来源：雪球App，作者： 满腹金轮，（https://xueqiu.com/4553748964/220574864）

基本情况

产品

紫光国微主要有两个核心子公司，①国微电子主营高可靠特种集成电路；②同芯微主营智能安全芯片。核心利润来源于国微电子。晶源电子主营石英晶体元器件，还有一个核心联营企业紫光同创主营民用 FPGA。主要的产品如下图所示。

公司各产品结构如下，核心利润贡献特种集成电路的营收占比过往的趋势是逐年提升，从13年的29%提升到21年的63%。毛利率也是逐年提升，主要源于高附加值产品销售占比提升，公司从单品走向 7 大品 类 500 多种 IC，产品谱系不断扩张。

芯片年出货量超15亿颗，应用遍布海内外市场；特种装备持续保持领先地位

公司在芯片设计领域已拥有一系列的自有核心技术，包括嵌入式FLASH、高安全加密、内嵌ECC、FPGAIP 以及特种IP等

 客户

特种芯片：用在中国最顶尖战斗机和机载导弹，市场份额领先

金融芯片：银行卡、信用卡芯片中国市场份额领先

个人信息：身份证、社保卡芯片中国市场份额领先

通信芯片：5G基站FPGA芯片，国产替代主力

万物互联：SIM卡、eSIM卡中国市场份额领先

公司同时也布局半导体功率器件和石英晶体频率器件领域，为移动通信、金融、政务、汽 车、工业、物联网等多个行业提供芯片、系统解决方案和终端产品，致力于赋能千行百业，共创智慧世界。

 上下游

公司主要从事芯片研发设计，晶圆制造和封装测试主要采用外协加工的形式，已和业内主流代工企业形成长期合作伙伴关系，为公司的产能提供充分保障，内部产能协同和自有测试产线建设，持续满足客户需求。

销售模式

销售上与常规的芯片设计公司并没有太大的差别，公司主要以直销为主，占比在95%左右。

实控人、股权架构以及对公司构成关键人员的过往信息

过往经营数据及生意特征

在看过往的的经营数据钱，我们先要了解利润的核心驱动是国微电子，12年只有8000多万的利润，到21年达到了18亿，占总利润的92%。因为国微电子是12年底收购的，经营数据上也以12年为起始去看。

先看下公司过往的毛利率情况，因为紫光国微过往的资产变化情况较多，先看历史的发展对毛利率的影响情况，对后续的整体经营数据会有更直观的理解。

过往毛利率整体上起伏较大，和上文中的公司发展历史其实是契合的，12年收购了同方和国微，国微的毛利率非常高带动了后续的毛利率较好的提升，而15年收购了紫光国芯，存储业务的低毛利率拉低了整体毛利率，且收购后存储的毛利率处于持续的下滑，19年出售国芯后不在并表，叠加最近两年的供需失衡导致毛利率快速的上升。从毛利率拆分来看，除了以上因素对毛利率影响最大的为特种集成电路的毛利率变化。从过往看智能卡业务的毛利率逐年下滑，16年之后相对平稳，近两年因为供需失衡造成了一定的回升，从未来来看智能卡业务随着超级SIM等新业务及对智能卡功能需求的增加有望维持目前的平稳态势。特种业务目前的高毛利率较难维持，未来进一步提升的概率也较小。

从ROE来看，过往基本保持在11%以上的水平，在收购紫光同芯后由于毛利率下滑导致ROE下滑至10%以下的较低水平，在出售紫光同芯后ROE随毛利率快速回升。

负债率逐年提升，但总体还是保持较为健康的状态。

从成长性来看，营收保持了常年的正向增长，保持了非常优秀的成长状态，20年营收下滑主要由于并表范围的变化，扣除合并范围变动影响，同口径增长26.38%。21年的高增长之后预计增速会下滑但趋势上仍将保持着较好的成长性。（后面说原因）

