1.1 教育行业板块划分

教育行业如何分类？我们综合考虑国家监管要求、商业模式、面向群体等因素， 将教育行业分为外体系、内体系及相关板块三类。其中，外体系主要指与学历教育 相关度不高的部分，包括托育（学前）、K12 教培、职业培训，特征是对政府资源 要求低，行业门槛低，市场化程度高，更像传统商业连锁，注重产品服务及营销， 商业模式偏轻资产、扩张速度快。内体系主要指涉及学历教育的学校，包括幼教、 民办高校、K12 民办学校，特征是较为依赖政府土地和牌照资源，商业模式偏重资 产、扩张速度慢。其他相关板块主要包括教材教辅/教育出版、教育信息化。

1.2 中国教育资产上市特征

美股：以 K12 教培资产为主。2006 年新东方在美上市，打开教育公司赴美 上市先河，2010 年好未来、学大教育美股上市，随后 2015-2020 年间，51Talk、 四季教育、瑞思教育、流利说、精锐教育、朴新教育、网易有道、跟谁学（高 途）、一起教育等陆续上市，绝大多数为 K12 教培公司。

A 股：早期，教育资产因权属不清、财务核查困难等问题，很难在 A 股上市， 2013 年上海政策趋势向好，2014 年新南洋（昂立教育）收购昂立教育 K12 教培资产，并购上市热潮开启，2016 年学大教育回 A，2017 年科德教育、 勤上股份收购 K12 教培资产，2018 年立思辰并购豆神。相较于 K12 教培， 职业培训在 A 股证券化相对容易，包括 2016 年上市的东方时尚、2019 年借 壳上市的中公教育，以及 2021 年上市的传智教育、行动教育。

港股：2014 年开始陆续有民办学校赴港上市，2017 年后迎来高峰期，宇华教育、民生教育、新高教集团、中教控股等纷纷上市。2018 年开始，陆续有 K12 教培机构赴港上市，包括卓越教育、思考乐教育，以及 2020 年回港二 次上市的新东方。2023 年，职业培训机构粉笔在港上市。

1.3 中国教育的基础数据

学生人数及入学率、升学率：据教育部，2022 年全国各级各类学历教育在校 生人数为 2.93 亿人，其中幼儿园/小学阶段/初中阶段/高中阶段/高等教育在校生 人数为 4628/10732/5121/4053/4655 万 人 ， 各 阶 段 毛 入 学 率 为 90%/103%/103%/92%/60%（毛入学率=某学段在校生（不考虑学生年龄大小） 占适龄年龄组人口数的百分比，小学/初中阶段为 2021/2020 年数据），各级教育 普及程度达到或超过中高收入国家平均水平，其中义务教育普及程度达到世界高 收入国家平均水平，高等教育已经实现从大众化到普及化的跨越。我们根据教育部 数据测算，2022 年普通高中/普通本科/硕士的升学率为 58%/57%/23%（升学率 =该学段录取数/上一个学段毕业数）。

学校数及教师数：2022 年全国学校总数 52 万所，其中幼儿园/小学/初中学 校/高中阶段学校/高等教育学校分别 29/15/5/2/0.3 万所，绝大部分为 K9 学校， 占比 94%。2022 年专任教师数共 1880 万人，其中幼儿园/小学/初中学校/高中 阶段学校/高等教育学校专任教师数分别为 312/582/428/350/201 万人。

教育投入：（1）教育经费来源：2022 年全国教育经费总投入为 6.1 万亿元。 其中，约 80%来自国家财政性投入（4.8 万亿元，政府投入是教育经费的第一大来 源，其他来源还有学生承担和其他收入），国家财政性教育经费支出占 GDP 比例 为 4.01%，连续 12 年保持在 4%以上。财政性教育经费中，81%来自一般公共预 算教育经费（3.9 万亿元，其他来源还有政府性基金安排的教育经费、企业办学中 的企业拨款、校办产业和社会服务收入用于教育的经费）。一般公共预算教育经费 中，80%+来自地方（中央财政教育经费 5726 亿元），地方政府是教育支出的第 一大主体。 （2）教育经费用在哪里？2022 年，教育部财务司司长郭鹏介绍，总体上， 教育经费使用结构是“三个一半以上”：各级教育中，一半以上用于义务教育；各 项支出中，一半以上用于教师工资待遇（支出类型主要包括：①教育事业费，即各 级各类的学校的人员经费和公用经费，②教育基本建设投资，即建筑校舍和购置大 型教学设备的费用）；各地区间，一半以上用于中西部地区。

