1.1 、 “小而美”的中高端精选酒店

立足长三角城市群，聚焦中高端酒店领域。君亭酒店由吴启元先生创建于 2007 年，主要从事中高端精选服务连锁酒店的运营及管理。2015 年，公司以管理层 收购的方式从君澜酒店分拆并完成股份制改革；2021 年 9 月，公司于创业板挂牌 上市。截至 2021Q3，公司已开业门店共计 47 家，主要覆盖浙江、江苏和上海。

股权结构稳定，核心高管均有持股。公司实控人为创始人吴启元、丁禾夫妻，截 至2021Q3（下同），合计持股36.41%。公司目前尚未推出股权激励计划，但核心 创始人员持股比例较高，公司董事从波、施晨宁分别持股 19.39%和 10.30%，其 余高管合计持股 5.45%。其他股东主要为新三板挂牌后引入，合计持股 3.06%。 公司通过设立子公司的方式进行酒店运营业务，目前共拥有 14 家全资子公司、5 家控股公司和 1 家参股公司。

创始人出身高端酒店集团，新聘总经理助力业务拓展。君亭董事长吴启元在君澜 体系内工作多年， 2015 年起专注运营“君亭”系列酒店品牌，着重中高端精选酒 店的创新与发展。公司核心高管均来自君澜初创团队，经历长时间磨合发展，相 互间合作高效。2021 年 12 月，公司聘任朱晓东女士（前凯悦集团中国区副总裁） 为新总经理，此次换帅符合公司全国化扩张的战略，且朱总拥有 20 余年酒店从 业经验及高端资产管理经验，有望助力公司向度假市场的版图延伸。

1.2、以长三角为核心发展直营业务，积累优质客户资源

重资产经营模式下，直营酒店贡献主要营收，委托管理业务逐步扩张。2020 年 公司实现营收 2.56 亿元，其中酒店运营收入 2.41 亿元/占比 94.2%，酒店管理收 入 0.15 亿元/占比 5.8%。近年来公司开始发力委托管理业务，受托管理门店数量 由 2016 年末的 6 家增长至 2021Q3 的 31 家，直营店数量占比下降至 32.6%。

公司委托管理业务采用技术服务费、基本管理费和奖励管理费的收费模式。其 中，酒店技术服务收入系公司在酒店开业前为其提供咨询和前期室内设计服务的 费用，基本管理费系开业后按年收取的固定金额服务费，奖励管理费系在基本管 理费外公司按照年度 GOP 收取。

公司深耕长三角城市群，已建立成熟多层次的中高端酒店品牌矩阵。公司现有 门店主要分布在浙江、江苏、上海及一二线城市的商务中心和旅游中心，华东地 区营收占比超 9成。旗下品牌定位 350元以上的中高价格带，主要分为：“君亭酒 店”为东方艺术特色的中档精选服务酒店；“寓君亭”为中档公寓酒店；“夜泊君亭” 为高档历史文化旅游目的地酒店；“Pagoda 君亭”为高档艺术设计酒店。

商旅客户资源丰富，OTA 依赖度有所下降。集团协议客户方面，在与华为、阿 里巴巴、携程等大客户强化合作的基础上，积极与广发银行、滴滴、春秋航空、 英孚、南航、万达等进行会员推广合作，2018-2020 年协议公司占直营店收入分 别为 34%/39%/39%，同时疫情期间散客数量大幅提升，带动直销渠道收入占比 由 53%增长至 68%；截至 2020 年末， “君亭四季会”会员数量达 48.74 万人。

“夜泊秦淮六部曲”成型，公司创新力和执行力得到验证。夜泊秦淮系列是公司 联合南京夫子庙打造的文旅酒店部落群，首个项目“金陵书画院”于 2015 年落地， 目前 6 家酒店已全部开业，房间数量共计 214 间。公司通过民宿、客栈、精品文 化主题酒店等多元化形式，实现旅游资源整合和新型产品打造。

1.3、直营占比高制约恢复弹性，盈利能力领先行业

公司全年净利润同比 20 年略增符合预期，下半年因疫情影响盈利不及 20 年同期。 2013-2019 年，公司营收由 1.86 亿元增长至 3.82 亿元，CAGR 约为 12.73%，归母 净利润由 834 万元增长至 7,225 万元，CAGR 约为 43.31%，净利润增速快于收入 主要源自品牌价值和经营效率提升。21H1 公司实现营收 1.46 亿元，恢复至 19 年 同期的 78.56%，对比锦江/首旅/华住分别为 91%/ 92%/ 125%。公司此前发布业绩 预告，预计 2021 年净利润 3,610–3,770 万元/同比增长 2.95%-7.51%。 STR 数据显示，境内酒店整体 RevPAR 平均仅恢复至 2019 年 7 成左右，尤其下半年以来，7 月南京 Delta 疫情和 10 月旅行团疫情对华东市场造成较大负面影响，且公司直营 店收入占比高，成本费用相对刚性，仍能保持盈利和较强的经营韧性。

