅速放量。1）国内首 仿，OTC 渠道发力：公司自主研发的“爱廷玖”盐酸达泊西汀片于 2020 年获批 上市销售，是国内首家按照化药 4 类申报，并按照与原研质量一致性评价获批的 首仿药物，目前主要销售终端渠道为药店、电商等 OTC 销售渠道；2）品种格局 良好：盐酸达泊西汀片为国家药监局目前批准用于治疗 18-64 岁男性早泄的药物， 暂不存在替代性竞品或升级迭代竞品；3）公司“爱廷玖”参与国家第三批集采， 并以 67.38 元/盒（规格：30mg*2 片）（33.69 元/片）的价格中标，与公司对外公 布零售价格相近。

爱廷玖上市第一年即贡献突出业绩，高毛利，成为公司业绩新增长点。2020 年，公司爱廷玖在 4 月份上市后，全年收入达到约 0.7 亿元，占公司营业收入的 10.1%，2021 年收入 1.5 亿元，同比增加115.1%，占公司营业收入的 23.6%，业 绩增速明显。且爱廷玖产品毛利高，2021 年毛利率为 90.8%。

从达泊西汀药店端市场格局来看，2020 年泰恩康、科伦药业仿制药上市后， 凭借公司渠道与集采助力迅速抢占市场份额，2020 年泰恩康占据 6.9%，科伦药 业占据 6.5%，2021 年泰恩康（33.6%）、科伦药业（22.8%）共占市场 56.4%的 份额，超过原研德国柏林化学的 43.3%，预计未来将持续保持高增长。

公司在研抗 ED 的他达拉非片，预计于今年获批上市销售。公司他达拉非片于 2020 年 11 月提交 CDE，目前正在与 CDE 沟通修订标准。他达拉非片（抗 ED）与爱廷玖（抗 PE）具备协同效应：PE、ED 两者经常共存，相互影响，根据 《早泄与功能障碍共病诊疗中国专家共识》，针对 PE 和 ED 共病患者，单药 的治疗效果不佳，推荐达泊西汀联合 PDE5 抑制剂的治疗方式。他达拉非在 2021 年两性健康用药中，是公立医院端的第一大品种、实体药店第二大品种，在泰恩 康他达拉非上市后，可利用已有的品牌效益及营销渠道迅速放量，为公司贡献业 绩。

3. 加码研发管线，纳米给药-胶束平台赋能改良新药

公司重视研发，研发支出逐年增长。截止 2021 年，公司主要的医药自主研发 项目 21 项，其中 6 项已经提交药品注册批件申请，合作研发项目 1 项，形成了良 好的产品梯队。目前已建立三大医药研发技术平台，其中包括功能性辅料和纳米 给药关键技术平台、生物大分子药物关键技术平台和仿制药开发及一致性评价技 术平台。公司近年来的研发投入不断增长，2020 年及 2021 年均超过 3600 万元， 占营收比重分别为 5.18%及 5.52%。

3.1. 雷珠单抗注射液：自建车间严格把控成本质量，协同公司眼科渠道

雷珠单抗注射液为公司生物大分子药物关键技术平台主要的在研药品，主要 用于治疗湿性（新生血管性）年龄相关性黄斑变性（AMD）。公司目前已完成雷珠 单抗注射液的临床前菌种、药学与非临床研究，已启动申请临床试验注册申报。 诺华的雷珠单抗为目前市场上唯一上市的雷珠单抗产品，该药品自 2012 年上市 以来，收入快速增长，2021 年在公立医院与实体药店的销售收入分别为近 13 亿 及 5000 万元左右。

目前雷珠单抗在研企业较多，未来竞争将趋于激烈，被集采可能性较大。公 司选择自己建立生产车间，从而实现对质量和成本的严格把控。同时，由于该产 品采用大肠杆菌表达，成本较低且生产周期短，从而使公司有能力对成本做到有效控制，以应对未来可能发生的集采。根据公司预测，该产品上市后收入有望快 速增长，到 2032 年达 6.4 亿元。

3.2. 搭建胶束-纳米给药平台，开发系列高端改良型新药

公司的功能性辅料和纳米给药关键技术平台于 2015 年设立，目标是开发不 同的纳米辅料，采用纳米包合技术，对化合物进行修饰，从而达到提高药物利用 水平、降低毒副作用、提高疗效等作用。目前主要的研发项目为注射用多西他赛 聚合物胶束及辅料，注射用顺铂聚合物胶束及辅料，注射用紫杉醇聚合物胶束及 辅料等。

