公司成立于 2013 年，在广州开设第一家 MINISO 门店，随后 2 年迅速扩张，2015 年国 内门店数突破 1000+，同时开启全球化战略，以自有品牌零售模式为主，孵化 MINISO 和 TOP TOY 两大品牌，MINISO 主要提供高性价比的创意生活家居用品，打造“以 IP 设计 为特色的生活潮流品牌”，产品品类涵盖生活家居，小家电，纺织品，包袋配饰，美妆工 具，玩具，彩妆，个人护理，零食，香水，文具和礼品等 11 个品类。截至 2023 年 6 月 30 日，公司在各渠道每月大约推出 530 个 SKU，为消费者提供 9700 个可选的核心 SKU 产品组合，并与迪士尼、漫威、NBA、故宫文创、中国航天等 80 个全球顶级 IP 深度合 作；公司于 2020 年推出副牌 TOP TOY，进军潮玩市场，21 年 9 月品牌定位为“中国积 木”，首创“中国积木节”，截至 2023 年 6 月 30 日，TOP TOY 品牌旗下提供大约 7000 个 SKU，涵盖 8 种主要品类，包括盲盒、积木、手办、拼装模型、玩偶、雕塑等。 公司营业收入从 FY2019 的 93.95 亿元增长至 FY2023 的 114.73 亿元，CAGR 为 5%； 经调净利润从 FY2019 的 8.41 亿元增长至 FY2023 的 18.45 亿元，CAGR 为 22%。

目前公司主要拥有 MINISO 和 TOP TOY 两大品牌，MINISO 贡献主要营收，收入占比达 到 90%以上，23FY 年平均客单价为 37.6 元，单个产品平均售价为 13.1 元，以更低的价 格带覆盖较广泛消费群体，TOP TOY 定位是年轻人的潮玩集合店，定位中国积木，类似 “乐高”，23FY 平均客单价为 123.7 元，平均售价为 63.9 元。

分品牌看，FY2023 MINISO/TOP TOY/ 其他品牌分别实现收入 108.6/5.3/0.78 亿元， 同比+14.7%/+19.4%/-54.5%，占收入比为 94.7%/4.6%/0.7%。 分地区看，23FY 国内/海外市场分别实现收入 76.51/38.22 亿元，同比 +2.8%/+44.6%， 占收入比为 66.7%/33.3%。 海外业务占比提升以及品牌升级带动盈利能力持续改善，2019 财年公司毛利率为 26.7%， 2023 财年公司毛利率提升至 38.7%，主要系毛利率较高的海外业务占比不断提升，加上 国内品牌升级带动；公司销售费用率由 2019 财年的 8.7%提升至 2023 财年的 15%，主要 系直营店折摊增加，以及公司 IP 联名增加导致授权费增加，和品牌升级战略之下营销费 用有所上升，经调净利率由 2019 财年的 9%上升至 2023 财年的 16.1%，一方面是由于毛 利率的持续提升，另一方面是由于经营杠杆的逐步释放。

公司高管背景：公司创始人叶国富先生在零售行业经验丰富，先后有多段创业经历（哎 呀呀等），负责集团整体战略、业务发展和管理。其他高管也有丰富的从业经历，且大多 跟随公司多年，行业从业经验丰富。

创始人夫妇为公司实控人，持股比例集中，截至 2023 年 6 月 30 日，叶国富夫妇通过 控股名创优品的三大股东 Mini Investment Limited、YGF MC Limited 和 YYY MC Limited，实际拥有公司股权 62.5%，为公司实际控制人，股权结构稳定。

国内门店数稳定增加，每年净增加 200-400 家。截至 2023 年 Q2，MINISO 品牌门店总数 约为 5800 家，中国为 3600+，一线/二线/三线及以下城市分别有 474/1496/1634 家门店， 占比为 13%/42%/45%，截至 FY2023 公司在国内合伙人数量达到 1022 人，平均每个合伙 人拥有 3.5 家门店，海外门店为 2187 家，其中直营店为 176 家，分不同区域来看，北美 有 123 家门店，拉美 492 家，亚洲（不包括中国）989 家，欧洲 230 家，中东和北非 152 家，其他市场 201 家。

