1.1、 布局全国的新疆第一乳企

天润乳业成立于 2002 年，系新疆生产建设兵团唯一乳品产业资产整合平台。公 司最初以低温奶为基本盘，陆续布局 UHT 奶、奶啤等多个赛道，是新疆区域龙 头乳企，2022 年公司在疆内市场的市占率达 40%。复盘公司发展历程，可主要 分为以下三个阶段： 第一阶段（2002-2014 年）：整合疆内资源。天润乳业 2007 年整合乌鲁木齐农 垦乳业集团，并于 2010 年收购沙湾盖瑞、沙湾天润生物两家公司。2013 年， 上市公司新疆天宏进行重大资产重组，转变为乳制品加工企业，同时正式更名为 “天润乳业”。自此公司借壳上市，进一步巩固疆内龙头地位。同年，公司借助 子品牌“佳丽”原有的奶啤产业链创新性推出“天润奶啤”，为日后奶啤在全国 市场的推广蓄势。 第二阶段（2015-2019 年）：开拓疆外市场。公司于 2015 年并购重组天澳牧业， 公司产业链向上游牧业延伸。同年推出畅销产品爱克林包装酸奶，推动当年酸奶 系列产品收入同比增长 258.2%至 3.45 亿元，助力疆外市场快速拓展。 第三阶段（2020 年-至今）：改革调整再出发。随着竞争加剧，公司疆外拓展增 速放缓。2020 年末公司重新改革调整，将疆外市场划分为三级市场体系，单独 成立奶啤事业部、增强员工激励力度。经系列调整优化，公司出疆业务重回高增 长通道，疆外市场收入增速于 2021/2022 年均回升至 27%。

1.2、 兵团背景整合资源，改革激励激发活力

兵团背景助力公司资源整合，推进全产业链布局。截至 2023 年一季度末，公司 实控人为新疆生产建设兵团第十二师国有资产监督管理委员会，合计持有公司 31.1%股权。十二师国有资产经营集团旗下覆盖多个业务板块，其中天润为兵团 唯一乳业整合平台。兵团旗下的产业资源可为天润后续发展提供支持，如以代工 方式助力公司上游布局（天润的代工厂澳利亚乳业即为兵团旗下资产）。此外， 公司在兵团背景下，政府补贴及税率方面均有一定优势，横向对比其他乳企，天 润乳业综合税率低于其他同业。

积极调整激励举措，激发员工积极性。天润乳业自上市以来，持续强化激励举措。 内部采用阿米巴模式增强员工积极性，奖金比例亦有所提升。2022 年员工人均 薪酬为 12.38 万元，同比增长 11.5%，2018-2022 年 CAGR 为 7.64%。高管薪 酬亦呈增长态势，领先于其他疆内乳企。

1.3、 进军疆外，增长提速

推进疆外布局，拉动业绩增长。受益于疆外市场的持续拓展，2014-2017 年收入 及归母净利润均表现为高速增长，营业收入和归母净利润 CAGR 分别为 56.03% /99.10%。2018 年起受酸奶品类竞争加剧影响，增速有所回落，2017-2020 年 营业收入和归母净利润CAGR分别为12.54%/14.15%。2020年末经改革调整后， 公司增长提速，2020-2022 年营业收入和归母净利润 CAGR 分别为 16.76% /15.46%。2022 年受疫情影响收入增速有所放缓，整体营收增速达 14.25%，受 益于原奶价格下行，归母净利润同比增长 31.33%。2023 年随着动销恢复，公 司业绩端表现亮眼，23Q1 营业收入实现 6.31 亿元，同比增长 16.26%；归母净 利润 0.55 亿元，同比增长 55.58%。

疆外收入占比提升，高增长拉升整体增速。2022 年公司疆内、疆外分别实现营 收 13.68/10.34 亿元，同比+6.24%/26.93%，占比 56.96%/43.04%，疆外业务 占比同比提升 4.3Pct。公司疆内基本盘增势稳健，疆外市场拓展为主要布局方 向。经 2020 年重新改革调整后，疆外市场进一步细分，聚焦管理下疆外业务营 收在 2021 年已重回高增长。

原奶价格下滑，毛利提升空间扩大。2022 年公司毛利率为 17.91%，同比 +1.54Pct。常温/低温乳制品的毛利率分别为 16.07%/20.96%，同比+2.28/ +2.17Pct。受益于原奶价格下行及产品结构优化，常温及低温业务毛利率均有不同程度提振。截至 5 月 31 日，原奶价格为 3.85 元/公斤，同比-7.00%，较年初 -6.55%。我们预计 2023 年将延续 22 年的变化走势，成本端仍有一定的下降空 间。

