1.1. 发展历程：积淀 16 年打造东方式中高端酒店品牌

深耕住宿业务，打造中国原创酒店品牌。君亭酒店是中国领先的高端商务和度假酒 店运营商，以“东方文化和生活方式的中国趣味”为核心理念，成为中高端清选和生活 方式酒店的先驱。集团总部位于杭州，以长三角城市群为主要发展区域，逐步向全国主 要城市扩张，体现东方特色的同时注入时代特征。目前，君亭酒店集团已构建了涵盖度 假和商旅两大品类的多品牌矩阵，包括 “夜泊君亭”、“PAGODA 君亭设计酒店”等 10 个品牌。根据中国饭店协会数据，2022 年君亭酒店整体规模位列中国酒店集团第 18 位。

公司自成立以来分为三个发展阶段。

第一阶段（2007-2015 年）：聚焦差异化战略，抓住市场空白。在此阶段中，中国经 济型酒店处于高速扩张阶段，但市场中多为经济型酒店，中高端酒店相对较少。由此， 创始人吴启元和团队基于当前市场环境做出判断，决定采用差异化战略进行经营，并以 “中高端”和“精选”作为其服务定位，于 2007 年成功创立君亭酒店品牌。2009 年， 君亭酒店为后续其独立发展以及资本化奠定基础，开始逐步与由南都集团控股、主打休 闲旅游度假的君澜酒店进行整合。2015 年 5 月，君亭酒店进行管理层收购，正式完成 和君澜酒店的分拆。在此之后，君亭酒店深耕中高端，专注于细分赛道的发展，在 2015 年营业收入达到 2.7 亿元。

第二阶段（2015-2021 年）：专注中高端君亭酒店，直营为主持续扩张。在与君澜酒 店进行拆分后，君亭以直营为主，布局一二线核心地段，投资回报较高。凭借着直营收 入高占比，在 2015 年 9 月，君亭酒店完成股份制改造，成立浙江君亭酒店管理股份有 限公司，并于 2016 年成功挂牌新三板。在此基础上，君亭继续积极进行业务扩张和品牌建设，2019 年实现营业收入 3.8 亿元，归母净利润 0.72 亿元。2021 年 8 月 18 君亭酒 店成功在创业板完成二次上市。

第三阶段（2021 年-至今）：收购品牌+持续开店，全国化扩张。2022 年 1 月，君亭 酒店以 1.4 亿元收君澜酒店管理有限公司 79%股权、景澜酒店投资管理有限公司 70%股 权以及“君澜”系列商标，整合品牌资源，实现商务、度假酒店全覆盖，立足长三角开启 全国化扩张。截至 2023 年 6 月底，君亭酒店集团的业务涵盖 28 个省市，投资和管理酒 店超过 338 家。

1.2. 经营模式：直营模式&委托管理，品牌力不断加码

直营为主、委管为辅，住宿服务为主要收入来源。君亭的业务模式分为直营和委托 管理两种模式。直营模式下，公司通过直接投资，全面建设运营酒店，获取各项营收并 承担一定运营成本费用，从而获取收益。直营营收主要来源于住宿服务，2022 年/2023 年 H1 酒店运营业务实现收入 2.58/1.68 亿元，同比+ 4.39%/56.56%；其中住宿服务收入 为 1.97/1.42 亿元，占总营收的 57.56%/64.26%，餐饮服务和会议、宴会及酒店物业出租 等服务收入占比较疫情前有所提高。在委托管理模式下，公司通过向委托方收取技术服 务费（50-200 万）、基本管理费（50-80 万或营收的 5%-8%）和奖励管理费（GOP 一定 比例）的方式获取收益，酒店管理营收占比逐年上升，从 2018 年的 2.81%增长到 2023H1 的 24.07%。

酒店住宿及餐饮业务直销渠道占比较高。公司加大直销渠道客源的拓展力度，叠加 疫情期间旅行社业务供应链影响渠道销售，直销收入占比从 2018 年的 45.64%提升至 2020 年的 53.77%。公司不断拓展直接销售的渠道，包括增加企业客户数量、不断推广 微信订房、官网订房等各种方式来稳定直销渠道，保持业务规模。