公司现有直营店，合伙人门店，代理门店三大类，以轻资产模式快速复制扩张，国内以 合伙人模式拓店，海外则以代理商模式快速开店，辅以更高直营占比。截至 2023 年 6月 30 日，MINISO 国内合伙人门店共 3589 家，占国内门店 99.6%；海外第三方门店 （合伙人门店+代理门店）共 2011 家，占海外门店 92.0%。

国内合伙人模式下，名创优品合伙人调动自身资源开店，并承担相关的资本支出和运营 开支，公司主要在门店运营方面进行指导，提供门店管理和咨询服务（包括门店装修布 局、室内设计、员工培训、定价、产品管理和库存补货），以保证门店有统一的品牌形象、 消费者体验和产品定价，同时在货品售出之前拥有对于商品的所有权，合伙人不用承担 库存风险。大部分合伙人可以在开店后的 12-15 个月收回投资，截至 FY2023 前 50 合伙 人人均拥有 32.9 家门店，且其中 80%和公司合作超过 6 年。门店的商品组合和产品展示 由合伙人自定，公司负责监控门店运营情况，帮助合伙人在门店层面定制商品组合和产 品展示，并实时为库存管理提供建议。2023 财年名创国内单店平均年收入为 210 万，门 店交易单量为 284 百万，平均客单价为 37.6 元（每人连带 2-3 件产品）。

国内合伙人投资政策： 缴纳特许商标使用金：合伙人需要缴纳特许商标使用金+货品保证金+装修预付金， 特许商标使用金为 1.98 万元/年（特许商标使用金每年收取，一年一收），货品保证 金 25 万（一次性收取，货品保证金在解除合同后全款无息返还），此外，门店日常 经营产生的水电杂费，仓储物流，人工工资等费用均由合伙人负责 。 投资利润分配政策：每天营业额的 38%（食品为 33%）作为合伙人的收入，在第二 天传入合伙人账户（公司抽商品终端销售价格的 62%）。

拓展海外市场时，公司会优先选择拥有丰富当地资源和零售经验的本土代理商，以快速 切入当地市场，并对代理商的库存水平进行管理和控制，包括收集每个海外市场的库存 和销售数据；对海外门店进行实地考察和库存检查。代理商需要对产品预付全款，并拥 有产品所有权，承担库存风险，同时代理商拥有对产品的定价权。截至 2023 年 6 月 30 日，名创优品在海外市场拥有 176 家直营门店，合伙人门店 252 家，代理门店 1759 家， 海外代理商数量为 229 家，海外合伙人为 61 人。2023 财年海外单店年平均收入为 180 万 人民币，不同市场门店模型因当地经济发达程度，市场竞争情况，消费者偏好等有不同。 从 23 财年表现来看，美洲单店年收入最高，达到 300 万人民币（与店型有关，北美新开 直营店面积较大，而东南亚随着加密和下沉，门店面积逐步缩小），其次为亚洲国家（除 中国），单店年收入为 160 万，欧洲为 80 万，其他地区为 60 万。

若单看 23Q2 表现，北美地区单店月收入达到 66 万，拉美为 21 万，亚洲（除中国）为 13 万，欧洲为 7 万，中东及北非为 19 万。

SKU 丰富+“711”高频上新，动态产品研发。产品经理，设计师，供应商共同研发产品， 产品经理负责识别流行趋势，通过公司自有的知珠网及智库系统实时捕捉网络热点，与 内外部设计师共同合作设计产品，精选 SKU，与供应商协调生产并将成品推向市场，公 司内部有自己的设计师团队，同时也与有才能的第三方设计师合作，公司的产品上新理 念是“从包含 10,000 个产品方案的大型产品创意库中精心挑选，每 7 天推出约 100 个 新的名创优品 SKU”，简称“711”理念。截至 2023 年 6 月 30 日，名创优品产品涵盖 11 个品类，公司在各渠道每月大约推出 530 个 SKU，为消费者提供 9700 个可选的核心 SKU 产品组合。 建设高效供应链，大量采购保证了成本优势，对所有供应商进行数字化整合和连接。保 持数据同步，降低库存风险，并通过供应链管理系统简化流程，协助供应商提高生产效 率和进行成本控制。截至 2021 年 12 月 31 日，公司向大约 1000 家供应商采购产品，大 多是国内优质制造商，包括国际一线品牌供应商莹特丽等，高效和数字化供应链保证了 公司的灵活生产，库存快速周转，产品迅速上市，同时保持采购成本优势，19-23 财年，公司的存货周转天数为 63 天/78 天/78 天/69 天/68 天，积极调整应对下游动销变化，维持 高效率。