复盘 2021 年至今重点 K12 教培标的股价变化，我们总结主要影响因素为政 策变化、业绩驱动、中概映射。（1）政策变化：2021 年 3 月北京传出教培“双减” 试点，2021 年 7 月 24 日“双减”文件发布，新东方、好未来等两天股价跌去 70%+。此后，政策的愈发清晰化成为推动股价回升的重要原因：2022 年底非学 科培训政策发布，2023 年 9 月《校外培训管理处罚办法》发布，2024 年 2 月《校 外培训管理条例》征求意见稿发布，国家对于“使校外培训成为学校教育的有益补 充”的定位越来越明确，且允许合法合理合规的校外培训机构展业，稳定行业长期 发展预期，推动板块的估值回升与修复。（2）业绩驱动：行业的业绩触底发生在 2022 年暑期，业务调整、转型的成本基本出清，到 2023 年春季季度（2023 年 3-5 月季度）开始，龙头财报所体现的营收/现金流/递延收入等指标恢复到双位数 增长，且暑期、秋季业绩连续超预期。（3）中概映射：A 股标的的股价上涨更多是 新东方、好未来等中概龙头的跟涨，行业贝塔同样受益。

“教育减负”并非新话题，对校外减负的强化管理始于 2018 年。早在 21 世 纪初，各省教育部门就已经开始零星推出教育减负政策，主要内容围绕校内，关注 减少作业、限制教师授课内容。2009 年国家教育部发布《教育部关于当前加强中 小学管理规范办学行为的指导意见》，对学生作息时间、课程计划、考试科目等作 出全国统一要求。2013-2018 年，教育部开展过两次“减负万里行”活动，仍然 主要针对校内减负。2018 年开始，针对校外减负、校外培训的管理显著增多。2018 年 2 月教育部联合民政部等多个部门开展了关于校外培训机构的专项治理，同年 8 月国务院办公厅发布《关于规范校外培训机构发展的意见》，是第一个从国家层 面规范校外培训机构发展的重要文件。2018 年年末，教育部联合九部门下发《中 小学生减负措施》（减负三十条），不仅规范学校办学行为，也提出要严格校外培训 机构管理。

2021 年 7 月的“双减”文件对校外培训的监管力度空前，在此之前政府态度 已有征兆。 2021 年 1 月，中央纪委、国家监委发文讨论《谁在办？怎么管？资本漩涡下 的在线教育》，直指在线教育超前超标培训、收费高退费难、过度营销盲目扩 张等问题。关于校外培训的讨论逐渐成为社会的焦点。同月，全国教育工作 会议上，时任教育部部长陈宝生表示，要大力度治理整顿校外培训机构，重 点整治唯利是图、学科类培训、错误言论、师德失范、虚假广告等行为。 2021 年 3 月，两会期间，多位人大代表和政协委员也在提案、议案中提及校 外培训机构治理。2021 年 3 月，北京严查教培市场，要求中小学学科类、外 语语言能力及与中高考高度相关的学科类培训机构，停止线下培训和集体活 动。 2021 年 3 月底，教育部基础教育司司长吕玉刚回应“双减”问题，表示“对 校外培训机构，将坚持依法治理、综合施策，严格落实国家有关法律法规的 规定要求，从严审批培训机构，强化培训内容监管，创新收费管理方式，规范 培训行为，严肃查处违法违规培训行为，切实维护广大家长和学生的合法权 益。” 2021 年 4-6 月，一批校外培训机构因价格欺诈、虚假宣传等违法行为，受到 监管顶格罚款处罚。2021 年 6 月，新修订的《未成年人保护法》正式实施， 规定幼儿园、校外培训机构不得对学龄前未成年人进行小学课程教育，部分 教培机构相继停止小早启蒙招生工作。2021 年 6 月，教育部办公厅成立了校 外教育培训监管司，体现长远治理的监管态度。

如何理解 2021 年 7 月的“双减”文件：（1）“减”什么？一是减轻义务教育 阶段学生的作业负担，二是坚决压减学科类校外培训。（2）工作目标：学生过重作 业负担和校外培训负担、家庭教育支出和家长相应精力负担 1 年内有效减轻、3 年 内成效显著，人民群众教育满意度明显提升。（3）两个目的：缓解教育焦虑和促进 学生全面发展、健康成长。（4）三个具体措施：管控作业；提升课后服务水平；规 范校外培训行为。