疫情期间逆势扩张。疫情期间大量中小型单体酒店出清，君亭逆势扩张，截止 2023 年 Q3 末公司开业酒店数/房间量分别为 213 家/41785 间，其中君亭品牌酒店数/房量为 63家/9278间。根据中国饭店协会数据，君亭酒店在中国连锁酒店集团中规模排名14位， 得益于收购君澜和景澜品牌和规模扩张。

疫情阶段性影响营收利润，直营酒店量价恢复弹性。疫情期间出行需求影响公司营 收利润，2019-2022 年归母净利润 CAGR 为-19.66%。2023 年随着居民商务和休闲出行 的快速恢复，盈利能力大幅修复，2023 年 Q1-Q3 公司实现归母净利润 0.24 亿元，同比 -7.54%，归母净利率为 6.28%。目前君亭系的扩张仍以直营为基础，重点突破核心城市， 高端市场的持续扩张使得酒店房价呈现结构性提升。2023Q3 君亭直营酒店 OCC / ADR /Revpar 已分别恢复至 2019 年同期水平的 101%/125%/125%。

1.3. 管理团队：高管持股利益绑定，深耕高端酒店行业经验丰富

创始人控股，高管持股 63.16%，利益深度绑定。截止 2023 年 Q3，君亭酒店创始 人吴启元先生持股 6597.7 万，占公司总股份的 33.93%，为公司的控股股东，担任公司 的董事长兼法定代表人。公司高管从波、 施晨宁、甘圣宏及张勇先生多为君亭创始团队 成员，分别持 18.07%、9.6%、0.8%、0.76%。2023 年 11 月 29 日，君亭为完善治理结 构，推动公司的规范运作，制定《独立董事工作制度》，进一步促进公司长远稳定发展。

管理层经验丰富。君亭酒店的高管大多由原创始团队组成，具备丰富的酒店业从业 经验，具备应对市变化的沉稳和能力。创始人吴启元具有 36 年的酒店管理经验，新上 任的总经理朱晓东在中国高星级酒店有长达三十多年的从业经验，曾深度主导北京银泰 中心、凯悦国际酒店集团中国区业务的运营。

2.1. 酒店行业成长与周期同频共振

连锁率提升空间大，龙头酒店集团领先地位持续提升。截至 2022 年末，全行业 1426 万间客房中连锁客房规模为 553 万间，连锁化率为 39%，较 2019 年提升 13pcts；在连 锁酒店市场中，CR3 为 43%，较 2019 年提升 2.71pcts。实际放到整体酒店行业来看， CR3为接近17%。根据弗若斯特沙利文数据，截至2020年底，美国酒店连锁化率为73%， 对标美国连锁化率中国酒店市场仍有较大空间。

成长维度：客源、产品、管理优势推动酒店行业品牌化、集团化发展：（1）酒店集 团通过共享会员池发挥大网络效应、设计标准化形成品牌感，共同实现单房增收。除锦 江会员体系在 2020 年进行整合，其他年份下各龙头公司会员人数均随着自身酒店品牌 网络的扩张持续提升；（2）酒店集团通过输出引流平台及品牌管理体系，帮助加盟商创 收及降本增效，显著改善酒店加盟商的投入产出比。（3）酒店龙头企业各项经营指标领 先行业。在后疫情时代，以锦江、首旅、华住为代表的酒店龙头入住率、平均房价等经 营表现优于行业均值。

酒店行业的周期体现在两方面：一是一年长度的季度需求周期，二是 3-6 年不等长 度的行业供需周期。季度需求周期的驱动因素是居民出行需求的季度变化，通常 Q3 是 酒店行业最旺季，Q1 是最淡季。酒店/住宿业需求从客群辐射范围角度可分为本地需求 及长途需求，其中本地客需求相对刚性，长途客需求带来增量波动，从三大酒店集团大 陆业务季频间夜数和长途出行旅客人次数据对比来看，二者具有相关性。另一方面，酒 店供给端的主要驱动因素是商业营业用房的可用面积，及社会投资意愿，我们在此简化 用商业地产可用面积来刻画其供给量的增速。相应的需求端用国内旅游人数增速来刻画 居民出行消费量的增速。可以看到过去 15 年，尤其是 2018 年以前，仍处在城镇化率快 速提升，房地产业持续景气的阶段，酒店行业的基础物业基本为新投入市场的商业营业用房。当时的商业营业用房累计竣工面积同比增速每年都在 10%以上。到 2019 年受宏 观调控及产业本身发展阶段影响，供给端持续降速，2018-2022 年中国商业营业用房累 计竣工面积同比增速分别为 8.25%/7.32%/5.44%/5.21%/3.86%。需求端来看，疫情前需求 端仅有两个阶段增速超过供给侧，一是 2011 年的经济恢复年，二是 2017-2019 年的旅游 景气阶段。回顾同期酒店行业经营数据，在 2017-2019 年经营数据兑现出了持续景气， RevPAR 持续上涨，直到 2019 年下半年转为负增长。