供应商参与产品研发过程，在产品设计阶段，产品经理就会征求供应商意见，产品上市 之后，公司也会与供应商共享库存和销售数据，以便调整生产节奏和库存水平，有效管 理存货。产品生产完成后，由供应商直接配送至仓库，再发往线下门店。对供应商不压 货款，打款快，保证现金流充足，FY21-FY23 的应付账款周转天数为 96 天/90 天/99 天。

公司的数字化供应链管理由供应链管理系统（SCM）、产品生命周期管理系统（PLM）、 自有智能库存补货模块、国际化运营的数字化管理工具、自有知珠网及智库以及线上质 量控制系统支撑。其中： 供应链管理系统：公司通过供应链管理系统与供应商联系，供应商可以获得公司销售数 据以更好的协调生产，通过整合供应商，可以更好的计划、管理和监控供应链流程的各 个步骤，从而改善库存管理，缩短订单以及交付周期。 产品生命周期管理系统：方便门店经理和助理在系统中输入一线的消费者反馈，此外， 设计师，产品经理和其他产品开发参与者在系统中实现了数字化和模块化，产品生命周 期系统将供应商网络、独特的客户洞察力和海量数据结合，将传统的制造过程演变为消 费者驱动的过程。

库存补货模块：通过系统收集的门店位置，访客人数，历史销售数据，库存等预测合理 的库存水平，定制各个门店的库存组合，提升门店库存管理效率。 国际化运营的数字化供应链工具：将门店网络与供应商链接，开创了专门针对国际运营 的智能供应链工具，包括名创优品电子订购系统（EOS）和名创优品下单系统（MOS）。 EOS 服务于国际供应链的仓库到仓库部分，通过公司的中央管理把国际门店的仓库和中 国供应商链接起来，MOS 将仓库到门店的路径数字化，帮助世界各地门店管理库存，解 决了传统零售商对于库存主观估计再订货可能导致不准确的痛点，智能销售预测和订购 建议是基于对相关数据和线上通讯渠道的综合分析。

知珠网及智库：公司自有的知珠网（专注于国际市场）和智库（专注于中国市场）使得 公司能够监控和发现主要社交媒体平台上的热门点击。并且快速识别最新趋势，并对当 下消费者偏好快速反应。知珠网和智库对产品的正面和负面评价进行分析，指导产品经 理和设计师开发和优化产品，满足不断变化的消费者需求。 线上质量控制系统：包括供应商质量控制系统及大数据质量风险控制系统。供应商质量 控制系统支持公司把控整个产品生命周期的质量控制步骤（从供应商资格评估及研发质 量管理到产品测试及消费者反馈）。大数据质量风险控制系统把控从政府检查、消费者投 诉、社交媒体等外部渠道收集及分析潜在问题，帮助公司识别并采取适当措施解决质量 问题。

数字化运营能力。凭借大数据分析和人工智能（AI）技术，开发了强大的数字化运营能 力，增强和简化门店运营，如公司自主开发的移动智能门店管理工具和 AI 巡店系统。 移动智能门店管理工具：公司自主研发的移动智能门店管理工具由商品陈列管理系 统和门店经理人工智能助手组成。商品陈列管理系统旨在可视化、同步和优化名创 优品及 TOP TOY 门店的货架陈列管理。通过对于门店的商品投放进行数字化管理， 公司能够对各门店的商品陈列进行集中数字化管理及调整、监控特定商品的店内库 存，并优化商品补货。门店经理人工智能助手对店经理提供实时库存水平、产品销 售趋势、定价信息等重要的门店运营指标，帮助店经理更好的管理门店。 AI 巡店系统：已经采用人工智能图像识别技术进行门店管理，该技术有助于实时自 动化门店层级管理，包括门店布局检查，订单或者付款欺诈检测。 自有品牌零售商通常需要有效并且高效的管理运营和供应链，频繁推出大量多样化产品 的同时管理好库存，通过数字化实现高度供应链集成和提升运营效率。就海外市场而言， 名创优品核心竞争力除了高效的供应链管理，还来源于产品设计和选择，会根据消费者 品味和偏好推陈出新，同时和知名设计师或热门 IP 建立合作。由于终端多，能够提供足够多的曝光，相比其他品牌更容易获得大 IP 的青睐，且授权价格较为合理。我们在下一 部分通过类比日本百元店和美国折扣店，进一步分析公司核心竞争力。

