来源：雪球App，作者： xuehu5417，（https://xueqiu.com/7327763865/196640907）

本文来自方正证券研究所于2021年9月2日发布的食品饮料深度报告《科拓生物：自研本土明星菌株，目标打造国产益生菌第一品牌》，欲了解具体内容，请阅读报告原文。

薛玉虎    执业证书编号：S1220514070004

刘洁铭    执业证书编号：S1220515070003

核心观点

1、“两个基础，三大系列”业务格局稳固，重点突破益生菌领域：公司以复配食品添加剂和益生菌的工艺技术为基础，开拓复配食品添加剂、食用益生菌制品和动植物微生态制剂等三大系列产品，其中食用益生菌是公司未来重点发力的方向。2020年三大产品收入分别为2.71亿元、3262万元、3544万元，分别同比增长7.7%、64%、13.6%。益生菌是通过定殖在人体内，改变宿主某一部位菌群组成的一类对宿主有益的活性微生物，主要作用包括改善肠道菌群平衡、促进营养吸收和保持肠道健康等。随着国内消费者健康意识提升，对益生菌认知加深，益生菌下游应用品类逐步拓宽，行业开始进入快速发展阶段。公司涉足的国内益生菌补充剂市场近年始终保持15%以上增速，公司整体有望在股权激励引领下实现25%以上复合增长。

2、公司自主研发明星菌株具备稀缺性，正逐步替代进口菌株，目标打造“国产益生菌第一品牌”：1）我国益生菌产业研究起步较晚，最核心的菌株资源长期被国外巨头公司所控制，美国杜邦和丹麦科汉森约占国内整体益生菌原料市场85%。2）公司首席科学家张和平，系内蒙古农业大学教授，专注于益生菌产业研究16年。他依托自主创立的优良菌株筛选技术和评价体系，先后采集筛选出干酪乳杆菌Zhang等原创自有益生菌菌株，打破国外在这一领域的技术垄断。2008年完成的干酪乳杆菌Zhang全基因组序列的测定和蛋白组学的研究，该菌株是我国完成的第一株乳酸菌基因组全序列分析的菌株。在益生菌方面公司拥有56项专利，乳酸菌（双歧杆菌）菌种资源库保藏菌株突破2万株，建立了亚洲最大的乳酸菌菌种资源库。3）公司明星菌株从发现到研发中的功效评估均源于中国本土，因此更适合中国人肠道，在临床实证上具有领先地位，具备稀缺性。4）但由于品牌营销是公司相对弱项，公司功能性消费品方面的市场经验还处于探索、积累阶段。目前ODM模式是益生菌业务的主要发展模式，目前已经和蒙牛乳业、小葵花健康、江中药业等知名企业达成了深度合作。ODM合作开发的产品将增加公司明星菌株的曝光度和知名度。公司刚刚起步的自有品牌“益适优”、“益适”被选为国家体育训练局国家队运动员备战保障产品，目前主要通过医疗渠道进行投放。

3、复配食品添加剂应用领域需求拓宽，动植物微生态制剂经济环保，正逐步推广：1）公司复配食品添加剂现阶段主要应用于蒙牛的常温酸奶，该部分需求量稳步提升，而公司与达利合作的植物常温酸奶正处于产品推广期，发展势头良好。2）动物微生态制剂有替代抗菌药和抗生素需求，同时受益政策推动；植物微生态制剂作为新型肥料，通过前期协助下游种植业客户一定时间的试用，确认功效和经济效益后可建立较为稳固的长期购销关系，未来具有较大发展潜力。未来公司将持续通过前期培育，坚持贯彻大客户战略，随公司2023年前募投项目全面投产，各业务板块有望实现快速放量的弹性增长。

4、盈利预测与评级：公司将加快发展益生菌业务，同时兼顾复配食品添加剂以及动植物微生态制剂业务，我们预计2021-2023年公司EPS分别为0.74元、0.91元和1.13元，PE分别为43、35和28，给予“推荐”评级。