疫情下行业出清加速，单体酒店抗风险能力差，总数下滑明显。2020 年开始受到疫 情影响，酒店住宿业门店总数开始明显下滑，2019-2022 年酒店住宿业门店数 CAGR 为 -6.2%。其中关闭或歇业的主要为单体酒店，2019-2022 非连锁酒店客房数 CAGR 为12.6%；与此同时，连锁客房总数仍然呈现稳步增长，2019-2022 连锁客房数 CAGR 为 6.9%。行业产能的整体出清及连锁房量的逆势提升，使得行业连锁化率呈现加速提升的 趋势。这是由于疫情下单体酒店抗风险能力差，较难承担疫情反复带来的冲击，选择暂时或永久退出行业，或加盟连锁酒店集团强化管理和引流能力。

居民出行意愿恢复带动酒店经营数据反弹。2023 年 Q3，龙头酒店企业锦江酒店/华 住酒店/首旅酒店/君亭酒店 RevPAR 分别为 190.36/278/185/369.89，较 19 年同比增长 12.64%/29.30%/5.71%/25.2%。RevPAR 的增长部分得益于酒店房价增长，锦江酒店/华住 酒店/首旅酒店/君亭酒店 ADR 为 265.5/324/258/530，较 19 年同比增长均超 20%。四家 酒店 2023 年 Q3 的 OCC 分别为 71.67%/85.9%/71.5%/69.8%，恢复至 19 年同期 91.3%/97.9%/86.5%/100.5%，以上市公司为代表的酒店逐步复苏。

2.2. 寻万豪国际成长之路，国内高端酒店存在结构性机会

万豪国际为美国龙头酒店企业，现居全球规模最大的酒店集团。万豪国际集团是全 球最大的酒店集团，总部位于美国华盛顿，截至 2023 年 Q3 末，万豪旗下拥有酒店品牌 超 30 个，全球共有 8675 家酒店，客房数超 158 万间，业务遍及北美、欧洲、亚太、非 洲等地，集团规模位居全球第一。2023 年 Q1-Q3 万豪国际实现营业收入 176.18 亿美元，GAAP 净利润 22.35 亿美元，2017-2022 年 GAAP 净利润 CAGR 为 11.44%。

品牌覆盖奢华-精选系列，业务布局较为综合。万豪旗下奢华品牌包括丽思卡尔顿、 宝格丽和 JW 万豪等，旨在为高净值消费者提供奢华的个性化服务；高端品牌包括喜来 登酒店、万豪酒店、威斯汀酒店等，主打精致周到的服务，为住客提供全方位的品牌体 验；精选品牌包括万怡酒店、万枫酒店等，将为住客提供智能便捷的服务；长住品牌包 括万豪行政公寓、Residence Inn 等。不同档次品牌服务内容差异化，形成较为综合的业 务布局。

持续并购丰富品牌矩阵。万豪酒店于 1957 年开设第一家酒店——双桥汽车酒店。 1979-1992 年，万豪先后推出 J.W.、万怡、万枫等品牌，进军有限服务酒店领域和豪华 酒店市场。1995 年，万豪收购丽思卡尔顿，进入奢华酒店市场；1997 年，万豪收购万 丽，在高端和奢华领域影响力进一步增强。2016 年，万豪收购喜达屋，跃居全球第一大 酒店集团。随着万豪运营模式渐趋成熟，品牌输出能力不断升级，万豪通过并购 Protea、 Delta、City Express 等经济型品牌丰富品牌矩阵，实现全类型覆盖。

