证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后第请务必阅读正文之后第 74 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 千山凝碧，赓续前行千山凝碧，赓续前行 纺织服装行业户外运动行业深度报告2023.2.21 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 冯重光冯重光 纺织服装行业首席分析师 S1010519040006 郑一鸣郑一鸣 纺织服装行业联席首席分析师 S1010519120002 郑逸坤郑逸坤 纺织服装分析师 S1010522060001 疫情刺激短期户外需求，经济基础与供给进步驱动户外运动行业长期发展，首疫情刺激短期户外需求，经济基础与供给进步驱动户外运动行业长期发展，首次给予“户外运动行业”板块“强大于市”评级。次给予“户外运动行业”板块“强大于市”评级。中国户外行业：市场东风已至，户外迎来黄金时代中国户外行业：市场东风已至，户外迎来黄金时代。1）市场规模：）市场规模：2021 年中国户外用品行业零售总额为 253.6 亿元，同比 3.4%，2012-2021 年 CAGR 为6.4%。其中露营、滑雪为机会赛道，2021 年装备市场规模分别为 72/137.5 亿元。2）发展趋势：）发展趋势：疫情刺激下短途户外兴起，同时户外运动属性向轻量化、休闲化、社交化趋势发展，带动精致户外比例提升，引领消费升级。3）未来展望：）未来展望：未来，户外运动行业将长期发展，户外玩家保持高留存率，主要原因为：现阶段中国大众已具备全品类户外运动的消费水平；汽车保有量稳步增长，交通网络发达，居民出行便利；露营地、滑雪场等户外场所及相关户外企业高增，并能提供多样玩法，提升户外运动吸引力；且中国为全球户外用品主要生产国，能快速提供户外用品供给；居民健康意识觉醒，疫情政策放松下户外运动为保持健康的重要方式。4）行业政策：）行业政策：国务院、国家体育总局、国家发展发改委等机构出台多个户外运动相关政策。国家体育总局、国家发展改革委等八部门共同印发的户外运动产业发展规划（2022-2025 年）预计，至 2025 年户外运动产业总规模超过 3 万亿元。海外户外行业：赛道长坡厚雪，供给与需求共振海外户外行业：赛道长坡厚雪，供给与需求共振。复盘海外地区户外行业发展历程，驱动行业发展因素为：1）经济进步；2）机动化、城镇化与工业化；3）政策扶持；4）广阔的地理环境；目前中国户外运动渗透率 28.3%，对标海外 50% 渗透率，中国户外行业发展空间广阔，假设 2035 年户外参与者人均年度消费200 元，我们测算 2035 年中国户外市场规模增长至 1130 亿元以上。制造和材料商：核心技术铸就壁垒，头部企业优势稳固。制造和材料商：核心技术铸就壁垒，头部企业优势稳固。1）原材料企业：）原材料企业：拥有面料专利或专有技术的供应商如台华新材、华生科技等能对中下游企业形成直接制约，获取高额附加值。2）代工企业：代工企业：中国户外代工企业业务以出口海外为主，主要客户为国际知名品牌商与零售商，代工企业如浙江自然等依靠其核心技术实现高利润率水平。品牌商：国际品牌垄断高端市场，本土品牌快速崛起。品牌商：国际品牌垄断高端市场，本土品牌快速崛起。1）2019 年中国国内/国际户外品牌分别 492/447 个，分别占比 52%/48%，总出货额分别 72.9/68.7 亿元，年出货额1亿的品牌占比从2015年的58.3%提升至2019年的62.6%。2）格局：格局：我国户外用品行业呈金字塔型竞争格局，国际品牌垄断高端市场，国内品牌凭借其性价比占据大众市场，但近年来部分本土品牌依托其卓越的产品品质，价格亦能上探至万元级别。露营装备细分赛道中，目前品牌植入心智较弱，竞争格局分散。3）未来发展：未来发展：我们判断，本土品牌对比海外品牌未来发展优势明显：本土品牌性价比选择多，更符合现阶段中国户外参与者消费水平；部分海外品牌线上购买渠道匮乏，国内品牌对本地市场了解更加深入，能针对市场制定精细化管理方案，高性价比品牌也更容易实现渠道下沉。零售商：电商冲击明显，对比海外尚有较大差距。零售商：电商冲击明显，对比海外尚有较大差距。1）电商冲击下国内户外用品实体店数量持续下降，2019 年国内专业户外店/百货商场数量为 1685/5988 家，较 2013 年的 2119/7716 家分别下降 20.4%/22.4%，通过电商/商场/专业户外店销售的户外产品比例分别为 41.2%/40.7%/10.0%。2）目前上市本土户外零售商稀缺，上市本土户外零售商三夫户外在店铺面积、经营规模、经营效率等方面与海外零售商存在较大差距。国际同行成功经验：产品国际同行成功经验：产品&渠道渠道&营销持续升级，多品牌战略穿越周期。营销持续升级，多品牌战略穿越周期。户外行业发展中，每一轮细分赛道爆发均能带动相关公司业绩高增，从历史经验看，户 户外运动行业户外运动行业 评级评级 强于大市（首次）强于大市（首次）纺织服装纺织服装行业行业户外运动行业深度报告户外运动行业深度报告2023.2.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 外公司通过四把金钥匙穿越周期：1）打造兼具功能性与时尚性的产品，并不断拓宽产品品类；2）转型 DTC 渠道，优化门店形象；3）注重营销投入，持续提升影响品牌力；4）采用多品牌战略，卡位细分市场。风险因素：风险因素：下游终端需求不及预期；疫情反复；户外运动新玩法发展不及预期；户外产品升级不及预期；户外运动在社交媒体的热度骤降；宏观经济波动；人口数量波动；政策落地不及预期。投资投资建议：建议：疫情刺激短期户外需求，经济基础与供给进步驱动户外运动行业长期发展，首次给予“户外运动行业”板块“强大于市”评级。预计未来，户外运动将成为居民重要的休闲生活方式，户外运动行业高景气下全产业链将受益，建议把握两条投资主线：1）看好本轮户外热潮给本土品牌带来的巨大机遇，重点推荐牧高笛，建议关注其产品、渠道、营销升级进程。2）推荐产业链上中游拥有核心技术壁垒的生产制造企业，包括台华新材、嘉益股份、浙江自然等具备优秀盈利能力的制造公司，建议关注扬州金泉。重点公司盈利预测、估值及投资评级重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称简称 代码代码 收盘价收盘价 EPS PE 评级评级 21 22E 23E 24E 21 22E 23E 24E 安踏体育 2020.HK 104.60 3.37 3.07 3.97 4.83 31 34 26 22 买入 牧高笛 603908.SH 67.19 1.18 2.29 3.28 4.39 57 29 20 15 买入 浙江自然 605080.SH 50.60 2.17 2.36 3.10 3.80 23 21 16 13 买入 嘉益股份 301004.SZ 32.05 0.80 2.45 2.62 3.23 40 13 12 10 买入 台华新材 603055.SH 12.26 0.53 0.44 0.82 1.24 23 28 15 10 买入 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2023 年 2 月 17 日收盘价，港股公司收盘价及 EPS 为港元，A 股公司为人民币 lVkZuWvXnXfWeZbWpW9YaQ8QaQmOnNpNtQfQpPnPjMpNmOaQoOzQxNtRoPNZpPxP 纺织服装纺织服装行业行业户外运动行业深度报告户外运动行业深度报告2023.2.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 中国户外行业：市场东风已至，户外迎来黄金时代中国户外行业：市场东风已至，户外迎来黄金时代.8 市场规模：整体平稳扩张，露营进入高增通道.8 产业链：下游相对分散，上游受益国产化趋势诞生优质本土制造商.13 发展趋势：属性转变引领消费升级.15 未来展望：我国已具备户外行业持续发展驱动因素.19 行业政策：政策出台确定户外行业长期增长.23 海外户外行业：赛道长坡厚雪，供给与需求共振海外户外行业：赛道长坡厚雪，供给与需求共振.24 美国：参与度与规模稳增向上的成熟产业.24 欧洲：工业革命催化的户外大市场.28 日本：泡沫经济&人口增长带动产业爆发，近年来细分赛道表现分化.31 海外户外行业发展经验总结.36 制造和材料商：核心技术铸就壁垒，头部企业优势稳固制造和材料商：核心技术铸就壁垒，头部企业优势稳固.37 品牌商：国际品牌垄断高端市场，本土品牌快速崛起品牌商：国际品牌垄断高端市场，本土品牌快速崛起.41 零售商：零售商：电商冲击明显，对比海外尚有较大差距电商冲击明显，对比海外尚有较大差距.50 国际同行成功经验：产品国际同行成功经验：产品&渠道渠道&营销持续升级，多品牌战略穿越周期营销持续升级，多品牌战略穿越周期.52 海外户外公司复盘：户外赛道提供诞生大市值龙头的土壤.52 海外户外龙头公司成功经验总结.64 风险因素风险因素 .71 投资建议投资建议 .72 纺织服装纺织服装行业行业户外运动行业深度报告户外运动行业深度报告2023.2.