5、风险提示：1）疫情反复；2）行业增长不达预期；3）新产品研发风险；4）产能投放进度低于预期；5）食品安全问题；6）客户集中度较高等。

报告正文

1、复配食品添加剂为立足点，着力探索益生菌领域

1.1  以技术研发为核心，开展三大业务

公司于2003年成立，是一家主要从事复配食品添加剂、食用益生菌制品以及动植物微生态制剂研发、生产与销售的高新技术企业。

公司复配食品添加剂、食用益生菌制品业务均主要应用于乳制品行业。其中复配食品添加剂主要包括应用于酸奶及风味发酵乳制品中的复配增稠剂和复配增稠乳化剂，食用益生菌制品主要包括食用益生菌原料菌粉以及即食型复合益生菌固体饮料。动物微生态制剂主要包括应用于畜牧养殖业的微生态饲料添加剂和青贮饲料微生态制剂。

1.2  民营企业，实控人为核心研发人员

公司实控人孙天松为内蒙古农业大学食品科学与工程学院教授，在公司持股30.24%，任董事及首席科学家（复配食品添加剂方向）。张和平为公司实控人配偶，任益生菌方向首席科学家。孙天松家族合计持股41.3%。

公司2021年2月6日发布股权激励草案，后经调整，共涉及公司高管及技术骨干共计22人，合计授予不超过180万股（占总股本的1.21%）。首次授予147.6万股，预留32.4万股，授予价格为16.11元/股，其中首次授予限制性股票激励归属期平均分配于2021-2023年，业绩考核目标以20年为基准，21-23年净利润目标复合增速达25%。其实际激励对象股票数量=个人当年计划归属的数量×个人层面归属系数×公司层面归属系数。

1.3  以复配食品添加剂为根基，重点发力益生菌领域

2020年，公司三大业务复配食品添加剂、食用益生菌制品以及动植物微生态制剂收入分别为2.71亿元、3262万元、3544万元，分别同比增长7.7%、64%、13.6%。其中复配食品添加剂目前仍是公司主要收入来源，而益生菌业务是未来主要发力方向。

食用益生菌制品业务收入增长最快，占总收入比重由19年的6.46%提升至20年的9.62%。益生菌行业在我国的发展方兴未艾，公司自研本土益生菌菌株具有稀缺性，顺应国产替代趋势。

复配食品添加剂业务销量进入稳定增长期。公司向蒙牛乳业销售产品占公司18-20年营业收入的比例分别为81.9%、76%和73.4%，主要系应用于酸奶品类的复配食品添加剂。公司已与蒙牛完成2021-2023年合作协议的签署，合作关系以及合作项目范畴更进一步。

动植物微生态制剂方面，20年占收入比重达10.45%。该业务下游客户主要是大中型畜牧养殖业、饲料生产企业、农业种植企业。公司按以销定产的生产模式进行生产，销售方式以直销为主。

公司规模效应提升，毛利率较高的益生菌制品及动植物微生态制剂占比提升带动公司整体净利率水平提升。公司复配食品添加剂、食用益生菌制品、动植物微生态制剂2020年三块业务毛利率分别达46.3%、52.4%、59.8%，由于益生菌制品以及动植物微生态制剂收入增速快于整体，净利率水平仍有提升空间。

2  食用益生菌制品：公司明星菌株及领先研发水平助力逐步进口替代

2.1  我国益生菌行业起步晚，目前处于快速发展阶段

益生菌（有益的活性微生物）是通过定殖在人体内，改变宿主某一部位菌群组成的一类对宿主有益的活性微生物。其主要功能有促进营养物质的消化吸收、提高机体免疫力、维持肠道菌群结构平衡等。目前常见的益生菌分类为三种：乳杆菌类、双歧杆菌类、革兰氏阳性球菌。

我国益生菌产业起步较晚，2010年4月，我国发布《可用于食品的菌种名单》将双歧杆菌、乳杆菌和链球菌三个菌属中的部分菌种（包括青春双歧杆菌、乳双歧杆菌、干酪乳杆菌、植物乳杆菌等益生菌菌种）纳入了可用于食品的菌种范围，益生菌的食用在我国才开始正式起步。