（一）日本大创：日本百元店龙头

大创（Daiso）成立于 1977 年 12 月，兴于 90 年代泡沫经济时期，1991 年 4 月在高松开 业第一家 100 日元店，是大创的 1 号店。大创目前是日本四大百元店中的龙头，非上市 公司，以贴自有品牌的 sku 为主，主力产品价格带 100 日元。主要为消费者提供低价优 质产品，产品线广泛，覆盖生活百货、健康美容、食品类、数码配件等。截至 2023 年 9 月末，公司门店总数达到 5247 家，日本本土有 4280 家，海外有 967 家，产品 SKU 丰 富，大约经营 76000 种商品，其中 90%是自有品牌，和厂家合作生产，每月大约开发 1200 种新产品。供应链主要分布在中国和东南亚，也有部分日本本土制造产品。国内门店售 卖产品与日本本土售卖的差异不大。

由于大创没有上市，我们选取日本类似百元店 Seria（门店数量 1500+、日本第二大百元 店，直营为主，集中于日本本土）、Watts（日本百元店，日本本土门店超过 1000 家，以 生活杂货，厨房用品为主）的财务数据作为参考：这两家公司毛利率介于 38%-43%之间， Seria 财务表现更优秀，因为 SKU 更为精简（2 万件左右），其中食品占比较低，以及存 货管理水平和运营效率更高，门店端大量雇佣小时工降低人工成本，净利率基本稳定在 5%-7%。 大创和名创优品模式类似，都是全球一盘货，且都凭借中国供应链优势，打造自有品牌。 相比之下，名创优品距离供应链更近，选品更加本地化，产品主打高颜值+高品质+低价 格，IP 联名更多，且上新速度更快，加盟商以个体为主，数量更多。

（二）美国：Dollar General，Dollar Tree，Five Below 等硬折扣业态

美国也有专门的零售折扣业态，如 Dollar Tree、Dollar General、Five Below，特点是通过 大规模采购+精简门店服务降低成本，精简 SKU（同一品类商品 SKU 只有 1-2 种），大规 模采购来降低商品成本，精简服务减少人力，产品售价基本在 10 美元以内。 Dollar General (达乐超市)，成立于 1939 年，所有产品价格低于 10 美元，销售品类为日用品，玩具，厨具，小家电，衣物。 Dollar Tree (美元树) 成立于 1953 年，多数产品仅卖 1 美元，以基本消费品引流，并 通过多样化和季节产品盈利。 Five Below 成立于 2002 年，所有产品定价不超过 5 美元，目标客户主要为青少年 群体，主要售卖工艺品，糖果，体育用品，媒体和季节性产品等青少年喜爱的品类， 头部这三家公司截至 2023 财年，共有 36,784 家门店。近年毛利率基本在 30%左右， 净利率为 2%-8%。

相比以上三家，名创优品在北美的定位更为“可选”，定价也更高；优势在于产品差异化 +所售品类性价比优势明显，依靠丰富的供应商资源，产品快速迭代更新，且 IP 产品占 比较高，目前美国官网在售产品涵盖了三丽鸥、漫威、迪士尼、可口可乐等热门 IP，并 且会根据 IP 打造相应的线下场景。

名创优品国内开店空间测算： 测算一：参考日本百元店，龙头公司大创在日本有 4280 家门店，以现有人口数计算，日 本大约 3 万人拥有一家大创，我们谨慎假设一线城市未来 8 万人拥有一家名创优品，则 四个一线城市可开 1000 家店，以此类推，假设新一线/二线/三线及以下分别有 10/15/20 万人拥有一家名创优品，则最终合计名创在国内可开店 8970 家。

