来源：雪球App，作者： 滢洁投资圈，（https://xueqiu.com/2063220147/269905952）

2017年到2023年，中国可转债市场历经了七年时间，其数量从16只增加到500多只，面值规模从不足400亿扩大到8000多亿。在这个日渐成熟并持续扩张的市场中，诞生了许多独特的投资策略。尤其是私募基金，对比公募基金，由于在持有人结构、流动性需求、监管限制及投资目标等方面的不同，私募基金在策略的选择上有更大的自由度。

和投资股票市场一样，投资可转债市场既可以采用主观交易的方法，也可以采用量化交易的方法，并且在主观交易和量化交易之下，还可以进一步细分出不同的投资策略，同类资产不同策略又将呈现不同的风险收益特征。

本期嘉宾是珠池资产合伙人及量化投资部总监吴涛先生，吴涛先生管理的量化可转债基金获奖无数。在上篇中（私募可转债｜中国可转债市场的制度性优势是什么？相较于公募，私募在可转债投资方面有何不同？），我们解读了中国可转债市场的制度性优势，可转债的投资策略分类，以及公私募管理人在可转债投资方面的异同点。本篇我们将以珠池为例，具体探讨私募管理人的可转债投资方法，包括如何做到持仓分散、如何保证基金的高流动性以及如何应对强赎风险。希望通过本次分享，投资人能够与我们一同走进这类独特的资产和多样化的投资策略。#可转债#

（一）私募量化管理人，做可转债投资通常采用哪类策略？挖掘哪方面因子？

陆滢洁：

您提到可转债投资策略按大类来分包括主观投资和量化投资，其中量化投资进一步细分又包括单边多头策略、对冲策略和高频策略。珠池作为一家擅长于可转债量化投资的私募管理人，具体采用的是哪一种量化策略？

吴涛：

主要是单边多头策略和对冲策略，以单边多头策略为主，叠加套利策略（套利也是一种对冲形式）#套利# 。其中，套利策略包括下修博弈套利，比如可转债的转股价为100元，正股价格为80元，则转股价值等于80元，此时可转债价格为85元的话，选择转股将亏损5元。假设因为正股价格为80元触发了向下修正条款（公司股票在任意连续30个交易日中有至少15个交易日的收盘价低于当期转股价的85%），上市公司选择下修可转债的转股价至80元，那此时的转股价值就是100元，如果是85元买的可转债，能够实现套利15元。但我们的下修博弈套利，不做事前预测，而是等上市公司公告出来后再做判断，主要看公告出来后可转债价格是过度反应还是反应不足，只有当可转债价格反应不足，仍有套利空间的时候，我们才会参与。

陆滢洁：

以上说的是博弈套利的例子，关于量化单边多头策略，你们也是采用量化多因子模型吗（类比股票量化）？之前和做股票投资的量化管理人聊到因子挖掘能力、储备因子数量的时候，他们往往都是侃侃而谈。那对于可转债投资的量化管理人来说，你们的因子主要来自于正股因子，还是可转债本身的一些特性因子？之前和做主观可转债投资的管理人交流分析框架的时候，也提到可转债投资的分析既包含正股分析，也要做可转债估值分析。

吴涛：

是的，类似，我们也是采用多因子模型。但相较于股票投资的量化多因子模型，首先我们没有他们那么多的因子，但反过来说因子也不是以数量取胜，而是以有效性取胜。其次，我们的因子较少涉及正股基本面的财务因子，偏重于反映可转债与正股之间关系的因子。

我们认为可转债这类资产有它自身的秉性，更希望能够通过策略方式把它的秉性进行优化，而不是去过度挖掘，所以我们并不使用超级复杂的策略。

（二）中国可转债市场行业集中度较高，量化可转债投资如何实现持仓分散？

陆滢洁：

对股票投资来说，量化策略的一大好处就是可以实现分散投资，从而降低风险。但可转债市场因为发债条件等限制，可能只有45%的主板上市公司能够满足条件发行可转债，因此标的所属行业相对集中，大部分属于金融行业。那因为可转债市场本身存在行业集中度的问题，在做量化可转债投资的时候，怎么去实现持仓分散？或者说您怎么理解持仓分散这个概念？

吴涛：

从存量规模上来看，可能40%-50%都在金融行业，的确存在您说的行业集中问题。但其实像全国的大型国有银行或者大型股份制银行的可转债，我们一般不会去配置，因为国有银行的定增价格是不能低于每股净资产的，否则涉及国有资产流失，这就意味着可转债的转股价不能定的比每股净资产低，但事实上国有银行的PB都是小于1的（PB=股价÷每股净资产，小于1，即股价低于每股净资产），如果转股价不能定的比每股净资产低，也就意味着转股价肯定高于正股价格（转股价>每股净资产>正股价），那下修功能事实上是失效的。因此，我们不太会投这类不具备下修条件的可转债。

