来源：雪球App，作者： 未来智库，（https://xueqiu.com/9508834377/243995777）

（报告出品方/作者：华创证券，徐康、洪锦屏）

友邦保险是亚洲最大型的人寿保险公司，拥有遍布亚洲的庞大专属代理、伙伴及员工网 络，覆盖泛亚国家和地区 18 个主要市场。公司目前覆盖版图包括中国内地、中国香港、 泰国、新加坡、马来西亚、澳洲、柬埔寨、印尼、缅甸、新西兰、菲律宾、韩国、斯里兰 卡、中国台湾、越南、文莱和中国澳门拥有全资的分公司及附属公司，以及印度合资公 司的 49%股份。按 2021 年总保费收入口径，集团在泛亚多国及地区市场占有率位居前列 （其中友邦中国虽由于布点较少市场率较低，但在内地外资/合资企业中排名位列第二）， 反映了其在泛亚的地域多元性及市场领先地位。

百年友邦久经风霜屹立不倒，在取得泛亚领先地位后，着力深耕中国内地保险市场。1919 年缘起上海，发展历程一波三折，虽囿于时局几经辗转，仍持续专注深耕泛亚地区寿险 业务。其发展历程可分为五个阶段：

（1）初创阶段（1919-1948）：友邦的前身始于 1919 史戴先生在上海成立的美亚保险 （AUU）。1921 年，史戴先生创立亚洲人寿保险公司（ALICO），接着在 1931 年以 INTASCO （International Assurance Company, Limited）的名义在上海注册为一家香港公司。1931- 1938 年间 INTASCO 逐步扩张泛亚业务版图，在新加坡（1931 年）、香港（1931 年）以 及泰国（1938 年，寿险业务）设立分公司。1939 年由于亚洲政治局势紧张将总部迁至纽 约，两年后因为太平洋战争重返中国内地。1947 年进入菲律宾市场，同年将总部迁往香 港。1948 年在马来西亚设立分公司，同年 INTASCO 更名为友邦保险有限公司（AIA）。

（2）布局泛亚阶段（1949-1991）： 在中国内地业务版图拓张进程按下暂停键的期间，公 司持续积极拓展泛亚地区业务版图，逐步进入文莱（1957 年）、澳洲（1972 年，寿险业 务）、新西兰（1981 年）、中国澳门（1982 年）、印尼（1984 年）、韩国（1987 年）、中国 台湾（1990 年）。期间，1967 年美国国际集团 AIG 成立，1969 年由世界保险界领军人物 格林伯格担任 AIG 的 CEO。1975 年格林伯格首次访华，并在之后几年间的多次访华中 认识到改革开放将为中国的保险业带来“革命性的变化”。1980 年，AIG 在北京设立代表 处，成为外国金融机构在华设立的首家代表处。

（3）重返内地阶段（1992-2009）：1992 年正式重返中国内地，成为中国首家取得牌照的 外资寿险公司。此后积极布局中国内地，逐步进入广州（1995 年），深圳、佛山（1999 年）， 北京、苏州、东莞、江门（2002 年）。同时继续扩张泛亚业务版图，2000 年进入越南，次 年进入印度市场。2009年，受金融危机影响而陷入财务困境的AIG出售友邦保险的股权，架构重组后友邦保险的董事及管理层独立于 AIG。

（4）独立上市、深耕泛亚阶段（2010-2018）：友邦保险于 2010 年在港交所主板上市， 是当时全球第三大 IPO。在此之后，友邦保险对代理人渠道大幅改革，提出“最优秀代理 策略”。代理人转型的成功变革为公司迎来新业务价值与内含价值持续高增，亦加深了泛 亚地区的渗透率。2013 年友邦完成与 ING 马来西亚业务的全面整合，通过收购 Aviva NDB Insurance 在斯里兰卡开展业务，同年进入缅甸市场，2015 年进入柬埔寨市场。2016 年进入曼谷市场，同年增持印度合资公司 Tata AIA Life Insurance Company Limited 的股 权，由 26%增加至 49%。

（5）加速布局内地阶段（2019 至今）：2019 年以来，友邦加快在主要增长市场（尤其是 中国内地）的业务发展，于 2019 年在天津市和河北省石家庄市开设营销服务部，布局华 北。2020 年友邦人寿获批成为中国内地首家外资独资人身保险公司，将友邦保险上海分 公司改建为友邦全资控股的人寿保险子公司，解决了其长达二十年受政策约束的区域拓 展问题。此后，友邦在中国内地各区域的业务深度及广度加速扩张，2021 年四川分公司、 湖北分公司陆续获准开业，2022 年河南分公司获批筹建。

（一）代理人战术因时制宜，伙伴分销助力新增长极

代理人渠道为核心，高质量渠道策略引领价值增长。在渠道策略上，公司坚持以代理人 渠道为核心，多元发展伙伴分销等其他渠道助力价值增长。2010-2022H1 期间，代理人渠 道 NBV 占比稳定维持在 70%以上，贡献主要的新业务价值来源；新单保费贡献亦占据主 要地位，但略逊于 NBV 占比，体现代理人渠道具备更为强劲的新业务价值率，彰显公司 高质量的渠道发展策略。

1、坚定实施最优代理策略，打造高质量增长引擎

代理渠道打造绩优势头劲，经受疫情逆境修复韧性强。剔除疫情扰动，2010-2021 年间友 邦代理渠道新单保费与新业务价值整体保持增长态势。疫情之前，代理渠道新业务价值 持续保持高增，年度同比增速保持二位数水平波动。疫情之后，代理人线下展业受阻， 行业共振下 2020 年代理渠道自上市以来首次出现负增长（新业务价值 23.33 亿美元，同 比-28.1%；新单保费 34.55 亿美元，同比-19.8%）。但凭借高质量的代理渠道策略，友邦 业绩率先同业实现恢复。2021 年，友邦实现新业务价值 28.77 亿美元，同比+23.3%，在 同行中遥遥领先；实现新单保费 38.72 亿美元，同比+12.1%。2022 年上半年度，受疫情 多点散发与更为严格的管控措施影响，新业务价值与新单保费再次下滑。