扣非的业绩相比于12年增长了17倍，但在15~18年扣非增长几乎陷入了停滞状态，和营收增长形成了较为鲜明的反差。主要原因有两个一个是12年同步收购的北京同方微的毛利率持续的下滑导致增收不增利，利润从15年的1.65亿下滑到18年的3600万，以及15年收购西安同芯后储存业务也一样毛利率持续下滑并表后营收保持了较好的增长。除了两块导致整体的扣非的业绩上陷入了停滞外另一个核心引擎也接近熄火状态。但其实剥开了来看，就会发现国微电子这颗明珠在那个时候被蒙尘了。2016 年由于特种集成电路项目结题，营业收入和净利润较 15 年有较大增长，导致 2017 年较 16年增幅较低。17年、18年的营收增长和利润增长都不是太好，主要由于那时国微电子利润仍较小，大致就是2亿左右的水平，15年因为政府补贴就占了当期利润的93%，后续的补贴下滑较多对利润造成了一些扰动。剥开了这些会发现国微电子在那段期间其实成长性依旧是保持着较好的态势。

三项费用率方面，12年收购北京同芯微和国微之后整体呈现上升状态，维持在20%左右。主要由于管理费用和销售费用的同步上升，研发费用由于资本化的扰动存在着波动，19年剥离后维持10%左右的研发费用率，21年的资本化率进一步降低，更多的费用化后让整体的盈利质量更高。虽然公司的负债率和有息负债率都逐年提升，但财务费用在整体上影响不大。对于未来的费用情况大致做一个趋势判断，由于特种集成电路业务占比的不断提升和智能安全芯片下游格局逐步稳定，销售费用率大幅提升的概率不大，大概率会保持稳定或小幅下降；管理费用随着营收规模的扩大还有小幅下降的空间；研发费用方面，因为前期大量的研发工作打底，未来研发的工作量会相应减少，随着规模增长整体占比会有所下降，但不排除未来资本化率进一步下降从而费用率会有所提高。整体上判断大概率会维持在20%左右，仍有下降的空间。

现金流来看其实并不是很好，主要和下游客户属性有关，21年应收账款占营收比重达到了76%。下游客户也很少备货，但对于保证交付要求较高，叠加晶圆封测等产能问题公司需要进行一定的备货，导致了现金流会偏紧的状态。但整体上下游客户质量较高，回款都比较好。

抛开景气度之说后，从公司内部来看，成长的动力来源主要由于国微电子的产品品类不断扩产，应用领域不断的拓展。不断挖深筑高壁垒，强化自身竞争优势的同时优化整个竞争格局。

投资逻辑分析

未来市场空间及潜力

市场空间主要看四块业务：特种集成电路、FPGA、功率半导体、智能安全芯片

特种集成电路因为其客户以军工类客户为主，因为透明度不高，整个的行业空间其实并不是特别好预测。这里我们用未来整体的成长性和趋势为出发点大致看一下整体的市场空间。

军工行业其实是具有诞生牛股的基因的，最主要的土壤就是国家的军费支出。兵者，国之大事，生死之地，存亡之道，不可不察也。这奠定了军费支出的持续性和稳定性。这里看一下我国过往的军费支出情况。22年的军费预算增速为7.1%要高于GDP的增速。这里也说一下关于军费增长的基础是GDP的增长，从全球来看，军费占GDP较高的区域或国家呈现了两个基本特征，一个是地处于地缘政治或宗教民族冲突激烈地区，另一个是源自于其自身的野心，比如XX和XX，日本虽然占比较低主要还是因为制裁还在，把制裁拿掉我相信它的军费必然爆发式上涨，这就是本性难移。

军费的支出主要有以下几块内容，其中装备费用占比最大。从几块支出的占比趋势上来，装备费用占比呈现持续上升的状态，也契合现代化军队的要求。从增速上来看，装备费用的增速要高于整体的军费增速，而在装备费用上航空航天的增速又是要高于整体装备增速的。在在进行进一步的拆解会发现在这个行业中契合整体战略的并能持续满足先进性技术要求的公司会获得一个远超行业增速的成长速度，并且这种成长具有很好的持续性和韧性。

未来整体的国防发展战略如何？从国防白皮书十四五规划和2021 年的“七一讲话”中可以得知，主要是通过以科技强军、加快机械化信息化智能化融合发展为导向的装备建设，和全面加强练兵备战为目标的军队建设两大途径，共同引领武器装备“质”与“量”的需求快速提升。

从这段话可以得知，一是科技，信息化和智能化，直至后面的现代化军队成型都离不开科技的支持；二是加强练兵备战会加快弹药的消耗和装备的损耗；三是质和量的快速提升带来了需求上的保证。