公司 ROE 处于行业平均水平。具体拆分来看，天润乳业净利率明显高于其他乳 企，主要系公司新疆兵团企业背景下，享有一定的补贴及税收优势。资产周转率 低于其他乳企，主要系公司持续布局上游奶源，自给率高于其他乳企，牧场建设 等业务拖累整体资产周转率，亦是拉低公司 ROE 的主要原因。

1.4、 品类结构均衡，多渠道布局

常低温布局均衡，新加入奶粉业务。天润的产品端主要可分为低温奶、常温奶（包 含 UHT 奶和奶啤）。2022 年常温/低温业务分别实现收入 12.89/10.04 亿元， 同比+17.43%/7.18%，占比 53.68%/41.81%，常温奶营收占比持续提升。其中 奶啤业务营收占比 8%+，22 年体量约 2 亿元。低温奶中主要为低温酸奶，巴氏 奶占比较少。此外，公司 23 年 5 月收购新农乳业，其奶粉产品可填补公司在奶 粉业务上的空白。

经销为主、直销为辅，各渠道稳步提升。2022 年天润在经销/直销渠道分别实现 收入 21.4/2.6 亿元，同比+15.3%/6.4%，占比 89%/11%。其中直营模式主要对 应疆内的学生奶渠道和乌昌地区 KA 渠道。疆外市场公司采用差异化战略，避开 在商超和流通渠道与乳业巨头的正面对抗，从特通+专卖店渠道逐渐渗透，营收 表现良好。

注重渠道质量发展，经销商规模体量持续提升。拆分疆内外经销体系，疆内市场 相对稳定，公司注重渠道质量，不断优化经销商团队。2018 年以来，疆内经销 商数量呈现出下降趋势。疆外随着市场开拓的逐步推进，经销商数量稳步提升， 整体经销商数量相对稳定。通过对渠道的持续精耕，单个经销商体量有所增长。 2022 年单个经销商平均规模为 295 万元，同比增长 11.5%。

2.1、 行业空间广阔，品类丰富

2.1.1、行业整体价增贡献主要增量

乳制品行业绝对体量庞大，增长趋于稳定。根据欧睿数据，2022 年我国乳制品 行业绝对体量达 4192 亿元，同比+4.48%。2017-2022 年 CAGR 为 4.65%。预 计 2027 年市场规模达 5393 亿元，2022-2027 年 CAGR 为 5.17%。乳制品行业 处于稳健增长状态。量价拆分来看，乳制品行业销量相对稳定，价增贡献主要增 量。行业整体呈现较为明晰的产品结构升级趋势。

液奶及酸奶为主，液奶规模增势反超酸奶。2022 年我国乳制品销售规模中，液 奶/酸奶/奶酪/黄油/其他乳制品占比分别为 62.35%/33.07%/3.41%/0.50%/ 0.68%，液奶及酸奶为主要品类。就细分品类增速看，疫情影响下液奶规模自 2021 年起增长提速至 9.77%（2020 年增速为 2%），酸奶品类受消费力影响， 2020 年起进入负增长阶段，2020-2022 年 CAGR 为-1%。

液奶消费量回暖正增，整体量价齐升。2022 年我国液态奶市场规模达 2613 亿 元，增速为 7.44%。2018 年起液奶市场规模重回正增长，2018-2022 年 CAGR 为 5.66%。拆分量价看，2015 年起液奶消费量持续下滑，但下滑幅度逐年缩窄； 2018 年的液奶销售额增势回正主要系产品结构升级拉动。2020 年以来的疫情导 致消费者健康意识提升，液奶需求量增加，2021 年液奶消费量实现正增长，同 比+5%，液奶重新进入量价齐升阶段。

酸奶规模持续萎缩，销量下滑幅度更大。据欧睿数据，2022 年酸奶市场规模为 1386 亿元，同比下滑 1.09%。相较于液奶，酸奶的休闲零食属性较强。消费者 健康意识提升下，更倾向于选择液奶作为健康补充，且疫情影响下消费能力有待 恢复，对酸奶消费造成一定影响。量价拆分来看，酸奶整体规模自 2020 年起持 续下滑，主要系销量下滑所致，2022 年酸奶消费量下滑 4.34%。2021 年起酸奶 品类消费单价重回正增长，行业整体结构升级趋势未变。