摒弃人海战术推进转型，战术步伐领先体现卓越前瞻。友邦的代理人战术主要经历三个 阶段的变革，体现从销售为中心、代理人为中心到客户为中心的观念转变。1992 年，友 邦引入营销员制度，打响代理渠道人海战术的第一枪，引领行业实现爆发式成长；2010 年友邦意识到粗放式增长的弊病，摒弃人海战术提出“最优渠道策略”，率先开展渠道转 型，提高代理人素质，坚持长期主义，注重价值经营；2018 年，以客户价值为核心再次 升级代理人战术，并继续推进代理人高质量发展。同期，2019-2020 年内地险企才开始注 重代理人质量提升，重新审视人海战术并陆续推进队伍清虚行动。在代理人渠道的战术 选择上，友邦展现了卓越的前瞻眼光，领先同业推进高质量转型。2010-2021 年间，友邦 中国代理人由 2.4 万增长到 4.4 万人次，远低于同期内地险企代理人数量。

最优渠道策略提高代理人产能，友邦代理渠道 NBV margin 显著高于同业。代理人战术 不断革新的过程中，友邦中国人力质量显著提升，且自 2012 年起持续优于同业。2010- 2021 年间，友邦人寿与友邦保险全球百万圆桌会会员（MDRT）人数持续高增。截至 2022 年，友邦已连续 8 年蝉联 MDRT 人数第一。高质量代理人驱动下，友邦代理渠道新业务 价值率波动中一路上扬。营销员 2.0 时代（2010-2017），代理渠道 NBV Margin 由 39.4% 上升到 65.3%，上升了+25.9pct。营销员 3.0 时代截至最新 2022H1，代理渠道新业务价值 率达到 70.5%，显著高于同期平安（32.6%）、国寿（30.4%）、新华（26.9%）、太保（10.5%）。

贯彻“最优秀代理策略”，多环节铸就价值长城。（1）招聘：坚持优增，筛选高学历、高 收入、具备人脉资源的代理人，以促进圈层营销的实现；此外在面试环节设有多层关卡， 层层筛选，严格把控代理人质量。（2）培训：公司对新员工开展为期 3 个月至半年的理 论培训，内容涉及各产品品类（健康、分红、投连等）；同时团队对新员工开展一周两次 的理论+实践培训，团队陪同新员工展业，助力开拓市场。（3）考核：集团对营销员设有 统一的考核标准，此外对主管额外设有增员考核，一个季度需招两个新人。对于新员工 放宽考核标准，前半年不设考核，给予代理人足够的成长空间。（4）激励：薪酬与产能挂 钩，友邦提供具有竞争力的薪酬，对高端人才的奖励幅度也为市场之最，引导家族团队 管理向企业自主化方向发展。（5）内部支持：具备内勤服务的企业文化，注重内部协调 便利代理人展业。

2、独家伙伴携手共进，网点布局扩宽客群覆盖

伙伴分销增长定力稍显不足，但疫后较快恢复正增长亦彰显韧性，同时跟随公司战略步 伐追求高质量发展。伙伴分销作为友邦保险重要的渠道组成部分，主要包括银行保险、 中介伙伴分销渠道、直接销售渠道以及数码平台，辅助公司加速布局泛亚版图、扩张网 点、以及接触更多目标高净值客群。伙伴分销渠道增长定力稍显不足，早于代理渠道在 2019 年起首度进入负增长（新业务价值-2.6%，新单保费-2.2%），2020 年经历疫情打击进 一步恶化（新业务价值-40.8%，新单保费-22.6%）。2021 年，伙伴分销渠道走出疫情阴影， 增速扭负为正（新业务价值+2.8%，新单保费+0.6%）。同时，与公司中高端定位战略保持 一致，伙伴分销渠道亦呈现相对该渠道模式较高的新业务价值率，2022H1 达到 37.5%。

银行合作开拓市场，投资中邮把握中国内地机遇。友邦通过与重要金融中介机构合作的 方式实现客群触达与加深驻扎泛亚市场，其中银行是伙伴分销渠道重要的合作伙伴。友 邦保险通过与花旗银行、东亚银行建立长期独家合作的关系，凭借其庞大的分行网络， 针对银行高净值客户群销售友邦保险的人寿及长期储蓄产品，缩短价值链实现路径。此 外，友邦保险通过与澳洲联邦银行，新西兰的 ASB Bank Limited 银行建立伙伴关系，开 拓泛亚市场的业务。针对极具增长潜力的中国内地市场，友邦以收购中邮保险 24.99%股 份的方式，拓宽友邦保险在中国内地寿险市场的客群覆盖，把握更多增长机遇。

（二）保障为主优化产品结构，多元布局提升产品力

1、保障类为核心驱动高价值率，持续优化产品提升竞争力

产品体系以保障型为主，盈利稳定打造经营韧性。友邦秉持“健康长久好生活”的品牌 承诺，为客户提供涵盖寿险、意外及医疗保险和储蓄计划的产品和服务。2015-2021 年间， 传统保障型产品的 NBV 贡献占比在波动中逐步提高，由 2015 年占比 33%上升 22pct 到 57%；2022H1，传统保障型产品 NBV 占比有所下降（49%），但仍是产品体系中第一主 角。由于传统保障型产品利润来源主要是死差与费差，利润构成较为稳定，能为公司带 来长期稳定持续的现金流。友邦传统保障型产品 PVBNP 也显著高于其他类型产品，2022 年上半年达到 13%，高于总体 3pct。

高质量服务成就高续保率，优秀的产品结构带动整体 NBV margin 显著优于同业。公司 以满足个人客户在长期储蓄及保障方面的需要为核心构建产品体系，高质量的服务造就 了较高的续保率（2020 年集团续保率 95%）。2022H1，友邦总加权保费结构中，续期保 费占比高达 87%。基于中高端核心客群与品牌定位，以高质量的代理人队伍进行圈层营 销，同时通过银行等重要金融机构触达目标客群，实现优秀的产品结构，驱动整体 NBV margin 显著优于同业。2022H1，友邦整体新业务价值率达到 55.2%，显著高于平安（25.7%）、 国寿（18.5%）、太保（10.7%）、新华（6.5%）。

通过强大的产品研发能力，不断提升产品质量，注重打造优质化、差异化的产品体系。 以友邦人寿 2022 年在中国内地市场力推的非返还型重疾险“友如意顺心珍藏版（2022）” 以及过往的同类产品“全佑惠享（2019）”为例，其更新迭代趋势主要体现在 1）定制化 程度提高，轻中症保额由固定变为可选，相应地保费也会有所变化。2）保障范围显著扩 大，增加了重症的跨组多次给付，以及 20 种可保重症和 5 种可保中轻症。3）对轻中症 的定义和划分更为明确，将“第二类重大疾病”调整为“40 种轻症和 25 种中症”。针对 高净值人群的高端分红险“传世经典荣耀”产品系列则在 2021 年版较 2020 年版取消了 保险金额在 66 岁后固定提升这一设置，其保险金额的上升只决定于红利的累计，因此首 年保费也较之更低，与目前仍然在售的后者形成较大差异。友邦保险对各类型产品持续 优化，在专注于满足不同客户特殊需要的同时，不断推进核心保障的拓宽，并对价值率 相对较低的产品进行更新迭代，提高新业务价值率。此外，产品的持续优化给客户带来 良好的体验，显著提升了友邦保险的口碑，为其“圈层营销”策略奠定了坚实的基础。