机械化信息化智能化的融合离不开军工电子和集成电路，从电子和集成电路的技术含量和竞争格局来看，集成电路要优于军工电子，军工电子还存在着类似集采带来降价担忧。（过往陆军“带量采购”倡议书，军用电子元器件名录调整）集成电路竞争格局很好，紫光国微和复旦微应用上存在差异，一个是航空航天为主，一个宇航为主，尚未形成直接竞争，其余的如景嘉微主要集中在GPU领域，振芯科技主要领域还是以北斗为主。除了良好的竞争格局外，集成电路领域的高技术壁垒及紫光国微本身齐全的产品品类壁垒，也能消除未来大幅降价的风险。

紫光国微特种集成电路的拆解来看，航空50%、信息安全30%、航天20%，结合上面的信息我们可以得出紫光国微所在的特种集成电路业务虽然空间不明，但成长性相对来说是比较明确的，那就是会远高于军费增速高于装备增速高于航空航天增速，甚至可以判断是高于整体的特种集成电路细分的整体增速，叠加军工国产自主可控的要求，紫光国微在十四五期间大概率会在30%以上的增长。

FPGA业务主要由联营公司紫光同创开展。这里对FPGA做个简单的介绍：

FPGA，属于数字集成电路中一种逻辑芯片，同类芯片包括广为人知的CPU（中央处理器）、GPU（图形处理器）以及ASIC（专用集成电路）。因而FPGA的技术壁垒极高。FPGA是基于通用逻辑电路阵列的集成电路芯片，主要由逻辑阵列块（LAB）、输入输出单元（I/O）和内部连接线（Interconnect）三部分构成。

FPGA是ASIC领域的一类半定制电路芯片，是在PAL、GAL等可编程器件基础上进一步发展的产物，它解决了定制电路的不足，又克服了原有可编程器件门电路数有限的缺点。传统的ASIC设计周期平均是14到24个月，如果用FPGA，开发时间平均可降低 55%。可对ASIC进行一定程度的替代

FPGA最大特点是芯片内部硬件结构可重构，即硬件可编程，因此极具灵活性，号称“万能芯片”。理论上，FPGA提供的门电路规模足够大，通过编程可以实现任意逻辑功能的电路。并且，FPGA开发流程中无需布线、掩模和定制流片等，编程后即可直接使用。（成本相对会低很多）

虽然FPGA市场本身规模不大，但却是通往5G通信、数据中心、无人驾驶、国防等诸多千亿美元级别市场的钥匙。近年来随着汽车电子、数据中心、人工智能等技术的兴起，FPGA 芯片由于其具有高度灵活、可扩展的特点，可以以较低成本实现算法的迭代， 能够较好地实现新场景的运算、控制和升级功能，已作为支持这些场景应用的优先选择之一。

据知名咨询机构Frost&Sullivan预计，全球FPGA市场将从2021年的68.6亿美元增至2025年的125.8亿美元，年均复合增长率约16.4%。国内20年规模为150亿元，预计到 2025 年，中国FPGA 市场规模将达到约 332.2 亿元，复合增速为17.6%。下游主要应用如下：

21年同创的营收为7.8亿，市占约为4%。已有长足的进步。虽然国内市场仍被美国寡头垄断，但市场对于同创来说还是存在较大的发展空间。FPGA领域同样也是一个目前看来技术壁垒高，竞争格局优的领域，同创未来的增速必定是高于整体行业增速，预计会在20%以上的复合增长。22年营收有望突破10亿。

功率半导体

功率半导体业务以无锡紫光为主，公司可提供高中低压全系列高性能MOSFET产品，覆盖电压范围20V-1500V，广泛应用于节能、绿色照明等领域。公司超结MOSFET技术研发能力在国内处于领先水平，拥有多项核心专利，掌握深沟槽（Deep Trench）与多次外延（Multi EPI）双 核心工艺，具有低开关损耗、低导通损耗和高可靠性等品质。无锡紫光微电子有限公司21年营业收入额为1.29亿元、净利润为-7,624,402.64 元

对于MOSFET和IGBT两个功率半导体大概在应用范围上的不同简单说一下，

MOSFET应用于开关电源，镇流器，高频感应加热，高频逆变焊机，通信电源等等高频电源领域;

