来源：雪球App，作者： 陈绍霞，（https://xueqiu.com/1876614331/280431973）

新股IPO“三高”乱象（高发行价、高市盈率、高超募资金）并不是一个新问题，2009年7月新股发行价格市场化改革启动，新股IPO“三高”乱象随之产生，引发一系列问题，也引起市场各界广泛关注，此后因A股市场大幅下跌、持续低迷，新股IPO暂停，新股发行价格市场化进程中止。

2019年6月，新股发行价格市场化随注册制试点再次启动。与2009年全面启动IPO发行价格市场化不同的是，2019年IPO发行价格市场化是随着注册制的试点渐进式推进的，2023年2月注册制推广至主板市场，新股发行价格市场化也随之推广至主板市场。2019年新股发行价格市场化以来，新股IPO“三高”乱象问题不仅没有得到解决，反而更加突出，反映出当前新股IPO存在多方面的问题。

1．发行价格屡创新高，超募问题更加严重

2009年-2012年新股发行价格市场化期间，发行价格高于100元的IPO只有一家、发行价格200元以上的为0；本轮新股发行价格市场化以来，新股发行价格屡创新高，发行价格高于100元的IPO达54家，其中，发行价格200元以上的有9家。

随着新股IPO发行价格的不断攀升，超募资金问题更加严重。发行价格200元以上的9家公司中，超募金额达40亿元以上的有4家，其中，禾迈股份募投项目预计投资总额5.58亿元，实际募资净额高达54.06亿元，超募率高达869%（超募率=超募金额/募投项目预计投资总额）。

表一、新股IPO发行价格200元以上公司发行价格及超募金额数据

单位：元（发行价格）、亿元

2．IPO高溢价圈钱使二级市场严重失血、走势疲弱

IPO频现巨额超募资金，一方面，从股市抽离巨额资金，使股市流动性趋紧，二级市场走势疲弱不堪；另一方面，巨额超募资金往往用于购买理财产品或账面闲置，甚至被大股东变相掏空，资金使用效率低下，并没有服务实体经济、产生效益，大幅降低了上市公司的盈利能力。

IPO发行价格市场化前的2016年新股IPO 268家，单个公司IPO募集资金总额中位数为3.52亿元、10亿元以上募资项目27个、占比10.07%，新股发行市盈率中位数22.98倍； 2023年是全面注册制元年，新股发行价格全面市场化，新股IPO 231家（不含北交所新股），单个公司IPO募集资金总额中位数为6.01亿元，10亿元以上募资项目51个、占比22.08%，新股发行市盈率中位数39.05倍。无论是发行估值还是募资规模都呈大幅上升之势，融资圈钱力度大幅提高。

2009年7月-2012年11月新股发行价格全面市场化期间，上证综指由2009年7月的3454点下跌至2012年11月的1959点。2012年12月新股IPO暂停，这一轮市场的持续下跌显然与新股IPO高溢价圈钱直接相关。2014年1月新股IPO恢复，但并没有同步恢复IPO发行价格市场化，而是对IPO发行价格进行限制，IPO“三高问题”也暂时得到解决，此后市场经过一段时间的低位震荡后逐步走强。

2023年2月，新股发行价格全面市场化以来，A股市场持续下跌，2023年下半年以来，虽然政策面不断加大救市场力度，市场仍疲弱不堪，屡创新低。新股IPO高溢价圈钱问题显然是二级市场持续疲弱的重要原因。近期，随着政策面资金入市增持股票，股市低位回升；但如果不能从根本上解决IPO“三高”乱象，市场走势难言乐观。

3．A股市场价格机制失灵，定价功能缺失

新股发行价格200元以上9只股票中，多只股票上市首日最大涨幅达100%以上，但上市后总体走势疲弱，以上周五（2月23日）复权收盘价计算，只有一只股票没有跌破发行价，其他8只股票大幅跌破发行价格，其中，4只股票较发行价跌幅大于50%；以209.71元高价发行、IPO超募39.79亿元的康希诺上市首日最大涨幅达127.5%，2月23日复权收盘价56.66元，较209.71元发行价跌幅达72.98%。这表明，当前的A股市场价格机制失灵、定价功能缺失。

表二、发行价格200元以IPO迄今涨跌幅

单位：元

注：表中，收盘价为2月23日复权收盘价

4．高溢价发行有违证券市场公平原则

以发行前每股净资产计算，9家发行价格200元以上的新股中，有3家的发行市净率高于30倍，发行市净率高于20倍的有5家。超高市净率发行导致一个极不合常理的结果是，大小非股东以较小的出资额获得发行后公司绝大部分股权，而社会公众股股东以绝大部分出资额仅获得发行后公司较少的股权。

表三、发行价格200元以上IPO发行市净率

单位：元

以发行市净率高达25.03倍的华宝新能为例，发行前华宝新能总股本0.7146亿股，净资产6.78亿元，每股净资产9.49元，发行新股0.2454亿股，募集资金58.29亿元（详见表四）；或者说，大小非股东出资6.78亿元，持有公司0.7146亿股，而社会公众股股东出资58.29亿元、持有公司0.2454亿股。高市净率发行导致一个极不合常理的结果是，发起人股东以10.4%的出资额获得发行后公司74.4%的股权，而社会公众股股东以89.6%的出资额仅获得发行后公司25.6%的股权。如此巨大的反差凸显二者处于极不对等的地位，有违证券市场的公平原则。