2、“产品+服务”打造新增长极，积极布局健康+养老+资管

整合保险+医疗健康保障产业链，全球布局优势突出。受益于疫情下国民风险保障意识的 逐步提升，健康险销售向好。友邦保险抓住机遇，通过全球性健康产业布局，提供个人 疗程管理服务与康复管理。产业整合有助于实现保险与医疗健康双向赋能，在赋予客户 更好的销售体验的同时打造自身第二增长曲线。2022 年，友邦保险从东亚银行收购蓝十 字全部股份及宝康医疗 80%股份，以此布局在香港市场的健康及保健策略发展。蓝十字 是一家在香港成立已久的保险公司，专门提供医疗保障产品；宝康医疗则在香港营运医 疗中心及拥有一个大型医疗网络。相比内地险企，友邦布局养老的核心优势在于能够提 供遍布境外多地的医疗服务，满足高净值客户出境医疗健康管理需求。截至 2022 年 9 月 底，友邦健康产业布局签约机构数达到 1152 个，提供产品中“愈从容”服务客户数超 95 万，“愈从容”重疾专案管理服务超 3500 位客户数。

迎合老龄化趋势，积极布局“保险+养老”。友邦人寿选择以“链接”的方式进入市场， 整合养老市场上下游优质资源，形成养老服务生态，并不断增加其生态圈内的康养机构， 扩大养老布局。以实现客户养老需求为核心，友邦提出康养管家服务，并提供“居家养 老、机构养老、医养协助”的个性化选择，陪伴客户养老全旅程。此外，针对不同年龄段 人群的养老储蓄需求友邦推出系列产品，如“友自在保险产品计划”针对中青年客户群 体提供养老财富管理解决方案，友邦“充裕人生保险产品计划”针对全年龄段人群提供 确定利益的财富规划产品。 资产管理专注高端，尽享品牌红利。随着高净值人群和财富累积的逐渐提升，财富规划 需求提升，在注重财富保障和资产传承的背景下，收益稳健的资产配置得到青睐。在渠 道助力触达客群的基础上，友邦保险推出专属品牌“致精英”进行分层资产管理，并针 对客户不同需求提供定制化服务。此外，友邦还为超高净值家庭设立了“传世家族办公 室”，服务资源从高净值客户个人拓展至高净值家庭，一站式解决财富管理及文化传承等 需求，联合外部专业机构提供综合化家族事务管理服务。

（三）投资策略稳中求胜，注重资负匹配均衡

净投资收益率整体低于同业，总投资收益率波动明显。与同业相比，友邦净投资收益率 偏低，部分原因是由于友邦与内地险企执行的会计准则差异。2021 年，友邦实现净投资 收益率 4.2%，相较同业低 0.1-0.4pct。总投资收益率表现上，友邦波动显著高于同业，原 因是友邦全球化的资产配置会带来汇率波动风险，投资收益扰动因素相较内地险企更为 复杂。但公司内含价值与新业务价值对投资收益率的敏感性较低，投资端对公司整体业 绩影响较小。根据公司 2022 年半年报数据，股本价格上升/下降 10%，对内含价值仅产生+2.3%/-2.4%的影响；利率上升/下降 50bp，对内含价值产生-1.9%/+1.9%的影响，对新 业务价值产生+3.1%/-4.0%的影响。

投资规模持续提升，差异化账户投资运作均衡风险需求。得益于新业务价值的持续提升， 友邦保险资产规模持续提升。截至 2022H1，公司总投资资产达到 2548.33 亿美元，其中 保单持有人及股权可投资资产占比 85.3%。针对不同来源的资产，结合资金属性，友邦针 对性地采取不同的资产配置风格。保单持有人及股东投资资产风格稳健，固定收益类资 产占比较高，提升投资安全性保障保单客户及股东利益；对于单位连结式合约及合并投 资基金则采用进取型投资风格，通过权益类资产配置提高收益。通过采取差异化的账户 投资选择，公司较好地均衡了不同风险偏好及收益要求。 投资风格整体稳健，风险可控安全性较好。友邦整体投资风格表现稳健，合计资产中固 收类为主要投资方向。截至 2022H1，合计资产中固收类投资占比达 61.0%。公司固收资 产主要包括政府债券和公司债券，2022H1 占比分别为 45%、49%。其中，政府债信用评 级良好，优质评级债券占比较高，2022 上半年 A 级与以上达到 83%，安全系数较高。公 司债信用资质评级结构中，A 级与 BBB 级占比各占半壁江山，BB 级及以下评级公司债 占比较小，且逐年波动中有所下降，2022H1 占比仅 3.0%，公司债整体风险可控。

注重资负管理匹配提升经营稳健性，高偿付能力充足率彰显实力。由于保险资金具备长 线资金的天然属性，且友邦注重客户长期类需求的产品策略进一步扩大这一特点，因此 对资产端管理天然具有长期限的要求。2013-2021 年间，友邦投资的固收类资产到期期限 结构中，期限大于 10 年的债券占比逐年提升；2022H1 有所下降，但仍达到 70%。长期资产高占比有助于缩小久期缺口，提升公司经营的稳健性。2010-2021 年间，公司偿付能 力充足率亦在波动中攀升，2021 年达到 438%，远高于监管要求，彰显公司资本充足度与 强劲实力。

（四）内含价值稳增长彰显韧性，保障类支撑 OPAT 死费差高占比

友邦内含价值逐年持续增长，EV 增速稳定性强彰显韧性。2010-2021 年间，友邦保险内 含价值由 247.48 亿美元增长到 729.87 亿美元，增长接近 3 倍，期间复合增速达到 10.3%。 与处于成长期的内地险企对比，友邦内含价值增速稳定性相对较强，体现成熟期企业的 经营韧性。截至 2022H1，友邦内含价值较上年末有所下降（-3.9%）。主要原因是 2022 年 上半年投资端显著承压，投资回报差异拖累内含价值增速（贡献占比-6.6%），友邦实施股 本回购计划、汇率变动亦对整体内含价值增速造成负影响。另一方面，释放弹性准备金 与提前采纳香港风险为本的资本制度缓解了内含价值增速进一步下降的趋势。 稳定的资负表现支撑 EV 增速，营运经验差异持续贡献正增长，但汇率变动扰动 EV 增 速。对友邦的内含价值增长进行变动分析，可以发现内含价值增长主要由新业务价值+内 含价值预期回报+投资回报差异构成，主要的资负表现与内地险企相比略逊一筹但稳定性 显著。此外，友邦营运经验差异自 2011 年至今持续贡献正增长，显著优于内地险企，体 现了成熟期企业的强营运能力。同时需要注意到，由于友邦在世界多地发展保险业务， 汇率变动亦会对其增速产生较为显著的影响。