IGBT集中应用于焊机，逆变器，变频器，电镀电解电源，超音频感应加热等领域。

英飞凌、意法半导体等海外龙头相继发布涨价函，英飞凌功率器件交货周期最高攀升至65周，给国内的企业带来了很好的国产替代窗口期。

国内可比的公司主要有东微半导，产品和应用领域都较为接近。东微半导拥有高压超级结MOSFET、中低压屏蔽栅MOSFET、超级硅MOSFET和TGBT四大品类，MOSFET产品达1700余种，IGBT产品154款。且公司募投规划持续研发SiC器件、新型硅基高压功率器件等。据Omdia，2020年公司占全球高压超级结市场的份额为3.8%，占中国高压超级结市场份额约为8.6%，为国内龙头，且为华虹半导体高压MOSFET大客户。

根据 Omdia 数据测算，2020 年全球高压超级结 MOSFET 的市场规模预计为 9.4 亿美元，；2020 年中国高压超级结 MOSFET 市场规模经估算约为 4.2 亿美元，。中低压 MOSFET 市场方面，2020 年度全球中低压 MOSFET 产品的市场规模为 52.4 亿 美元，；2020 年度中国中低压 MOSFET 产品的市场规模为 24.1 亿美元。整体上看，国内公司的市场份额仍处于较低水平。

整体上MOSFET的增速较低，超级结MOSFET 由 23.8 万片增长至 35.1 万片，年均复合增长率为 8.1%，增长速度约为普通硅基 MOSFET功率器件的两倍左右。未来应用领域上对MOSFET拉动最大的为快充站的建设。相对于无锡紫光的体量来看空间是足够的的，但目前紫光国微对于无锡紫光的业务披露的信息比较少，需要后续持续的跟踪来判断其技术水平和竞争力。无锡紫光14年8月成立，15年营收只有三百多万，按16年的营收4600万开始计算，截至21年的复合增速为23%，目前来看也还算是一个不错的增速，但在21年来看营收增速是负增长，相对于同行业来看有点反常，新洁能、东微半导全部实现了超高速的增长，与行业整体相违背具体原因是什么？。

智能安全芯片业务

智能安全芯片业务的主体北京同芯微和国微一样是在12年被收购的，但整体的发展和国微有比较大的分化，这与其业务的生意属性、发展前景、竞争格局息息相关。

金融、门禁、交通、通信、电力、社保和身份识别等成为智能卡的主要应用领域。预计到2023年，中国智能卡芯片出货量将达到139.36亿颗，市场规模将达到129.82亿元， 2018 年-2023 年的 5 年复合增长率分别为 15.55%及 6.24%。规模的增速要低于量的增长，主要还是价格上每年基本都存在一定的降价。

规模增速较低，紫光国微的市占率也较高，整体市场竞争烈度较大，营收上仍存在一定的增长空间，利润增速上主要依赖于公司产品结构的调整和毛利率的提升。21年同芯微的毛利率有较大的提升，一个因为整体供需紧张，另一个由于超级SIM卡的发布及海外业务的增长等原因带来的提升。未来esim卡有望受益于物联网的快速增长。个人判断同芯微的利润底部基本已经确认。

另一块公司募投的车载芯片业务，根据 ICInsights 数据显示，中国车载控制器市场容量预计到 2023 年将达到近 20 亿美元，车载芯片的产业化将形成公司新的利润增长点。

竞争格局及优势

紫光国微的特种集成电路方面上文中也提到过竞争格局比较良好，由于有特种集成电路可以满足高低温、腐蚀、机械冲击等多种恶劣环境下安全性、可靠性、环境适应性、稳定性的高要求，对特种环境下产品的信息化、网络化、智能化水平提升具有决 定性作用。所以特种的和民用的其实差异非常大，极端点理解完全可以理解为两个不同的行业。在特种领域紫光国微凭借长期的积累和不断扩大的产品品类已经形成了极强的竞争力。特种FPGA方面竞争对手主要为美国的赛灵思、Altera、Lattice和Microsemi四大厂商，国内主要有航锦科技、复旦微和成都华微电子。未来特种FPGA因为自主可控的需求，未来的玩家还是会以国内玩家为主。

而民用FPGA方面国内主要的玩家有安路科技和同创。整个FPGA行业基本被美国四大巨头垄断。19年全球主要被美国 Xilinx、Altera 两家企业垄断，市占率分别为 56%和 31%，其在中国市场占比也高达 52%和 28%。随着国内同创和安路不断的成长，营收规模上都有了较大的提升，同创21年增长了140%达到了7.8亿的规模，安路也增长了140%达到了6.8亿的规模。成长速度非常快。