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：中国户外用品零售总额（亿元）及增速（%）.8 图 2：我国传统户外运动装备市场规模及增速.8 图 3：2014-2025 年露营核心市场规模（亿元）及增速（%）.9 图 4：2014-2025 年露营带动市场规模（亿元）及增速（%）.9 图 5：2016-2022 年我国滑雪运动装备市场规模（亿元）及增速（%）.10 图 6：我国滑雪运动参与人次（万人次）及增速（%）.10 图 7：各国滑雪运动参与率（%）.10 图 8：中国水上运动产业总产出（亿元）及增速（%）.11 图 9：2019-2027 年我国水上运动装备市场规模（亿元）及增速（%）.11 图 10：飞盘及飞盘运动百度指数.12 图 11：2017-2021 年中国钓具、钓饵装备市场规模（亿元）及增速（%）.12 图 12：2016-2022E 中国骑行软装备市场规模（亿元）及增速（%）.13 图 13：2017-2021 年中国马术行业市场规模（亿元）及增速（%）.13 图 14：2017-2021 年中国滑翔伞市场规模（亿元）及增速（%）.13 图 15：户外用品产业链.14 图 16：户外产业链各公司 2021 年营业收入与 2019-2021 平均毛利率（%）与净利润（%）.14 图 17：户外运动产业链各公司市值（截至 2023.02.16）.14 图 18：2010-2021 年中国出国旅游人次（百万）及增速（%）.15 图 19：2010-2021 年中国国内旅游人次（亿人次）及增速（%）.15 图 20：各年份上半年周边/本地出游人次占比（%）.15 图 21：过去徒步印象.16 图 22：现在徒步印象.16 图 23：2018 年户外用品消费者中老龄化.16 图 24：近一年户外休闲参与者画像.16 图 25：新时代户外以女性参与者为主.16 图 26：年轻人对于户外活动的兴趣点.17 图 27：年轻人获取户外运动相关信息的渠道选择.17 图 28：2021 年 10 月至 2022 年 9 月户外运动抖音搜索热度快速提升.17 图 29：小红书 2022 年十大生活趋势中有两个与户外相关.18 图 30：小红书露营热度变化.18 图 31：精致露营所需装备.18 图 32：京东线上露营商品分品类近一年销量增速表现.19 图 33：我国人均 GDP（美元）与户外运动的关系.19 图 34：2011-2021 年我国汽车保有量（百万）及增速（%）.20 图 35：全国公路总里程（万公里）及公路密度（公里/百平方公里）.20 图 36：国家铁路网建设及规划示意图.20 图 37：我国公园数量（个）及增速（%）.21 图 38：我国城市公园绿地面积（万公顷）及增速（%）.21 图 39：2015-2019 年中国露营地数量（个）.21 图 40：中国滑雪场数量于 2019 年达到顶峰.21 图 41：2013-2022 年中国“露营地”企业注册增长量（个）及注册增速（%）.21 图 42：2013-2022 年中国“渔具”企业注册增长量（个）及注册增速（%）.21 纺织服装纺织服装行业行业户外运动行业深度报告户外运动行业深度报告2023.2.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 图 43：美国 2020 年户外新增参与者留存率(%).22 图 44：我国户外玩家参与户外运动频率分布.23 图 45：我国户外玩家留存率调查（%）.23 图 46：美国真实人均可支配收入（美元）与美国户外发展历史.25 图 47：1910-1970 年美国汽车保有量（万辆）与公路里程（千英里）.25 图 48：1960-1978 年美国露营家庭数量快速增长.25 图 49：美国户外运动参与人数（百万人）及参与率（%）.26 图 50：2010-2021 年美国最受欢迎户外活动参与人数（百万人）.27 图 51：2012-2021 年美国传统户外运动真实增加值（百万美元）及增速（%）.27 图 52：2017-2021 年美国传统户外运动真实增加值分布（%）.28 图 53：1700-1995 年英国人均 GDP（美元）.28 图 54：1930-1990 年法国滑雪场数量呈爆发式增长.29 图 55：1993-2003 年英国经常参与攀岩人数（百万人）.29 图 56：2001 年英国各户外运动参与人数（百万）及参与率（%）.30 图 57：1980-2006 欧洲户外用品市场规模（亿欧元）及增速（%）.30 图 58：1980-2000 欧盟国家 GDP 增速低于同期户外市场增速.30 图 59：2014-2021 年欧洲户外用品批发额（亿元）及增速（%）.31 图 60：2021 年欧洲户外用品批发额分布（%）.31 图 61：日本人均 GDP（美元）与日本户外发展历史.31 图 62：1980-2000 年日本滑雪人数（百万人）及增速（%）.32 图 63：1984-2003 年日本汽车露营人数（百万人）及增速（%）.32 图 64：日本各休闲品类市场规模（亿日元）.32 图 65：2011-2020 年日本滑雪人数（万人）变化.33 图 66：1997-2019 年日本滑雪用品市场规模（亿日元）及增速（%）.33 图 67：2011-2021 年日本汽车露营人数（百万人）及增速（%）.33 图 68：1997-2019 年日本登山及露营用品市场规模（亿日元）及增速（%）.33 图 69：1997-2019 年日本水上用品市场规模（亿日元）及增速（%）.34 图 70：1997-2019 年日本钓鱼用品市场规模（亿日元）及增速（%）.34 图 64：中国与欧美户外运动参与率（%）对比.37 图 73：2017-2021 年国内原材料企业营业收入（亿元）对比.38 图 74：2017-2021 年国内原材料企业净利润（亿元）对比.38 图 75：2017-2021 年国内原材料企业营收增速（%）对比.38 图 76：2017-2021 年国内原材料企业净利润增速（%）对比.38 图 77：2017-2021 年国内原材料企业销售毛利率（%）对比.39 图 78：2017-2021 年国内原材料企业销售净利率（%）对比.39 图 79：2021 年国内代工企业海外收入占比（%）.39 图 80：2021 年扬州金泉主要客户收入占比（%）.39 图 81：2017-2021 年国内代工企业营业收入（亿元）对比.40 图 82：2017-2021 年国内代工企业净利润（亿元）对比.40 图 83：2017-2021 年国内代工企业营收增速（%）对比.40 图 84：2017-2021 年国内代工企业净利润增速（%）对比.40 图 85：2017-2021 年国内代工企业销售毛利率（%）对比.40 图 86：2017-2021 年国内代工企业销售净利率（%）对比.40 图 87：2011-2019 国内/国际品牌数量及国内品牌占比（%）.41 图 88：2019 年国内/国际品牌出货额（亿元）.41 图 89：2019 年我国户外用品平均出货额（万元）.41 纺织服装纺织服装行业行业户外运动行业深度报告户外运动行业深度报告2023.2.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 图 90：中国户外用品品牌出货金额与占比（%）.41 图 91：户外品牌分布图.42 图 92：2021 年各品牌露营装备市占率（%）.47 图 93：2017-2021 年国内外品牌商营业收入（亿元）对比.49 图 94：2017-2021 年国内外品牌商净利润（亿元）对比.49 图 95：2017-2021 年国内外品牌营收增速（%）对比.49 图 96：2017-2021 年国内外品牌净利润增速（%）对比.49 图 97：2017-2021 年国内外品牌商销售毛利率（%）对比.49 图 98：2017-2021 年国内外品牌商销售净利率（%）对比.49 图 99：2013-2019 年中国户外用品实体店渠道数量变化.50 图 100：中国户外用品主要销售渠道占比（%）.50 图 101：户外零售商销售毛利率（%）对比.52 图 102：户外零售商销售净利率（%）对比.52 图 103：VF Corp 品牌矩阵.52 图 104：VF Corp 市值（百万美元）及发展历史.53 图 105：VF Corp 1 Year Forward PE.53 图 106：VF Corp FY1983-FY2022 营收收入（百万美元）及增速（%）.53 图 107：VF Corp FY1983-FY2022 扣非净利润（百万美元）及增速（%）.53 图 108：VF Corp FY2008-FY2022 