2021 年 7 月-2022 年 6 月是“双减”配套政策密集出台阶段，政策制度体 系逐步完善，同时也是校外培训机构压减最为严格的阶段。一年时间里，一系列配 套文件陆续出台，在实行政府指导价、预收费监管、培训材料管理、从业人员管理、 作业管理、课后服务、暑期托管、考试管理、家庭教育等方面明确了具体规定，制 度体系逐步完善。与此同时，这段时间也是国家对校外培训机构压减执行最为严格 的阶段。根据 2022 年 10 月全国人大“双减”报告所述，一年多来，义务教育阶 段线下学科类培训机构数量由原来的 12.4 万个压减至 4932 个，压减率 96%，线 上学科类培训机构由原来的 263 个压减至 34 个，压减率 87.1%，绝大多数学生 校外培训时长较“双减”前减少了 50%以上。

以 2022 年 12 月底为标志，国家对非学科培训的支持态度逐步显现，且越来 越明确，非学科培训应成为学校教育的有益补充。 2022 年 12 月 28 日教育部等十三部门出台《关于规范面向中小学生的非学 科类校外培训的意见》，在“总体要求-指导思想”中明确“全面规范非学科类 培训，使其成为学校教育的有益补充”，明确工作目标为“到 2023 年 6 月底， 各地非学科类培训政策制度体系基本建立，常态化监管机制基本健全，人民 群众反映强烈的突出问题得到基本解决。到 2024 年，非学科类培训治理成 效显著，家庭支出负担有效减轻，非学科类培训成为学校教育的有益补充， 人民群众对教育的满意度明显提升。” 2023 年 9 月 12 日国家出台《校外培训行政处罚暂行办法》（10 月 15 日起 正式实施），对未经审批开展校外培训、变相开展学科类培训、超出办学许可 范围等违法行为和法律责任作出明确界定，并明确行政处罚实施机关。据民 办教育协会，《处罚办法》“并非全面禁止校外培训，而是要依法管理校外培训，让合规者受到保护，让违法者付出代价，使校外培训在法治轨道上运行， 推动行业健康发展。”

2024 年 2 月 8 日，教育部公开《校外培训管理条例（征求意见稿）》，一方面 再次明确义务教育阶段学科类培训在机构属性、价格等方面的红线，另一方 面表达了正视家长合理培训需求的管理态度，明确义务教育阶段非学科培训 的合法地位。据民办教育协会，“《意见稿》既非“收紧”也非“放开”。对于 学科类机构仍执行中央“双减”精神，不审批新的机构，督促现有机构依法经 营，防止泛滥并制造教育焦虑。对于非学科类机构，加强日常监管，确保培训 质量，推动合理定价，使之成为学校教育的有益补充。”

4.1 从线下走向线上，从大班到个性化教学，模式创新不断

国内教培行业迄今约三十年历史，大致经历了几个阶段。 （1）萌芽（1997-2000 年）：教培机构最早在成人培训领域萌芽，以出国考 培为主要业务的新东方于 1993 年成立，以线下百人大班为特色。1999 年大学开 始扩招，课外辅导需求被激发，辅导形式多为家教，商业行为颇具随意性。与新东 方同时代成立的，还有北京的巨人教育（1994）、上海的昂立教育（1995 年开始 英语培训）、广州的卓越教育（1997）。 （2）成型（2001-2006 年）：2002 年《民办教育促进法颁布》推动了教培 行业的发展，同时小升初颇具选拔性的招生方式不断催化 K12 校外培训的发展， 学大教育（2001）、学而思（2003）成立，分别成为线下一对一、线下班课模式的 代表。 （3）扩张（2007-2012 年）：2006 年开始，新东方、好未来、学大教育、 环球雅思等相继上市，刺激一大批机构入行。资本助力下，上市公司在全国范围开 始跨区域加速扩张。同时，由于当时一对一模式更被行业看好，以一对一为主要模 式的龙文教育（2006）、精锐教育（2008）、高思教育（2009）等相继成立，行业 加速发展，但也一定程度出现无序扩张。

（4）反思（2013-2017 年）：家长逐步积累培训机构选择经验和辨别能力， 行业也开始反思，确立教学为本、产品为王的共识，线下机构开始打磨品牌和口碑。 同时，在线教育开始发展。 （5）整合（2018-2020 年）： 2018 年，政策严厉打击不规范办学的机构， 市场出现并购和倒闭，如成立 20 年的韦博英语暴雷等。资本推动下，在线教育迎 来加速发展，多家独角兽顺利 IPO，2019 年暑期在线教育营销战掀起，2020 年 疫情催化下在线教育发展迎来高峰。 （6）被动出清（2021-2022 年）：疫情对线下业态形成冲击，不少教培机构 因现金流无法支撑而倒闭，叠加“双减”坚决压减学科类培训机构，行业大幅裁员、 出清，上市企业纷纷停止 K9 学科培训或“营转非”，网点/教师大幅收缩，部分抗 风险能力差的直接倒闭/退市。 （7）重启（2023 年以来）：校外培训行业经历了三年整顿，K9 学科培训基 本整顿到位，国家明确非学科培训合法合规，转型非学科的教培机构重回增长。