在性能指标上，国外厂商主要在制程、LUT（基于查找表的逻辑单元）数、SerDes（串行收发器）速率三大硬件性能指标上角逐。过往先进制程的芯片美国的垄断地位更加强，随着同创、安路都完成了28nm制程的开发，性能上逐步接近主流水平。但在更先进制程和产品的丰富度、稳定性上和国外龙头还是存在着不小的差距。

除了硬件上，在软件工具上和国外的竞争差距就更大。EDA（电子设计自动化，集成电路设计的一种平台）和IP核（知识产权核，设计中可直接使用的功能模块）是两个重要工具。如果把芯片比作电脑，EDA就相当于Windows/Linux，IP核就相当于应用软件。未来EDA工具和IP核的全面性将会是FPGA厂商竞争的关键所在。国内很多的公司虽然有FPGA芯片但没有自己的EDA工具，最多有一些工具节点的开发。由于FPGA的优势是可自主编程，那么配套的EDA工具也就成了主要的竞争力，而因此形成的使用习惯带来的粘性更加难以突破。同创和安路都有自己全流程的EDA工具，但随着制程、逻辑单元的增加需要不断完善和优化，且需要对下游客户进行培育。除了EDA外还有丰富的IP核也是FPGA企业的核心竞争力之一。国内厂家目前这两块都还是很弱。

可以看一下龙头是怎么做的，英特尔和赛灵思的思路一致，均推出一体化平台，不仅整合了旗下产品，还对不同层次的开发者提供更多简单开发选择：传统硬件工程师继续使用硬件编程语言；软件工程师可调用预先定义的硬件库，使用自身熟悉的C/C++/Python语言开发；AI科学家可直接使用高层次框架训练模型，使用自身熟悉的Tenserflow、Caffe开发。

莱迪思和微芯科技也正在尝试利用多种手段降低FPGA开发难度。（这一块目前看只有因特尔和赛灵思做的还可以）

与国外巨头相比国内公司的竞争优势主要有国家政策的支持，整体国产替代的趋势存在替代窗口期进行下游客户的培育，目前安路和同创都已有28nm产品的出货，而28nm的产品已经满足了绝大多数场景的应用需求，国内厂家有更好的市场服务能力，在下游领域占比较大的5G、数据中心等领域都是我国在大力发展的行业，汽车也是国内新势力不断崛起，存在大量的新增市场需求。

虽然目前还是美国企业寡头垄断状态，但我觉得这个格局并不是牢不可破的。目前前四大FPGA企业已经有三个被收购了，只剩下Lattice还保持着独立上市状态。近几年来看也只有Lattice增速是最高的

赛灵思21年营收31亿美元（从过往营收来看，失去华为后增长也陷入了停滞状态，19年因为大概率因为华为的备货营收有一个较大的增长），毛利率维持在65%左右；第二的Altera（被因特尔收购）营收19亿美元（几乎和被收购前维持着同一水平，15年到目前来看增速几乎停滞）。目前紫光同创营收7.8亿；安路科技6.58亿，毛利率只有36%，但未来趋势一定是逐步提高的。如果按21年的规模来测算市占率的话前两大龙头的市占率相比19年一定是逐步下滑的状态。从Lattice的策略来看不做最强，但做精巨头“看不起”的28nm制程中低端市场也带来了非常好的成长，而28nm中低端市场中短期来看正是国内企业国产替代的核心区域。

功率半导体业务

基本是以国外企业为主，国内企业有新洁能、东微半导、扬杰科技、士兰微、华润微等等，企业比较多，国内企业的毛利率波动较大，整体毛利率水平基本在15~30%区间。详见下图（以下公司为东微半导）

国内的竞争格局如下，其余市场基本被英 飞 凌 （ Infineon ） 、德 州 仪 器 （ Texas Instruments ） 、 安 森 美 （ ON Semiconductor）、意法半导体（ST Microelectronics）等国际功率半导体厂商占据了主要的市场份额。

由于无锡紫光的信息偏少，目前的营收也很小，竞争优势暂时无法进行判断。但从整个MOSFET功率器件的竞争格局来看，并不是非常好的格局，竞争相对比较激烈。

智能安全芯片

目前全球约 1/4 的 SIM 芯片由紫光同芯提供，稳居全球 SIM 卡三大芯片供应商（英飞凌、三 星和紫光同芯）之一，国内市场占有率超 60%。

居民二代身份证芯片占25%的市场份额，发行的总量超过 4.5亿颗；居民健康卡项目覆盖率高达 75%；公司首批获得第三代社会保障卡检测证书；居住证产品已在北京、江苏、安徽等多个省市批量使用。从 行业层面来看，二代身份证于 2003 年推广，未满 16 周岁的居民身份 证使用期限为 5 年，16 周岁至 25 周岁的使用期限为10 年，26 周岁至 45 周岁的使用期限为 20 年，公司有望受益于即将到来的 20 年换卡升 级潮。