受益于结构优势，直营店绩效水平高，加盟店单店贡献收入有待提升。公司自 成立以来定位中高端，且主要门店分布于一二线和热门度假城市，因此平均房价 较高，2019 年直营店单店收入达 2,292 万元。公司自营酒店能在房间数量更少的 情况下，做到 RevPAR 与开元旗下高端商务品牌接近，进一步说明其品牌价值。 加盟店主要开业于 2018 年以后，受爬坡期、整体宏观经济下行及疫情影响，收 取管理费较低，2016-2019 年平均为 63 万元，预计随后续经营指标改善有望提升。

公司费用管控能力强，利润率水平处于行业前列。横向对比来看，公司毛利率高 于首旅、开元，略低于锦江，主要系物业优势显著、租金成本较低；21Q3，公 司毛利率为 35.26%，已经逐步恢复至疫情前水平。且公司商务客户占比较高， 需求相对刚性、对 OTA 依赖度低，因此销售费用率显著优于同行；21Q3，公司 销售/管理费用率分别为 4.02%/6.50%，使得净利率达到 15.17%。

2.1、结构升级推动国内酒店行业进入发展新阶段

酒店行业经营较为分散，长尾特征显著。自 1990 年代外资酒店集团进入中国， 高端市场始终为其主导，国内酒店集团多以经济型起步破局，2020 年豪华、中 高端和经济型酒店占比分别为 1%/24%/74%，经济型酒店在我国的酒店结构中占 据绝大多数比例，中高端酒店市场与欧美相比存在很大发展空间：

1997-2000年，商旅活动日益频繁带来刚性需求，锦江之星、如家、莫泰168 先后开业； 2006 年以来如家、锦江、7 天、汉庭先后上市，不断通过并购进行外延扩张； 2010 年，商务部发布相关政策支持经济型酒店的发展，力争在 3 年将比重提 升至 20%； 2011-2014 年，大众旅游快速发展，经济型酒店 CAGR 超 30%；2015 年后，在供给端成本上行和需求端消费升级的影响下，龙头纷纷寻求 转型升级机会，根据 Frost&Sullivan 统计数据，中高端酒店占比在未来几年 持续呈现持续上升趋势，中国酒店结构逐步向欧美纺锤形结构靠拢，呈现中 高端酒店为主体的特征。我们认为在这过程中头部集团将受益于中高端酒店 市场规模和集中度的提升。（报告来源：未来智库）

优质产品供给扩大和人均可支配收入提升共同支撑中高端酒店的增长性。前文 提到，经济型酒店多兴建于 2010 年前后，一般来说酒店装修折旧年限为 8-10 年， 意味着当前已经进入较为普遍的更新迭代和升级阶段，近 5 年，中高端酒店数量 CAGR 为 38.6%，对比经济型仅为 11.3%。随十三五规划中首次正式提出“消费升 级”，大众消费观念随之转变，酒店行业主要矛盾从总量不足发展为结构性供给 不足。酒店作为正需求收入弹性的普通商品，结构分布与收入高度匹配的纺锤型 特征。根据经济学人智库预测，2030年中等收入人群比重将提升至75%，从国内 消费市场来看，随消费者需求进一步转向发展型、享受型，经济型品牌面临偏好 更替，未来 10 年中高档酒店将延续高增长。

品牌效用强、准入门槛高的细分市场更具备连锁化条件。从需求端出发，酒店 档次决定消费者所能感知的差异化程度，换言之，豪华型酒店的个体辨识度远高 于经济型，品牌需通过创新、升级等方式建立市场势能、获得溢价。据盈蝶咨询 统计，2020 年豪华型/中高档/经济型酒店连锁化率分别为 53%/36%/25%，且中高 档以上酒店连锁化率同比提升幅度显著。从供给端出发，中高档酒店的单房投资 高、房间数多，主流品牌造价在 1500 万元左右，而经济型仅为 600 万元左右， 若将标准放低至平均客房规模在 20 间以下的住宿业设施，则门槛更低。