单品牌重资产自营起家，轻资产化运作助力品牌化扩张。发展初期以物业自持的重 资产运营模式扩张；1978 年形成“开发-建设-出售-管理”模式后开始向轻资产化转变， 委托管理模式下，业主方委托万豪国际负责酒店的经营和管理，万豪派驻管理人员，收 取基本管理费、奖励管理费、费用返还等，1985 年万豪委托管理酒店数量占比达 70.8%。 1993 年万豪原公司拆分为万豪地产与万豪国际，实现轻重资产分离，负债与酒店物业分 至万豪地产 REITs，万豪国际专营酒店经营管理，此后万豪国际通过与万豪地产协同发展，加速全球扩张。万豪 REITs 利用资产证券化回笼现金流，并持续收购有升值潜力的 高端、奢华酒店物业，并投入资本开支提升物业价值，由万豪国际负责运营管理，获得 稳定回报；同时出售非核心资产，获得资金回流，用于收购更有价值的物业，不断优化 资产组合。特许经营模式下，万豪国际授权业主方使用酒店品牌和运营系统等，万豪不 负责酒店日常管理运营，收取特许加盟费和费用返还。截至 2022 年，特许经营酒店客 房数占总数 61.3%，以委托管理与特许经营为主的轻资产经营模式占比 98.9%。

我们在此结合万豪国际的历史 EV/EBITDA-band、PE-band、和经营数据，复盘 2008 年金融危机后股价的三个阶段：随着品牌完善、规模扩张和资本运作，万豪国际分别经 历了戴维斯双击、利润兑现驱动股价上涨和后疫情利润重回增长通道。

国内高端酒店行业供给少，存在结构性机会。按客房数计，截至 2022 年末，经济 型酒店仍在我国酒店行业中占据主导地位，经济型占比 58.6%，高端+豪华品牌房量仅 占 21.4%，高端酒店供给较少。与欧美国家酒店市场结构相比，我国高端酒店市场仍处 于发展期，存在结构性机会。

国内高端连锁酒店市场竞争格局分散。截至 2022 年末，国内前十豪华连锁酒店品 牌门店数总计 694 家，CR10 为 31.5%。国内前十高端连锁酒店品牌拥有门店 1979 家， CR10 为 35.1%。高端以上连锁酒店市场集中度较低。高端品牌和运营能力较为稀缺。

2.3. 度假酒店行业现状

度假酒店客群以休闲度假游客为主，多依托于核心景区与重点城市，建立完善的客 房设施，为游客提供高品质服务。度假酒店可以细分为目的地度假酒店、康养类度假酒 店、城市度假酒店以及主题度假酒店。截至 2022 年 10 月，全国度假酒店总数在 1 万家 以内(不包括港澳台)。其中，目的地度假酒店在我国度假酒店市场占绝对主流，而依托 于我国丰富的温泉疗养资源及康业服务的康养类度假酒店位居第二；疫情以来，城市度 假酒店势头正猛，发展较快；而设计、定位独树一帜的主题度假酒店在我国仍处于探索 发展阶段。

我国度假酒店行业集中度较低。2021 年，我国度假酒店的 CR3 超过中国酒店行业 整体，但仍远不及美国酒店行业整体的 53%（STR）；从集团度假酒店的竞争格局来看， 我国集团度假酒店的 CR3 相较于我国集团酒店的 CR3 仍有一定差距。庞大的度假酒店 市场能容纳众多酒店集团共同存在，众多独立集团度假酒店有各自生存空间，满足了度 假休闲消费者天然的多元化需求。 旅游市场复苏，度假酒店发展势头强劲。据中国旅游研究院预测，2023 年国内旅游 收入预计为 5.2 万亿元，国内旅游人数将达到 54.07 亿，同比增长 154.4%/113.7%，分别 恢复至 19 年的 91%/90%，旅游市场复苏凸显，为度假酒店发展提供机遇。2022 年，度 假酒店在主题酒店品牌分类占比达 16.2%，2023 年 Q1，新开业的高端酒店中，度假酒 店占比 23.73%。随着生态体验、城市旅行、康养旅居等旅游主题热度暴涨，度假酒店发 展可期。