金融 IC 卡方面，公司在 U 盾、mPOS 安全主控、手机移动支付芯片 等领域市场表现强劲。公司金融 IC 卡的案例已遍布各大国有银行、股份制银行、数十家地方商业银行，并率先走出国门，在海外银行实现 批量发卡。

2020 年中国智能卡芯片主要企 业中，中电华大、紫光同芯、复旦微位列前三，市占率分别为 12.4%/11.4%/6.6%，市场竞争格局较分散，中小型低端产品供货厂家众多，竞争较为激烈，但同芯微技术及市占均处于领先位置。

未来成长的驱动力和态势

未来公司成长的驱动力主要有以下几点：

1、军费支出增速提供基础，特种电路增速属于军工细分里面最高的一档，国产自主可控，公司自身不断扩品类拓市场带来的内生增长

2、FPGA已经具备国产替代的条件，且同创凭借自身的研发实力和产品拓展已经跻身至国内民用第一阵营，未来有望持续扩充品类及应用从而带来较高的增长速度。

3、功率半导体目前披露信息较少，对于无锡紫光在行业中的竞争优势目前并不明朗，需要持续跟踪，中短期来看，无锡紫光对于紫光国微的体量不会造成任何影响，现阶段可作为一个储备业务。

4、智能安全芯片传统领域依然能保持基本盘，利润端有望持续改善，汽车芯片带来一定的业绩弹性

从21年的年报来看，公司特种微处理器和配套芯片组产品持续推出，应用领域不断扩大；特种FPGA产品高速 发展，2x纳米的FPGA系列产品已逐步成为主流产品，并占据重要市场地位，新一代更高性能产品的开发工作也在顺利推进；特种存储器产品技术先进、品种丰富，是国内特种应用领域 覆盖最广泛的产品系列，保持着巨大的市场领先优势。在网络总线、接口产品方面，公司继续保持着领先的市场占有率，是公司的重要产品方向。随着特种SoPC平台产品的广泛应用，系统级芯片以及周边配套产品已经成为公司的一个 重要收入来源。在模拟产品领域，公司的电源芯片、电源模组、电源监控等产品的市场份额还在持续扩大。另外，公司还在数字电源、高性能时钟、高速高精度ADC/DAC、保护电路、隔离芯片、 传感器芯片等领域持续研发，部分型号产品已经开始销售，有望在“十四五”期间成为公司新 的增长点。

模拟赛道可能是要更优于数字逻辑赛道，只是技术壁垒相对较低，玩家会更多，竞争相对激烈，但紫光国微受益于其特种需求，竞争格局会远优于民用领域。

半导体功率器件业务 2021年度，公司继续深耕大功率电源、工业控制、电机控制等领域的同时，逐步进入充电桩、UPS、 车载OBC、光伏逆变等应用市场，进一步优化客户结构，提升工业级以上客户的占比，以推动业务在未来几年的稳定成长。

此外，公司加快第三代半导体布局，依托SiC SBD、GaN HEMT和SiC MOSFET产品，初 步实现在工业电源和快充领域的应用突破。

功率半导体领域目前紫光暂未看到明显的竞争优势，但如果无锡紫光能借助上市公司平台的技术能力在第三代半导体领域取得突破实现技术上的领先，那么功率半导体业务就非常值得期待了。

智能安全芯片，公司围绕市场需求，持续开展芯片核心技术攻关，全力推动各研发项目执行 落地，增强核心竞争力。特种集成电路方面，数百种系列化产品持续迭代，电源管理芯片不断丰富、新一代SoPC芯片开发顺利；智能安全芯片方面，大容量多应用SE安全芯片设计定型，车载安全芯片批量出货。此外，公司在小型化、高频化晶振产品，多次外延超结MOSFET产 品研发方面，也取得了积极进展。