2.2、长三角等经济发达的区域将率先受益于结构转型

长三角经济水平和增速领先全国，促进旅游业快速发展。2015-2020 年，长三角 地区 GDP 占比由 23.25%提升至 24.14%，人均可支配收入 CAGR 达 7.58%，逐步 拉大与全国平均的差距。经济增长、居民收入水平提高是旅游行业发展的根本动 力， 2020 年长三角的第三产业占比相较 2015 年增长 4.27pct，随着区域经济向好、 高品质产品打开市场边界，长三角旅游行业未来发展趋势明朗。

疫情后出游意愿逐步复苏，周边游、微度假成为新常态。近两年疫情冲击下， 旅游行业整体损失严重，国内旅游人次平均仅恢复至 19 年的 5-6 成左右，都市旅 游明显领先复苏。根据马蜂窝统计，2021 年 1 月-7 月周边游搜索指数同比 2020 年提升 258%；中国旅游研究院数据显示，2021年 1-5月，出游半径在 10-50公里 的占比约为 68%，对比 2019年 1-6月约为 52%。疫情常态化推动旅游模式演变， 预计未来都市旅游的重要性将进一步提升。

供需匹配度高，长三角地区有望率先适应新模式。一方面，长三角地区拥有丰富 的旅游资源和发达的客运交通网络，为都市旅游的发展提供先决条件，“周边游”TOP20 热门城市中长三角地区占据 6 位。另一方面，长三角城市群本身为重要客源地，旅游线路模式的转变有助于 长三角升级为重要目的地，形成内部消费循环。从旅游业发展来看，疫情前长三 角地区旅游收入增速基本持平全国水平，但受疫情影响相对更小、恢复弹性更强。

旅游十四五规划强调供给高质量发展，区域政策助推结构性改革。2019 年，国 务院印发《长江三角洲区域一体化发展纲要》，指出长三角地区在现代化建设大 局和全方位开放格局中具有举足轻重的战略地位，并提出打造江南文化等区域特色文化品牌，更是要依托长三角地区的运输线路，推出 “高铁+酒店”等快捷旅游 线路和产品。2021 年 1 月，国务院印发《“十四五”旅游业发展规划》，提出坚持 精益求精，把提供优质产品放在首要位置，并持续推进跨区域特色旅游功能区建 设。展望中长期，优质供给的增加将持续推进长三角地区旅游业发展。

2.3、疫情冲击钝化，行业周期轮动加速

酒店行业的现场消费特征无法避免疫情的短期冲击，但整体企稳。酒店行业需 求发生依赖于人的流动，疫情发生后，国内往往采取限制人员流动的举措，对行 业需求冲击非常大。但回溯 2021 年国内酒店市场，入住率的筑底位置和恢复速 度明显提升，反映出行业对于疫情冲击的韧性加强。随着防疫体系的成熟和应对 机制的完善，预计 2022 年的恢复节奏趋向平滑，整体复苏趋势有望优于 2021 年。

疫情加速行业周期轮动，下行周期有望缩短。从长期维度历史数据来看，酒店经 营数据与制造业 PMI波动趋势基本一致，亦反应商旅需求变动，因此存在明显周 期性，基本上每轮向上或者向下周期在 3-5 年时间。疫情期间，中小酒店出清， 头部公司纷纷提升开店目标，加速行业连锁化率提升。在疫情持续时间有限假设 下，将加速行业出清，下行周期有望缩短，行业需求回升将带动更快的增长。

3.1、后起之秀，差异化定位中高端商旅市场

顺应市场需要，创中国酒店自己的品牌。复盘 3 大酒店集团发展史，均起步于 2000 年前后、以经济型品牌起家，并通过外延并购以获得规模增长和品牌补充。 而君亭酒店自 2007 年以来专注中高端酒店行业，体现管理层的前瞻视野。创始 人吴启元先生 1986 年进入酒店行业，曾担任浙江省第一家中外合资饭店的中方 总经理，对全球国际酒店市场均十分了解，迅速意识到国际品牌尚未全方位进入 度假和中端市场，由此针对性地创立“君澜”和“君亭”品牌。

消费者对住宿品质要求不断提升，公司凭借开发设计和服务体系的双重优势打 造辨识度。酒店行业经过多年发展，消费偏好逐渐由单一的性价比导向转为产品 和服务。公司拥有上海柏阳君亭酒店（传统星级酒店改造）、南京夜泊秦淮君亭 酒店（城市文化街区及特色小镇配套酒店）等业界知名的开发设计案例；同时把 握中高端精选酒店服务至上的关键特征，在业内创新性提出“BAS”精选服务模式。