3.1. 产品：“君亭”，“君澜”等实现中高端&高端品牌全覆盖

中高端&高端商务、休闲品牌全覆盖。君亭品牌诞生于 2007 年，深耕中高端精选服 务酒店行业。2022 年，君亭收购浙江君澜酒店管理有限公司、景澜酒店投资管理有限公 司以及君澜系列商标，吸纳君澜、景澜的品牌体系以及高端酒店客户资源，拓展高端度 假业务。截至 2022 年 2 月，君澜品牌布局浙江、江苏、海南等超 23 个省市，累计投资 管理超过 180 家酒店，景澜布局遍及浙江、海南、吉林等 13 个省市，累计投资管理酒 店 75 家。收购完成后，君亭实现规模跃迁，正式跻身于国内民族酒店集团前列，至此， 君亭的品牌矩阵进一步完善，完成对中高端和高端商务以及休闲品牌的全覆盖。

三大品牌定位互补，深耕高端度假与商旅酒店行业。君亭酒店品牌体系涵盖全服务 和精选服务，旗下有“君亭酒店”、“夜泊君亭”以及“Pagoda 君亭”。“君亭酒店”强调产品的休闲元素；“夜泊君亭”将城市文化融入旅行生活；“Pagoda 君亭”结合国际设计 品质基因与中国城市文化，实现东西方美学融合。君澜旗下包含“君澜大饭店”、“君澜 度假酒店”以及“君澜理”，领衔高端度假、商旅酒店行业。景澜源于君澜，定位中高端 社区生活酒店，发展出“景澜酒店”、“景澜度假”以及“景澜青棠”。截至 2023 年 Q3 末，君澜、君亭与景澜开业酒店数分别为 113/63/37 家，房间数分别为 27973/9278/4534 间。三大品牌定位互补，深耕高端度假与商旅酒店市场。

君亭首创“BAS”模式，提供差异化精选服务。“BAS”模型即“Bed 住宿+Art 文化 艺术+ Service 服务”三位一体，以产品为基础，不断提升品牌及体验。君亭立足于“BAS” 模式，形成“产品精选、文化精选及服务内容精选”的君亭特色服务体系。“Bed”方面， 君亭注重核心产品品质，酒店设施选取高档次、高品质的硬件产品，为顾客提供舒适体 面的入住体验。“Art”方面，君亭针对不同品牌调性注入不同东方文化元素，强调差异 化文化设计，运用设计元素赋能核心产品。“Service”方面，君亭针对目标消费群体需求 提供差异化精选服务，以细腻的服务风格为核心产品附加价值提升持续注入新动力。

君澜：深耕高端度假领域，打造优质度假圈。君澜依托滨海、温泉、古城古镇等优 质旅游目的地，整合景区和物业资源，打造“四南一北”全国度假圈布局，有机结合中 国各地地域文化、民族文化以及特色文化，为消费者提供类别丰富的高端休闲度假产品。 得益于中式文化融合服务和优质旅游资源整合，君澜已形成国内规模最大、门类最齐全 的大型度假酒店运营商，在新增项目数量、资源性项目占领上具备领先优势，引领高端 度假行业发展。

疫情期间逆势扩张。疫情期间君澜逆势扩张，业绩表现亮眼，2022 年营业收入达 0.67 亿元，净利润达 0.23 亿元。得益于暑期亲子游趋势火热上升，君澜品牌旗下成熟酒 店 2023H1 营收同比增长 157%，其中广西、海南度假市场表现良好，广西巴马君澜度假 酒店营收较 2019 年同期+109%，海南香水湾君澜度假酒店营收较 2019 年同期+43%，七 仙岭君澜度假酒店营收超 19 年同期 28%。

3.2. 运营：“一店一品”差异化运营，直营单店模式成熟。

深耕中高端酒店特色开发，“一店一品”铸造品牌差异化竞争优势。君亭酒店深耕 中高端精选酒店领域多年，基于“一店一品”核心理念，形成“传统星级酒店改造”、“城 市高端商业综合体及社区商业配套酒店”、“城市文化街区及特色小镇配套酒店”等酒店 开发技术。君亭依托区域文化特色差异，针对目标消费者需求，创新性推出酒店品牌溢 出、高坪效设计等理念，形成强劲排他的品牌影响力，充分实现良好的投资回报。如与 南京夫子庙文化旅游集团联手打造的夜泊秦淮系列，依托秦淮河文化，探索“城人事美”， 对当地建筑历史文化、人文美学再创作，由酒店服务提供者转变为文化故事讲述者，以 文化元素强势赋能品牌竞争力。