华宝新能上市以来，股价较发行价跌幅高达67.56%，以2月23日收盘价计算的市净率仅为1.168倍，如果不是由于高溢价发行导致每股净资产大幅增加，其每股净资产仍维持IPO前9.49元、考虑2022年每10转增3股、每股净资产摊薄至7.3元，以目前的市净率计算，其每股价格仅为8.52元。IPO高溢价发行大幅增厚每股净资产，上市前的股东因此一夜暴富、社会公众投资者却因此蒙受重大损失。这反映出当前A股市场价格机制失灵，新股发行价严重偏离股票内在价值、以远高于其内在价值的价格向社会公众发行新股，上市公司大小非股东因此而一夜暴富的同时，严重损害了广大中小投资者的利益。

表四、华宝新能股东投入及持股结构

5．财富骤增效应可能会诱发IPO过度包装、甚至造假上市

新股发行后，华宝新能净资产由发行前的6.78亿元增加至62.73亿元，净资产增幅高达825%！以该公司2021年度净利润2.79亿元计，IPO募资净额55.95亿元，相当于其20.05年的净利润！既然上市圈钱如此简单，企业家们还会有足够的热情继续辛苦打拼、努力创业吗？

新股发行后，华宝新能每股净资产由发行前的9.49元增至65.34元，以净资产计，大小非股东财富增值589%！如果以二级市场市价计，财富增值幅度更大！这种财富骤增效应很可能会诱发IPO过度包装、甚至造假上市。每一家公司高溢价IPO发行上市，其大小非股东都会因此一夜暴富、造就一批亿万富豪和众多千万富豪。因IPO上市而一夜暴富的富豪们的财富骤增是以二级市场社会公众投资者的财富缩水为代价。

华宝新能2022年新股IPO上市当年归母净利润创2.87亿元的新高后，2023年业绩迅速变脸、前三季度净利润-6202万元，2024年1月底发布预亏公告，预计2023年亏损1.4亿-2亿元。

在一个健康的资本市场，发行人通过IPO募集资金并有效运用募资，产生收益，为公司及其股东创造价值，社会公众通过股票投资获得财产性收入、实现财富增值。当前我国经济已经由投资、出口拉动转向主要依靠内需、尤其是消费拉动，这需要一个庞大的具有消费能力的中产阶层；社会公众投资者通过股票投资实现财富增值，可以提升其消费能力，有利于扩大国内消费，促进经济的良性循环；反之，一些上市公司以IPO高溢价圈钱、上市后高价减持套现为目的，资本市场在造就少数暴富新贵的同时，使广大社会公众投资者亏损累累，加剧了社会贫富分化；少数新贵暴富不会促进国内消费，近2亿股民及数亿基民(其中很多人买入了股票型基金)在股市投资上大幅亏损，消费能力弱化，不利于我国经济的可持续发展。

6．夸大募投项目投资规模可能是一个普遍现象，实际超募远超过公开披露数据

多年来，一些企业为了上市圈钱而罗列一些似是而非的拟投资项目，一旦圈钱成功，投资项目则被束之高阁；臭名昭著的银广夏“超临界萃取项目”曾经因其高投资回报率而受到热捧、被多家上市公司纳入拟募集资金投资项目，最终银广夏神话破灭、“超临界萃取项目”沦为笑谈。

在新股发行价格市场化、对IPO融资规模不加限制以后，发行人为了尽可能多地圈钱，很可能有意夸大其募投项目投资规模。

以笔者在《股票若只如初见》一文中所分析的RA公司为例，该公司新股IPO拟募集资金项目总投资8.65亿元，其中，固定资产投资额2.93亿元、配套的流动资金5.72亿元；实际募集资金59.35亿元，超募率586%。

根据招股说明书，RA公司募投项目新增产能与该公司上市前原有产能相同，公司账面固定资产原值7942万元，考虑到产品结构升级因素，参照其原有产品结构及固定资产账面原值数据，可以计算出其募投项目固定资产投资额为11065.8万元；即使考虑物价上涨导致其投资额增加30%，其固定资产投资额也不过1.44亿元，远低于其招股说明书所称2.93亿元的投资额。

投资项目投产后所需配套的流动资金一般可通过贷款解决，项目投产后正常经营过程中也会形成一些经营性负债，如应付账款、应付票据、预收帐款等，并不需要全部通过股权融资方式来获取资金。考虑到RA公司2009年末资产负债率仅为22.3%，该公司有足够的举债能力通过债务融资获得项目所需流动资金。

因此，RA公司募集资金拟投资项目投资额实际仅需1.44亿元，远低于其招股说明书中所称的8.65亿元。RA公司募资项目拟投资额有明显夸大之嫌。考虑到RA公司2009年净利润高达8.09亿元、2010年净利润高达12.1亿元，1.44亿元的投资额还不及其一个季度的盈利额，如果其盈利能力是真实的、且具有可持续性，那么，RA公司根本无须通过IPO募集资金！

2009年7月新股发行价格市场化后笔者还随机查阅了一些其他IPO公司招股说明书的募投项目投资额数据 ，发现也存在类似RA公司刻意夸大募投项目拟投资金额的情形。可见，在新股发行价格市场化、对IPO融资额完全不加控制的情况下，发行人有意夸大其募投项目投资规模、恶意圈钱，有可能是一个较为普遍的现象。由此导致大量募集资金闲置，甚至被违规挪用。

综合上述分析，笔者认为，考虑到新股发行价格市场化以来“三高”乱象引发的一系列问题，有必要从根本上解决新股IPO“三高”问题，维护市场公平原则和社会公众投资者的合法权益。