在线教育从 2000s 开始萌芽，随着网络条件、直播技术的成熟，2018 年左 右迎来迅猛发展。互联网+教育从 2005 年开始兴起，在二级市场上市潮的刺激下， 资本开始涌入在线教育。国内出现在线教育 VC 热潮，从第一波的职业教育/高等 教育（正保远程（2000）、高顿网校（2006）、嗨学（2010）），到语言培训（新东 方在线（2005）、沪江英语（2009）、有道（2006）、51Talk（2011）、流利说（2012）、 VIPKID（2013）、DaDa（2013）），再到 K12 教育（一起教育（2011）、猿辅导 （2012）、跟谁学（高途）（2016）、掌门教育（2009）、松鼠 AI(2014))，再到素 质教育/早幼教（编程猫（2015）、火花思维（2017）、核桃编程（2017）、美术宝 （2014））。这些企业多数在 2014 年前后成立，并在 4-5 年后成为独角兽企业或 IPO 上市，以 VIPKID、51Talk 为代表。2017 年直播技术走向成熟，在线教育加 速发展，直播大班课迅猛发展，2019 年跟谁学准备上市，暑期学而思网校、猿辅 导、作业帮等掀起营销战，持续近两年。营销战下，中小型企业退场、学而思网校、 猿辅导、作业帮稳住第一梯队，跟谁学紧跟其后。疫情催化下，在线教育发展又上 高峰。直到 2021 年广告处罚落地、“双减”政策落地，在线教育开始熄火。

4.2 班型演变的底层逻辑：商业模型和学习效果的平衡

K12 教培课程班型变迁：（1）线下教培：主流班型经历了大班（以新东方为 代表的语言培训）-1V1（以学大教育为代表）-小班（以好未来为代表）的演变， 当前以小班为主流、多种教学模式并存，具备一定规模的机构同时具备小班、1V1 等多种班型。（2）在线教培：最早以 1V1 为主流（尤其外教 1V1），而后在线大班 模式先于在线小班模式规模化，在线小班在数理思维、少儿英语领域发展较快， K12 赛道以东方优播和学而思培优在线为代表，但未迎来大规模增长。

班型演变的背后是商业模型和学习效果的平衡结果。（1）最初在市场优质教育 资源稀缺的背景下，线下培训以大班课为主。但大班课存在个性化教学体验差、师 生互动差的问题，随后一对一服务应运而生。（2）一对一培训客单价高、开课时间 地点灵活、无需耗费时间组班，一度成为主流班型。但由于人力成本、营销成本高， 教师的课酬天花板低（教师周转/师生比受限），且教学非标，一对一培训财务模型 健康度较低。（3）随后小班课赶超一对一培训，小班课利润空间更大，教师课酬高、 优质师资利用率高，且教学过程标准化程度高、易于品控和复制，但也对机构的教 研、班级管理（班容设计和满班率）提出更高要求。总体而言，小班课是最能够较 好平衡商业模型和教学效果的班型。直至今日，K12 线下培训仍以小班课为主流。

5.1 “双减”前市场规模超 9000 亿，CAGR 约 21%，素 质教育、在线教育增速快于大盘

“双减”前 K12 教培市场规模多大？据艾瑞咨询，2019 年 K12 教培市场规 模达到 9251 亿元，2016-2019 年 CAGR 约为 21%。（1）学科培训、素质教育 培训拆分看，2019 年 K12 学科培训市场规模 3947 亿元，2016-2019 年 CAGR 约为 19%，占比 43%；2019 年素质教育市场规模 5304 亿元，2016-2019 年 CAGR 约为 23%，素质教育市场更大、增速更快。2020 年受疫情影响，线下教培 受阻，行业规模有所下滑。

（2）线上、线下拆分看，据艾瑞咨询，2020 年估计 K12 在线教育市场规模 超过 1000 亿元，同比增长 63%，线上化率 15-17%，而在 2016 年 K12 教培的 线上化率仅 1%左右，2019 年仅 6-8%。