2.1.2、双寡头行业格局，竞争趋于稳定

我国乳制品行业呈双寡头的竞争格局。龙头企业伊利和蒙牛市占率逐年提升， 2022 年伊利与蒙牛市占率分别为 30.25%/26.29%，合计占比达 50%以上。其 他乳企如河北君乐宝、上海光明、新疆天润、四川新希望等区域性乳企在各自本 土市场具备一定竞争优势。我国双寡头的竞争格局与早期乳制品品类发展历程相 关。UHT 奶1的出现，解决了传统低温奶冷链运输高成本的问题，扩大了乳制品 的销售半径，降低乳企全国分销的难度。蒙牛及伊利通过常温奶的布局获得快速发展。随着供应链配送能力的提升以及消费者对于乳制品品质认知的增强，区域 性乳企可通过低温、地方特色奶等细分品类获得市场拓展的机遇。

2.2、 新疆地处黄金奶源带，整体呈“一超多强”格局

背靠新疆黄金奶源带，奶源品质更为优越。据中国奶业统计资料显示，2021 年 新疆奶牛存栏量为 127.1 万头，占全国奶牛存栏量的 11.8%，位列全国第三位； 根据国家统计局数据 2021 年新疆原料奶产量 211.53 万吨，位列全国第七位。 新疆位于北纬 45 度附近，处于公认的黄金奶源带上，牧场主要集中在天山南北 地区，超长的日照时间及较大的昼夜温差使得牧草优良，原奶品质更高。

新疆人均乳制品消费量位于全国前列，市场规模稳步提升。新疆区域居民家庭 2021 年人均奶类消费量为 18.4 千克，位于全国第六位。根据新疆统计年鉴披露 的奶类年消费支出及消费量测算，2020 年新疆乳制品规模约为 59 亿元，2016- 2020 年 CAGR 为 7.7%。

区域龙头企业，疆内市占率约达 40%。新疆乳制品的竞争格局呈现“一超多强” 的态势，不同区域有自身乳制品品牌。早期天润与西域春竞争较为激烈，公司通 过爱克林酸奶提升整体品牌力，拉动动销增长；后通过常温 M 枕铺设终端抢占 份额。2022 年天润在疆内的市占率达 40%，与西域春、麦趣尔等其他本土品牌 拉开差距。

3.1、 产品差异化：多维度创新把握消费者心智

天润在产品端具备较强的创新及差异化竞争意识。从早期爱克林酸奶的走红、到 UHT 奶独特浓缩小包装、再到奶啤的专利技术及快速放量、桶装酸奶的高话题 度，持续论证了公司的产品力优势，叠加“新疆奶”高品质认知下的自然流量， 产品端为公司开拓市场提供有力基础。

3.1.1、包装差异进入消费者视野，营销亮点打开局面

爱克林酸奶打开疆外市场，桶装酸奶接力低温乳增长。公司于 2015 年创新推出 爱克林包装原味浓缩酸奶，2016 年推出“巧克力碎了”、“冰淇淋化了”等多 款产品。差异性的包装搭配新潮的标语使得爱克林酸奶迅速走红，吸引了大量消 费者。通过自身产品力，爱克林酸奶助力公司在疆外拓展的初期便实现了收入的 快速增长。疫情导致人们消费习惯变化，更为注重家庭消费。公司推出 1 公斤装 桶装酸奶，包装盒的高密闭性使得桶装酸奶快速出圈。搭配公司线上线下的积极 营销，桶装酸奶增势良好，目前在酸奶品类中收入占比约为 1/5，拉动整体酸奶 收入在 2022 年实现 7%的逆势增长。

疆外终端售价高于其他竞品，整体趋势有望向好。对比市面上其他的爱克林酸奶， 公司终端价格相对较高，主要系公司从新疆发货运距明显高于其他企业，冷链运 输加大成本压力。且公司在疆外的品牌力还需打造，更多依靠高渠道利润提高经 销商积极性，高终端售价提供更多让利空间。新疆原奶使得天润爱克林酸奶口感 更有优势，后续虽有多个品牌加入竞争，但天润爱克林酸奶仍为市场主流单品。 受疫情影响，偏零食属性的酸奶行业呈下滑趋势，公司爱克林酸奶亦有所影响， 2022 年收入低个位数下滑。22Q3 起爱克林酸奶收入已出现复苏迹象，预计 23 年随着整体动销的恢复，爱克林酸奶收入有望回暖正增。