名创优品海外开店空间测算： 名创在海外拓店主要依赖于 shopping mall，用已进入国家的购物中心数量做测算，分不 同大洲来看，目前名创依托代理模式在亚洲（除中国）和拉美渗透率较高，当前门店渗 透率分别达到了 23.6%和 24.6%，而在欧洲、北美、非洲和大洋洲渗透率较低，仍有提升 空间。若假设未来在下面罗列出的国家的购物中心渗透率达到一半，则列举出的部分国 家开店空间为 7169 家，若加上街边店，则开店空间更大。

按 GMV 计算，中国生活家居产品市场增长速度高于零售行业平均增速。根据弗若斯特 沙利文报告，按 GMV 计，中国生活家居产品市场的规模由 2017 年的 3.1 万亿元增长至 2021 年的 4.2 万亿元，CAGR 达 7.8%，超过同期中国零售市场 4.8%的年复合增长率，为 各个零售板块中增长最快的市场之一，且未来仍有较大的成长空间，预计 2022 年至 2026 年将以 7.4% 增速持续增长。 生活家居产品指各种消费性家居用品，比如个护、箱包、配饰、小家电、数码配件、文 具、零食、日用品和玩具等。根据公司招股说明书，中国生活家居产品市场由三部分组 成，自有品牌综合零售（名创优品、无印良品等）、专卖零售（配饰店、文具店、零食店 等）、商超集合店零售（沃尔玛、永辉超市）。 根据公司招股书，2021 年中国自有品牌综合零售市场规模为 951 亿元，2017-2021 年复 合增速为 7.4%，预计 2022-2026 年复合增速将会达到 14.2%，增速高于生活家居用品市 场规模。按 2021 年 GMV 计，全球自有品牌综合零售的市场规模由 2017 年的 414 亿美 元增加至 2021 年的 419 亿美元，CAGR 为 0.3%，预计 2022 年至 2026 年间将以 12.6% 的年复合增长率持续增长。

根据公司招股书披露，目前名创优品在中国自有品牌综合零售市场市占率为第一，按照 2021 年 GMV 计算，前五大参与者合计市场份额为 18.6%，行业集中度较低，名创优品 市占率为 11.4%，全球范围来看，自有品牌综合零售市场的竞争激烈且分散，按照 2021 年 GMV 计算，前五大参与者的总市场份额为 20.3%。而名创优品市占率为 6.7%，在全 球自有品牌综合零售市场中排名第一。

1、欧美自营门店店型重塑

名创优品在北美市场最初以代理商模式为主，19 年转为自营模式，加强管理，调整模型 后表现强劲，当前美国有 52 家门店，2023Q2 北美单店店效恢复至 2019 年同期 193%， 门店数占海外门店总数比为 6%，但是 GMV 占比达到 11%，销售额占比达到 22%。

当前美国门店销售品类与国内类似，生活家居+玩具+美妆工具+小家电+香水香薰，大部 分为 IP 产品，与竞对 dollar general、dollar tree 等 1-10 美元店相比，名创优品整体定价 更高，IP 产品更丰富，选址以商场或热门街区为主，2023 年 5 月 20 日，公司在美国时 代广场开设了全球旗舰店，提升品牌形象，以稀缺品类锁定空白市场，若未来价格带下 移，或是门店下沉，则开店空间更大。 对比类似产品售价，海外定价更高，比如小型毛绒公仔类在国内均价为 30-40 元，美国官 网售价为 12-20 美金（88-146 人民币），美国官网盲盒类售价为 16-19 美金/个（117-140 人民币），中国官网售价为 40-50 元左右。