税后营运利润持续正增长，2022H1 行业共振下增速下滑但仍保持为正。国际财务会计准 则下的税后营运利润相比一般的会计利润剔除了短期投资和准备金计提，能够更为真实 地反映公司经营业绩。2010-2021 年间友邦税后营运利润逐年持续正增长，期间复合增速 达到 12.8%。2022H1 友邦实现税后营运利润 32.23 亿美元，同比增长 1.3%，受行业“资 负双杀”影响增速有所下滑。 优秀的产品结构支撑死差、费差高占比，利差占比小有助于保障公司经营稳定性。友邦 的税后营运利润构成中，死差与费差占比稳定 55%以上，背后原因支撑是公司保障类产 品占比大，新业务价值率较高。利差占比小保障公司经营的稳定性，能够在资本市场波 动中保持自身业绩稳健增长。

（一）品牌定位中高端，核心客群潜力足

经营策略主要瞄准中高端客群，百年友邦铸就品牌护城河。产品策略上，以客户价值为 导向设计产品并不断升级，同时积极布局健康+养老+资管，满足中高端消费人群需求， 进一步强化友邦产品的核心竞争力。渠道策略上，“最优秀代理”策略为公司带来一批高 净值背景的代理人，从而推进圈层营销的成功实现，并扩大友邦保险在中高端消费人群 中的品牌影响力。通过产品、渠道策略协同，友邦向中高端核心客群提供高端产品与高 质量服务，并凭借百年友邦的历史底蕴，成功树立高端品牌形象，打造价值护城河。

泛亚中高端市场前景广阔，中国内地市场潜力足。友邦采用全球化的市场策略，布局泛 亚多国与地区，潜在客群规模有望高增，助力加码需求端。根据莱坊研究部的《财富报 告》，亚洲各国高净值人群在过去五年（2016-2021）中增加了 66.4%，未来五年预计增加 约 61%。其中，中国内地高净值人群数量预计在未来五年仍能保持 85%的增长速度。在 友邦保险布局五个主要市场中，根据瑞士信贷的《全球财富报告》，中国内地拥有最多的 10 万至 100 万美元财富成年人数，且于 2021 年增速达到 21.41%，为友邦保险在中国内 地的中高端市场展业创造了巨大空间。而友邦在中国内地的城市布局恰恰是核心客群较 为集中的城市，从而实现了供给到需求端对端的输出。高净值客群对价格低敏感，更看 重的是产品自身保障性以及保险公司的品牌，友邦坚持“保险姓保”的营业理念为其成 功打开中高端市场奠定基础。此外，友邦保险亦积极推进在中国香港，新加坡、泰国、马 来西亚等泛亚国家的展业，挖掘中产阶级队伍扩大带来的市场机会。

（二）股权分散决策定力强，资深队伍赋予内生动力

友邦保险股权结构分散，支撑管理层决策战略定力。股权结构层面，目前友邦保险并无 控股集团，其投资者主要为机构投资者，股权较为分散。股权占比超过 5%的投资者为纽 约梅隆银行（9.82%），摩根大通集团（8.08%），美国资本集团（7.03%），贝莱德集团（5.99%）， 花旗集团（5.50%），布朗兄弟哈里曼公司（5.04%）等。均衡、分散的股权结构，为友邦 保险决策层保持战略定力、专注稳健经营奠定了基础。 股息政策挂钩业绩增长，绑定利益促进股东监督管理层。友邦保险的派息政策相对稳定， 彰显公司运营稳健性。友邦保险的年度股息在自 2012 年以来持续提升，且在营运利润中 所占比例也逐年上升，并于近 5 年间维持在 33%（1/3）左右。年度派息与税后营运利润 直接挂钩，有助于促进股东对管理层的监督，缓解道德风险问题及促进公司健康成长。

董事会高度独立，董事专业性强且背景涉及多国，有利友邦拓展泛亚业务。高管架构上， 11 名董事会成员中有 10 名独立董事，决策相对客观、具备高独立性。公司董事在各自领 域有着相当资深的履历，其中多名成员各曾于泰国、菲律宾或新加坡等国家的上市公司 任职，或于政府部门担任要职。不同董事多元化的国家、行业、以及教育背景，为友邦保 险拓展泛亚业务打下了坚实的基础。 执委会成员履历丰富，精尖人才为友邦展业提供内生动力。友邦执委会成员均具备多年 从业经验，多数在大型国际性险企担任要职。友邦集团首席执行官兼总裁李源祥先生在 保险行业耕耘逾 30 年。曾在平安集团及英国保诚长期担任高级职位，在中国大陆、香港、 台湾、印度、印尼、泰国及越南等多个亚洲国家或地区拥有保险市场从业经验。执掌平安期间，李源祥致力于扩大寿险个险代理人规模，为平安集团在寿险核心业务占据行业 领先地位奠定了坚实的基础，成为业界顶级的职业经理人。自 2020 年加入友邦后，李源 祥先生正致力于让友邦保险在全亚洲跑赢同业。我们预计，李源祥先生及其他执委会成 员将以其过硬的专业素养与从业经验为友邦展业提供内生动力。

设置区域首席执行官，高度本土化管理策略推动区域市场增长。在区域首席执行官的设 置上，友邦采取了高度本地化的策略，三个区域首席执行官在各自的地区有着资深履历。 负责泰国、新加坡、文莱、马来西亚等国业务的陈学旅先生曾在新加坡金管局担任保险 署署长，后在当地保险公司担任首席执行官，在东南亚保险市场及监管方面资历丰富。 高度本地化的设置能够帮助友邦尽快适应各地区保险市场及监管的差异性，并有利于友 邦在泛亚地区拓展业务。

