核心观点

　　前置仓电商：高频占据中高客群钱包份额。前置仓电商是指将生鲜、快消品直接存储运营在社区周边密集构建的前置仓中（一般为3公里内），由骑手负责最后一公里配送的电商模式，主要满足中高线城市消费者对健康（好）、便利（快）的生鲜食杂需求，能高频有效的占据中高客群钱包份额，21Q1叮咚买菜单个会员用户月消费6.7次合计444元。行业主要参与者包括已登陆美股的叮咚买菜、每日优鲜等，2020年叮咚买菜GMV达130亿，在29个城市拥有950个前置仓，超越每日优鲜（GMV76亿，16个城市631个前置仓），赶超主要原因：1）抓住“买菜”消费者心智，提升复购率。2）抓住核心客群，避免被非目标用户“薅羊毛”。3）融资节奏好。4）疫情期间客户体验良好，没有一味提升盈利能力而是做好服务。

　　实现盈利需较长时间，订单量对盈利能力提升至关重要。1）UE模型：由于生鲜品类毛利率低、配送成本弱规模效应，前置仓盈利能力较弱，21Q1叮咚买菜单均毛利10.3元（毛利率19%），单均履约费用21.3元（其中配送费12.7元），每单运营亏损19.1元。随着订单量提升，预计亏损率将改善但实现盈利仍需较长时间。2）订单量：单量增长由前置仓数量和单仓订单量驱动，其中复购率决定单仓订单量。21Q1叮咚买菜日均订单量达77万（vs.每日优鲜17万），单用户月均交易订单量达3.4笔（vs.每日优鲜0.7笔/月），单用户月均交易订单量（复购）是总订单量差距主因。此外，会员拥有更高复购率，月均交易订单量是普通用户1.9倍，亦能拉动订单量提升。

　　增强供应链能力提升毛利率，扩大会员规模推动订单量增长。1）零售最终是供应链比拼，加强自有品牌商品和预制半成品投入提升毛利率。夯实供应链能力能提供更高质量商品、更有竞争力销售价格。自有品牌商品不仅采购成本更低，亦能增加商品的独特性。预制半成品能满足消费者对方便、健康食品的需求，拥有更高的毛利率（~40%）能大幅改善前置仓业态毛利率。2）扩大会员规模，推动订单量增长。由于会员群体的高价值和稀缺性，通过一定激励措施推动更多普通用户成为会员可抢占核心用户，提升订单量增长的持续性。

　　风险提示：1）竞争加剧风险、2）融资风险、3）食品安全风险。