3.1.2、重心向常温转移，浓缩小包装差异化布局

新疆奶+浓缩+小包装，三维度差异化布局。UHT 奶整体规模较大，产品趋于同 质化，头部产品市场体量达 300 亿元以上。新疆原奶的含水量较低，脂肪含量 更高，口感较竞品有差异且消费者具有一定认知。公司推出的 UHT 奶就具备新 疆奶品质优势。此外，天润选用浓缩方式提升整体口感，耗奶量虽有所增加但与 竞品形成差异，突出自身品质特性。且公司选用 180g/125g 更小包装，降低每 盒单价，满足儿童及单次饮用量较小人群，提升整体性价比。2022 年 UHT 奶表 现良好，收入同比增长 20%以上，使得常温奶的收入占比从 2021 年的 52%提 升至 54%。

3.1.3、奶啤为潜在大单品，单独事业部规划运作

奶啤具备产品工艺优势，餐饮规划助力成长。奶啤属于乳酸菌饮品，通过特殊菌 群的二次发酵产生类似啤酒的口感和气泡。天润布局奶啤时间较早，具备自身产品优势。近年来奶啤热度提升，不同企业相继切入奶啤赛道。对比其他厂商的奶 啤，天润具备专利技术，是不加啤酒，使用生牛乳自然发酵酒精的产品，产品口 感更有优势。天润奶啤在疆外受欢迎程度较高，2021 年疆外收入同比增长 50%。 2022 年受疫情影响，收入增速略有下滑。2023 年随着终端动销的恢复及沙棘奶 啤新品的推出，奶啤营收有望重回较高增长。公司奶啤毛利率约为 40%，高于 其他产品品类。奶啤产品的放量有望提升整体盈利能力。2021 年公司成立奶啤 事业部，加强重视程度，针对奶啤单独招揽饮料经销商。此外，公司计划布局餐 饮渠道，通过消费场景的拓展，奶啤产品增长空间有望进一步打开。

3.2、 渠道差异化：专卖店+特渠减轻竞争压力

3.2.1、疆内基本盘稳健，疆外贡献主要增量

疆内基本盘稳固，南疆贡献新增量。天润乳业在新疆基地市场具备优势地位，横 向对比疆内其他区域性乳企，公司体量更大，市占率更高。2022 年天润乳业/ 麦趣尔/西部牧业/新农开发的疆内营业收入分别为 13.68/2.74/5.61/4.59 亿元， 且其他三家企业业务模式不止包含乳制品（2022 年各公司乳制品业务营收占比 分别为 95%/56%/79%/46%）。估计天润乳业在乳制品板块体量较其他疆内乳 企的差异更大。对比全国化龙头企业，新疆区域地广人稀，铺设渠道的费用投入 较大，消费力偏弱且已有当地品牌认知。头部企业进军新疆市场性价比不高，驱 动力不足，伊利和蒙牛在新疆区域均只有一个乳品加工厂。 天润乳业在新疆乳制品市场占有率在 40%以上。其中北疆为其核心大本营，铺 市率超 80%，南疆市场相对薄弱。我们预计南疆市场可为公司后续疆内发展提 供一定空间。2023年5月公司出资3.26亿元成功向新农开发收购新农乳业100% 股权，新农乳业 2022 年营业收入近 3 亿元，疆内主要销售区域在南疆的阿克苏 和阿喀尔地区，拥有 6 大系列产品，其中奶粉产品可填补公司此部分业务的空白。 预计新农乳业的加入可提升公司在南疆的竞争力，提振疆内营收增势。

疆外拓展进展良好，是着重布局方向。相较于疆内较高的市占率，疆外市场空间 更广，是公司的着重布局方向。自 2015 年开拓疆外市场以来，公司持续摸索方 式，逐步精细化区域结构，成立销售公司进行产销分离，从早期以长江为界划分 南北方市场变革为划分华东、华南、华中、西北及天润优品直营五大区域，2020 年末公司进一步细分市场，构建三级区域体系，对不同层级市场进行差异化管理。 此外，新农乳业约 50%收入来源于疆外市场，主要销售市场为浙江区域，新农 的加入有望助力疆外市场的开拓布局。

聚焦资源精细化发展，差异化渠道寻求突破。天润对疆外市场重新划分为重点市 场、培育市场和潜力市场三个不同层级，聚焦资源发展重点和培育市场，对各细 分市场按照层级和当地市场环境制定差异化策略，并根据各市场不同表现进行层 级调整。渠道布局方面，步入疆外之初，公司为避免与头部乳企的直面竞争，发 挥新疆的地域政策优势及兵团资源优势，以特渠和专卖店等相对封闭的渠道作为 切入口布局。目前天润渠道结构中专卖店+特渠收入占比近 80%，线上及 KA 等 其他渠道占比约为 20%。