户外&运动销售额（百万美元）及增速（%）.54 图 109：VF Corp FY2016-FY2022 DTC 渠道收入占比（%）.54 图 110：Deckers Outdoor 市值（百万美元）及发展历史.55 图 111：Deckers Outdoor 1 Year Forward PE.55 图 112：Deckers Outdoor FY1988-FY2022 营收收入（百万美元）及增速（%）.55 图 113：Deckers Outdoor FY1988-FY2022 扣非净利润（百万美元）及增速（%）.55 图 114：2009-2020 年美国跑步、慢跑、越野跑参与率（%）.56 图 115：Columbia 市值（百万美元）及发展历史.56 图 116：Columbia 1 Year Forward PE.57 图 117：Columbia FY1993-FY2021 营收收入（百万美元）及增速（%）.57 图 118：Columbia FY1993-FY2021 扣非净利润（百万美元）及增速（%）.57 图 119：Columbia FY1996-FY2021 广告费用（百万美元）及增速（%）.58 图 120：2021 年 Columbia 与可比板块广告费用率（%）对比.58 图 121：Yeti 市值（百万美元）及发展历史.58 图 122：Yeti 1 Year Forward PE.59 图 123：Yeti FY2013-FY2021 营业收入（百万美元）及增速（%）.59 图 124：Yeti FY2013-FY2021 扣非净利润（百万美元）及增速（%）.59 图 125：Goldwin Inc.市值（百万美元）及发展历史.60 图 126：Goldwin Inc.1 Year Forward PE.60 图 127：Goldwin Inc.FY1987-FY2022 营业收入（百万美元）及增速（%）.61 图 128：Goldwin Inc.FY1987-FY2022 扣非净利润（百万美元）及增速（%）.61 图 129：1982-2017 年日本滑雪人数（百万人）及增速（%）.61 图 130：Goldwin Inc.自营店销售额占比与销售损失率成反比趋势发展.61 图 131：Descente 市值（百万美元）及发展历史.62 图 132：Descente 1 Year Forward PE.62 图 133：Descente FY1987-FY2022 营业收入（百万美元）及增速（%）.63 图 134：Descente FY1987-FY2022 扣非净利润（百万美元）及增速（%）.63 图 135：Snow Peak 市值（百万美元）及发展历史.63 纺织服装纺织服装行业行业户外运动行业深度报告户外运动行业深度报告2023.2.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 图 136：Snow Peak 1 Year Forward PE.64 图 137：Snow Peak FY2012-FY2021 营业收入（百万美元）及增速（%）.64 图 138：Snow Peak FY2012-FY2021 扣非净利润（百万美元）及增速（%）.64 图 139：2018 年 The North Face 与 Supreme 联名款夹克.66 图 140：The North Face 日本紫标产品.66 图 141：迪桑特韩国官网.67 图 142：Goldwin 产品系列.67 图 143：Descente 产品系列.67 图 144：各公司 FY2021DTC 渠道收入占比（%）.68 图 145：Columbia 北京西单大悦城店形象.68 图 146：Columbia 北京西单大悦城店滑雪主题试衣间，椅子为缆车.68 图 147：Snow Peak 大型综合体验设施 Snow Peak LAND STATION HAKUBA.69 图 148：Snow Peak 门店形象.69 图 149：Columbia“Tough Mother”广告.70 图 150：Descente 中国区代言人陈伟霆.70 图 151：Hoka 中国精英运动员向付召在 2022 年的 UTMB 获女子组第七名.70 图 152：Snow Peak Way 活动.70 图 153：各户外公司部分品牌矩阵.71 表格目录表格目录 表 1：露营装备市场规模测算.9 表 2：春夏“露营 ”新玩法 Top10.22 表 3：国家推动体育以及户外产业相关政策.23 表 4：美国支持户外运动相关政策.25 表 5：美国户外运动参与率大幅提高(1983-2004).26 表 6：英国户外运动政策.28 表 8：日本各细分户外运动品牌.34 表 9：户外用品分类.37 表 10：部分材料在户外用品市场中的用途.37 表 11：国外品牌基本介绍.42 表 12：国内户外品牌介绍.43 表 13：主要露营品牌对比.45 表 14：露营品牌主要产品价格带（元）对比.46 表 15：露营/旅游/登山帐篷-市场 Top20 热搜搜索词概况（2022 年 4 月 19 日-2022 年 5月 18 日）.46 表 16：各品牌小帐篷对比.47 表 17：各品牌大帐篷对比.48 表 18：三夫户外与海外零售商对比.51 表 19：2015-2021 年户外零售商营业收入（亿元）及增速（%）.51 表 20：2018-2021 年户外零售商净利润（亿元）及增速（%）.51 表 21：Hoka One One 核心科技.65 表 22：Descente 历年来产品以及功能创新.65 表 23：户外运动行业重点公司盈利预测与估值.72 纺织服装纺织服装行业行业户外运动行业深度报告户外运动行业深度报告2023.2.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 中国户外行业：市场东风已至，户外迎来黄金时代中国户外行业：市场东风已至，户外迎来黄金时代 市场规模：整体平稳扩张，市场规模：整体平稳扩张，露营进入高增通道露营进入高增通道 2021 年中国户外用品行业年中国户外用品行业零售零售总额总额为为 253.6 亿元亿元，近年来增速有所放缓，近年来增速有所放缓，行业进入，行业进入需求分化带动结构分化的新阶段需求分化带动结构分化的新阶段。根据COCA，2002-2011年我国户外用品行业增长迅速，至 2011 年行业零售总额分别为 107.6 亿元，2002-2011 年 CAGR 高达 47.8%。2012 年起，我国户外行业增速放缓，2012-2021 年零售总额 CAGR 为 6.4%，增长趋势平稳，COCA预计 2022 年零售总额为 256.7 亿元，同比增长 1.2%。图 1：中国户外用品零售总额（亿元）及增速（%）资料来源：COCA（含预测），China Briefing，中信证券研究部 分赛道看分赛道看，露营、滑雪近年来相对高景气，为细分机会赛道。露营、滑雪近年来相对高景气，为细分机会赛道。户外运动主要分为传统户外运动以及新兴户外运动两类，其中传统户外运动包括露营、冰雪、骑行、垂钓、徒步、水上等，新兴户外运动则涵盖飞盘、骑马、滑翔伞等。传统户外运动中，露营及滑雪景气度相对较高，为主要细分机会赛道。图 2：我国传统户外运动装备市场规模及增速 资料来源：艾媒咨询，中商产业研究院，中国水产协会，华经产业研究院，Allied Market Research，中信证券研究部测算，注：部分品类不在 COCA 户外用品零售规模中，所以口径存在差异 256.763ci5T3GQ5$%7%3%2%0%-2%3%1%-10%0 0Pp%0.050.0100.0150.0200.0250.0300.0零售总额（亿元）YoY256.763ci5T3GQ5$%7%3%2%0%-2%3%1%-10%0 0Pp%0.050.0100.0150.0200.0250.0300.0零售总额（亿元）YoY 纺织服装纺织服装行业行业户外运动行业深度报告户外运动行业深度报告2023.2.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 露营露营 2021 年露营核心年露营核心/带动市场规模达带动市场规模达 748/3812 亿元，亿元，预计预计未来未来将将保持高增速。保持高增速。根据艾媒咨询，2021 年露营核心/带动市场规模分别 748/3812 亿元，同比增长 62.5/58.5%，2014-2021 年 CAGR 达 33.0/34.8%，整体增速较快；且预计未来露营仍将为最受居民欢迎的户外活动之一，行业将保持较高景气度，至 2025 年核心/带动市场规模有望达2483/14403 亿元，对应 2021-2025 年 CAGR 达 35.0/39.4%。