直营单店模式成熟，盈利能力强势。以 2023 年 H1 各酒店集团财务数据为例，拆分 直营门店单店毛利，直营门店收入主要包含酒店客房、餐饮服务和其他相关收入。君亭 酒店整体体量较小，2023H1 实现酒店运营收入 1.68 亿元，拆分到单店水平，君亭单店 平均年化收入达 1341 万元，单店年化毛利润为 416 万元，收入和利润体量均显著高于 同行业公司。2023H1 君亭酒店运营业务毛利率达 31.0%，君亭单店模式成熟，盈利能力 显著高于可比公司。

以成都 Pagoda 君亭设计酒店为例：

1）现代与传统完美结合，“一城一定”契合成都品味。成都 Pagoda 于 2022 年 3 月 开业，属“Pagoda 君亭”品牌西南布局首店，成都 Pagoda 作为首批为城市度假代言的 中高端品牌，创新融合现代时尚与中国传统艺术，打造成都品味高端精选酒店。地理位 置及酒店内部设计颇有巧思。酒店位于西部文化产业中心高层，处于春熙路商圈，距离 成都时尚中心——太古里仅 5 分钟步程。成都 Pagoda 大堂结合现代 AR 交互技术，展 示林俊廷先生作品《鎏莹》，中庭采用独特孔明灯设计，营造中式设计氛围。软硬件配置 方面，成都 Pagoda 提倡精选模式，室内陈设最大程度契合奢侈氛围；房间内部均配有 熊猫玩偶，高度契合成都文创文化；酒店配有高端会议厅、精品餐厅、健身房等设施， 打造兼并社交与办公的成都悠闲氛围复合生活空间。

2）差异化定位提高溢价能力。成都 Pagoda 开业以来独特的设计风格吸引大量顾客 打卡，小红书上成都 Pagoda 酒店 tag 热度达 17 万次浏览。2023 年 H1，成都 Pagoda 实 现营业收入 2596.24 万元，RevPAR 为 702 元，同比+108%，净利润为 515.04 万元，净 利率为 19.8%，我们预计未来成都 Pagoda 业绩将继续爬坡，盈利能力体现品牌溢价力。

数字化转型助力降本增效，会员体系不断完善。君亭酒店利用募集资金，持续信息 化改造，完善信息系统建设，以“规范、高效、智能的酒店业务全过程管理”为核心建立信息化综合管理平台，实现酒店设计、智能化和品牌推广资源的统一集成管理，提升 管理效率，降低运营成本。会员体系方面，君亭酒店“四季澜嘉会”会员体系已基本建 成，会员等级分为银卡、金卡、白金卡以及钻石卡，在预定、退房以及折扣权益方面给 予不同优惠。凭借完善的会员体系，为公司积累大量忠诚客户，截至 2023 年 11 月，会 员总数已达 570 万。2023 年 2 月，君亭酒店与中旅集团会员签订战略合作协议，同年 11 月，两家公司会员系统正式完成互通。会员体系不断完善，构建可持续生长会员生态。

3.3. 扩张：直营门店高质量扩张打造稀缺品牌力，盈利能力突出

酒店连锁集团主要通过直营、委托管理和特许加盟模式进行扩张。直营模式下，公 司拥有门店的所有权和经营权，对自有或租赁物业装修完成后，独立负责酒店的经营管 理，承担酒店运营风险。委托管理模式下，酒店的所有权和经营权分离，业主拥有酒店 所有权；受委托的品牌集团派驻店长、进行日常运营，收取基本管理费、奖励管理费等。 加盟模式下，酒店品牌不直接负责酒店的管理和运营，授权业主方使用品牌、管理体系、 数字化平台等，业主方掌握所有权和经营权，承担相应风险，酒店集团收取首次加盟费、 持续加盟费、品牌费用等。

