原标题：平安证券：从叮咚买菜和每日优鲜看前置仓电商的未来

      一、前置仓电商：高频占据中高客群钱包份额

1.1 前置仓电商：满足消费者对便利、健康的生鲜食杂需求

生鲜电商：履约时效在一小时内，主要经营品类为生鲜食杂的一类电商。生鲜电商分为平台型和自营型，平台型包括专注于商超平台的京东到家和淘鲜达，以及外卖平台美团外卖和饿了么。自营型进一步分为前置仓和店仓到家两个模式，前置仓包括叮咚买菜、每日优鲜、美团买菜等，店仓到家包括盒马、大润发到家等。

前置仓电商：前置仓密集构建在社区周边，将生鲜、快消品直接存储其中，由骑手负责最后一公里配送到消费者家中，主要满足中高线城市消费者对便利、健康的生鲜食杂需求。

1.2 行业规模：2020年生鲜电商规模1288亿，其中前置仓308亿

2020年生鲜电商规模1288亿，其中前置仓308亿。根据CIC咨询公司数据，2020年生鲜电商规模1288亿，其中平台型规模703亿，自营型585亿。预计2025年生鲜电商规模5118亿，其中平台型1934 亿，自营型3184亿。

1.3 业态对比：前置仓优势在于网点更密集，配送速度更快

前置仓：优势在于选址要求低、能够更加密集的覆盖用户，配送速度更快。劣势在于UE模型差，盈利能力弱。

店仓到家：优势在于线上线下两个流量入口，以及线上订单可复用线下门店、员工等资源。劣势在于选址要求高覆盖区域有限

平台：优势在于平台轻资产模式易下沉，劣势在于商超到家需求不如外卖大，且超市利润率低于餐饮店，难以负担配送费。

1.4 用户画像：高线城市白领为主，潜在用户规模预计约7500万

用户画像：高线城市中青年高收入群体。每日优鲜80%用户在26至45岁之间，其中超1/2在26至35岁之间，近1/3年龄在36至45 岁之间。典型用户为：厨房使用频次高的父母、对食物有高要求的消费者以及白领职业人士。盒马也透露主要用户画像为年龄在25至40岁之间的女性，年收入达27万以上。

潜在用户规模测算：根据上述用户画像，我们假设生鲜电商主要覆盖一二线城市25-45岁用户，其他年龄群体用户占比20%，则潜在用户规模在7500万左右。21Q1叮咚买菜月消费用户达到690万，每日优鲜21Q1-TTM消费用户达到790万，截止21Q1累计交易用户达3100万，盒马2020年年消费用户规模达2500万，生鲜电商用户渗透率还有较大提升空间。

1.5 叮咚买菜 vs.每日优鲜：叮咚买菜后来居上，主要核心指标均处于领先地位

叮咚买菜后来居上，主要核心指标均处于领先地位。2018年叮咚买菜GMV仅7.4亿元，2020年叮咚买菜 GMV达到130亿元，目前叮咚买菜的日均订单量、用户数、覆盖城市、前置仓数量等主要核心指标均高于每日优鲜。

1.5.1 赶超秘诀：抓住消费者心智与核心客群，疫情期间加速逆转

　　叮咚买菜后来居上的主要原因：

抓住“买菜”消费者的心智，持续提升复购率增加订单规模。“买菜”需求高频，带来订单量的持续增长，而每日优鲜走向 “线上超市”，虽然客单价高但需求频率较低，影响订单量的增长。

抓住核心客群，避免被非目标用户“薅羊毛”。生鲜到家需求有限，叮咚买菜核心用户贡献近半数GMV，而每日优鲜在21Q1仍有25%订单属于“薅羊毛”。

疫情期间客户体验好，没有一味提升盈利能力而是做好服务。每日优鲜在疫情期间毛利率从往年的10%左右飙升至30%，而叮咚买菜则合理控制毛利率的增长，更好的价格获得更多用户。