根据中国产业信息网数据，预计2020年我国益生菌市场规模可达800亿以上，并且保持双位数增长。

益生菌下游产品应用主要分为三大类：功能性食品（85.9%）、保健食品与药品（8.6%）和益生菌原料（5.6%）。功能性食品主要为添加了益生菌的婴幼儿奶粉、酸奶、饮料等。

益生菌膳食直接补充剂是制成即食型益生菌粉、菌片和固体饮料等的益生菌终端消费品，具有益生菌存活率更高，补充益生菌更直接、有效，更易于储藏、运输等优点。中国是益生菌补充剂第二大消费市场。根据Euromonitor测算，2019年全球益生菌补充剂行业市场规模为61亿美元，同比增长7.5%。美国占比为36.93%，其次是中国、日本，分别占比9.97%、7.61%。目前中国消费市场上国内的品牌包括合生元，交大昂立、修正药业等。此外，澳大利亚的“Life Space”（汤臣倍健旗下）、韩国的“妈咪爱”和美国的“康萃乐”等国际益生菌终端消费品产品也纷纷进入中国市场。

根据Euromonitor测算，2019年中国益生菌补充剂行业市场规模为42.4亿元，同比增长18%，但实际市场规模应远大于这一数字。因为行业长尾的竞争格局非常分散。统计口径中可明确统计的上市公司较少，其他大多公司未上市，且垂直渠道（比如美容院、医院等）销售情况难以进行统计。而且到目前为止，我国尚没有系统地研究和制定益生菌和益生菌发酵乳制品标准。市场出现了益生菌产品名称五花八门、功能夸大宣传等现象。此外，在益生菌发酵乳制品方面，对所含益生菌活菌数以及在货架期益生菌存活数也没有进行严格限定。行业缺乏统一标准在一定程度上限制了益生菌行业的有序发展。

益生菌原料方面，基本上被国外的巨头所垄断，美国杜邦(50%)与丹麦科汉森(35%)两家公司，约占国内整体原料市场85%，其余厂商约 15%。

2.2  公司自研本土益生菌菌株具有稀缺性，顺应国产替代趋势

如同粮食物种、动物物种面临被国外长期垄断一样，我国益生菌产业最核心的菌株资源，也长期被国外巨头公司所控制。我国大型企业发酵乳制品菌种几乎全部依靠进口，不仅生产成本高，而且制约了我国乳酸菌产业和发酵乳制品发展。其实我国使用益生菌的历史非常悠久，比如牧民自制酸马奶中就含有益生菌，在蒙医、藏医中酸马奶都作为药引子使用。但是我国关于益生菌科学研究起步较晚，上世纪80年代，国内才开始对益生菌进行科学研究。

益生菌行业上游准入壁垒主要有科研壁垒、技术壁垒和生产壁垒三个方面。研发上涉及三方面，其一是发现新的菌株，其二是对其适用性、功效的研究以及评估，其三是新菌株的应用，其中涉及到产品的研发、生产以及贮存等问题。新菌株的发现不单单涉及以上研发技术问题，其复杂性在于不同地区、不同人群以及不同发酵食品中差异性。因此，研究适合中国不同地区人群的肠道菌群以及适用的菌株是公司研发的主要方向。

此外，益生菌菌株从发现到产业化还需要多种科研和生产技术支持。一株性能优良的益生菌从其分离、筛选、评价到相应终端产品的生产、推广必须经历基础研究、功能研究、临床研究及产业化应用开发等一系列过程。科研技术上要解析菌株的环境耐受、肠道适应以及益生功能的分子机制，产业化开发过程中，需要生产技术解决可能出现的活菌数不足、杂菌过多、发酵过程失败等问题。

公司首席科学家张和平，系内蒙古农业大学教授。他和他的团队以推动我国益生菌科技发展为己任，16年如一日跋涉在寻“种”之路上。他依托自主创立的优良菌株筛选技术和评价体系，先后采集筛选出干酪乳杆菌Zhang等原创自有益生菌菌株，打破国外在这一领域的技术垄断。为找到表现优异的益生菌菌株，张和平和他的团队采集样本的地方往往人迹罕至、交通不便，这样保证了较少受到工业污染。