5.2 参培率是关键，“双减”前学科类参培率 24%，城乡差 距极大

“双减”前我国中小学生校外培训参与率有多少？参考北京大学中国教育财 政科学研究所《中国教育财政家庭调查报告 2021》的研究结果，2018-2019 学 年，全国平均有 24.4%的中小学生参加过学科类校外补习，15.5%的中小学生参加 过校外兴趣班。 （1）分地区看，一线城市/二线城市/县城/农村学科类补习的平均参与率分别 为 46.2%/34.0%/20.1%/14.1%。一线城市参与率是县城的 2 倍以上，是农村的 3 倍以上。 一线城市 /二线城市 / 县 城/ 农 村 校外 兴 趣 班 的 平 均 参 与 率 为 34.9%/20.8%/15.2%/5.5%，显著小于学科类补习参与率。 （2）分学段看，小学/初中/高中校外补习参与率分别为 25.3%/27.8%/18.1%， 初 中 生 参 与 率 高 于 小 学 、 高 中 。 小 学 / 初 中 / 高 中 校 外 兴 趣 班 参 与 率 为 22.3%/9.6%/5.8%，小学阶段兴趣班参与率接近补习班参与率，从初中阶段开始 下降到补习班参与率的 1/3 左右。

根据上述的同一研究，平均支出来看，2018-2019 学年，全国中小学生学科 类校外补习平均支出 8438 元，校外兴趣班平均支出为 5340 元。 （1）分地区看，一线城市/二线城市/县城/农村学科类补习的平均支出为 20881/10169/4495/3581 元，一线城市平均支出是全国平均的 2.5 倍，是县城 地区的 4.6 倍、农村地区的 6 倍左右。一线城市/二线城市/县城/农村校外兴趣班 的平均支出为 10170/5809/2668/3657 元，城镇地区兴趣班平均支出约为学科补 习的 1/2，而农村地区两者则较为接近。（2）分学段看，小学/初中/高中学科类补习的平均支出为 6580/9887/12208 元，学科补习的支出随着学段增长而增长。小学/初中/高中兴趣班平均支出为 5265/3808/9307 元，高中阶段支出最高，其次是小学阶段。

学生参与的大部分学科类补习班是由个人举办的。根据上述的同一研究， 2018-2019 学年，参与商业公司补习班的学生占所有参加校外补习学生的 26.6%， 而参加个人补习班的比例达到 70.6%。分地区看，越是高线地区参加商业公司举 办的补习班的比例越高，参加个人举办的补习班的比例越低。其中，一线城市/二 线城市/县城/农村参与商业公司补习班的学生比重为 60.4%/37.7%/16.1%/8.1%， 参与个人举办的补习班的学生比重为 35.4%/60.4%/80.9%/87.6%。

5.3 “双减”后市场探讨：非学科培训是关注重点，K9 学 科培训供给、价格受限

市场供给正在多元化，部分学科培训需求转为非学科、素质课等。“双减”后， 北京大学中国教育财政科学研究所对中小学生校外培训情况做了跟踪调查，中小 学生校外学科补习率从 2019 年的 24%下降到了 2022 年的 17%，近似于补课人 数下降了近 30%。我们分析这部分减少的学科培训需求可能几个去向：①不再进 行校外培训；②非学科培训，我们认为是最有市场潜力的一部分；③艺术、体育等 纯素质类培训。

估计当前大部分的 K12 校外培训需求仍是被单体小机构或者“水下”机构所 满足。以上海地区为例，我们统计了连锁门店数超过 10 家的 K12 教培品牌网点 情况，这类头部机构的网点总数为 222 家。假设每个网点 10 间教室，每个教室满 班 20 人，每周 11 个时间段上课（周一至周五晚间，周末上午、下午、晚上）。满 班率 100%的理想假设下，理论上单个网点每周可容纳的学生人数为 2200 个 （10*20*11），那么 222 家头部连锁网点理论可承载学生数为 49 万人。参考上海 市教委会数据，2022 年上海市 K12 阶段在校生总数为 217 万人，头部连锁机构 仅能承载其中的 23%。

学科培训市场供给受限、价格受限，K9 学科培训价格较“双减”前下降 40% 以上。当前 K12 学科培训市场整体供给受限，K9 学科牌照不再新增，各地陆续出 台《校外培训机构白名单》。另外，K9 学科培训价格需要严格执行政府指导价。从 全国各地出台的收费标准来看，以线下小班课为例，政府指导价为每课时 10-60 元，多数为 40 元左右。根据全国人大“双减”报告，相较于“双减”前，学科类 培训收费平均降幅至少 40%。