（三）薪酬计划促进利益绑定，激励机制再催生“人”力

核心管理层薪酬组成多元，利益绑定防范道德风险。友邦保险核心管理层的薪酬主要包 括基本薪金、短期奖励、长期奖励、福利及津贴、雇员购股计划五个组成部分。其中基本 薪金和短期奖励直接以现金支付，短期奖励与个人贡献及行为相关，长期奖励以受限制 股份单位及购股权形式授出，旨在绑定管理层与股东的利益，防范道德风险。此外，雇 员购股计划不仅面向管理层，雇员在法律允许范围内亦有机会参与，鼓励和促进雇员长 期持有公司股份，从而提升整体员工对公司发展的重视度。 长短期激励机制与核心指标挂钩，激发雇员工作积极性。友邦的激励机制包含短期计划 与长期计划。短期激励计划中，新业务价值占比高达 60%，税后营运利润、产生的基本 自由盈余分别为 25%、15%；长期激励计划中，新业务价值、内含价值权益、股东总回报 分别占 1/3。长短期激励机制均与新业务价值挂钩，体现公司在“量”以外重视价值层面 “质”的增长。整体而言，激励挂钩多项核心业绩指标与股东回报，充分实现了股东、公 司和员工的利益共享、风险共担。

（四）TDA 战略先行，数字化引领创新实现价值增长

践行TDA战略，内外赋能管理与展业效率双高。友邦保险践行TDA（Technology，Digital， Analytics）战略，助力营销员对团队与客户建立更加精准的认知，实现精细化的内部管理 和专业化的客户服务。友邦不断加快在业务过程中运用技术数码及分析，通过科技开拓 新客，挖掘潜力市场；并提升代理活跃度和产能，有效支持代理展业。 （1）内部管理：数字化平台赋能招聘与培训环节，助力友邦坚定推进“最优秀代理”策 略。友邦通过数码招聘平台 iRecruit 招聘超过 80%的新入职代理，并使用数字化平台针 对代理人开展培训，基于代理人背景与主要发力市场，量身订制培训体系，帮助代理人 提供更专业的服务。 （2）客户服务：①获客：友邦与多家科技公司建立合作关系，拓展新客户群，并采用数 据分析模型识别潜力客户，提供个性化的建议、实现精准经营。在与马来西亚的 TNG Digital Sdn. Bhd.合作过程中，获客数超 50 万，其中超过 70%并非友邦保险的现有客户， 成功实现客户转化。②展业：截至 2021 年 12 月底，超过 70%的基建已托管于云端，远 超全球金融服务及保险业的平均水平。在业务支持方面，科技赋能提高展业效率，近 60% 的客户交易完全无须任何人工参与，通过数码渠道处理了 75%的理赔提交和 73%的服务 申请。③此外，在应对疫情期间，数字工具为代理人展业提供了远程销售的途径，在 2021 年为友邦带来超 200 万名客户与接近 2.8 亿美元的年化新保费。以新加坡市场为例，在 严格实施抗疫限制期间，透过遥距销售完成投保的保单比例超过 75%。

数据分析驱动产品创新，科技加持助力健康生态。基于大数据支持，友邦能够有效识别 客户风险与需求，针对性推出个性化产品。以 2021 年 7 月推出的“AIA 家庭保障顾问系 统”为例，通过实时分析客户现有保险的保障情况，进行个人需求分析，协助代理人为 客户匹配更具有针对性的定制化保障方案。在健康布局方面，友邦通过整合“AIA Vitality” 打造“保险+健康+科技”生态系统，在友邦中国和其他十个市场共拥有接近 200 万名会 员。此外，与 Discovery Limited (Discovery)合作成立 Amplify Health 布局泛亚地区健康保 险科技业务，以现代健康技术更好地实现客户价值，驱动公司业绩增长。

在积极的经营策略与多方位赋能下，友邦保险在泛亚市场顺利展业。2010-2021 年间公司 总保费持续增长，平均增速达到 11.7%；剔除疫情影响，新业务价值亦实现持续增长， NBV 增速波动较大，平均增速约 17.6%。虽 2020 年与 2022H1 受疫情影响拖累增速，但 增长韧性十足，疫情因子淡化的年份实现业绩增长，新业务价值增速快速反弹。2021 年， 公司取得总保费 368.59 亿美元，同比+4.1%；实现新业务价值 33.66 亿美元，同比+21.7%， 增速同比 2019 年+55.2pct。 中国内地与香港占据价值高地，泰新马成为东南亚主要市场。自上市以来，中国市场（内 地与香港合计）一直是友邦实现价值增长的高地市场，占据公司整体业绩的半壁江山。 按照新业务价值口径，2020 年起疫情原因及香港通关限制因素加速下，中国内地赶超香 港成为友邦核心市场。截至 2022H1，中国内地新业务价值占比 33.6%，香港 19.3%，二 者合计超过 50%。此外，泰国、新加坡、马来西亚贡献主要的东南亚市场新业务价值， 占比分别达到 15.5%、9.6%、9.6%。

（一）中国内地：“分改子”成效显著，超越香港成核心市场

高 NBV margin 打造价值增长引擎，NBV 占比赶超香港呈现出高成长性。中国内地一直 是友邦保险的重要市场，为其发展贡献主要的价值增长。得益于最优代理策略与以中高 端客群定位为核心打造的产品体系，友邦中国呈现出优秀的高新业务价值率表现，2019 曾达到 93.5%的高度。疫情之后，NBV margin 逐年呈现下落趋势，2022H1 为 67.4%，但 仍显著高于内地险企。新单表现上，除疫情年份外基本保持正增长趋势。在高 NBV margin为动力引擎的基础上，友邦中国呈现出较强的成长性。2010-2021 年间，友邦中国的一年 新业务价值由 0.68 亿美元增长到 2021 年的 11.08 亿美元，年化复合增速达到 28.9%；剔 除疫情因素，2010-2019 年化复合增速高达 37.1%。2010-2022H1，友邦中国 NBV 占比波 动中呈现上升态势，2020 年起正式成为友邦保险第一大市场。

“分改子”为疫情影响提供缓冲带，催生内地市场繁荣。自 1992 年正式重返内地以来， 友邦逐步落点上海、广东、北京等多地。但囿于监管对外资的限制，各地分公司并未有统 一的法人主体，“各自为政”、展业受阻。2019 年 12 月，中国银保监会发文明确取消合资 寿险公司的外资比例限制，由此打开新格局。2020 年 6 月，友邦上海分公司改立为友邦 保险子公司，即友邦人寿，成为中国内地首家外资独资人身险公司。“分改子”推进各地 分公司统一归属、提高管理效率，并标志着友邦拓展内地市场进入新阶段。同年，李源祥 与张晓宇分别上任友邦人寿董事长、总经理，两位领军人物以其卓越的管理能力、丰富 的战略经验与对市场的敏锐洞察为友邦人寿新阶段的增长提供内生动力。2020 年，虽然 受到疫情影响，NBV margin 下挫 12.6pct，年化新保费增速承压（-4.1%），中国内地市场 NBV 首次进入负增长（-17.1%），但以上利好因素为其增速恶化提供了缓冲带，同年降幅 小于香港 49.0pct，且 NBV 占比达到 31.7%，首次超越香港成为友邦保险的第一市场。