公司明星菌株从发现到研发中的功效评估均源于中国本土，因此更适合中国人肠道，在临床实证上具有领先地位，具备稀缺性。例如明显菌株干酪乳杆菌Zhang，是从内蒙古大草原自然发酵的酸马奶里筛选出的益生菌。2008年完成的干酪乳杆菌Zhang全基因组序列的测定和蛋白组学的研究，是我国完成的第一株乳酸菌基因组全序列分析，同时在国际上首次利用蛋白质组学技术建立了干酪乳杆菌不同生长时期的蛋白表达谱。基因组学和蛋白质组学的研究不仅填补了我国利用现代“组学”方法系统研究益生菌的空白，同时对提高我国益生菌研究的科技创新能力、打造自主知识产权益生菌品牌和我国益生菌产业发展具有重要意义。

公司明星菌株在实证研究和学术界知名度较高。截至2021年5月，公司的三个明星菌株干酪乳杆菌Zhang、乳双歧杆菌V9、植物乳杆菌P8分别授权发明专利16项、20项、11项，发表学术论文171篇、33篇、62篇，其中前两者研究论文收录SCI 93篇和9篇。此外，公司的Probio-M8、M9也在学术研究中有所展露。公司共围绕明星菌株开展临床/人群实验29项，在益生菌方面公司拥有56项专利，乳酸菌（双歧杆菌）菌种资源库保藏菌株突破2万株，建立了亚洲最大的乳酸菌菌种资源库。

目前，国内其他益生菌企业菌株上更多采用进口，部分企业虽有自有菌株，但在临床试验以及证明菌株功效的科研上与公司明星菌株有较大差距。公司除了具有自主研发的核心菌株外，在生产技术上也具有一定优势，益生菌在活性以及稳定性上较好，因此公司产品在国内产品对比中具有一定溢价能力。

2.3   更适合国人体质成为营销风口

以飞鹤为代表的国产品牌，将“更适合中国宝宝体质”的理念深入人心。婴幼儿奶粉行业一度是最为“崇洋媚外”的行业。2008年的三聚氰胺事件后国产奶粉的阴霾一直笼罩在消费者心中，而飞鹤虽未涉及食品安全事件，但也因国产奶粉标签难以独善其身。消费者对于国产奶粉充斥着不信任，因而外资品牌奶粉在国内占据主导。

中国飞鹤品牌精准定位“更适合中国宝宝体质”，凸显国产品牌优势，成为奶粉行业第一品牌。公司通过一系列对于中国母乳成分以及功能的基础研究，其产品富含模拟母乳的结构化脂肪OPO，从而设计出“更贴近中国母乳，更适合中国宝宝”的奶粉。飞鹤真正开始蜕变是在2017年，围绕定位“更适合中国宝宝体质”，结合央视与分众传媒的大量广告投放，线下密集的消费者活动共同配合，让飞鹤收入呈现爆发式增长，扭转了中国家长对于国产奶粉的偏见。公司2017到2020年复合收入增长46.7%，利润增长85.8%，市场占有率不断提升，截至2021年4月，飞鹤市占率达到19%，稳坐国内婴幼儿奶粉第一品牌。

回到益生菌行业，不同人种、不同民族、不同地区、不同饮食习惯的人群有着不同的肠道菌群。人体肠道菌群的细菌数量超过1014个，其细菌总数是人体细胞数量的10倍，肠道菌群的细菌种类有1000多种。益生菌进入肠道后，会与肠道中原有菌群发生栖生、共生、偏生、竞争和吞噬等复杂关系。不同于西方的肠道微生物结构，中国人群肠道微生物是以考拉杆菌属为优势菌群的群落结构，且受遗传和饮食习惯影响。因此，引进的国外菌株并不一定适合中国人，中国人的肠道环境也不一定宜于国外引进菌株的定殖和功效发挥。此外，现代中国人抗生素使用较为频繁，饮食习惯也日益多样化，中国人的肠道也更为需要生命力强、能够防止坏菌滋生并有多项调节肠胃功能的益生菌菌种。