6.1 行业特点：品牌知名度高的机构能吸引更多生源，行业 有集中度提升逻辑

“双减”前教培行业进入门槛极低，个体户众多。这里一方面由于监管相对宽 松，对机构的场地、教师、教研要求低，牌照获取较为容易，而且对小黑班的检查 力度也相对较弱。另一方面，加盟模式的存在也让入局变得容易，相当于用品牌授 权费购买一套系统，门店几乎不需要课程研发能力，整体开店门槛低。 老牌企业存在一定先发优势，能够形成品牌壁垒。分析上市企业成立时长和营 收、市值的关系，营收和市值规模较大的，大多历史较为“悠久”。我们认为这与长期经营积累而来的品牌效应、教研体系、家长与学生需求洞察、优质的产品与服 务高度相关。 知名机构往往能吸引更多生源，行业有集中度提升逻辑。随着行业慢慢走向成 熟，行业也呈现出向头部集中的趋势，拥有更强的教研能力、师资水平、品牌知名 度的培训机构，往往生源更多。大型连锁机构的入驻可能会冲击地方培训市场，具 备一定的垄断能力。但这也考验公司跨区域的管理能力。

6.2 竞争格局：新东方、好未来长期领先，“双减”前 CR2 尚不到 10%

“双减”前全国约有 86 万家教培机构，其中 K12 学科培训机构近 19 万家。 参考《中国教育财政家庭调查报告 2021》在大众点评上的统计，2019 年 5 月全 国 325 个城市共约 86.4 万家教培机构，其中 K12 学科类教培机构约 18.7 万家， 占比 22%。进一步结合《全国人大“双减”报告》数据，“双减”前 K9 学科类培 训机构约 12.4 万家，占 K12 学科类教培机构的 66%。据此估算高中学科类培训 机构约 6.3 万家，占 K12 学科类教培机构的 34%。东部沿海地区（尤其江浙沪、 山东和京津地区）聚集了大量培训机构，中西部的若干省会城市同样驻扎较多机构。 城市来看，北京、上海、广州的培训机构数量最多，均超过 4000 家。

“双减”前 K12 学科培训机构的连锁化率仅约 6.5%。据《中国教育财政家 庭调查报告 2021》统计，2019 年 5 月，全国连锁性质的 K12 学科类培训机构数 量约 1.2 万家，占全部学科类培训机构的 6.5%，这部分连锁型机构主要集中在一 二线城市。结合学龄人口规模来看，东部沿海地区和多个大城市连锁机构密度较高， 以上海为最（连锁机构数量超过 1000 家），中西部地区、东北部地区密度较低， 其中东北部地区尽管培训市场火热，但以小型培训机构为主，连锁化程度不高。较 低的连锁化率可能与各区县教学大纲、考试内容不同有关，难以用全国统一的标准 化产品在全国各地快速复制。

根据机构的连锁化程度，我们将线下 K12 教培市场参与者分为五类：（1）全 国性大型连锁机构：以新东方、好未来为代表，主要分布在一二线城市，直营网点 数超过 800 家、营收体量 150-200 亿元，早期通过相对标准化的产品，例如托福 雅思、奥数等课程，成功在全国铺开；（2）全国领先型连锁：以学大教育、精锐教 育、朴新教育等为代表，覆盖全国多座省会城市，直营网点数 300-600 家、营收体量 20-40 亿元；（3）区域性连锁：以思考乐教育、卓越教育、昂立教育等为代 表，多布局于某区域的省会城市级周边，直营网点数多在 100-300 家、营收体量 5-20 亿元；（4）地方性连锁：主要布局于单个城市或 2-3 座临近城市，例如同济 数学、武大广博等，直营网点数 50 家以内、营收体量 1-5 亿元；（5）各类个体户。

集中度来看，2019 年 CR2 按收入计不到 10%，按网点数计不到 2%，趋势 上 CR2 缓慢提升。（1）营收口径，2019 年新东方、好未来 K12 线下业务收入约 为 180 亿元，以艾瑞咨询 2019 年 K12 学科类校外培训市场规模 3947 亿元测算， 行业 CR2 不到 10%。（2）网点口径，2019 年新东方、好未来线下教学点数分别 为 1465、871 个，按照《中国教育财政家庭调查报告 2021》统计的 18.7 万家 K12 学科培训机构总数测算，两大龙头网点占有率仅约 1.2%。（3）趋势来看， 2016-2019 年新东方、好未来 K12 培训相关收入增速均跑赢行业，市占率持续提 升，并且在疫情等外部冲击下，龙头的抗风险能力更加凸显。相较于其他连锁商业， K12 教培行业集中度提升较为缓慢，我们认为这是业务属性决定的，持续增长的 背后是良好的教学口碑、持续的复购和续课，难以通过激进的营销、扩张换来市场 份额的暴增。