图 3：2014-2025 年露营核心市场规模（亿元）及增速（%）图 4：2014-2025 年露营带动市场规模（亿元）及增速（%）资料来源：艾媒咨询（含预测），中信证券研究部，注：露营核心市场主要指与露营直接相关的露营装备、服务、营地等市场容量 资料来源：艾媒咨询（含预测），中信证券研究部；注：露营带动市场指露营及相关运动带动的装备、服装、社交、营销、出行、饮食、娱乐等相关产业的市场容量 2021 年我国露营装备市场规模预计年我国露营装备市场规模预计 72 亿元亿元。根据艾媒咨询与魔镜，我国露营参与者会购买的装备前三分别为睡袋/防潮垫/帐篷灯，比例分别 59%/56%/48%，均价分别163/56/90 元，按照一个家庭平均 3 人口以及两年更换一次露营装备测算，一个露营平均家庭年度消费为 510 元。2021 年我国露营渗透率为 3%，对应 1400 万个露营参与家庭，则我们测算 2021 年我国露营装备市场为 72 亿元。表 1：露营装备市场规模测算 会购买的会购买的比例比例 均价均价 一个家庭所一个家庭所需要数量需要数量 预计一个家庭预计一个家庭所花费（元）所花费（元）睡袋 593 3 290 防潮垫 56V 1 32 帐篷灯 48 1 43 帐篷 44C4 1 190 充气垫 424 1 56 防风绳 41% 1 10 炉具、餐具 39R7 1 205 折叠椅与桌子 356 1 61 天幕 25I5 1 123 其他 1p0 1 10 不会购买露营装备 0.1%0 0 0 合计消费（元）1021 假设两年更换一次露营装备对应消费（元）510 18pHcR%0 0Pp0010001500200025003000核心市场规模（亿元）YoY16hd%YS5G%0 0Pp00040006000800010000120001400016000带动市场规模（亿元）YoY 纺织服装纺织服装行业行业户外运动行业深度报告户外运动行业深度报告2023.2.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 会购买的会购买的比例比例 均价均价 一个家庭所一个家庭所需要数量需要数量 预计一个家庭预计一个家庭所花费（元）所花费（元）市场规模测算市场规模测算 我国人口（亿人）14.13 假设 2021 年我国露营参与率（%）3%我国露营参与人数（亿人）0.42 露营参与家庭数量（亿个）0.14 市场规模（亿元）72 资料来源：艾媒咨询，魔镜，天猫，中信证券研究部测算；注：桌椅、炉具/餐具均为一套价格，其他品类指露营车、吊床等产品。滑雪滑雪 2021 年年国内滑雪运动装备国内滑雪运动装备市场规模为市场规模为 137.5 亿亿元，同比增长元，同比增长 8.4%。自 2000 年来我国滑雪运动长期保持稳健发展，2000-2021 年中国滑雪运动参与人次 CAGR 达 22.6%，2021-2022 年雪季滑雪人次达 2154 万人，同比增长 67.2%，疫情冲击后恢复态势良好。目前我国滑雪参与率仅 1%，较瑞士/奥地利/日本/美国的 35%/34%/9%/8%仍有巨大提升空间，中商产业研究院预计 2022 年市场规模增长 11%至 152.6 亿元。图 5：2016-2022 年我国滑雪运动装备市场规模（亿元）及增速（%）资料来源：中商产业研究院（含预测），中信证券研究部 图 6：我国滑雪运动参与人次（万人次）及增速（%）图 7：各国滑雪运动参与率（%）资料来源：伍斌2021 中国滑雪产业白皮书，中信证券研究部 资料来源：Laurent Vanat2019 全球滑雪市场报告，中信证券研究部 6884.7105.6117.5126.9137.5152.624.6$.7.3%8.0%8.4.0%0%5 %004060801001201401601802016201720182019202020212022E市场规模（亿元）YoY-50%0P00 0001000150020002500滑雪人次（万人次）YoY354#%9%8%6%1%0%5 %05%瑞士奥地利芬兰挪威德国法国加拿大日本英国韩国中国 纺织服装纺织服装行业行业户外运动行业深度报告户外运动行业深度报告2023.2.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 水上运动水上运动 2019 年中国水上运动产业总产出为年中国水上运动产业总产出为 2950 亿元，同比增长亿元，同比增长 9%，发展稳定。，发展稳定。根据 2017年体银智库与新浪体育联合推出的体育赛事价值报告（2017），水上运动产业在体育产业总额中占比约为 10%，假设该比例保持稳定，我们根据过去中国体育产业总额测算 2019年中国水上运动产业总产出在 2950 亿元左右，已基本达成 2016 年水上运动产业规划中 3000 亿元目标，2010-2019 年 CAGR 为 17.3%。从装备市场看，2019 年中国水上运动装备市场规模为 151.1 亿元，Allied Market Research 预测水上运动装备市场规模未来将以每年 3.1%的增速保持稳定增长。图 8：中国水上运动产业总产出（亿元）及增速（%）资料来源：国家体育总局，体银智库、新浪体育体育赛事价值报告（2017），中信证券研究部测算 图 9：2019-2027 年我国水上运动装备市场规模（亿元）及增速（%）资料来源：Allied Market Research（含预测），中信证券研究部 飞盘飞盘 飞盘异军突起，飞盘异军突起，热度快速上升热度快速上升。2022 年飞盘依托其强社交、低门槛、低成本等属性快速破圈，热度暴涨，“飞盘”及“飞盘运动”关键词百度指数于 2022 年夏达到顶峰。从目前发展趋势看，飞盘热度已回落至 2021 年水平。2950-290!%9%-7%-40%-20%0 000010001500200025003000350020102011201220132014201520162017201820192020中国水上运动产业总产出（亿元）YoY2.1%2.6%2.9%3.0%3.2%3.3%3.3%3.5%0%1%1%2%2%3%3%4%4010015020025020192020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E市场规模（亿元）YoY 纺织服装纺织服装行业行业户外运动行业深度报告户外运动行业深度报告2023.2.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 图 10：飞盘及飞盘运动百度指数 资料来源：百度指数 垂钓垂钓 垂钓市场持续萎缩垂钓市场持续萎缩，2021 年市场规模有所回升。年市场规模有所回升。我国垂钓装备市场规模自 2017 年来持续下降，至 2020 年钓具、钓饵市场规模收缩至 49 亿元，2021 年户外兴起带动垂钓产业回暖，钓具、钓饵规模上升至 50.3 亿元，同比上升 2.6%。图 11：2017-2021 年中国钓具、钓饵装备市场规模（亿元）及增速（%）资料来源：中国水产协会，华经产业研究院，中信证券研究部 骑行骑行 2021 年中国骑行软装备规模年中国骑行软装备规模 88.5 亿元，同比增长亿元，同比增长 12.9%。近年来中国骑行软装备市场发展稳定，2016-2021 年以来 CAGR 为 13.8%。共研网预计，骑行软装备将持续平稳发展，2022 年市场规模达 95.9 亿元。77.272.051.149.050.3-6.7%-29.0%-4.1%2.6%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%50203040506070809020172018201920202021市场规模（亿元）YoY 纺织服装纺织服装行业行业户外运动行业深度报告户外运动行业深度报告2023.2.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 图 12：2016-2022E 中国骑行软装备市场规模（亿元）及增速（%）资料来源：共研网（含预测），中信证券研究部，注：骑行软装备指骑行服、骑行眼镜、骑行头盔、骑行手套、骑行锁鞋、骑行面罩等装备 其他小众运动其他小众运动 马术马术/滑翔伞：滑翔伞：2021 年马术年马术/滑翔伞滑翔伞行业行业市场规模分别市场规模分别 170.4/10.8 亿元，同比增长亿元，同比增长11%/23%。其余小众户外运动如马术/滑翔伞近年来逐渐在国内普及，保持较快增长速度，2017-2021 年 CAGR 分别 13.0%/41.4%。图 13：2017-2021 年中国马术行业市场规模（亿元）及增速（%）图 14：2017-2021 年中国滑翔伞市场规模（亿元）及增速（%）资料来源：观研天下数据中心，中信证券研究部，注：马术行业上游包括马匹繁育养殖、马术装备，中游包括马术培训及赛事，下游包括马术消费群体及马术周边服务 资料来源：智研咨询，中信证券研究部，注：滑翔伞行业市场规模涵伞翼、吊袋、救生伞等装备，以及滑翔伞培训与俱乐部 产业链产业链：下游相对分散，上游受益国产化趋势诞生优质本土制造商：下游相对分散，上游受益国产化趋势诞生优质本土制造商 户外用品产业链分为原材料生产、代工生产、品牌商以及零售商环节。