独家合作东亚入股中邮，借力加速内地市场深耕与拓张。通过积极拓展与重要金融机构 的合作，友邦保险能够借力合作伙伴的网点布局与客群基础，加速实现在中国内地市场 的客户下沉与版图拓张。2021 年 3 月，友邦与东亚银行签署为期 15 年的独家银行保险 伙伴协议，并收购其全资附属公司东亚人寿与蓝十字保险（人寿）的全部股份。东亚银 行在广东拥有 22 个分行与支行，全面覆盖大湾区 11 个城市。东亚银行网点与友邦重合 度高，独家合作东亚有助于友邦触达高净值客群，渠道赋能友邦强化竞争力。2021 年 6 月，友邦认购中邮人寿 24.99%的股权，并与中国邮政签订业务合作框架协议。中邮人寿 是中国邮政的子公司，而中国邮政覆盖 22 个省、296 个地市、1690 个县市，能够为友邦 下一步拓展新地区提供机遇。2021 年，疫情淡化背景下，叠加机构合作带来的协同效应， 以及“分改子”带来的管理效率改善持续赋能，友邦中国业绩迅速实现反弹。新业务价 值率小幅降低至 78.9%，年化新保费增速同比+17.3%，NBV 同比+14.5%，相比 2020 年 提高 31.5pct。

2022 年行业共振下步履维艰，后疫情时期有望凭借护城河优势实现高价值增长。2022 仍 是较为艰难的一年，疫情多点散发且年内防控措施趋于加紧，代理人展业受阻。行业共 振下，2022H1 友邦中国新业务价值率再度下行 11.5pct 至 67.4%，年化新保费增速同比7.1%，NBV 再度进入负增长（-23.7%）。下半年疫情形势仍相对严峻，12 月疫情防控优 化措施实施，各个城市逐轮进入感染高峰期，线下销售受阻。虽友邦积极运用科技赋能 线上销售，但主推的高价值率产品依赖于代理人面对面销售，预计 2022 年全年 NBV 增 速仍显著承压。展望 2023-2024 年，疫情影响淡化、经济复苏、居民健康管理与保障意识 提升等背景下，友邦中国有望凭借代理渠道核心优势与长期中高端定位带来的品牌影响 力，在后疫情时期实现高价值增长。

（二）中国香港：口岸限行拖累业绩下滑，预计通关利好催化市场回暖

渠道结构拖累 NBV margin 整体水平，但本地客户价值或支撑向上突破。2010-2022H1 期 间，友邦香港的 NBV margin 水平约在 45%-70%之间波动。相比友邦中国，平均而言友 邦香港的 NBV margin 水平相对较低，原因是基于中国香港当地市场属性，友邦香港展业 的渠道对代理人依赖程度相对较低。对于整个香港保险市场而言，截至 2022H1 个险新单 保费中银行/代理人/经纪渠道的占比约为 56%/23%/18%。由于银行渠道更适用于销售低价值率、理财性质更为突出的储蓄类产品，而高价值率的保障类产品条款复杂，依赖于 专业代理人面对面地讲解与销售技巧，因此整体 NBVmargin 水平相对友邦中国偏低。但 疫情以来友邦香港 2020 年骤减后逐步回升，本地客户价值逐步兑现，相较之下 2020- 2022H1 期间友邦中国 NBV margin 逐期下降。2022H1，友邦香港 NBV margin 超过友邦 中国 1.9pct。

昔日核心市场，年化新保费增速动力不足拖累 NBV 增长。中国香港是友邦保险曾经的核 心市场，持续贡献约 30%以上的新业务价值。上市至 2019 年，友邦香港在区域市场 NBV 占比中位列第一，2019 年达到 36.6%，高于内地 10.2pct。但自 2018 年以来，年化新保费 增速动力不足，持续为负，拖累 NBV 增长。2010-2019 年间，友邦香港的一年新业务价 值由 2.1 亿美元增长到 16.21 亿美元，年化复合增速达到 25.5%。2020-2022H1，疫情冲 击与通关限制影响下年化新保费持续下行，友邦香港新业务价值锐减，NBV 占比在 20% 左右波动。

离岸保费驱动友邦香港价值增长，内地访客流量成重要影响因子。香港保险市场保费主 要由在岸保费与离岸保费构成，其中内地访客是离岸保费的主要来源。由于香港保险相 对内地保险具有显著的价格与服务优势，性价比更高，内地居民偏好于赴港购买保险。 在内地访客赴港购买保险热情高涨的趋势下，16-18 年间友邦香港离岸保费曾连续超越在 岸保费占比，但随后离岸保费逐步下滑。究其原因，监管限制与资金流动自由度、疫情与 内地赴港通行政策在很大程度上影响内地访客流量与购险热情，进而影响友邦香港保费 与新业务价值增长。

银联禁刷投资性保险，降温内地赴港购险热情。2017-2018 年，友邦香港 NBV 增速开始 下滑，主要原因是政策趋紧下销售受阻。2016 年 10 月，银联国际发布《境外保险类商户 受理境内银联卡合规指引》，明确禁止境内居民使用银联卡在境外购买意外、疾病等旅游 消费相关以外的项目保险，并严格落实外汇政策规定的境外保险类商户单笔交易不超过 5000 美元或其他等值外币的消费金额限制。对投资性保险的赴港消费禁止，遏制了部分 内地居民为躲避外汇管制赴港购买保险的行为，一定程度上对离岸保费增长造成冲击。 2017 年，友邦香港离岸保费贡献收入 189.68 亿港元，同比+1.9%，增速相比 2016 年降低 111.6pct；2018 年，离岸保费首度进入负增长，同比-1.1%。受此影响，2017-2018 年年化 新保费增速由 81.6%逐步下滑到 24.2%、-5.3%。虽由于投资性保险占比下滑 NBV margin 有所提升，但仍不敌新单影响，2017-2018 年友邦香港 NBV 增速由 2016 年的 41.6%逐步下滑到 34.3%、9.8%。