1.5.2 赶超秘诀：抓住消费者心智与核心客群，疫情期间加速逆转

融资节奏好，疫情前储备大量资金。前置仓电商还处于亏损期，融资能力成为业务发展重要支撑。2019年叮咚买菜筹资活动现金净额达到16.8亿，充分利用筹资款开拓业务，在疫情时加大投入实现弯道超车。而每日优鲜在2019年融资断档，筹资活动现金流出8200万。2021年6月叮咚买菜、每日优鲜赴美上市，上市首日市值分别达到55.4、22.7亿美元。

　　二、实现盈利需较长时间，订单量至关重要

2.1 商业模式：高质量商品和快速配送带来复购和规模，进而改善UE模型

　　前置仓本质是满足消费者健康、便利生鲜食杂需求，第一步是要有高质量商品和快速配送体系。当商品品质和配送时间确定后才能带来消费者复购、提升订单规模，进而改善UE模型、继续提升商品质量，形成正向循环。

UE模型：最关键三个变量为客单价、毛利率、配送费。核心是毛利总额需要能覆盖单均配送成本。影响毛利总额的主要因素为供应链能力即商品力，影响配送成本的主要因素是单仓订单规模。

订单量：由前置仓数量和单仓订单量推动，区域、城市拓展提升前置仓数量进而覆盖更多用户，复购率决定单仓订单量。

2.2 UE模型：目前毛利无法覆盖配送费用，难以盈利

前置仓UE模型关键在于毛利覆盖配送费用，目前盈利能力较差。UE模型即是从客单价开始，扣除一系列成本最终得到单均运营利润/亏损，其中重点要素为单均毛利和配送费用。 21Q1叮咚买菜客单价61.7元，单均毛利10.3元，履约费用21.3元，单均运营亏损19.1元。

2.2.1 毛利率：前置仓公司综合毛利率低于传统超市

优秀前置仓公司商品毛利率高于传统超市，但综合毛利率低于传统超市。以叮咚买菜和永辉超市为例，2019、2020年叮咚买菜商品销售毛利率均高于永辉超市，推测与前置仓较高商品定价、以及前置仓多为包装菜有关。2019、 2020叮咚买菜综合毛利率均低于永辉超市，主因线下超市可通过商品吸引客流，通过店铺租金、商品后台费等收入实现“流量变现”，而前置仓公司仅有会员收入等非商品收入。

每日优鲜疫情期间毛利率大幅提升，随后回落至较低毛利率水平。2018-2020年，每日优鲜毛利率分别为8.6%/8.7%/19.4%， 2020年毛利率大幅提升主因20Q1疫情期间每日优鲜毛利率大幅提升至30.2%，21Q1每日优鲜毛利率回落至12.3%，显示出商品运营效率和叮咚买菜间较大的差距。

2.2.2 履约费用：最后一公里配送费用占比最高

履约费用包括：①最后一公里配送费、②前置仓租金、③城市仓至前置仓配送费等。

　　最后一公里配送费占比最高，其中骑手提成部分相对刚性。最后一公里配送由骑手负责，由于骑手薪资由底薪与单均提成构成，因此配送费用规模效应较弱。2020-21Q1叮咚买菜、每日优鲜最后一公里配送费率均维持在20%左右，约占整体履约费用的2/3。

租金、城市仓至前置仓配送费具有规模效应。以叮咚买菜为例，2019至2020年，租金+城市仓配送费用率从17.6%降至13.5%。

对标相似行业，配送费用率有一定下降空间

若单均配送费用降至7元左右，最后一公里配送费用率将降至12.8%。21Q1叮咚买菜单均配送费用为12.7元，单均配送费用较高推测主要因为大规模开拓新仓导致单仓订单密度不足所致。对比相似行业，美团外卖1P订单配送费用稳定在7.2元左右。假设叮咚买菜单均配送费用降至7元，对照现有单均收入，则配送费用率将降至12.8%。

2.2.3 补贴：应更聚焦目标客群的获取与维护

每日优鲜补贴强度更高。前置仓补贴分两类，1）销售商品的补贴，会计上直接抵减收入，可以用GMV/收入指标衡量补贴程度。2）拉新补贴计入销售费用可用销售费用率衡量。21Q1叮咚买菜 GMV/收入达113%，销售费用率8%，每日优鲜补贴强度更高。