户外用品产业链分为原材料生产、代工生产、品牌商以及零售商环节。我国上市户外企业集中在产业链中上游，主要为纺织、化纤、面辅料制造企业与 OEM/ODM 代工企业，其中拥有核心技术的企业盈利较为突出。产业链中下游为品牌商与零售商，国内上市企业稀缺，体量相比海外公司较小。46.553.862.069.478.488.595.915.8.3.8.0.9%8.3%0%2%4%6%8%0.020.040.060.080.0100.0120.02016201720182019202020212022E市场规模（亿元）YoY15%0%2%4%6%8040608010012014016018020172018201920202021马术行业市场规模（亿元）YoY42RFG#%0 0P4681012201620172018201920202021滑翔伞行业市场规模（亿元）YoY 纺织服装纺织服装行业行业户外运动行业深度报告户外运动行业深度报告2023.2.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 图 15：户外用品产业链 资料来源：扬州金泉招股说明书，各公司官网，中信证券研究部 图 16：户外产业链各公司 2021 年营业收入与 2019-2021 平均毛利率（%）与净利润（%）资料来源：Wind，中信证券研究部 图 17：户外运动产业链各公司市值（截至 2023.02.16）资料来源：Wind，中信证券研究部 -20%-10%0 0P02030405060708090营业收入（亿元)三年平均毛利率（%）三年平均净利率（%）上游原材料中游代工中游品牌下游零售商110.422.629.949.579.636.133.338.044.167.119.3020406080100120台华新材华生科技扬州金泉浙江自然浙江永强哈尔斯嘉益股份开润股份牧高笛探路者三夫户外市值（亿元）纺织服装纺织服装行业行业户外运动行业深度报告户外运动行业深度报告2023.2.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 发展趋势：属性转变引领消费升级发展趋势：属性转变引领消费升级 旅游：疫情催化下，居民旅游：疫情催化下，居民出游表现出“周边强，长线弱”趋势出游表现出“周边强，长线弱”趋势。疫情影响下，长途旅行受限，出国/国内旅游人数急剧下降。根据中国旅游研究院统计，2020 年中国出国/国内旅游人次分别 0.20/28.79 亿人次，同比下降 87%/52%，而近距离、短时间、高频次的微旅游开始兴起：2019 年上半年国内周边游人次为 8.1 亿人次，仅占总出游人次的 26%，而 2021/2022 年上半年本地游占比高达 69%/54%。居民出游半径缩短背景下，短途户外需求剧增，例如携程平台 2021 年徒步登山游订单量较 2019 年增长 150%，2-3 天的短途徒步产品增长翻倍。图 18：2010-2021 年中国出国旅游人次（百万）及增速（%）图 19：2010-2021 年中国国内旅游人次（亿人次）及增速（%）资料来源：中国旅游研究院，中信证券研究部 资料来源：中国旅游研究院，中信证券研究部 图 20：各年份上半年周边/本地出游人次占比（%）资料来源：中国旅游研究院，中信证券研究部 场景：户外运动向休闲化趋势转变，运动场景不断拓宽。场景：户外运动向休闲化趋势转变，运动场景不断拓宽。过去，户外运动对大多数人来说意味着长途跋涉、挑战自我、突破极限，而现在的户外运动则更加轻量化：比如，露营从“野外生存”转变为“精致享受”；徒步运动从原先的硬核场景不断拓宽至都市、公园等区域，2020 年前山地徒步线路占比高达 95%，这一比例在疫情后逐渐下降。-100%-80%-60%-40%-20%0 0406080100120140160180出国旅游人次（百万）YoY-60%-50%-40%-30%-20%-10%0 02030405060702012201320142015201620172018201920202021国内旅游人次（亿人次）YoY37&iT%0 0Pp 19都市游(80km内）2019周边游2021本地游2022本地游出游人次占比（%）纺织服装纺织服装行业行业户外运动行业深度报告户外运动行业深度报告2023.2.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 图 21：过去徒步印象 图 22：现在徒步印象 资料来源：马蜂窝2022 户外休闲风行报告，中信证券研究部 资料来源：马蜂窝2022 户外休闲风行报告，中信证券研究部 人群画像：年轻人为新时代户外运动主力军，女性参与比例显著提升人群画像：年轻人为新时代户外运动主力军，女性参与比例显著提升。1）2018 年，60 后与 70 后的户外消费者占比高达 74.7%，90 后及以下仅占 6.8%。然而 90 后与 95 后新青年是如今户外休闲活动的主要参与者，占总户外运动人群的 44%。80 后作为亲子客群的主要构成部分，以 41.6%的比例成为户外休闲活动的第二大群体。2）过去，男性参与者比例要略高于女性，而新时代户外女性占比高达 66%，主要系女性积极参与精致露营、浆板瑜伽、郊野徒步、飞盘、腰旗橄榄球、棒球等新兴户外活动中。图 23：2018 年户外用品消费者中老龄化 图 24：近一年户外休闲参与者画像 图 25：新时代户外以女性参与者为主 资料来源：COCA2018 年度户外用品市场调研报告，中信证券研究部 资料来源：马蜂窝 2022 户外休闲风行报告，中信证券研究部 资料来源：马蜂窝 2022 户外休闲风行报告，中信证券研究部 诉求：诉求：户外运动成年轻人“社交货币”。户外运动成年轻人“社交货币”。近一年飞盘、腰旗橄榄球等非传统户外运动兴起，主要原因为这些运动门槛低，同时兼具社交属性。根据马蜂窝对年轻用户的调查，亲近自然仍为户外运动的主要诉求，而兴趣社交则首次超过休闲放松、强身健体、家庭亲子等主流兴趣点，以 58.2%的比例成为影响年轻人户外休闲消费决策的第二大因素。33B%7后70后80后90后及以下4B1p前70后80后90后95后34f%男性女性 纺织服装纺织服装行业行业户外运动行业深度报告户外运动行业深度报告2023.2.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 图 26：年轻人对于户外活动的兴趣点 资料来源：马蜂窝2022 户外休闲风行报告，中信证券研究部 传播渠道：传播渠道：线上平台内容化与社交化改变年轻人群获取潮流生活方式渠道线上平台内容化与社交化改变年轻人群获取潮流生活方式渠道，助推户外助推户外运动产业发展。运动产业发展。根据克劳锐指数研究院调查，92.29%的年轻人通过线上内容平台（微博、B 站、抖音、快手、小红书等）获取户外运动信息，同时户外运动在抖音、小红书等平台热度暴增。1）抖音）抖音：根据巨量算数，2021 年 10 月至 2022 年 9 月飞盘/滑雪/野钓/滑板关键词搜索指数分别同比 5009%/264%/240%/165%。2）小红书：）小红书：山系生活与冰雪正当潮成为小红书 2022 十大生活趋势，2021 年露营、降板、飞盘等发布量同比增加 5/5/6 倍，滑雪教程搜索量同比增长 100%。图 27：年轻人获取户外运动相关信息的渠道选择 图 28：2021 年 10 月至 2022 年 9 月户外运动抖音搜索热度快速提升 资料来源：克劳锐指数研究院，中信证券研究部 资料来源：巨量算数，中信证券研究部 64.5X.2B.09.77.4.6.1%0 0Pp%亲近自然兴趣社交休闲放松强身健体家庭亲子其他挑战自我年轻人对户外休闲活动的兴趣点92.292.01.68.94%7.94%0 0Pp0%年轻人获取户外活动相关信息的渠道选择5009&4$05%000 0000000P0000%飞盘滑雪野钓滑板抖音关键词搜索指数同比增长率（%）纺织服装纺织服装行业行业户外运动行业深度报告户外运动行业深度报告2023.2.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 图 29：小红书 2022 年十大生活趋势中有两个与户外相关 图 30：小红书露营热度变化 资料来源：小红书 资料来源：小红书，中信证券研究部 商品消费升级与丰富：伴随户外运动朝休闲化趋势发展，户外玩家消费逐步升级商品消费升级与丰富：伴随户外运动朝休闲化趋势发展，户外玩家消费逐步升级。以露营为例，以前传统露营过程仅追求便捷及安全，所需装备较少，拥有睡袋、帐篷、防潮垫就能完成一场极简的徒步露营。依托年轻人群生活方式的改变，轻量化、兼备社交属性的精致露营出圈，户外玩家所需要的装备品类更加丰富，消费也会更高。根据京东2022年户外运动趋势报告，近一年精致露营兴起带动家电、厨具等相关产品销量高速增长。