直营聚焦核心城市与项目，站稳标杆地位。君亭聚焦核心城市，开设直营门店，通 过高质量扩张，站稳行业标杆地位。2023 年公司计划新开 7 家直营门店，其中君亭品牌 旗下杭州滨江、杭州紫金港、深圳 3 家 pagoda 君亭设计酒店等项目已开业；君澜品牌 旗下的安吉竹仙湖君澜庄园店等成为所在区域的标杆项目；景澜品牌新开业福州城投鼓 岭景澜酒店等项目。2023 年君亭分别与中国中旅集团、重庆市渝中区签署合作协议，开 始北京区域、深圳区域和西南区域的拓展，迅速推进全国直营店布局。

重点打造直营项目，高质量扩张持续提升盈利能力。公司直营项目盈利能力强劲， 回报率可观。君亭新增直营店爬坡期缩短，仅需约 2 年，且爬坡期与成熟期入住率高， 分别为 68%/75%，新增直营项目有望为公司收入贡献增量。由于君亭酒店体量较小、酒 店定位偏高端，直营店 OCC 略低于同行业公司，2023Q3 君亭直营店 OCC 为 69.8%。 由于君亭产品高端化，ADR 显著领先行业，拉动作用 RevPAR 表现高于同行业水平， 2023Q3 君亭酒店直营门店 ADR 达 478.48 元，RevPAR 达 369.89 元，直营项目盈利能 力领先同行业公司，实现高质量扩张。

委管为辅拓展全国市场。君亭酒店利用委托管理模式进行全国化扩张。君亭酒店委 托管理采取“基本管理费+奖励管理费”收费模式，基本管理费一般为 50-80 万元不等或 根据受托管理酒店营业收入的 5%-8%左右收取，奖励管理费根据酒店 GOP 一定比例收 取，具体收费参考受托管理酒店规模、管理内容和市场费率等各种因素。基本管理费奠 定收费基础，阶梯式奖励收费模式与酒店经营业绩绑定，有更高的抗压能力应对行业波 动。

成立产业基金，持续孵化潜力新项目。2023 年 12 月 18 日公司公告，公司控股二级 子公司君荟投资拟设立多支酒店产业私募投资基金，总规模不超过 5 亿元，其中君荟投 资参与基金投资总额不超过 5000 万元，存续期限自基金成立日起 5 年，前 1 年为投资 期，投资期届满后不再新增对外投资，后 4 年为退出期。主要通过对商业/酒店管理公司 进行股权投资及其他投资，并开展对酒店物业项目的运营管理，物业项目应位于直辖市、 重点省会城市以及强二线城市。公司通过产业基金在体外进行新门店培育，加快中高端 精选服务酒店的扩张步伐，同时避免直营门店爬坡期拖累公司业绩的风险，提高公司盈 利能力。

居民出行意愿恢复带动收入修复，成本相对刚性，毛利率提升。疫情期间居民出行 影响酒店收入，收入大幅下滑，毛利率随之下滑。2023 年以来，居民出行意愿显著修复， 叠加并购扩张酒店数增加，营收大幅修复，2023 年 Q1-Q3 公司实现营收 3.82 亿元，同 比+54.1%。直营酒店成本相对刚性，毛利率大幅修复，酒店管理业务占比提升，拉动整 体毛利率水平，2023Q1-Q3 毛利率为 41.5%。未来随着直营新项目业绩持续爬坡，毛利 率有望持续提升。

新租赁准则实施，管理费用率上行。各渠道恢复，佣金大幅提升，销售费用率上行； 新租赁准则执行后，筹建项目租金于租赁日开始即计入管理费用，2023 年公司直营扩张 加速，管理费用率上行；财务费用率与稳中有降。未来随着直营店体外培养，费用率有 望持续下行。

新开直营店拖累盈利水平，未来有望释放业绩弹性。疫情期间归母净利润大幅下滑， 2021 年由于集团旗下酒店运营状况改善，归母净利润同比增长 5.28%。直营店爬坡期显 著影响公司利润水平。2022 年新开业的成都 Pagoda 君亭设计酒店出现较大亏损，归母 净利润同比下滑 18.3%。2023 年居民出行需求显著恢复，盈利能力大幅修复，由于新增 直营店爬坡期和资产处置损益拖累，Q3 归母净利润和净利率承压。未来随着直营店业 绩持续爬坡，有望释放业绩弹性。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）