公司明星菌株从发现到研发中的功效评估均源于中国本土，因此更适合中国人肠道，在临床实证上具有领先地位。截至2020年，公司与国内多家三甲医院开展了37项临床人群实验，临床效果显著。公司自有知识产权的益生菌菌种产品逐步得到市场认同，且已得到国内知名食品企业的认可，市场培育初见成效，正逐步完成对跨国巨头益生菌制品的替代。

2.4   公司益生菌ODM业务正逐步推进

按照公司食用益生菌制品生产过程中的产品分类可分为益生菌原粉、原料菌粉、终端消费品。作为技术型企业的公司，品牌营销是公司相对弱项。公司销售益生菌原料菌粉、设计并代工益生菌终端消费品（ODM）是公司现阶段主要发展模式。

公司益生菌原料菌粉和终端消费品收入各占一半。原料菌粉产品价格因不同类型的含菌量不同致价格有所差异；而益生菌终端消费品产品价格在1,000元/公斤（即1元/克）以上，但基本保持稳定。

ODM方面：公司直接与客户签订代工合同或销售合同，根据客户定制化要求作为生产商为客户代工生产益生菌终端消费品。公司研发实力在国内处于领先水平并受到下游企业认可，合作企业和产品逐步增多。干酪乳杆菌Zhang、乳双歧杆菌V9等公司核心菌株影响力随下游终端消费品畅销逐步扩大，公司也将最终受益。

销售原料菌粉方面：公司通过与长期合作的复配食品添加剂业务的客户推广益生菌制品，效果显著。比如蒙牛乳业、光明乳业、圣牧高科和欧亚乳业等公司均逐步开始采购公司的益生菌原料菌粉产品，并且采购量也在逐年增加。

客户企业与公司合作的绝大部分设计产品均采用公司自有明星菌株，其菌株来源中国因此更适合中国人肠道特性均作为卖点被重点宣传。20年8月29日，科拓生物与江中药业签署《战略合作协议》，将共同展开肠道健康研究与肠道健康产品的全国方位战略合作。公司与江中制药合作开发益生菌固体饮料在去年已成功推出，同时公司与乳制品、食品、制药等企业的合作也均已展开。

公司自有品牌的功能性消费品方面的市场经验还处于探索、积累阶段。公司自有品牌食用益生菌终端消费品主要以“益适”、“益适优”等品牌为主，该业务目前仍处于发展期。公司自有品牌产品通过国家兴奋剂检测中心248项检测，安全有效，因此被选为国家体育训练局国家队运动员备战保障产品。

公司聘请先行咨询设计了全方面的战略营销方案，公司一方面在北京、上海、成都、呼和浩特等多地开展了产品发布会、推广会活动，另一方面通过微信公众号、自制视频和网络直播等线上多元化方式推广益生菌知识和公司自有品牌产品。同时，公司具备强大的产品基础和技术创新能力。另外，随着公司ODM益生菌业务扩大，明星菌株的知名度也随之提升。

在渠道建设方面，公司开拓了电商渠道，母婴渠道和医疗渠道。其中重点拓展了医疗渠道，通过建立医疗渠道，将产品在医院的消化科和营养科投放可以使公司产品的销售更加具有针对性。目前，公司的食用益生菌制品已经进驻了四川大学华西医院、内蒙古自治区人民医院、空军军医大学西京医院、首都医科大学北京世纪坛医院等多家医院消化科和营养科。

公司益生菌原粉的产能利用率一直处于高位。公司项目计划实现年产100吨食用益生菌制品（其中45吨固体饮料、45吨压片糖果和10吨即食型乳酸菌，另外还有作为中间产品的30吨乳酸菌菌粉），预计至2023年全部投产。若按照30吨乳酸菌菌粉产能全部达产计算，相较之前原有产能将扩大8倍以上。募投项目顺利竣工投产，解决产能瓶颈。