图 31：精致露营所需装备 资料来源：小红书，中信证券研究部 23060b3%00 0000P00p0 20年4月2021年4月2022年4月小红书露营搜索热度同比增长率23060b3%00 0000P00p0 20年4月2021年4月2022年4月小红书露营搜索热度同比增长率 纺织服装纺织服装行业行业户外运动行业深度报告户外运动行业深度报告2023.2.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 图 32：京东线上露营商品分品类近一年销量增速表现 资料来源：京东2022 年户外露营消费趋势报告，中信证券研究部，注：近一年时间段指 2021 年 8 月至 2022年 7 月 未来未来展望展望：我国已具备户外行业持续发展驱动因素：我国已具备户外行业持续发展驱动因素 我们认为，疫情带来的户外需求增长难以持续，行业持续发展仍需供需端同时发力，目前国内户外行业发展已具备相关驱动因素，户外运动将迎来黄金时代。1）经济基础逐渐具备：经济基础逐渐具备：根据产业信息网，国家人均 GDP 在 1500-5000 美元间，户外运动以郊游、登山、垂钓、徒步为主；人均 GDP 在 6000-10000 美元时，主要户外活动为跑步、骑行、滑雪；当国家人均 GDP 超过 10000 美元后，户外运动品类拓展到潜水、攀岩、自驾、冲浪、越野、划艇等。2021 年我国人均 GDP 已达 12556 美元，我们认为现阶段中国大众已具备全品类户外运动的消费水平。图 33：我国人均 GDP（美元）与户外运动的关系 资料来源：Macrotrends，产业信息网，中信证券研究部 2）交通全面便捷：交通全面便捷：近年来我国汽车保有量、公路里程以及公路密度稳定增长。2021 年国内汽车保有量高达 3.02 亿辆，全国公路总里程于 2019 年突破 500 万公里，并且我国高铁交通网发达，为居民走出户外打下良好基础。02000400060008000100001200014000郊游 登山 垂钓 徒步 保龄球跑步潜水 攀岩 自驾 冲浪 越野 划艇骑行 滑雪 纺织服装纺织服装行业行业户外运动行业深度报告户外运动行业深度报告2023.2.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 图 34：2011-2021 年我国汽车保有量（百万）及增速（%）图 35：全国公路总里程（万公里）及公路密度（公里/百平方公里）资料来源：中国汽车工业协会，中信证券研究部 资料来源：交通运输部，中信证券研究部 图 36：国家铁路网建设及规划示意图 资料来源：“铁路建设规划”微信公众号 3）相关场地供应完善：相关场地供应完善：至 2020 年我国已有公园 19823 个，城市公园绿地面积达 79.79万公顷，同比 10%/ 5%。2019 年全国已建成露营地数量达 1565 个，2015-2019年 CAGR 达 43.9%，滑雪场数量则于 2019 达到 770 家。户外相关企业持续高增，2022 年新增“露营地”/“渔具”相关企业 34117/274324 个。此外中国为全球户外用品主要生产国，能快速提供户外用品供给。户外热潮下，预计供给侧将迎合需求端持续进步。0%2%4%6%80100150200250300350国内汽车保有量（百万）YoY454749515355575944045046047048049050051052053020162017201820192020全国公路总里程（左轴，万公里）全国公路密度(右轴，公里/百平方公里)纺织服装纺织服装行业行业户外运动行业深度报告户外运动行业深度报告2023.2.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 图 37：我国公园数量（个）及增速（%）图 38：我国城市公园绿地面积（万公顷）及增速（%）资料来源：国家统计局，中信证券研究部 资料来源：国家统计局，中信证券研究部 图 39：2015-2019 年中国露营地数量（个）图 40：中国滑雪场数量于 2019 年达到顶峰 资料来源：露营天下，中信证券研究部 资料来源：伍斌2021 中国滑雪产业白皮书，中信证券研究部 图 41：2013-2022 年中国“露营地”企业注册增长量（个）及注册增速（%）图 42：2013-2022 年中国“渔具”企业注册增长量（个）及注册增速（%）资料来源：企查查，中信证券研究部 资料来源：企查查，中信证券研究部 0%2%4%6%800010000150002000025000公园个数（个）YoY0%1%2%3%4%5%6%7%8020304050607080902011201220132014201520162017201820192020城市公园绿地面积（万公顷）YoY23746982512391565178489448451213050010001500200020152016201720182019已建成在建-20%0 000200300400500600700800900滑雪场数量(家）YoY0P00 0%000010000150002000025000300003500040000注册增长量（个）注册增速（%）0 000000000100000150000200000250000300000注册增长量（个）注册增速（%）纺织服装纺织服装行业行业户外运动行业深度报告户外运动行业深度报告2023.2.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 目前市场普遍忧虑目前市场普遍忧虑产业发展出现产业发展出现社交媒体热度骤降，社交媒体热度骤降，玩家粘性低的问题玩家粘性低的问题。我们认为，市场无需过度担心，中国户外参与者未来预计保持高留存率。根据美国户外协会，2020 年疫情刺激下美国户外参与者同比增长 710 万人，其中徒步/骑行/垂钓/跑步部分新增参与者留存率高达 66%/65%/62%/61%，主要原因为美国居民健康意识强、户外配套服务完善。目前我国户外产业发展趋势与美国类似：1）疫情以来居民健康意识将得到极大提升，疫情政策放松后户外运动将成为居民保持健康体魄的重要途径之一；2）我国户外行业供给侧持续成长，除户外场地数量增加外，场地亦能提供多样玩法，例如露营地提供“露营 飞盘”、“露营 浆板”等特色体验，户外运动吸引力持续提升。图 43：美国 2020 年户外新增参与者留存率(%)资料来源：Outdoor Industry Association，中信证券研究部 表 2：春夏“露营 ”新玩法 Top10 排名排名 项目项目 排名排名 项目项目 1 自驾露营 郊外赏花 6 农村露营 亲近萌宠 2 山野露营 亲子昆虫记 7 星空露营 美酒 音乐会 3 海岛露营 观日出日落 8 沙漠露营 篝火舞会 4 公园露营 玩飞盘 9 洞穴露营 探洞 5 露营 浆板瑜伽 10 废墟露营 剧本杀 资料来源：马蜂窝2022 露营品质研究报告，中信证券研究部，注：报告周期为 2021 年 1 月至 2022 年 3 月 根据南都民调中心户外运动消费调查报告（2022），我国 60%以上的户外玩家至少一周参与一次户外运动，约 47%的户外参与者将把户外运动培养成兴趣爱好，接近 30%的户外参与者将进入相关行业工作。66ebaG%0 0Pp%徒步骑行垂钓跑步观鸟新增参与者留存率 纺织服装纺织服装行业行业户外运动行业深度报告户外运动行业深度报告2023.2.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 图 44：我国户外玩家参与户外运动频率分布 图 45：我国户外玩家留存率调查（%）资料来源：南都民调中心户外运动消费调查报告（2022），中信证券研究部 资料来源：南都民调中心户外运动消费调查报告（2022），中信证券研究部 行业政策：政策出台行业政策：政策出台确定户外行业确定户外行业长期增长长期增长 政策政策支持支持驱动户外行业驱动户外行业长期成长长期成长，2025 年户外运动产业年户外运动产业总规模总规模有望达三万亿。有望达三万亿。国务院、国家体育总局、国家发展发改委等机构出台多个户外运动相关政策，致力于完善全民健身公共服务体系，实现全民健身的目标，推动户外用品行业良好发展。2022 年 11 月，体育总局、发展改革委等八部门联合印发户外运动发展产业规划（2022-2025 年）的通知指出，到 2025 年，户外运动场地设施持续增加，普及程度大幅提升，参与人数不断增长，户外运动产业总规模超过 3 万亿元。表 3：国家推动体育以及户外产业相关政策 年份年份 政策政策 主要内容主要内容 2022.11 户外运动发展产业规划 到 2025 年，户外运动产业高质量发展成效显著，基本形成供给与需求有效对接、产业与生态协调发展、产品与服务品牌彰显、业态与模式持续创新的发展格局。户外运动场地设施持续增加，普及程度大幅提升，参与人数不断增长，户外运动产业总规模超过 3 万亿元。到 2035 年，户外运动产业规模更大、质量更优、动力更强、活力更足、发展更安全，成为促进人民群众身心健康、提升获得感和幸福感、推进体育产业高质量发展和体育强国建设的重要力量。