2、东南亚缓慢复苏

截至 2023 年 6 月 30 日，名创优品在亚洲（不包括中国）有 989 家门店，在名创海外门 店数占比为 45%，为名创海外开店最密集区域，海外 GMV 占比为 27%，Q2 恢复至 2019 年同期 64%，当前以代理商模式为主，恢复率不及其他区域是因为：1）2019 年东南亚基 数较高 2）之前大店+高线城市布局为主，近几年下沉+小店模式，整体店效有所降低 3） 受宏观经济环境影响，东南亚经济复苏较慢，消费需求偏弱。 东南亚不同国家因当地市场情况不同而采取不同的模式，新加坡、越南采取直营模式， 印尼采取合伙人模式，类似国内的加盟模式，合伙人只需要负责提供初期开店投资和货 品、运营相关开支，货品所有权归属于名创优品公司所有。印度采取代理商模式，即一 个国家有一个零售类企业担任代理商，相比合伙人模式，代理商在产品选择，定价等方 面拥有更多自主权。

3、国内夯实基础，深耕供应链，从 mall 店继续向高势能区域拓展，从而有效变现人流

2023 年公司开始进行全球品牌战略升级，将 MINISO 从极致性价比品牌升级为代表美好 生活方式的品牌，并官宣新的品牌定位和品牌超级符号、全球化发展战略、“三好”产品 策略等。创始人叶国富先生提出三大转变：第一，由渠道品牌升级成自建渠道的产品品 牌；第二，从纯粹的零售公司升级成以兴趣消费为驱动的内容公司；第三，从顾客导向 升级为用户导向。将名创优品门店定位为以 IP 产品为特色的生活好物集合店，将性价比 IP 产品+高颜值+好用+差异化结合。 未来将继续发挥公司以 IP 为特色的产品优势，公司 IP 联名开始于 2016 年，目前已合作 超过 80 家 IP 版权方，拥有超过 2300 个 IP 联名核心 SKU。由于公司线下终端多，品类 多，能够结合 IP 特色打造沉浸式体验场景，成为圈层粉丝和消费者打卡点。

开发战略品类，如毛绒公仔、杯子、饰品、盲盒和香薰，抓住年轻人兴趣消费趋势，将香 薰作为第一战略品类，2019 年至 2021 年，名创优品的香薰产品销售额复合增长 26.9%， 近年来，名创优品香薰产品累计销量突破 7000 万瓶，位居全国之首。 对门店形象、消费场景和服务等都进行了升级焕新，并推出高势能旗舰店，强化 IP 和场 景感，打造“兴趣消费”创新样本，在一线和新一线城市核心商圈和顶级购物中心开设 城市形象店。以名创优品广州旗舰店为例，门店位于北京路商圈，整体布局三层，拥有 近 2800 个 SKU，总面积近千平，首层涵盖盲盒、数码、季节性、食品、美护和香氛等品 类；二层主要是季节性、日护、玩具、美护、文创、收纳和厨房用品等，还设立了特色 IP 区，陈列三丽鸥和迪士尼等特色 IP；三层为香氛博物馆。

4、TOPTOY，定位为“中国版乐高”，产品结构改善

品牌成立于 2020 年 12 月，致力于打造全球最大最全的潮玩积木梦工厂。2023 年 Q2， TOP TOY 实现销售收入 1.73 亿人民币，同比增长 81%，截至季度末，共有直营店 9 家， 加盟店 109 家，按门店类型来分，梦工厂店 7 家，潮玩集合店 111 家。按不同线城市来 分，一线/二线/三线及以下分别有 32/69/17 家门店，单店内有 7000 个 SKU，销售产品涵 盖盲盒，积木，手办，拼装模型，玩偶等八个品类，70%产品价格介于 40-300 元之间， 性价比优势明显。 TOP TOY 盈利能力的提升主要来源于产品结构优化和战略品类（如中国积木类）占比提 升，23Q2 得益于产品结构优化，TOPTOY 毛利率同比增加 10%。 TOP TOY 在线下营造了优质的零售体验吸引顾客，采用店展结合及主题展陈方式，提供 “逛、玩、购”一站式沉浸式场景体验，在门店提倡轻松，寻宝式和互动的购物体验，比 如定期举办潮流玩具工作坊和展览等各式线下活动吸引顾客到店。

和竞品相比，TOP TOY 售卖品类更丰富，涵盖盲盒，积木，手办，拼装模型，玩偶等八 个品类，公司的战略品类“中国积木”类，以国风设计为主，价格基本在 300 元以内， 性价比优势明显，22 年中国积木类上线 80 个 SKU，库洛米系列还进驻了山姆等 KA 渠 道。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）