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　　文丨明明债券研究团队　

　　由于中国强劲的出口和临近年底较强的结汇意愿，近期人民币汇率与美元指数持续脱钩。从人民币对美元汇率的中间价形成机制看，主要受到“收盘价（人民币供需变化）+一篮子货币汇率变化（美元指数变化）”两大因素影响。现阶段，人民币表现强劲主要是由于旺盛的结汇需求，美元指数带来的影响偏弱。展望明年，美元指数对于人民币汇率的影响或将经历从“回归”到“主导”两个阶段。

　　人民币与美元指数“分分合合”。美元兑人民币的即期汇率与美元指数在大部分时间内呈现同向变动，但二者走势背离的情况也并不少见。除2021年9-12月出现了美元指数和人民币均表现强势的组合外，背离情况多为“一方震荡+一方走强/走弱”。人民币在美元指数的计算中并不占有权重，这也是美元兑人民币即期汇率和美元指数并不总是同向的直接原因。当前人民币兑美元中间价形成机制主要包括“收盘价+一篮子货币汇率变化”，“逆周期因子”则淡出使用。具体来看，收盘价代表着市场对人民币的供求变化，体现在人民币的日内结售汇情况；而“一篮子货币汇率变化”是指为保持人民币对一篮子货币汇率基本稳定所要求的人民币对美元双边汇率的调整幅度，主要是为了保持当日人民币汇率指数与上一日人民币汇率指数相对稳定，一定程度上受到美元指数变化的影响。因此，美元指数对美元兑人民币即期汇率的影响通过“美元指数-一篮子货币汇率-人民币中间价-人民币即期汇率”这一链条进行传导。

　　为何今年人民币汇率与美元指数走势多次背离？首先是因为疫情之下的中国与欧美经济复苏和货币政策的周期均有所错位。中国经济率先修复，美国次之，欧洲则略微落后美国。经济复苏周期的错位使我国货币政策保持相对独立，人民币汇率在海外收紧中也保持住了韧性。其次，中国强劲的出口和结汇需求为年底人民币币值带来支撑。今年强劲的出口在前期尚未转化成较高的结汇，10月结汇率仅录得61.1%。而随着年关将至，偏强的结汇意愿推动企业从“持币观望”转为“兑现实际需求”，为人民币带来需求，进而导致人民币汇率和美元指数出现阶段性脱钩。从1年期无本金交割远期来看，12月央行上调外汇存款准备金率之前市场对于人民币汇率并无较强的升值预期，央行的操作也是意在缓解年底结汇带来的人民币升值压力。

　　如何看待后续人民币汇率和美元指数的关系？受美联储加速Taper、欧央行维持三大关键利率不变、英国央行超预期加息的影响，美元指数近期在96附近盘整。展望后市，加息预期的博弈将主导美元指数的走势，随着明年美联储加息预期渐浓，美元指数或继续震荡偏强运行。从人民币对美元汇率的中间价形成机制，即“收盘价+一篮子货币汇率变化”两大因素来看，首先，春节后结汇需求回落，“外汇市场供需”对于人民币汇率的影响有所削弱，相应的美元指数对人民币汇率的影响或将逐步回归，节后人民币或将面临经常性账户顺差以及美元指数偏强两因素的较量；后续来看，我国出口增速或在后半年面临回落风险，结售汇或回归平衡，美元指数对于人民币汇率的影响或将重回主导。

　　由于中国强劲的出口和临近年底较强的结汇意愿，近期人民币汇率与美元指数持续脱钩。从人民币对美元汇率的中间价形成机制看，主要受到“收盘价（人民币供需变化）+一篮子货币汇率变化（美元指数变化）”两大因素影响。现阶段，人民币表现强劲主要是由于旺盛的结汇需求，美元指数带来的影响偏弱。展望明年，美元指数对于人民币汇率的影响或将经历从“回归”到“主导”两个阶段。

　　人民币与美元指数“分分合合”

　　美元兑人民币的即期汇率与美元指数在大部分时间内呈现同向变动，但二者走势背离的情况也并不少见。回溯历史，自“8·11汇改”以来，美元兑人民币的即期汇率与美元指数的走势整体保持一致，即美元指数上行与美元兑人民币汇率上行并存。与此同时，二者也在部分时间段内走出了显著背离的趋势，例如2016年4-6月、2017年1-5月、2019年1-4月、2021年1-3月以及2021年9-12月。除2021年9-12月出现了美元指数和人民币均表现强势的组合外，其余背离情况多为“一方震荡+一方走强/走弱”。

　　美元指数的加权属性是美元兑人民币即期汇率和美元指数并不总是同向的直接原因。美元指数衡量的是美元对于一揽子货币的汇率变化情况，其中欧元、日元和英镑三种货币所占权重分列前三，分别达到57.6%、13.6%和11.9%。而人民币并未纳入美元指数的计算之中，这也直接导致了美元兑人民币汇率与美元指数在走势上并非完全一致。