线上 K12 培训市场格局较为集中。营收口径看，2020 年学而思网校、猿辅 导、高途等头部企业合计收入超过 250 亿元，以艾瑞咨询估计的 K12 在线教培市 场规模 1057 亿元为基数，测算 CR3 约为 24%，行业集中度高于线下。

6.3 “双减”后变化：供给大幅出清，行业门槛提升，利好 存量合规机构

“双减”后，K12 阶段学科培训机构数量减少约 94%，高中阶段学科培训机 构减少 90%，供给大幅出清。根据校外培训监管平台数据，截至 2024 年 3 月 17 日，全国共有 K12 阶段学科+非学科培训机构 19.5 万家，其中学科培训机构 1.1 万家，较“双减”前的 18.7 万家（来自《中国教育财政家庭调查报告 2021》）减 少 94%，非学科培训机构 18.4 万家。学科培训机构中，高中学科培训机构数 6474 家，较“双减”前的 6.3 万家减少 90%。

“双减”后行业进入门槛提升，新进入者需要付出更高的时间成本与合规成 本，而且无证经营难度变大，利好存量合规机构。（1）合规路径：“双减”后国家 明确了校外培训的管控框架，分为营利性机构和非营利性机构，前者需要办学许可 证+营业执照（工商局），后者需要办学许可证+民办非企业（民政局）。办学许可 证申办具有前置条件（即机构设置标准），一般对于机构负责人、办学经费、办学 场所面积等有要求，各省市对于前置条件要求不同。培训机构申办流程包括几个环 节：确认办学指标、寻找场地、名称预审核准、营业执照办理、消防许可证办理、 办学许可证申办，一般全程需要 3-6 个月。另一方面，与“双减”前比，国家对于 校外培训机构的教材内容、预收费、财务规范等要求显著提升，行业的合规成本显 著增加，进入门槛抬高。（2）无证机构：预计未来各地方对于培训机构的巡查将持 续存在，无证经营的机构预计生存空间较小，而各类“小黑班”可能持续以“地下” 形式存在，但难以规模化。

跨区域拓展难度或较“双减”前加大，拥有异地存量网点的机构优势更加明显。 国家对校外培训机构实行属地管理，在线教培机构由省级有关部门主管，而线下教 培机构下放至县级有关部门主管。跨县域开展线下培训的，要依法按要求在每个县 域取得有关主管部门的行政许可。这意味着教培机构每到新的区县开设新的线下 网点，都需要与当地的监管部门进行从 0-1 的牌照申请。在此背景下，已经拥有 异地存量网点的机构在跨区域扩张中更有优势。

“双减”过程中，头部企业展现更强的抗风险能力，保留相对完整的全国性布 局以及核心的教研能力。从最新的网点情况看，“双减”后新东方、好未来仍然是 目前直营网点数最多的机构，学大教育直营网点数也超过 250 家。卓越教育、思 考乐教育、昂立教育等位列第二梯队，直营网点数 100 家左右，“双减”后业务范 围缩减到 1-2 个城市。“双减”后，头部企业保留了相对完整的全国性布局，核心 的教研能力仍在，业务转型速度快，受冲击后恢复快。区域性、地方性连锁抗风险 能力偏弱，网点降幅普遍 70-80%且恢复速度慢，仅有少数机构“大本营”所在地 业务得到较好保留。部分企业倒闭，其中包括精锐教育、巨人教育等。

7.1 在线与线下教培的财务模型孰优孰劣？

教培机构的主要成本费用包括教师薪酬、场地租金、营销费用等。以两种模式 的代表企业新东方、高途为例，（1）营业成本与毛利：线下教培机构的成本包括教 师薪酬、租金、教辅教材等，其中教师薪酬占收入比重 25%左右，租金成本占比 10%左右；在线教培机构的成本包括教师薪酬、办公租金、教材和带宽成本等，其 中教师薪酬占比 15-30%，办公租金、教材等占比 10%左右；在线教育规模效应 更强，教师成本易摊薄，且无物理网点租赁，毛利率高 20pct 左右；（2）销售费 用：线下、线上模型差异较大，线下模型销售费用较为稳定，通常仅占收入的 12- 13%；在线教育销售费用率较高，可占收入的 30-80%，2019-2020 年品牌和营 销活动费用的增加是推升销售费用率上涨的重要原因，另外销售人员（用户增长团 队、班级导师）、流量费用等占收入比重 15-20%；（3）管理&研发费用：线下模 型管理费用率较为稳定，通常占收入的 32-33%；在线模型研发+管理费用率在 15- 30%，在线教育更容易摊薄这部分中后台费用。