社会事件叠加疫情限行拖累业绩下滑，本地客户价值重启增长动力。2019 年 6 月，由于 香港社会事件频发、局势趋紧，内地访客流量有所减少，当年友邦香港离岸保费大幅负 增长，降幅达到-29.1%；在岸保费受社会事件影响较小，降幅仅-2.4%。2019 年的年化新 保费增速加速恶化至-11.3%。虽 NBV margin 有上升，但 NBV 仍进入负增长（-5.3%）。 2020-2021 年，新冠疫情肆虐、内地访港管控措施严格，香港内地访客数量断崖式下跌， 离岸保费增速降幅进一步恶化，分别达到-87.2%、-85.7%。另一方面，由于香港保险市场 较为发达，本地居民对友邦品牌认可度较高，在岸保费呈现较好的发展态势。2020-2021 年，在岸保费从疫情影响中迅速恢复，2020 年增速反转实现小幅正增长（+0.7%），2021 年达到+43.7%，贡献 99%的友邦香港保费收入。在此基础上，2020 年年化新保费增速依 旧受离岸保费冲击较大，增速严重恶化，同时叠加疫情影响下代理人展业受阻NBV margin 骤减，当年 NBV 降幅扩大至-66.1%。2021 年，得益于香港本地客户价值的增长，NBV margin 回升 19.3pct 至 64.0%，同时在岸保费提供底部支撑，年化新保费小幅负增长（- 2.8%），友邦香港 NBV 增速实现反转达到+37.5%。

2022 年承压不变但有望维持正增长，后疫情时代通关助力 NBV 高增可期。2022H1，变 异毒株带来新一波疫情感染，年化新保费增速再度承压，下行至-13.3%。受此影响友邦香 港 NBV 再度进入低增长阶段，但 NBV margin 提升 5.3pct 支撑增速保持为正，上半年NBV 增速+3.2%。下半年来，疫情与内地通行政策依旧没有明显向好信号，预计全年 NBV 维持低个位数增长。2023 年，随着内地疫情防控放开及各城市陆续度过感染高峰期，香 港与内地通关政策迎来转机。1 月 8 日，香港与内地实施首阶段“通关”；2 月 6 日，全 面通关政策正式落地。通关后内地访客数量激增，2023 年 1 月内地访客数达到 27.97 万 人，环比+315.9%，同比+4729.1%，为友邦香港离岸保费增长重新带来驱动力。展望 2023- 2024 年，疫情因素逐步淡化+通关带来旅客数量上升+经济复苏+香港发达的保险市场发 展，同时结合考虑香港政治形势依旧复杂+内地产品供需双侧变革，友邦香港 NBV 增速 有望实现高二位数增长，但恢复至疫前水平还需挖掘新的驱动因素。

（三）泰新马：东南亚市场的中流砥柱，潜力市场打造更多增长点

1、泰国：执牛耳者，高价值率优势突出

率先推进代理人转型驱动高价值率，打造友邦泰国核心竞争力。公开披露数据自 2013 年 以来，友邦在泰国市场一直处于龙头地位。2010-2022H1 期间，新业务价值率波动中上 升，NBV margin 显著优于集团整体，年化新保费增速除个别年份以外在 0-20%之间波动。 在此基础上，2010-2021 年间友邦泰国一年新业务价值从 1.74 亿美元增长到 6.09 亿美元， 年化复合增速达到 12.1%。对其业绩分阶段来看：

（1）2010-2014 年：友邦秉持公司中高端定位，积极推行高价值率的保障类产品，在 2014 年推出了高保障、高价值率、缴费期限 20 年的传统终身寿险产品“AIA 20 PAY LIFE”； 同年，友邦较早地在泰国实施了最优代理策略。在以保障类为核心的产品体系与高质量 代理人驱动下，2010-2014 年间友邦泰国 NBV margin 持续提升，由 41.4%提升到 63.2%。 同期新单保费与新业务价值双双实现高双位数增长。

（2）2015-2016 年：2015 年，监管对银保渠道销售规则收紧，受此影响友邦泰国年化新 保费增速首度进入负增长（-9.1%）。但由于友邦泰国对“AIA 20 PAY LIFE”产品系列不 断升级迭代，新业务价值率由 63.2%提高 12.6pct 到 75.8%，当年新业务价值增速仍呈现 正增长（+9.4）。2016 年，年化新保费增速持续恶化（-9.4%），新业务价值率虽提高 5.7pct 到 81.5%但仍不敌新单保费带来的负面影响，新业务价值增速进入负增长（-2.8%）。

（3）2017-2019 年：2017 年友邦泰国与盘谷银行开展了银保合作，凭借其 1200 余家分 行的网点布局扩大客户覆盖面，当年年化新保费增速扭负为正。但同时，由于银保渠道 的扩张，友邦泰国 NBV margin 自上市以来首次下滑到 73.6%，新业务价值受到影响，同 比增速为-0.8%。2018-2019 年，银保渠道持续拓张，新业务价值率持续下降，但新单保 费增速上行，带来新业务价值率上行。

（4）2020 年至今，疫情影响下，2020 年年化新保费增速再度为负，2021 年增速反弹为 低个位数正增长。但同时，由于“优秀财务顾问”计划成效逐渐兑现，NBV margin 持续 上升，由此带来新业务价值增速同期相比年化新保费增速有所改善与提升。2022H1，新 业务价值率回落+年化新保费增速再度恶化带来新业务价值负增长，同比-16.7%。由于 2022 年泰国保险市场持续面临低利率环境+疫情影响，预计 2022 年 NBV 增速仍保持低 双位数负增长。疫情经济复苏主基调不变的假设下，我们预计友邦泰国有望凭借渠道优 势抢先赢得复苏红利，2023-2024 年 NBV 增速实现反弹与新增。

2、新加坡：昔日龙头，增长活力因子有待挖掘

2015 年成分水岭，NBV 增长显疲活力因子待挖掘。友邦曾在 2015 年位列新加坡市场第 一，但此后排名一路下滑，截至 2021 年仅位列第四。对其业绩变动分阶段来看：

（1）2010-2015 年区间，新业务价值率由 49.4%提升到 72.4%，除 2015 年（-3.7%）以外 年化新保费增速在 15%-30%的区间内高位震荡，由此带动 NBV 持续增长，年化复合增 速高达 26.8%。