补贴应更聚焦目标客群的获取与维护。每日优鲜补贴强度更高，但获客成本却高于叮咚买菜，这可能与有效用户GMV占比较低有关。前置仓模式定位中高客群，单纯依赖补贴吸引“薅羊毛”用户效用较低，应更聚焦目标客群的获取与维护。

2.3 订单量：叮咚买菜订单量大幅领先

叮咚买菜订单量大幅领先于每日优鲜。2020年叮咚买菜订单量达到2亿单，同比增长111%，而每日优鲜有效用户订单量为6510 万，同比仅增长10.2%。假设有效用户订单量占总订单数比例为81%，则2020年每日优鲜订单量为8037万单。叮咚买菜订单量大幅领先主因：1）前置仓数量更多，2）单仓订单量更大。

2.3.1 前置仓数量：叮咚买菜按区域迅速扩城，21Q1覆盖29个城市950个前置仓

叮咚买菜迅速扩城，21Q1覆盖29个城市950个前置仓。2019-21Q1叮咚买菜覆盖城市数量从5个增长至29个，拥有950个前置仓，月GMV破亿城市达5个，单个城市月GMV虽然从7900万降至4900万，但依然高于每日优鲜的4000万，显示出有效的区域拓展策略。

长期看，叮咚买菜区域拓展策略更为合理。前置仓在一个城市订单分布呈现蜂窝状，当某个区域订单量超过单仓需求后就会增加前置仓数量，因此前置仓一般按区域、城市拓张。叮咚买菜按区域拓城，有利于区域供应链建设。每日优鲜拓城主要覆盖一二线省会城市，短期需求大但由于城市较为分散长期供应链成本高。

2.3.2 单仓订单量：成熟仓订单量大幅高于均值，对配送成本有较大影响

标准前置仓配置：根据每日优鲜招股书公布的前置仓数据，单仓面积一般在300平米左右，SKU 4300个，每个前置仓配备1名经理、5-10名分拣和库存员工以及10-20名配送员。平均每个配送员每天配送50单，每单配送时长约39分钟。单仓库存周转率 3.8天，损耗率2.5%。

成熟仓日均订单规模大幅高于平均值，单仓订单量对配送成本有较大影响。以叮咚买菜为例，成熟仓日均订单量2000单，而单仓平均值只有815单，考虑到成熟仓培育需要时间，预计新仓拖累单仓平均订单表现。订单规模严重影响配送员效率，成熟仓每个骑手日均配送85单，而平均值只有48单。考虑到配送员工资一般有最低保障，因此不断开新仓对配送成本有较大影响。

2.3.3 单仓订单量：由复购率驱动，高客单价影响消费频率

单仓订单增长靠复购。2018年至21Q1，叮咚买菜单用户月均交易订单量维持在3单以上，而每日优鲜月均交易订单量不足1单，复购率是单用户月均交易订单量差异的主因。叮咚买菜存量用户贡献绝大多数GMV亦能验证复购率重要性。根据叮咚买菜招股书，存量用户GMV贡献率从18Q1的51.9%增长至21Q1的81.6%，存量用户持续复购驱动GMV不断增长。

高客单价影响频率。每日优鲜客单价始终高于叮咚买菜，21Q1每日优鲜客单价89.6元而叮咚买菜客单价61.7元，高客单价可能是抑制购物频率原因之一。

2.3.4 单仓订单量：核心用户复购率更高

以会员为代表的核心用户复购率更高。根据叮咚买菜招股书，21Q1占总用户比例22%的会员用户贡献47%的GMV，客单价为整体的107%，月交易订单量为整体的1.9倍。叮咚买菜会员12月、24月复购率分别达到64.2%、70.5%，自会员计划发布至今留存率 48.8%。与此相似，2020年1月占总用户比例31%的盒马核心用户贡献67%的GMV。

2.4 核心竞争力：零售最终是供应链的比拼

　　零售最终是供应链的比拼，强供应链能力最终体现为更低的采购成本、有竞争力的销售价格、更大的销售规模。提升供应链的方式包括：增加商品直采比例、与供应链上游深度合作、增强商品运营能力等。