3、复配食品添加剂：维系下游客户粘性，创新品类应用推动持续发展

复配食品添加剂是指为了改善食品品质、便于食品加工，将两种或两种以上单一品质的食品添加剂，添加或不添加辅料，按照配方经物理方法混匀而成的食品添加剂。相较于单体食品添加剂有适用范围广，具有效果更佳且更加经济等优势。

3.1  复配食品添加剂行业稳健发展，跨国企业目前占据主要份额

我国食品添加剂及配料产品产销量及销售额呈稳健增长态势。随居民生活水平提高，消费者更加注重食品品质、口味和口感，食品添加剂及配料需求也稳步增加，2011-2019年我国食品添加剂和配料产品的销售额平稳增长，复合增速为6.2%，2019年达1160亿规模。

复配食品添加剂主要应用的酸奶行业发展带动复配增稠剂和复配乳化剂需求扩张。2011-2018年，我国酸奶销售额年均复合增长率为20.03%，于2018年达到1400亿的销售额。根据Euromonitor预测，到2020年，我国酸奶市场规模将达到1,900亿元。但目前常温酸奶市场逐渐进入稳定发展阶段，2020年疫情后，增长有所放缓。

公司复配食品添加剂的下游应用中，主要应用于乳制品企业的酸奶及其他风味发酵乳制品。公司与蒙牛乳业合作开发出常温酸奶“纯甄”，从而开启了对丹尼斯克、嘉吉等跨国巨头的替代，但是相对于国际食品添加剂巨头，公司在品牌认可度、资金实力等方面仍处于劣势。

3.2  公司与复配食品添加剂消费量较大的蒙牛乳业等乳制品企业合作紧密

公司自2006年成为蒙牛供应商后，14年未出现过质量问题，与蒙牛等主要客户在复配食品添加剂和益生菌方面的合作日趋紧密。公司复配食品添加剂业务拓展方式主要是为客户提供完整的终端产品开发体系，其中包括市场调研、立项研发、小中大试验、检测分析、制定标准技术服务和终端产品跟踪等。在产品上市过后，公司仍定期采购合作开发的产品，并对其产品质量进行监测。

2018-2020年蒙牛作为公司第一大客户，购买公司产品金额分别达2.32亿元、2.42亿元和2.35亿元，分别占当年营业收入的81.9%、76%和73.4%。向蒙牛销售应用于常温酸奶的复配食品添加剂仍是公司收入主要来源，但下游酸奶行业发展进入瓶颈期。2017-2019年酸奶品类（主要是常温酸奶）的复配食品添加剂占公司收入占比的82.5%、74%、73%，酸奶类产品在公司复配食品添加剂业务中比重逐年下降。

2020年12月18日，公司已与蒙牛续签21-23年战略合作协议书，合作框架中指出公司为蒙牛乳业复配食品添加剂，乳双歧杆菌V9、复合乳酸菌等益生菌的合格供应商。蒙牛承诺采购公司复配增稠剂产品份额不低于70%，公司承诺对其销售的复配增稠剂价格三年内每年降低3%。

公司复配食品添加剂产品主要原材料为变性淀粉、琼脂、果胶，三项用量接近占复配食品添加剂产品产量的全部。2018和2019年，公司与蒙牛乳业的主要产品购销价格同比年降幅度约3%。由于主要原材料价格的综合降幅较大，公司复配食品添加剂业务2018和2019年的毛利率分别由2017年的45%提升至48.3%和49%，不降反升，产品降价条款未对公司的经营业绩造成不利影响。

三项原材料中，变性淀粉虽未实现国产化，但用途广泛，一般价格波动不大。而琼脂、果胶已实现国产化，新增供应商和产能增加使得琼脂、果胶的价格近几年一直处于下行通道。公司也新储备广州市莱檬生物科技有限公司作为果胶供应商，具有一定议价权。因此对蒙牛销售的复配增稠剂不会使公司毛利率产生较大影响。