（2）2015 年至今，新加坡保险和保险经纪业务的竞争日趋激烈，冲击了友邦的代理人及 中介渠道的销售，导致 NBV 增长承压。新业务价值率波动中下行，2022H1 新业务价值 率为 65.9%；年化新保费表现上，2015 年年化新保费增速首度进入负增长区间，此后多 年低位甚至负数区间震荡，期间两次明显反弹分别是由于 2018 年与花旗银行的战略合作 关系达成，但 2019 年迅速再度进入负增长区间，以及 2021 年疫后低基数下的相对正增 长。新业务价值率没有显著提升，新单保费增长动力不足，在此基础上 2015 年之后 NBV 增长亦显疲态。2022H1 新业务价值增速进一步恶化（-8.5%），预计全年增速仍维持低二 位数负增长。后疫情时期，经济复苏基调+新加坡较为发达的保险市场背景下，友邦有望 实现正增长，但增长活力因子有待挖掘。

3、马来西亚：收购 ING 带动突破性成长，优秀策略驱动下创造增长点

收购带来突破点+策略赋能，友邦马来西亚市场有望维持优势地位。2012 年以前，虽友 邦在马来西亚整体经营策略与集团长期战略方向一致，但规模一直未有明显突破。2012 年 10 月，友邦收购 ING（荷兰国际集团）在马来西亚的业务，一举成为马来西亚市场的 龙头，此后凭借其集团自身优秀的渠道策略一直占据高地，2015 年至今保持市场第二地 位。2010-2022H1 期间，友邦在马来西亚的新业务价值率波动中有所提升。2022H1，友 邦马来西亚市场 NBV margin 为 67.2%，相较 2010 年提升 33.9pct。新单表现上，年化新 保费增速波动较大，但大部分年份期间保持在正增长区间。在此基础上，2010-2021 年间， 友邦马来西亚市场 NBV 由 0.39 亿美元增长到 2.83 亿美元，年化复合增速达到 19.7%； 剔除疫情因素，2011-2019 年间 NBV 年化复合增速达到 23.4%。对其业绩波动部分分事 件节点来看：

（1）2012 年，受益于收购事件，业务整合直接驱动业绩增长，2013 年年化新保费增速 达到 111.3%的高度。虽然整体 NBV margin 受新业务影响有所下滑，由 45.2%下降到 37.8%， 但新单保费主驱下，当年新业务价值仍呈现绝对高增（1.2 亿美元，同比+76.5%）。

（2）2020 年至今，疫情影响下，2020 年年化新保费锐减，降幅达到 9.1%；但 2021 年疫 情淡化，增速迅速反弹达到+33.1%；2022H1 再度进入负增长（-5.5%）。新业务价值率在 2020-2021 年间持续下行，因此 NBV 增速进一步低于年化新保费增速变动。2022H1，新 业务价值率上升显著（+9.9pct），受此驱动友邦在马来西亚市场实现新业务价值 1.61 亿 美元，同比+2.5%，成为唯一实现正增长的主要区域市场。在 2022 下半年疫情大因子影 响程度没有显著变化的背景下，预计 2022 全年增速呈现低个位数增长。展望 2023-2024 年，友邦有望凭借自身卓越的渠道策略，乘疫后经济复苏东风带来二位数增速，助力集 团整体价值增长。

4、其他市场：合计新业务价值率较低，寻求新突破点

除上述主要区域市场以外，友邦泛亚版图的其他市场主要包括韩国、菲律宾、印度等地。 分疫情前后来看：

（1）2010-2019 年间，受新开拓市场加入的影响，新业务价值率波动中下行，由 45.1% 下降到 41.2%。新单表现上，除 2014 年小幅负增长以外均维持为正。由于区域构成较为 复杂，且受集团战略布局步伐影响，年化新保费增速波动较大。在此基础上，新业务价 值基本呈现增长态势，由 0.99 亿美元上升到 5.35 亿美元，年化复合增速达到 20.6%。

（2）2020 年至今，新业务价值率一路下行，2022H1 为 29.1%。新单表现上，由于新市 场低基数下带来增长机会，2020 年年化新保费增速保持为正，为集团整体增速下滑提供 缓冲带。2022H1，各地市场均显著受到疫情影响，年化新保费增速恶化（-10.7%）。在此 基础上，2010-2022H1 期间，由于 NBV margin 持续下行带来的影响，其他市场合计 NBV 呈现持续负增长趋势。2022H1，NBV 增速进一步恶化为-18.2%，预计全年依旧负增长。 展望 2023-2024 年，其他市场寻求新的突破点需要集团对区域市场进行深耕，亦或是寻 找新的潜力市场。

新业务价值、内含价值预测

基于以上区域市场分析，本文对区域市场 2022-2024 年的新业务价值率、年化新保费增 速进行假设：（1）新业务价值率方面，整体来看，疫情影响逐渐淡化及居民保障意识提 升背景下有助于保障类需求端向好，同时友邦持续推进营销员 3.0 时代以客户为中心的 渠道赋能+持续创新升级优化产品结构+百年底蕴铸就品牌力价值护城河为 NBV margin 持续提升起到底部支撑作用。但同时需要注意，通关将助力香港离岸保费的增长，而基 于内地市场与中国香港市场的保险发达程度不同，居民保障意识水平存在差异，我们认 为离岸保费的增长或会小幅拉低 NBV margin 水平。（2）年化新保费增速方面，2022 年 受疫情影响仍较为显著，步入 2023 年疫情因子淡化+低基数或带来高增速表现，长期来 看需求端逐渐释放将驱动年化新保费稳定增长。差异来看，中国内地市场新增城市布点 计划将为集团提供较为确定的增长，同时“分改子”的管理效率潜能将进一步释放兑现 在业绩上；中国香港由于通关带动的离岸保费增长，将在超低基数下获得高增速表现， 但同时次年增速在基数效应下会有所下行；其他市场或有新增布点或潜力市场开发，将 为集团增长点贡献新动力。

我们预计，2022-2024 年友邦保险将实现新业务价值 30.40/40.05/48.72 亿美元，对应增速 -16.1%/+31.8%/+21.6%。

进一步地，对于内含价值变动进行分析。新业务价值、内含价值的预期回报以及投资回 报差异构成内含价值变动的主要部分，新业务价值基于盈利预测进行估算；内含价值的 预期回报逐年变化较为稳定，使用上市以来的平均值替代；而投资回报差异则与当年市 场环境强相关，基于对权益市场与长端利率的判断进行估算。除此之外，2022 年需要额 外考虑释放弹性准备金与提前采纳香港风险为本资本制度的影响；未来三年的回购计划 亦会对内含价值增速带来影响。综合以上，通过变动分析结果，我们预计 2022-2024 年 友邦保险将实现内含价值742.49/802.87/864.75亿美元，对应增速+1.7%/+8.1%/+7.7%（剔 除回购计划影响，对应 EV 增速+5.2%/+11.5%/+10.8%）。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

详见报告原文。   

精选报告来源：【未来智库】