报告期内，公司顺利完成 可转换公司债券发行工作，募集资金总额人民币15亿元，用于“新型高端安全系列芯片研发 及产业化项目”、“车载控制器芯片研发及产业化项目”和补充流动资金，缓解了上市公司的流动性压力，助力打造新的业务增长点，推动公司可持续发展。

 主要风险

FPGA行业中巨头不断地被收购，未来计算不可能凭借单独的CPU、GPU、FPGA器件独领市场，未来的整体趋势是融合，数字逻辑芯片巨头的强强联合未来对于单一的FPGA厂家带来更大的竞争压力。

近两年因为供需问题，整个集成电路行业处于高景气周期，虽然相对而言军工行业的景气周期会略长一点，但仍需警惕景气周期拐点向下的风险。

国际环境改变的风险，如无法获得EDA工具或IP核的风险

下游军工装备需求不及预期的风险

智能安全芯片毛利率未如预期恢复且不断走低带来业绩下滑的风险

 价值评估

公司整体的成长态势较为优秀，智能安全芯片业务营收持续增长（关注毛利率变化），优势业务特种集成电路营收占比不断提升，且目前仍处于景气周期，内生成长动力仍然存在；FPGA业务处于高速增长阶段，业绩增长大概率高于营收增长，在高研发投入之下储备项目较为丰富。

投资的逻辑支点，提炼核心投资逻辑

军费稳定持续增长提供成长基础，细分行业叠加公司内生增长速度远高于军费的成长速度，目前是具备长期持续成长的逻辑。

智能安全芯片业务营收仍有望保持稳定的增长，毛利率大概率会有一定的修复从而带来利润增速高于营收增速。

FPGA处于国内第一梯队，国产替代逻辑较强，国内企业处于高速成长阶段。

以上除了智能安全芯片整体的竞争格局略差外其余两者竞争格局都非常好。

估值分析

我们通过上文基本能判断紫光国微是属于溢价标的。在对紫光国微进行估值分析前，先看下中证军工指数的整体估值情况，通过下图我们能看到近两年军工整体的估值并没有太多的变化，军工巨大的涨幅更多的是景气周期推动的，也可以看到整体的PE是处于历史低位的，但市净率还是处于合理偏高的位置。而回到紫光国微这个个体来说，更多的是体现其成长性。对于紫光国微估值上最大的困难是在于如何在高景气周期里去锚定它的价值。

以下是紫光国微的历史估值情况，前面的历史经营情况中提到过17~18年其实国微电子这颗珍珠是被蒙尘的，而紫光国微的历史低点也恰好出现在17年的8月。和市场中大部分低点出现在18年10月~19年初有些差异。12年的最低的估值是可以剔除的，因为选取的是扣非，而12年的扣非增速达到了275%。12年收购之后到15年收购储存业务期间最低的估值为43倍，19年剥离储存业务后的最低估值为64倍。目前的估值为扣非56倍，处于历史底部区间，但股价并没有太大的调整，低估值主要是由于高景气周期带来的业绩大幅增长带来的。目前的紫光国微和过去进行对比，从成长阶段来看，过去处于成长的初期，类似于目前的同创，而现在虽然还是处于成长期，但相对在成长中后期；从行业格局来看，过去行业空间和行业竞争格局都未定，竞争力较弱，现在竞争格局稳定且较好，确立了较好的竞争优势；从业务占比来看，过去国微的业务占比非常小，估值的重心可能更偏向于北京国芯，现在的业务占比63%，成为了主要业务，估值的重心更偏向于国微电子。从以上来看正常的市场周期之中，最低估值要高于12年的43倍，50+是可以接受的。

现在叠加高景气周期，对于未来的业绩从上文中基本可以判断成长动力依然存在，但增速必定还是有较大的下滑的，在高基数之上还能有多大的增速及持续时间？22年的业绩从一季报来看依然保持着很好的增长动能，未来来看整体上保持增长还是大概率事件，军费和军改方向是其基本盘，公司只要能维持内生动能且技术上保持着领先符合现代化军工需求成长的持续时间仍然较长。综上来看目前的估值可以判断为处于低位，即使在高景气周期的背景下，但近两年对于周期的洗礼让市场对周期产生了一些担忧，在这个背景下如果在下来一点留点安全余量（主要用于对景气周期判断错误）的话是一个不错的选择。

以上仅为个人投资记录，不作为投资依据。分析不易，欢迎关注转发。

$紫光国微(SZ002049)$ $安路科技-U(SH688107)$ $景嘉微(SZ300474)$