除蒙牛外，公司与光明乳业、完达山乳业、新希望乳业等知名乳制品企业也建立了良好的合作关系。2019年，公司与光明乳业合作开发“莫斯利安”（TT罐）新品，成为光明乳业“莫斯利安”（TT罐）新品的复配食品添加剂供应商。在公司参与之前，光明乳业曾委托某跨国企业就该产品配方和工艺技术进行多年研究，一直未能开发成功。

未来公司将借助战略合作为契机，不断提升产品创新能力，加强与蒙牛等乳企的合作深度，加快复配食品添加剂和益生菌两个方面对竞争对手的替代。

3.3  复配食品添加剂在植物蛋白饮料和烘焙食品等行业也应用广泛

复配食品添加剂除了在酸奶领域的应用外，还可应用于烘焙食品、含乳饮料、调制乳和植物蛋白饮料等。公司在复配添加剂方面共形成6大系列产品，除KY外的其他5个系列均是为其他食品、饮料行业储备的。公司与乳制品行业客户良好的合作关系有助于公司将复配食品添加剂应用到客户公司的饮料和烘焙食品等领域。

2020年，公司与达利新推植物发酵常温酸奶，目前市场推广效果良好。2017年8月，公司完成了达利园花生牛奶饮品定型；2018年11月完成达利园常温饮用型发酵豆乳定型。达利于近年重点开发植物蛋白饮料，20年将豆本豆升级，品牌定位也进行了调整，由最初的“国民营养好豆奶”到目前的“专注植物营养”，利于公司未来不局限于豆奶品类，更好地进行品牌和产品延伸。今年1月，达利在豆本豆基础上推出了植物发酵的常温型植物酸奶——“Flogurt植优家”，作为旗下代表高端品质的产品系列，主打“0胆固醇，0反式脂肪，含有植物的膳食纤维”，目前于官方电商商城与线下同步铺货销售。该品类的热销也使得公司复配食品添加剂业务需求快速提升。

公司募投项目中规划建成年产10,000吨食品配料生产基地，目前与达利合作推出常温植物酸奶产品热销，复配食品添加剂需求增长可观，产能建设也在逐步推进。

4、动植物微生态制剂是公司益生菌研发成果的另一方面应用

微生态制剂通过调节宿主体内的微生态结构，排除致病菌和条件致病菌侵袭，并在调整微生态失调、生物拮抗、代谢产物、增强免疫、促进机体营养吸收等方面起到重要的作用。公司动植物微生态制剂的下游主要为畜牧业企业和种植业企业，目前以奶牛养殖业为主。

4.1  动植物微生态制剂是目前饲料及肥料的替代产品

4.1.1  动物微生物制剂环保且经济

动物微生态制剂是饲料添加剂行业中的细分行业，在我国起步较晚，目前正处于市场培育期，属于朝阳产业。

1）畜牧养殖业集中度提高，有利于动物微生态制剂市场开拓。作为新兴的细分行业，动物微生态制剂仍处于市场培育期，占饲料添加剂行业总产量的1%-1.5%，且产销量波动较大。动物微生态制剂能够显著提高饲料转化率，提升牛奶、牛肉、猪肉、禽肉、水产的品质，因此在畜牧养殖业得到广泛的使用。2018年我国微生物饲料添加剂产量达到15万吨水平，同比大幅提升。近年我国逐步提升环保要求，加快了小微养殖户的清退和养殖业行业集中度提升。

2）限制、甚至逐步禁用抗生素政策加快了动物微生态制剂替代

益生菌微生态制剂是替代抗菌药、抗生素的良好选择，改善动物品质的同时可降低环境污染。益生菌进入动物肠道后，可逐步改善肠道菌群平衡，从而改善动物消化吸收能力，改善体细胞，增强抗病能力。使用微生物制剂替代抗生素等可以减少肉、蛋、奶等动物性食品中抗生素及化学合成药物的残留，降低环境污染。