盒马、叮咚买菜供应链能力更为突出

从商品售价看，盒马、叮咚买菜有较强供应链能力。上海地区盒马商品价格优势明显，北京地区叮咚买菜价格略有优势。上海地区，根据抽样的4大品类15种商品看，盒马在9种商品上面有价格优势。此外叮咚买菜在上海地区生鲜品类有一定价格优势。北京地区，叮咚在6种商品上面有价格优势。

三、增强供应链能力提毛利，扩大会员规模增单量

3.1.1 供应链：加大自有品牌商品建设，增强商品运营能力

加大自有品牌商品的建设。自有品牌商品拥有更低的采购成本，既可降低销售价格提升价格竞争力，又可提升毛利率增强盈利能力。此外，自有品牌商品亦能增加商品独特性，增强零售商区分度。

叮咚：2020年7月首次推出自有品牌商品，21Q1自有品牌销售占比3.3%，上海区域销售占比8.1%。以2020年7月推出日日鲜猪肉为例，叮咚自建猪肉加工厂深度参与到加工环节，不仅价格更具吸引力，毛利率也更高，21Q1日日鲜猪肉占猪肉销售比例40%。

盒马：自有品牌商品建设较早，已形成盒马工坊、日日鲜、帝皇鲜、盒马MAX等系列品类。根据盒马商品采销总经理赵家钰透露，2020年盒马自有品牌销售达到20%，相比2019年翻一倍。2020年盒马推出超20000款新品，其中6000多款为盒马自有品牌。

3.1.2 供应链：加大预制半成品建设，提升毛利率

加大预制半成品的建设。预制半成品也叫3R商品，能满足消费者对方便、健康的需求，随着生活节奏加快，备受消费者喜爱,2019年盒马自有品牌中消费者接受度最高的就是3R商品。预制半成品拥有更高的毛利率，以日本7-11为例，FY2021其加工食品毛利率高达39.4%，远高于生鲜16%左右的毛利率。

叮咚买菜、盒马积极布局预制半成品。叮咚买菜已推出“拳击小龙虾”等预制半成品。盒马预制半成品布局更为领先，2017年即树立预制半成品品牌盒马工坊，2020年7月全国所有门店盒马工坊的单月销售额突破1亿元，占据盒马自有品牌销售额近40%。

3.3 会员：拓展会员规模，增强用户粘性

会员用户具备高粘性，可提升订单增长的持续性。如前所述，会员的订单贡献量远高于普通用户。21Q1占叮咚买菜总用户比例22%的会员用户贡献47%的GMV，客单价为均值的107%，月交易订单量为均值的1.9倍，拓展会员规模可提升订单持续增长性。

采用“激励措施” ，积极拓展会员规模，抢占核心用户。由于会员群体的高价值和稀缺性，通过一定激励措施推动更多普通用户成为会员可抢占核心用户、提升订单量增长的持续性。以叮咚买菜为例，通过与爱奇艺、喜马拉雅等公司进行“会员联名”活动，变相降低会员费用，积极拓展会员规模。21Q1会员规模达152万，会员费收入达4500万。

Costco通过商品引流会员费变现的方式，目前暂不适用于前置仓模式。FY2016-FY2020，Costco会员费收入贡献70%左右运营利润。与此对比，21Q1叮咚买菜会员费收入4500万，占毛利比例为6%。国内前置仓模式寄希望于通过会员收入提升盈利能力任重道远，主要因为覆盖用户规模及ARPPU有限，会员的作用更多在于提升用户粘性。

会员规模取决于服务面向的人群，前置仓模式覆盖用户规模有限。Costco通过低价吸引用户购买会员，在美国属于大众消费。而前置仓典型用户为：乐意为便捷与高质量服务支付溢价的用户，规模有限。FY2020 Costco会员规模达到1.06亿，与此对比， 21Q1叮咚买菜会员用户规模152万，会员渗透率22%。

会员ARPPU取决于所提供的服务丰富度。21Q1叮咚买菜会员年ARPPU118元，与此对比，FY2020 Costco 单会员ARPPU在30美元、盒马会员费为258元，盒马会员权益较为丰富，包括每月31次免配送费、盒马X会员店购物资格、会员日88折、会员专享优惠券、购物返积分等。