因此，我们可以换个角度来看行业集中问题，不从可转债的存量规模分析，而是从可转债的数量分析。其实数量上来看，可转债在每个行业的分布是比较均匀的，其中制造业的可转债数量相对多一些。如果基金产品的募集规模没有很大，从数量上去挑选可转债，还是能够实现在不同行业的配置。

当然，我们在策略执行过程中，并不会刻意把行业作为一个约束条件，通常是被动参与行业轮动，而不是主动考虑配置哪些行业不配置哪些行业。我们的出发点，还是从价格去考虑，希望不停地高卖低买，保持投资组合的灵活性和弹性。

（三）可转债市场会面临流动性问题吗？量化可转债投资如何保证高流动性？

陆滢洁：

我们在做任何投资的时候，流动性问题都是一个非常重要的问题，因为一旦发生流动性风险，它可能会导致相关策略失去交易环境，尤其是量化策略。目前可转债市场的日成交量大概在500多亿，基于现在可转债市场的存量规模、日成交量以及参与者数量来说，您觉得可转债市场有没有流动性问题？

吴涛：

从市场参与者来看，目前排名第一的是公募基金，第二是企业年金，第三是一般机构投资者，剩下是个人投资者、券商、保险、社保基金等（私募可转债｜中国可转债市场的制度性优势是什么？相较于公募，私募在可转债投资方面有何不同？）。其中企业年金、社保基金这类资金通常都是长期持有，但公募基金、券商资管产品、私募基金可能会因为投资人的申赎要求，资金不能长期持有，如果出现大规模集中赎回的话，就会影响到可转债市场的流动性。但流动性冲击的影响是短期的，可转债市场很快能够恢复。#私募基金#

此外，即使市场真的出现了流动性问题，投资人着急卖，但买盘比较弱，那只要在转股期内，投资人就可以选择转成股票，然后在正股市场卖掉。所以本质上来说，可转债不存在流动性问题，只是存在转股划不划算的问题，转股价值和可转债购入成本之间有没有套利空间。

陆滢洁：

您说的没错，只要在转股期内，最差也可以转成股票，转股之后就是股票市场的交易了，但这说的都是底线问题，投资都是希望获取正收益。所以吴总和我们探讨了可转债市场的流动性问题，那么具体到基金策略层面，如何保证投资组合的高流动性？

吴涛：

我们主要从三个方面来实现组合的高流动性：

首先，因为我们是量化可转债策略，所以在模型里面我们设定了一个最低的流动性参数指标，比如9个交易日内成交低于1000万的可转债标的不纳入投资组合。

其次，我们进行等权配置，尽可能将资金分散在不同可转债上，比如我们现在持有60-70只可转债，因为是等权配置的，所以变现不会有太大问题。

再者，我们尽量会采用程序化交易，把单子拆得更小更细，这对提高基金自身的流动性，也是有帮助的。另外，我们的压力测试也显示，当产品容量在10-20亿之间，流动性是不会有太大问题的。

（四）量化可转债投资如何避免可能存在的强赎风险？

陆滢洁：

我们提出流动性问题是希望投资人在面对一类金融资产或者投资策略的时候，除了了解该资产的收益特征，也需要了解其风险点。强赎风险也是不容忽视的。我这里有一个过往的知名案例，某可转债在发布强赎公告的时候，赎回条件是面值加非常少的利息。那按当时它所对应正股价格进行计算，这只可转债的转股价值只有134元（转股价值=可转债可转股数×正股市价），但它的可转债价格却高达364块（转债价格被炒高），对那些高价买入可转债的投资人来说，所面对的强赎风险还是挺大的，转股也是亏，接受强赎也是亏，又不得不做出选择。那也要请教吴总，作为可转债领域专家，你们在策略执行的过程中，是如何避免这类强赎风险的？

吴涛：

强赎风险确实是可转债投资中所存在的一个最大风险，它对可转债价格的杀伤力非常大。在2022年8月《上市公司自律监管指引》出来之前，是否赎回的主动权完全掌握在发行人手里，上市公司随时可以发布强赎公告，投资人经常被突然袭击得措手不及。

但2022年8月《上市公司自律监管指引》出来之后，可转债市场的信息对称性得到了大幅提升。新规要求，上市公司应当持续关注赎回条件是否满足预计可能触发赎回条件，并在赎回条件触发日之前的第5个交易日及时披露提示性公告，向市场充分提示风险。所以作为投资者，只要及时关注所投可转债的相关公告，在一定程度上就能够避免被突然袭击的风险。

我们则在自己的可转债量化投资模型中，把这个时间点更提前了一些，如果判断某只可转债距赎回条件触发日还有8个交易日，我们就不会把这只可转债纳入到投资组合当中了，通过放弃它后面可能有的收益（即使触发赎回条件，上市公司也可以选择赎回或者不赎回，如果不赎回对可转债价格反而可能是正面影响），来完全规避掉强赎风险。

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