团队积极性高，人均创收领先行业。2020 年底公司选用新营销总监，对整体销 售团队进行系列改革，通过阿米巴模式提升员工积极性，实现激励优化。2021 年销售人员人均创收同比提升 39%。2022 年人均创收达 1043 万元，明显高于 其他乳企。此外，通过 2020-21 年的人员精简，销售人员人均薪酬亦提升至行 业前列，2022 年人均薪酬为 24 万元。

3.2.2、聚焦资源，差异化渠道+高渠道利润打开疆外市场

结合自身优劣势，差异化竞争破局。疆外拓展过程中，对比龙头企业，公司费用 投入相对少，在疆外的品牌力不足。因此公司从差异化竞争角度出发，一方面选 取封闭化渠道布局减轻竞争压力，另一方面通过高渠道利润打通终端，提升渠道 积极性。公司在渠道布局过程中稳扎稳打，发挥自身优势推进特通渠道布局。通 过学校、社区便利店、生鲜店、烘焙店等特渠的逐步开拓助力公司开拓疆外市场。 渠道调研显示，天润常温奶在特通渠道的渠道毛利率达 30%以上，具备一定竞 争优势。

专卖店模式曲线竞争，提升品牌认知度。公司从 2016 年起开设第一家专卖店， 截至 2022 年末已开设 764 家，较 2021 年净增 246 家，仍有较大拓店空间。门 店主要布局在公司重点市场三四线城市的居民消费区，经营成本相对较低，降低 拓店难度和竞争压力。天润专卖店不局限于自身产品，也会引入售卖其他新疆特 产，丰富产品品类。单店面积一般在 20-40 平，投资回报周期较短，储值会员卡 模式使得门店现金流充裕，加盟商拓店意愿较高。门店模式为公司提供长期品宣 窗口，持续培育消费者粘性，有助于提升公司品牌认知。

疆外终端售价溢价，高渠道利润增强竞争力。天润在疆外的终端售价明显高于疆 内，一方面系公司疆外核心市场主要在沿海地区，距离新疆工厂距离较远，运费 相对较高。另一方面公司主动给予渠道足够利润，在品牌力有限的情况下增强铺 设终端网点的竞争力。对比头部企业 20%+的渠道利润，天润产品的渠道利润率 达 50%左右，加价倍率为 1.8-2 倍（头部乳企加价倍率 1.4 倍左右）。产品本身 的强产品力+消费者对新疆奶品质认知的逐步增强，使得公司高溢价战略顺利推 进，亦可助力布局核心市场的 KA 等竞争相对激烈的渠道。

3.2.3、生产端布局为后续发展保驾护航

推进工厂建设，布局规划长远。天润现有三个生产基地（天润科技、沙湾盖瑞、 唐王城）和一个代工工厂（澳利亚乳业）。从地域分布看，天润科技、沙湾盖瑞 和澳利亚乳业均位于北疆大本营市场，2021 年投产的唐王城工厂位于南疆区域， 此外 2021 年签订合作框架协议的山东工厂处于建设阶段；23 年 5 月收购的新 农乳业亦有一个年产 10 万吨的乳品加工厂。北疆+南疆+山东的工厂布局进程与 公司后续战略规划相匹配，可在疆内助力南疆市场开拓，疆外带动京津冀等周边 区域。 现有产能接近满产，后续投产保障供应。截至 2022 年末，公司共有产能近 30 万吨，其中天润科技产能约 15-16 万吨；沙湾盖瑞产能 5-6 万吨；唐王城工厂一 期投产 3 万吨；代工产能近 2 万吨。公司现有产能已接近满产，23 年预计再增 16 万吨产能（唐王城二期 3 万吨产能预计 23 年二季度投产；山东齐河工厂一期 3 万吨产能预计 23Q4 投产；收购新农乳业带来 10 万吨新增产能）。后续远期 产能规划包含唐王城 7 万吨产能、山东工厂 12 万吨产能、23 年新募投项目天润 科技 20 万吨产能。长期产能规划至 80 万吨，可保障后续“十五五”期间产能 供应。