坚持“应需求而变“的经营理念，重视客户诉求和口碑管理。80%的客人在预订酒店之前会先 看6-12条评论，网络口碑已成为影响消费者选择酒店的重要因素。慧评网数据显 示，2016年君亭酒店线上宾客点评综合得分 92分，远高于行业平均 83.63分，领 先中高端酒店市场口碑表现。公司当前已与慧评达成合作，通过构建公司点评数 据库，定期分析旗下各酒店客户评价情况，并纳入管理层考核指标。

3.2、集团化管理平台日趋成熟，上市后开启扩张之路

酒店行业正经历轻资产化转型加速阶段，高利润率和成长性的特征凸显。轻资 产化能够平滑行业周期波动，且带来更高的利润率和 ROE。2019 年（正常经营 情况下），君亭酒店/锦江酒店/首旅酒店/华住集团/格林酒店的净利率分别为 19.23 %/8.47%/11.06%/15.71%/40.10%，以轻资产为主的格林酒店具备更高利润 率。同时由于我国现有存量物业规模较大，酒店自持物业成本过高，因此势必从 过去的重视资产运营转向重视管理品牌运营。

内功修炼是行将致远的基础，公司优异的单店模型将助力加盟业务发展。中高 端酒店并非简单在经济型酒店上做加法，强调高体验价值，客户需求多样化且更 新迭代快，因此对研发设计和项目选址的要求更高。相较于快速扩张，公司过去 十余年专注产品打磨，主力品牌君亭酒店已升级至第五代。横向对比各核心中高 端品牌，君亭酒店凭借其强产品力和美誉度，在客房定价

对比国内一二线城市与美国酒店市场，无论是人均客房保有量或连锁化率均有较 大提升空间。根据招股书数据，截至 2021Q3 末，公司仅覆盖上海、杭州、南京、 武汉、合肥这 5 个二线以上城市，且已开业酒店集中在上海（6 家）和杭州（11 家）。参考第一财经的城市分级，假设公司未来在一线和二线城市平均分别新增 2.5 家和 1.5 家酒店，距当前规模分别增长 117%和 783%。

3.3、把握浙江本土优势，杭州亚运会助力酒旅市场发展

回顾 2010 年广州亚运会和 2016 年上海迪士尼开业，我们认为今年杭州亚运会的 举办有望成为长三角地区旅游酒店市场的发展契机，并存在长期带动效应。 2010年广州亚运会举办期间，过夜游客数量同比增长 13.35%，为 2005-2015年间 峰值。此外，明显观测到广州市经济型酒店的发展自 2009 年开始提速，且在广 运会后增速仍领先其他酒店市场较为成熟的一二线城市，持续受益于大型体育赛 事对于城市基建和文化宣传的促进作用。

2016 年迪士尼乐园正式开业后，上海市旅游收入增幅显著，2016-2019 年 CAGR 达 11.62%，相较 2011-2015 年的 1.91%拉开较大差距；作为成熟目的地，增速恢 复至全国平均水平。同时，团队游吸引力有所增强，体现出客源结构的更为丰富。

浙江中端市场饱和度较低，供给端或存缺口。根据同程数科，截至 2021 年末， 浙江省酒店客房数合计 1,337 万间、位列全国第三，文旅产业整体较为发达。进 一步细分至中端酒店市场，主要城市的客房存量和连锁程度低于按城市级别划分 的平均水平，且嘉兴、湖州、温州等城市处于杭州湾一小时经济圈内，本身经济 发达、旅游资源较为客观，因此当地酒店市场存在轻资产化和结构升级的机遇。（报告来源：未来智库）

公司深耕杭州多年，有望借助本地优势实现品牌影响力的进一步提升。截至 21Q3 末，公司共开业 15 家直营店，其中 9 家位于浙江省内，贡献 50%左右营收。 一方面，2022 年本身为体育大年，北京冬奥会关注度空前高涨，超过此前两届 奥运会，预计国内的观赛热情有望延续至 9 月杭州亚运会；另一方面， 2018- 2020 年杭州十大中端品牌酒店保有量全国比重从 4.90%下降至 4.39%，整体酒店 市场较为多元化，君亭作为本土品牌更将受益于直营店的高弹性，中性假设下 （平均房价 495元、入住率 82%），预计现有直营酒店收入同比 19 年增长 4.5%。