2022.03 关于构建更高水平的全民健身公共服务体系的意见 到 2035 年，与社会主义现代化国家相适应的全民健身公共服务体系全面建立，经常参加体育锻炼人数比例达到 45%以上，体育健身和运动休闲成为普遍生活方式，人民身体素养和健康水平居于世界前列 2021.10“十四五”体育发展规划 通过未来 5 年努力，各领域、各项目、各区域实现较大发展、取得重要成果，体育发展的基础更加坚实，体育强国的四梁八柱基本形成。到 2030 年,体育整体发展质量和效益显著提升，形成政府主导有力、社会充满活力、市场规范有序、人民积极参与、与基本实现社会主义现代化相适应的体育发展新格局。到 2035 年，建成社会主义现代化体育强国，体育的制度生命力、大众亲和力、国际竞争力、经济贡献力、文化软实力、世界影响力充分彰显，体育治理体系和治理能力实现现代化，体育成为中华民族伟大复兴的标志性事业。2021.07 全民健身计划（2021-2025）到 2025 年，全民健身公共服务体系更加完善，人民群众体育健身更加便利，健身热情进一步提高，各运动项目参与人数持续提升，经常参加体育锻炼人数比例达到 38.5%，县（市、区）、乡镇（街道）、行政村（社区）三级公共健身设施和社区 15 分钟健身圈实现全覆盖，每千人拥有社会体育指导员 2.16 名，带动全国体育产业总规模达到 5 万亿元。2020.10 国务院办公厅关于加强全民健身场地设施建设发展群众体育的意见 以习近平新时代中国特色社会主义思想为指导，深入贯彻党的十九大和十九届二中、三中、四中全会精神，完善健身设施建设顶层设计，增加健身设施有效供给，补齐群众身边的健身设施短板，大力开展群众体育活动，统筹推进新冠肺炎疫情防控和全民健身促进工作。争取到 2025 年，有效解决制约健身设施规划建设的瓶颈问题，相关部门联动工作机制更加健全高效，健身设施配置更加合理，健身环境明显改善，形成群众普遍参加体育健身的良好氛围。34.57.38%9.97.16%9.12%1.80%每周1-2次每周3-4次一周5次以上每月1-2次几个月1-2次一年1-2次28.47F.98.93%6.03%1.48%会，并进入相关行业工作会，养成兴趣爱好会，但可能减少参与不会，装备闲置或卖出去不会，改玩其他项目 纺织服装纺织服装行业行业户外运动行业深度报告户外运动行业深度报告2023.2.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 年份年份 政策政策 主要内容主要内容 2019.05 冰雪装备器材产业发展行动计划（2019-2022 年）到 2022 年，冰雪装备器材产业年销售收入超过 200 亿元，年均增速在 20%以上。开发一批物美质优的大众冰雪装备器材和北京冬奥会亟需装备，大幅提升供给能力。建立较为完善的综合标准化体系，培育一批具有国际竞争力的企业和知名品牌，创建若干特色产业园区，初步形成具备高质量发展基础的冰雪装备器材产业体系。2016.11 山地户外运动产业发展规划 基本形成布局合理、功能完善、门类齐全的山地户外运动产业体系，市场机制不断完善，消费需求愈加旺盛，对其它产业带动作用明显提升。到 2020 年，山地户外运动产业总规模达到 4000亿元，成为推动经济社会持续发展的重要力量。2016.05 体育产业发展十三五规划 完善全民健身活动体系，拓展全民健身活动的广度和深度。大力发展健身走（跑）、骑行、登山、徒步、游泳、球类、广场舞等群众喜闻乐见的运动项目，积极培育冰雪、帆船、击剑、赛车、马术、极限、航空等具有消费引领特征的时尚运动项目。2014.10 国务院关于加快发展体育产业促进体育消费的若干意见 到 2025 年，基本建立布局合理、功能完善、门类齐全的体育产业体系，体育产品和服务更加丰富，市场机制不断完善，消费需求愈加旺盛，对其他产业带动作用明显提升，体育产业总规模超过 5 万亿元，成为推动经济社会持续发展的重要力量。资料来源：中国政府网，国家体育总局，国家发展改革委，北京 2022 年冬奥会和冬残奥会组织委员会，中信证券研究部 海外户外行业：赛道长坡厚雪，供给与需求共振海外户外行业：赛道长坡厚雪，供给与需求共振 美国：美国：参与度与规模稳增向上的成熟产业参与度与规模稳增向上的成熟产业 19 世纪末至世纪末至 1920s：自然公园与环境组织：自然公园与环境组织的出现的出现为户外运动创造了良好环境为户外运动创造了良好环境。1872年，黄石公园于美国怀俄明州成立，成为世界上第一座国家公园；1892 年，美国历史最悠久、规模最庞大的环境保护组织 Sierra Club 诞生，将探索、欣赏和保护地球的荒野作为使命。之后美国国家公园体系不断完善，国会在 1916 年通过了国家公园组织法，为户外产业发展打下环境基础。1920s 至至 1970s：经济增长经济增长、公路化与机动化以及基建完善公路化与机动化以及基建完善驱动驱动美国露营产业爆发美国露营产业爆发。20 世纪 60 年代美国露营产业迎来爆发，露营家庭数量从 1960 年的 300 万家增长至 1978年的 1750 万家，主要原因为：1）美国经济快速发展，1929-1970 年真实人均可支配收入增长 141%；2）美国汽车保有量与公路里程持续提升，居民出游便利；3）政府积极开拓景点并完善基建，例如罗斯福以工代赈计划开辟了 740 多万国有林区和大量国有公园，Mission 66 计划拓建了国家公园游客设施。纺织服装纺织服装行业行业户外运动行业深度报告户外运动行业深度报告2023.2.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 图 46：美国真实人均可支配收入（美元）与美国户外发展历史 资料来源：Macrotrends，中信证券研究部 图 47：1910-1970 年美国汽车保有量（万辆）与公路里程（千英里）图 48：1960-1978 年美国露营家庭数量快速增长 资料来源：U.S.Department of Commence，Bureau of Census，中信证券研究部 资料来源：USDA Forest Services，中信证券研究部 20 世纪后半叶至世纪后半叶至 21 世纪初：世纪初：政策扶持与经济持续增长下政策扶持与经济持续增长下户外户外运动“运动“百花齐放百花齐放”。美国国家政府在 20 世纪 40 年代立法通过 8 小时工作制以及带薪休假制度，后又颁布多个法案以确保户外产业的可持续发展。伴随居民游憩时间增加以及国民消费水平进一步提升，花费较高且专业性强的户外运动开始普及，例如单板滑雪、皮艇等户外运动在 1994-2001年间增长率超 100%，至 21 世纪初左右美国户外冒险类运动参与率高达 56%。表 4：美国支持户外运动相关政策 时间时间 户外运动政策户外运动政策 1940s 政府以立法形式确立 8 小时工作制、带薪休假制度 1960 颁布多重利用可持续法案，规定户外游憩时国家森林地域的五种主要用途之一 1963 制定国家户外游憩法案 1964 出台荒野保护法案，为美国人保留大量荒野资源 1965 出台联邦水资源项目游憩法案 1991 美国总统签署美国残障国民法，确保残疾人能平等地参与休闲活动 1996 制定美国国家旅游组织法案 资料来源：宋瑞休闲发展中的政府决策，美国经验与启示，中信证券研究部 0100002000030000400005000060000187019291931193319351937193919411943194519471949195119531955195719591961196319651967196919711973197519771979198119831985198719891991199319951997199920012003200520072009201120132015201720192021成长期成长期萌芽期萌芽期18721872年年黄石公园成立18921892年年Sierra Club成立19161916年年通过国家公园组织法爆发期爆发期成熟期成熟期产业进入平稳发展阶段可支配收入进一步提高&政策扶持推动全品类户外运动发展。滑雪、皮艇等高消费运动增长率超100%经济稳步增长，汽车数量、公路里程增长扩大居民活动范围，供给侧持续完善19601960s s露营率先爆发，1960-1978年露营家庭数量增长483191919-19291929年年美国国家公园汽车旅游者人数从5.4万人增至68.9万人05001000150020002500300035000200040006000800010000120001910 1920 1930 1940 1950 1960 1970左轴：汽车数量（万辆）右轴：公路里程（千英里）3612.414.317.515%7%4%0%2%4%6%846810121416182019601965197119731978露营家庭数（百万家)CAGR 纺织服装纺织服装行业行业户外运动行业深度报告户外运动行业深度报告2023.2.