揭秘教培机构的获客方式：教培机构的市场推广及招生途径较为丰富，一般途 径包括学生与家长的口碑传播、不同课程和产品的交叉销售、举办公开的讲座或会 议等宣传品牌和课程、提供促销课（尤其暑期、促进秋季报班）、提供试听课、社 媒平台内容营销（亲自话题、书单推荐、知识技能等内容引流）、线下网点/校内地 推（分发产品及课程小册子、海报、传单）等。“双减”后，教培机构被禁止在主 流的线上线下媒体平台刊登广告，社群运营、私域运营更加重要，对营销更加依赖 的在线教培机构而言，短视频直播内容获客、线下地推等成为其主要的获客来源。

对于获客成本的进一步思考：生源结构与续班率是摊薄获客的关键。我们测算 了 2016-2020 年代表性上市公司每入学人次所支出的销售费用，好未来获客成本 较低，2018 年前约为 200 元/人次（2018 年后因发力在线教育获客成本有所提 升），新东方获客成本约为 400 元/人次。（1）生源结构上，好未来的优势主要在 小学阶段，形成小学＞初中＞高中的正三角形生源结构，有利于低龄向高龄的生源 流转，摊薄获客成本，而新东方优势主要在中学和成人，整体生源结构偏倒三角形。 （2）续班率上，根据行业经验，“双减”前小学/初中/高中平均续班率在 75%+/70%+/50%+，而好未来“双减”前的续班率可达到 90%，也是获客成本 保持低位的重要原因。

7.2 线下模型变化：“双减”后爬坡期缩短，而稳态利润率 影响因素复杂

线下教培机构成熟单店模型估算：参考上市公司数据，我们测算了 1000 平面 积、以小班为主要模式的单店模型：（1）收入层面，平均每个学习中心收入约为 1200 万元，坪效约为 1.2 万元/平，客单价 1.4 万元（可以看作每名学生报 2 门 课，每门课上课周期为 1 年，每周上一次课，每次课 150 元），学生人头数约 833 人。（2）成本费用层面，①前期投入：一般每平米装修成本为 3000 元/平，则装 修支出约 300 万元；设备、教具等投入额约 50 万元；②租金成本：不同城市、不 同区域的租金成本差异较大，参考房天下、连线 Insight 数据，假设 3-7 元/平/天， 则每年租金 105-245 万元，一般情况下租赁合同一次最少签 3-5 年，交 3-6 个月 押金；③老师成本：假设老师数量为 25-30 人，年薪 12 万元/人，则老师成本约 为 300-360 万元；④其他运营支出：包括校长、销售费用，假设各占收入的 5%， 水电杂费花费 150 万元/年。（3）利润层面，上述假设下，单店的税前利润约为 315-521 万元，利润率 23-38%。

“双减”后，竞争弱化或推动单店利润率上升，但转型非学科培训后续班率的 降低又或对利润率产生负面作用。（1）利润率上升的推动因素：竞争弱化，推动教 师的周转提升，以及营销活动减少带来的市场费用下降，此外部分地区存在租金下 降现象；另外，收入端看，非学科产品的价格与“双减”前学科类产品差别不大， 而未来仍有涨价预期；（2）利润率下降的影响因素：纯素养或文艺类等产品续班率较“双减”前的学科类产品续班率低，长期获客成本走高，可能对利润率产生负面 影响。（3）爬坡期层面：据连线 Insight 调研，“双减”前，经营较好的教培机构 的投资回收期为 1.5-2 年，经营相对差的需要 3 年左右回本。而“双减”后，由于 供需的错配，校区“填满”的速度可能变快，门店的爬坡期可能缩短。

7.3 在线模型变化：获客成本较“双减”前有所下降

在线教育 UE 模型的核心变量为学期客单价、正价课获客成本、学期留存率。 根据艾瑞咨询调研数据，从 LTV 的角度看，小学/初中/高中阶段用户留存周期保 守估算为 3 年/1.5 年/1.5 年，新用户平均 LTV 为 4350/6133/7409 元，首单用户 的 LTV 多超过 5000 元。从盈利模型来看，以单位新用户终身毛利-正价课获客成 本衡量，2020 年行业平均的 UE 利润为 250-1510 元。

“双减”后，典型机构如高途的获客成本有所降低。参考上市公司高途的数据， 由于入学人次不再披露，我们难以计算单用户的获客成本绝对值，但可以通过现金 收入/销售费用这一指标衡量获客效率（ROI，即每投入 1 元销售费用换回的现金收入金额）。整体而言，2022、2023 年高途销售费用 ROI 约为 2.2，高于 2020、 2021 年，是 2021 年的 2 倍多，意味着公司的获客成本较“双减”前有所降低， 我们预计这与竞争格局优化有关。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）