唐王城工厂+新农乳业缓解产能压力，助力南疆开拓。产能限制是天润开拓市 场的主要掣肘之一，2018 年 UHT 奶和乳饮料已达满产，截至 2019 年 6 月， 公司共有产能 18.5 万吨。UHT/酸奶/乳饮料产能分别为 6.2/11/1.3 万吨， 19H1 产能利用率分别为 58.4%/43.9%/69.4%，全年维度看 UHT 和乳饮料 产能利用率亦达 100%以上。2021 年唐王城一期投入的 3 万吨产能中，UHT/ 酸奶/奶啤产能分别为 1.05/1.05/0.90 万吨，对各品类产能均加以补充。产 能建设初见成效，2022 年春节备货是天润近十年来首次实现不断货供应。 此外，唐王城工厂及新农乳业位于公司相对薄弱的南疆市场，可协助拓展 南疆市场。

山东工厂由点及面覆盖周边区域。山东市场是公司核心市场之一，21 年 9 月 公司与齐河县政府达成协议，共同出资设立乳制品公司。齐源工厂的设立 可辐射华东市场，降低疆外拓展的运输成本。公司与当地澳亚牧场签订原 料奶优先供应协议，计划在山东工厂选用当地奶源生产奶啤等产品，同时 推进天润子品牌建设。预计 23Q4 山东一期工厂投产后，产能瓶颈进一步缓 解，运费成本降低下整体净利率有望提升。

保障奶源优势，强化牧场建设。天润地处黄金奶源带，把握新疆奶源优势，持续 整合上游奶源。截至 2022 年末，天润乳业奶源自给率为 64%，处于上市乳企前 列。现有七家牧业子公司，共计 18 个规模化养殖牧场，奶牛存栏量达 4.4 万只， 平均单产 10.5 吨/年，保证新疆奶的独特品质。23 年公司收购的新农乳业共有 8 个自有及租赁牧场，预计可增加 1.5 万头奶牛，进一步扩展了公司的上游布局。 公司背靠兵团资源下，预计未来可根据发展需求持续补充奶源建设，保持奶源供 应及现有自给率。

收入方面：根据品类对公司常温乳、低温乳等业务分别进行预测，估计 2023 年 常温乳和低温乳的营业收入分别为 17.70/10.87 亿元：

1）常温乳业务：公司常温乳业务拓展顺利，疆外渠道布局加码下预计将维持较 高增速。其中 UHT 奶在新疆奶+浓缩装+小包装差异化打造下，疆外增长积极， 预计 2023-2025 年营收增速分别为 30%/25%/23%。奶啤推出改良新口味，消 费场景恢复下动销有望回暖增长，预计 2023-2025 年营收增速分别为 20%/18% /16%。此外，新农乳业于 5 月 24 日完成工商变更登记，新农乳业 2022 年营业收入 3.6 亿元，其中液态奶为主要业务，营业收入 2.22 亿元。我们预计 2023 年起终端动销恢复及天润乳业赋能下，液态奶收入有望回暖正增。天润乳业可助 力新农在南疆及浙江区域的市场布局，预计新农液态奶业务营收有望增长提速。 考虑并表影响，我们预计 2023-2025 年新农乳业液态奶业务表内营业收入分别 为 1.14/2.40/2.57 亿元。综上，预计 2023-2025 年天润常温乳业务的营收增速 分别为 37%/30%/20%。

2）低温乳业务：公司低温乳业务基本盘稳固，预计将保持稳健增速。低温产品 中爱克林系列占比较高，消费需求逐步恢复下增势相对稳健。桶装酸奶产品把握 家庭消费场景增势良好，预计拉动整体低温品类正增长。叠加新农乳业鲜奶业务， 我们预计 2023-2025 年天润低温乳业务的营收增速分别为 8%/7%/5%。

3）畜牧业业务：疆内当地地方政府重视畜牧业的发展，政府政策支持下预计公 司畜牧业维持较快增长。我们预计 2023-2025 年天润畜牧业产品业务的营收增 速分别为 20%/19%/18%。

4）其他主营业务：新农乳业 2022 年全脂淡奶粉营业收入 0.49 亿元，我们预计 全脂淡奶粉业务增长稳健，2023-2025 年全脂淡奶粉业务表内营业收入分别为 0.29/0.69/0.80 亿元。预计益生菌等其他主营业务相对稳定，预计 2023-2025 年天润其他主营业务营收增速分别为 203%/86%/15%。

综上，我们预计公司 2023-2025 年整体收入分别为 30.30/37.01/42.72 亿元， 同比增速分别为 25.75%/22.12%/15.47%。

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