　　美元指数与美元兑人民币即期汇率之间存在着“美元指数-一篮子货币汇率-人民币中间价-人民币即期汇率”的传导链条。根据外汇交易中心所公布的人民币汇率中间价形成机制，“外汇市场做市商参考上日银行间外汇市场收盘汇率，综合考虑外汇供求情况以及国际主要货币汇率变化进行报价”，此外央行还会不定期启用“逆周期因子”以调整人民币对美元汇率中间价报价模型。当前随着“逆周期因子”的淡出使用，人民币对美元汇率中间价主要受到市场供需和一篮子货币汇率变化两个因素影响。2015 年12 月11 日，中国外汇交易中心发布人民币汇率指数，强调要加大参考一篮子货币的力度。基于这一原则，目前已经初步形成了“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”的人民币兑美元汇率中间价形成机制。“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”是指做市商在进行人民币兑美元汇率中间价报价时，需要考虑“收盘汇率”和“一篮子货币汇率变化”两个组成部分。其中，“收盘汇率”是指上日16 时30 分银行间外汇市场的人民币对美元收盘汇率，主要反映外汇市场供求状况。“一篮子货币汇率变化”是指为保持人民币对一篮子货币汇率基本稳定所要求的人民币对美元双边汇率的调整幅度，主要是为了保持当日人民币汇率指数与上一日人民币汇率指数相对稳定，一定程度上受到美元指数的影响。

　　为何今年人民币汇率与美元指数走势多次背离？

　　疫情之下的中国与欧美经济复苏和货币政策的周期均错位

　　2020年以来，疫情影响导致中美经济基本面发生错位。从当日新增确诊病例的7日移动平均值来看，中国在2020年1月底-3月初经历了第一轮疫情，后续虽然仍有散点疫情的爆发，但新增病例不多；美国的第一轮新冠疫情集中爆发期则大致处于2020年的3-7月，随后又分别在2020年底、2021年7-9月和2021年11月至今迎来三轮反复；欧洲地区的第一轮疫情爆发则主要集中在2020年下半年，2021年以来同样也经历了多次反复。在此背景下，中国经济率先修复，美国次之，欧洲则略微落后美国。因此在今年1-3月期间，美元指数在美国经济基本面支撑下有所走强，而中国同样较为强劲的经济复苏则使得人民币对于美元的汇率保持韧性。

　　经济复苏周期的错位进一步导致中国与海外经济体在货币政策方面处于不同周期。当前我国货币政策在稳增长需求下保持一定的边际放松，今年7月以来央行两次下调人民币存款准备金率，12月20日下调了LPR利率，对未来经济的预期向好使得人民币具备一定支撑。与之相对的是美联储逐步收紧货币政策，12月的FOMC会议已经决定加快Taper节奏。加息预期方面，今年9月以来，美国短端利率整体呈现上行趋势。以美国和德国为例，两年期美债与两年期德国国债的收益率之差逐步走阔，尤其是在11月后斜率明显上行，表明市场对于美联储的加息预期渐浓。在此背景下，欧元兑美元大幅走弱，与之相对的是美元指数快速上行至96上方。经济复苏周期的错位使我国货币政策保持相对独立，人民币汇率在海外收紧中也保持住了韧性。综上来看，在新冠疫情的冲击下，中美两国在经济复苏以及货币政策的周期均处于错位状态。当前美联储货币政策处于逐步收紧态势，而我国的货币政策则“以我为主”，在稳增长需求下有所放松。正因如此，今年以来海外因素对于无论是国债收益率还是人民币汇率的影响均有限，美元兑人民币即期汇率和美元指数也出现屡次脱钩的情况。

　　中国强劲的出口和结汇需求为年底人民币币值带来支撑

　　今年强劲的出口在前期尚未转化成较高的结汇。今年以来，我国外贸表现亮眼，出口多次超预期，贸易顺差也处于高位。但从银行结汇顺差以及结汇率来看，前期强劲的出口尚未转化为更多的结汇。2021年10月银行代客结售汇顺差仅为182.77亿美元，结汇率录得61.1%，回落的结售汇顺差和较低的结汇率表明，此前企业仍然处于“持币观望”状态，结汇意愿有所积压。

　　年关将至，偏强的结汇意愿推动企业从“持币观望”转为“兑现实际需求”，带来对人民币的需求。结汇率往往在每年11月至次年1月期间出现阶段性抬升，同期银行代客结售汇顺差走阔，非金融企业外汇存款可能出现增长变缓甚至减少。这一现象在去年尤为显著，2020年12月结汇率飙升至70.58%，非金融企业存款降至4291.53亿美元，在强劲的结汇意愿支撑下，人民币在2020年12月和2021年1月分别升值0.65%和1.2%。考虑到明年1月底就将迎来春节，且全年进出口表现亮眼，逐步兑现的结汇意愿使得人民币在美联储加息预期渐浓的背景下仍然能够保持韧性，进而导致人民币汇率和美元指数出现阶段性脱钩。