4.1、度假之风正盛，本土酒店集团成长进行时

经济新发展格局为休闲度假产业带来机遇。2020 年，社会固定资产投资 52.73 万 亿元，同比增长 2.7%；社会消费品零售总额 39.20 万亿元，同比下降 3.9%。相 较投资，消费受疫情冲击的影响更大，因此需要采取有力措施促进消费的恢复和 反弹。休闲度假消费对应多层次消费和可重复消费，是高端消费回流和本土消费 升级的重要内容。在经济新发展格局下，休闲度假产业有望成为促进国内经济大 循环的新抓手和推动结构转型、经济增长的新动能。

度假酒店不同于城市商务酒店，对旅游目的地的依赖度高。根据中国旅游饭店 业协会统计，2020 下半年跨省游放开后，海南引领全国旅游市场复苏，相关度 假酒店业绩迅速提升。回看全年，在整体五星级酒店 RevPAR仅恢复至 19 年 6 成 的情况下，海南同比增长 6%。因此相对来说，度假酒店受到鲜明的季节性和较 弱的交通通达性，更为依赖目的地旅游市场的资源禀赋。

高端酒店迎来“翻牌潮”，本土品牌崛起正当时。由于度假酒店对于选址要求较高， 而过去优质物业往往被国际酒店集团所占据，随着 2018 年上海首家希尔顿翻牌 为昆仑，高端酒店进入加速翻牌阶段，也留给本土品牌更大的发展空间。据亚洲 旅宿大数据研究院统计，2005-2018 年国际酒店翻牌事件在 35 起以上，平均每年 不到 3 起；而仅 2020 年就有 13 起，其中 5 起改由本土酒店集团管理。对于物业 方而言，国内高端市场客源结构的转变和本土品牌 “品质+规模”的沉淀，使得本 土品牌的知名度不断提升，未来预计将会替代更多原有的外资酒店。

4.2、拟收购君澜集团，实现规模体量提升和品牌矩阵完善

此次收购标的均为轻资产酒店管理公司、尚无自有门店，考虑到经营特征和增 长空间，收购估值和交易对价较低。公司与君澜酒店集团签订收购协议：1）拟 以6,600万元收购浙江君澜79%股权，按照22年盈利假设估算，对应EV/EBITDA 为 8.6x，PE 估值为 5.5X（考虑“君澜”商标后为 9.4X）；2）拟以 1,400 万元收购 景澜 70%股权，因景澜 EBITDA 较低，按照稳定期盈利假设估算，对应 EV/EBITDA 为 8.7x，23 年 PE 估值为 23.7X；3）拟以 6,000 万元收购“君澜”系列 商标。本次事项无需经过政府有关部门的批准，交易完成后将直接并表。

君澜集团是中国本土高端酒店管理集团，扎根浙江、深耕长三角，致力于打造 独具资源的“度假圈”。君澜旗下主要拥有“君澜度假酒店”、“君澜大饭店”、“景 澜酒店”三大品牌，涵盖高端度假、休闲商务和多维社区生活模式；截至 21 年末， 君澜品牌管理业绩遍及国内 23个省市、覆盖超过 100个市县，投资管理超 180家 酒店、客房总数逾 5 万间；景澜作为集团旗下新生品牌，自 2015 年创立起至今 累计投资管理酒店 75 家；门店主要分布在浙江、江苏、安徽等华东地区。

君澜集团目前多数门店处于爬升阶段，后续利润率有望提升。根据官网数据， 君澜、景澜目前在营门店分别约为 70 家和 20 家，约占公告披露数的 1/3，预计 疫情影响消退后，储备项目有望快速转化为新开店。君澜为轻资产经营，采用 “基本管理费+绩效管理费”模式，与君亭和开元类似。横向对比来看， 君澜和开 元的管理酒店档次、规模接近，当前君澜单店收入贡献不到 90 万元，距开元 200 万元左右有一定差距。随门店由爬坡期过渡至成熟期，平均管理费有望抬升。

并购带动公司多品牌发展及跨区域布局。君澜为 2021 年新开业高端酒店数量前 五中唯一本土酒店集团，本次收购完成后，公司酒店规模将达到 300 家以上、客 房总数逾 6 万间，市场占有率进一步提升。此外，公司原有核心品牌“君亭”定位 中端商务市场，“君澜”则主打高端休闲度假，两者有望形成品牌协同、补强薄弱 区域，有利于公司全国化布局的推进；另外预计对 22-23 年公司业绩增厚分别为 1,202 万元和 1,562 万元。看好公司收购后整合：1）公司上市前本身从君澜集团 中拆分，核心高管多有君澜从业背景；2）吴启元董事长具备丰富的高端酒店管 理经验，对酒店经营理念与君澜趋同，预计磨合难度较小。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）