注射用紫杉醇聚合物胶束：紫杉醇是从短叶红豆杉的树皮中分离得到的一种 天然抗肿瘤药物，广泛用于巢癌、乳腺癌、肺癌等多种肿瘤的治疗，为市场上销 量第一，抗肿瘤最有效的药物之一。紫杉醇胶束为紫杉醇的创新剂型，为国家重 大新药创制项目。目前市场只有上海谊众的注射用紫杉醇聚合物胶束于 2021 年 10 月 26 日获批上市，为国家药监局批准的首个境内外均未上市的紫杉醇胶束类 产品，截止 2021 年收入为 407.75 万元。泰恩康研发的注射用紫杉醇聚合物胶束 属于化药 2.2 类改良型新药，目前正在进行中试研究。市场上研发进展较为领先 的共有 4 家公司，其中进展最快的是深圳天翼/南京泛太化工医药研究所，正在进 行 II 期临床。（报告来源：未来智库）

注射用多西他赛聚合物胶束：多西他赛注射液是一种抗肿瘤和免疫调节剂， 适应症为肺癌、乳腺癌、胃癌、胰腺癌、前列腺癌等实体瘤。公司研发的注射用多 西他赛聚合物胶束属于多西他赛注射液的改良型新药（化药 2.2 类），与多西他赛 注射液相比具有组织被动靶向性及增效减毒作用，同时具有更好的临床使用安全 性。该产品于 2018 年取得了临床试验批件，为国内第一家取得注射用多西他赛聚 合物胶束临床试验批件的企业，目前已完成 I（a）期临床试验，正在开展 I（b） 期临床试验。除公司之外，目前共有两家公司的注射用多西他赛聚合物胶束项目 进入临床，其中苏州海特比奥已于 2022 年进入 II 期临床，进展最快。

为解决多西他赛聚合胶束及紫杉醇聚合物胶束的水溶性问题，公司通过功能 性载体辅料对传统紫杉醇、多西他赛药物进行包裹，形成了纳米颗粒药物。同时 通过对技术参数的控制，将所形成的聚合物胶束粒径有效控制在 8-33nm 的较窄 范围，实现被动靶向效果、高渗透长滞留效应，从而增强药物抗肿瘤作用，减少对 非肿瘤组织的副作用，使得临床剂量可以得到提升。在剂量提升的前提下，公司 研发的多西他赛聚合胶束及紫杉醇聚合物胶束在安全性上要优于传统多西他赛注 射剂和紫杉醇注射剂。

注射用顺铂聚合物胶束：顺铂，是一种含铂的抗癌药物，性状为橙黄色或黄 色结晶性粉末。临床上对巢癌、前列腺癌、癌、肺癌、鼻咽癌、食道癌、恶 性淋巴瘤、头颈部鳞癌、甲状腺癌及成骨肉瘤等多种实体肿瘤均有疗效。尽管顺 铂的临床疗效好，但由于缺乏对肿瘤组织的选择性，可能会导致例如肾功能损害， 神经毒性，耳毒性（平衡/听力损失）等副作用出现。而公司研发的注射用顺铂聚 合物胶束，可以降低毒副作用，实现被动靶向性，安全性更高。该项目正在进行中 试研究，根据公司招股书，目前国内暂未有企业的注射用顺铂聚合物胶束申请临 床试验。

4. 盈利预测

4.1. 盈利预测 1. 代理运营产品：和胃整肠丸及磷脂络合碘片（沃丽汀）为代理运营产品 板块中的核心产品，2021 年合计收入占代理产品板块的比重达 88%。其 中：1）和胃整肠丸：随着疫情减缓，海外供应逐步恢复，预计国内缺货 状态将有所缓解。同时随着推广力度增加，销售渠道有望持续扩张，除沿 海地区（广东，广西等）以外的地区收入占比预计将有所增加，和胃整肠 丸销售收入在未来三年内预计将大幅增长。2）磷脂络合碘片（沃丽汀）： 由于国内现存有较为庞大的眼底病人群，潜在用药市场空间预计将逐年增 长。该药品应用于市场超 60 年，疗效得到充足验证，竞争格局较为良好， 未来公司将逐步加强基层的学术推广力度，渠道覆盖度有望提高，未来三 年该产品的收入预计将稳健增长。综上所述，2022-2024 年公司代理运营 板块收入预计将分别达到 4.7/6.0/7.7 亿元；

2. 自产产品：1）盐酸达泊西汀片（爱廷玖）为公司自产产品板块的主要产 品，2021 年收入占自产产品板块的比重超 50%。“爱廷玖”为国内首仿， 具有先发优势，目前竞争格局良好，且国内两性健康市场处于发展初期， 协同公司覆盖广泛的营销网络，预计未来三年收入将保持较高增长。2） 他达拉非为 2021 年两性健康用药公立医院端第一大品种、实体药店第二 大品种，公司在研的他达拉非片拟于今年获批上市销售，与爱廷玖具备协 同效应，上市后可利用已有的营销渠道快速推向市场，预计到 2024 年销 售额将达到 1.2 亿元。综上所述，2022-2024 年公司自产产品板块收入将 分别达到 4.2/5.8/7.5 亿元； 3. 医药技术服务及技术转让：该板块收入占比较小，假设该类业务 2022- 2024 年维持 10%稳定增速。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】

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