　　12月央行上调外汇存款准备金率也是意在缓解年底结售汇带来的人民币升值压力。今年央行两次上调外汇存款准备金率，但具体操作的背景和目的却并不相同：（1）5月31日：在此次上调外汇存款准备金率之前，市场上存在着较强的人民币升值预期，1年期无本金交割远期（NDF）自5月初以来显示出了持续的人民币升值预期。因此，随着美元兑人民币即期汇率快速向下并将突破6.36时，央行上调了外汇存款准备金率2个百分点，目的更多是为人民币升值预期降温；（2）12月9日：此次上调外汇存款准备金率之前，1年期NDF显示市场上并未存在强烈的人民币升值预期，整体点位也在6.55-6.57区间窄幅波动。而随着美元兑人民币即期汇率一路向下，并在夜盘时突破6.35关口，央行果断采取行动，一方面意在提前对人民币升值预期降温，另一方面更在于缓解后续结汇带来的人民币升值压力。

　　如何看待后续人民币汇率和美元指数的关系？

　　美元指数近期在96附近盘整，加息预期的博弈或继续推动其在震荡中偏强运行。12月美联储议息会议宣布加速Taper和删除通胀“暂时性”，同时政策利率预测的点阵图显示所有委员预计将在2022年加息，且有12名委员认为2022年至少加息3次。在整体偏鹰的论调下，美元指数一度接近97后有所回落。之后在12月16日欧洲央行维持三大关键利率不变、英国央行超预期上调基准利率15个基点至0.25%的影响下，美元指数继续下行，并一度跌至95.88。但随着12月17日多位美联储官员发表“鹰派”言论，美元指数反弹至96.5上方。展望后市，加息预期的博弈将主导美元指数的走势，随着明年美联储加息预期渐浓，美元指数或继续震荡偏强运行。

　　明年美元指数对于人民币汇率的影响或将经历“回归-主导”两个阶段。从人民币对美元汇率的中间价形成机制，即“收盘价+一篮子货币汇率变化”两大因素来看，首先，春节后结汇需求回落，“外汇市场供需”对于人民币汇率的影响有所削弱，相应的美元指数对人民币汇率的影响或将逐步回归，节后人民币或将面临经常性账户顺差以及美元指数偏强两因素的较量；后续来看，我国出口增速或在后半年面临回落风险，结售汇或回归平衡，美元指数对于人民币汇率的影响或将重回主导。

　　资金面市场回顾

　　12月20日转债市场，中证转债指数收于428.49点，日下跌0.79%，可转债指数收于1832.46点，日下跌0.99%，可转债预案指数收于1497.77点，日下跌1.26%；平均转债价格150.28元，平均平价为114.73元。今日华兴转债（118003.SH）上市，380支上市交易可转债，除英科转债、文科转债、隆利转债和精研转债停牌，97支上涨，3支横盘，276支下跌。其中华兴转债（28.71%）、溢利转债（8.43%）和文灿转债（6.91%）领涨，宝通转债（-6.75%）、中钢转债（-6.63%）和起步转债（-6.15%）领跌。374支可转债正股，114支上涨，10支横盘，250支下跌。其中搜于特（10.32%）、白云电器（10.02%）和湖北广电（9.98%）领涨，天合光能（-9.47%）、宝通科技（-7.50%）和节能风电（-7.46%）领跌。

　　上周转债市场逆势上涨，转债估值再次上冲创下年内新高。周期板块上周表现较好，而成长与蓝筹均遭遇一定的调整。

　　转债市场在成交明显缩量的背景下估值水平重新走阔，表明市场情绪并不如前期乐观，高位观望的态势较为明显，换而言之，资金对后期走势的分歧加大。在信用逐步回暖的大环境下，高估值更多是降低了转债市场的性价比，策略上增加价格策略比重、配置更为稳健的品种、寻找确定性更佳的方向为上。

　　泛消费板块底部已经明确，现在已经开启向上修复的进程。消费板块在波动放大的市场环境下可能会展现出稳健的特性，从转债参与的角度而言，可能具有更好的更确定性的体验。建议投资者以必选消费为先，深度调整后相关转债提供了不俗的空间。

　　对于过去数月重点推荐的成长制造方向，也是当前市场结构性热点所在，我们认为从景气度的角度筛选制造业相关标的，可能会取得穿越周期的收益。意味着这一方向更加看重alpha，我们建议优先关注景气度触底回升的科技板块，其中可以进一步关注消费电子、汽车电子等和泛消费相结合的领域，当前的重点是均衡持仓的选择，积极应对市场情绪的波动。

　　高弹性组合建议重点关注东财转3、新春转债、斯莱（精达）转债、嘉元转债、联创（崇达）转债、石英转债、恩捷转债、晶科转债、台华转债、金诚转债。

　　稳健弹性组合建议关注杭银转债、昌红转债、利尔（旗滨）转债、泉峰（贝斯）转债、利德转债、朗新（润建）转债、闻泰转债、蒙娜（帝欧）转债、伯特转债。

责任编辑：郭建

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