限制或禁用抗生素政策逐步实施，加快了动物微生态制剂的推广使用。近年来我国加强了兽用抗菌药、抗生素的监管。2017年6月，原农业部公布了《全国遏制动物源细菌耐药性行动计划（2017-2020年）》，计划到2020年实现部分抗菌药退出或逐步退出。根据我国农业农村部发布的公告，自2020年7月1日起，饲料企业要停止含有促生长类药物饲料添加剂（中药类除外）的商品饲料。

4.1.2   植物微生物制剂是新型肥料

近年来，我国新型肥料产业正处于升级和创新阶段。截止2015年末，中国各类新型肥料企业共计约7,200家，较2010年末增加一倍多。

微生物肥料应用优势明显，前景广阔，逐步成为在新型肥料的重要组成部分。2015年微生物肥料作为仅次于商品有机肥料的第二大品类，占新型肥料总产量的28%。微生物肥料的年产量达到960~1,100万吨/年，年产值180亿元。微生物肥料因生产成本低、增产效果好、能提高农产品质量并减少化肥使用量，其综合效果应用优势明显，未来有望在种植业占有重要地位。

4.2   公司动植物微生态制剂顺应行业发展趋势，积极培育长期客户

动植物微生态制剂市场处于开发期，导入期较长，但导入成功后用户粘性强。在动植物微生态制剂领域，公司主要面临品类较为成熟的抗生素、酶制剂、芽孢制剂生产企业的竞争。动植物微生态制剂是新型产品，养殖企业、种植户往往需要进行现场试验、长期试用，确认真实功效和经济效益后才会大量采购。现场试验以及试用对动植物微生态制剂企业以及下游客户养殖企业、种植企业两方的要求和耗费的时间精力都较大，因此一旦下游客户投入应用后且效果较好的情况下，不会轻易更换其他品类产品。

公司动植物微生态制剂业务以直销为主，以销定产，贯彻大客户战略，募投项目落地后产品由委托加工转变为自产。公司主要与大中型畜牧养殖、饲料生产和种植企业直接签订合同，为其生产动植物微生态制剂。除直销以外，公司对于规模较小的客户主要以经销为主，该部分占比较小且有下降趋势。公司动物微生态制剂产品销售主要集中在瘤胃邦、乳安邦、青贮邦等反刍动物饲料添加剂产品和应用于饲料青贮的微生态制剂。公司年产8,000吨畜牧养殖及农用微生态产品生产项目逐步投产，产品也由委托加工转变为自产，更利于公司调整生产节奏和做好质量管控。

5、投资建议

公司未来将在益生菌领域倾注更多资源，以更适合中国人肠道菌群特点为突破口，逐步完成对进口益生菌菌株的替代，实现公司规模和品牌力的提升。公司复配食品添加剂、食用益生菌制品以及动植物微生态制剂三大业务板块均顺应下游企业未来发展需求，看好公司突破产能瓶颈后，长期向上发展趋势。

公司将加快发展益生菌业务，同时兼顾复配食品添加剂以及动植物微生态制剂业务，我们预计2021-2023年公司EPS分别为0.74元、0.91元和1.13元，PE分别为43、35和28，给予“推荐”评级。

6、风险提示

1）国内益生菌行业非有序发展，公司益生菌产品销售可能不达预期。目前国内益生菌制品市场较为混乱，行业缺乏统一标准，营销至上，公司新产品可能销售情况不及预期。

2）常温酸奶行业增速放缓，致公司复配食品添加剂业务增长不及预期。公司复配食品添加剂目前主要用于常温酸奶，目前常温酸奶行业逐步成熟，增长放缓，同时新冠疫情抑制部分消费需求。若常温型植物酸奶短期如果销售不达预期，公司复配食品添加剂业务可能增长进入瓶颈期。

3）国外益生菌巨头加大投入，行业竞争加剧。国外益生菌行业发展较早且较为成熟，国外益生菌巨头在益生菌的研发和技术上仍然具有优势。假若看好国内广阔消费市场，加大投入可能会使得行业竞争加剧，阻碍公司益生菌国产菌株替代化步伐。

4）食品安全问题。若发生较为严重的食品安全问题，品牌信任度以及声誉可能会严重受损，业务开拓将受到严重影响。

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