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 表 5：美国户外运动参与率大幅提高(1983-2004)参与率（参与率（16 岁以上）岁以上）增长率（增长率（16 岁以上）岁以上）1982-1983 1994-1995 1999-2001 2003-2004 1983-2001 1994-2001 2001-2004 露营（发达区域）17!&11$%露营（原始区域）10%9%观光 46WRR3%-5%3%户外冒险户外冒险 37VW%徒步 14$399D %背包旅行 5%80!%探险 335%登山 4%攀岩 4%4%单板滑雪 2%5%777%高山滑雪 6%8%8%8f%5%-6%越野滑雪 3%3%4%3I%-19%独木舟 7C%皮艇 1%3%73%骑行 32)7FC%-4%骑马 9%8%7%-6%航海 6%5%5%0%垂钓 34)47#%狩猎 12%9%资料来源：Clayne R.Jensen、Steven P.GuthrieOutdoor Recreation in America Sixth Edition，中信证券研究部 21 世纪初至今世纪初至今：产业进入成熟期，疫情催化下户外热度进一步提升。：产业进入成熟期，疫情催化下户外热度进一步提升。美国户外产业于 21 世纪初进入成熟阶段，根据 Outdoor Industry Association，美国户外运动参与率自2006 年起稳定在 48%左右，2020 年新冠疫情爆发，室内活动受限，美国户外运动参与人数从 2019 年的 1.54 亿人激增至 2021 年的 1.64 亿人，参与率从 50.7%增长至 54%。图 49：美国户外运动参与人数（百万人）及参与率（%）资料来源：Outdoor Industry Association，中信证券研究部 45FGHIPQRSTU04060801001201401601802006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021参与人数（百万人）参与率(%)纺织服装纺织服装行业行业户外运动行业深度报告户外运动行业深度报告2023.2.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27 细分赛道来看，专业性细分赛道来看，专业性较较低低、低门槛、低门槛的户外运动的户外运动参与人数持续上升参与人数持续上升。根据 Outdoor Industry Association，跑步、垂钓、徒步、骑行、露营为最受美国居民欢迎的五大户外运动。其中跑步参与度最高，2021 年参与人口高达 6500 万以上；徒步则依靠其低门槛与低消费的属性，在 2020 年超越露营、骑行、垂钓等活动，成为第二受欢迎的户外运动品类。图 50：2010-2021 年美国最受欢迎户外活动参与人数（百万人）资料来源：Outdoor Industry Association，中信证券研究部 市场规模稳定增长市场规模稳定增长，多功能户外服饰及用品，多功能户外服饰及用品为为主要细分市场。主要细分市场。2012 年-2021 年美国户外产业规模稳定增长，2021 年传统户外运动市场(Conventional Outdoor Recreation)真实总增加值突破 1380 亿美元，同比增加 2.4%，2012-2021 年 CAGR 为 2.0%。2020 年受疫情影响，户外线下店停业，多功能户外服饰及用品市场占比从 41%下滑至 36%，2021年占比回升至 39%。图 51：2012-2021 年美国传统户外运动真实增加值（百万美元）及增速（%）资料来源：Bureau of Economic Analysis，中信证券研究部，注：2012 年为基期 010203040506070201020112012201320142015201620172018201920202021跑步、慢跑、越野跑淡水、咸水与飞钓徒步公路、山地自行车与小轮车露营1.2%0.6%3.0%2.4%5.8%-0.1%-0.4%3.5%2.4%-1%0%1%2%3%4%5%6%70,000105,000110,000115,000120,000125,000130,000135,000140,0002012201320142015201620172018201920202021传统户外运动真实增加值（百万美元）YoY 纺织服装纺织服装行业行业户外运动行业深度报告户外运动行业深度报告2023.2.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 28 图 52：2017-2021 年美国传统户外运动真实增加值分布（%）资料来源：Bureau of Economic Analysis，中信证券研究部 欧洲：工业革命催化的户外大市场欧洲：工业革命催化的户外大市场 19 世纪中后期至世纪中后期至 20 世纪初：自然环境、工业革命与政府干预催生欧洲户外产业。世纪初：自然环境、工业革命与政府干预催生欧洲户外产业。欧洲地理环境多山脉，为攀岩、登山、滑雪等活动提供了天然的活动场地，而工业革命在户外产业发展历程中起到了至关重要的作用，以户外之乡英国为例：1）工业革命下英国经济水平快速提升，人均 GDP 在两次工业革命后(1760s-1910s)增长了 285%；2）英国新兴资产阶级为解决由工业革命带来的贫富差距过大、大机械生产、生产节奏加快及人口剧增等社会问题，积极推行发展户外运动和游戏，英国政府也出台相关户外运动政策，例如取消公众游戏禁令、提供公共公园等。图 53：1700-1995 年英国人均 GDP（美元）资料来源：Madison Project Database，中信证券研究部，注：采用 2011 International Dollars 表 6：英国户外运动政策 时间时间 户外运动政策户外运动政策 1840s 取消公众游戏禁令，出现大量户外运动俱乐部 1847 地方规划（The Local Government Act of 1894）要求地方政府开始提供公共公园 1894 地方提供室内运动设备 1906 户外规划（Open Space Act of 1906）提供户外运动设备 资料来源：许光辉英国政府管理下体育休闲娱乐的发展-前工业社会至 1970 年，中信证券研究部 41AA69%0 0 172018201920202021骑行划船/钓鱼攀登/远足/帐篷露营骑马狩猎摩托车/ATV休闲飞行房车旅行冰雪运动其他户外运动多功能服饰及配件23652822424857168052860197181351218795274470500010000150002000025000300001700176618501870191319291937196019731995英国人均GDP（美元）纺织服装纺织服装行业行业户外运动行业深度报告户外运动行业深度报告2023.2.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 29 20 世纪中后期至世纪中后期至 21 世纪初世纪初：户外户外逐步大众化，产业进入爆发期。逐步大众化，产业进入爆发期。二战结束后，户外运动开始在欧洲普及，行业步入高速发展期。1930-1990年法国滑雪场数量剧增，至 1990年法国拥有滑雪场506个；1988-1998年英国室内攀岩场地则从 44 个增长到 254 个，经常参与攀岩人数从 1993 年的 15万人增长至 2003 年的 127 万人。根据 Mintel 统计，2003 年英国整体户外运动参与率达 73%，经常/偶尔参与户外运动的比例分别 48%/25%，其中徒步参与人数超 3000 万人。图 54：1930-1990 年法国滑雪场数量呈爆发式增长 图 55：1993-2003 年英国经常参与攀岩人数（百万人）资料来源：Statista，中信证券研究部 资料来源：Mintel，中信证券研究部 3467816138950150601002003004005006001930194019501960197019801990法国滑雪场数量（个）0.150.421.2700.20.40.60.811.21.4199319972003经常参与攀岩人数（百万人）纺织服装纺织服装行业行业户外运动行业深度报告户外运动行业深度报告2023.2.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 30 图 56：2001 年英国各户外运动参与人数（百万）及参与率（%）资料来源：Mintel，中信证券研究部，注：偶尔参与指一年至少参与一次，经常参与指一个月至少参与一次 1980-2000 年欧洲户外用品市场规模增长迅速，2000 年市场规模达 40.4 亿元，1980-2000 年 CAGR 为 13.2%，增速显著快于同期欧盟国家经济增速。2000 年代起，户外运动市场增速放缓，至 2006 年欧洲户外用品市场规模增长至 53.6 亿元，2000-2006 年 CAGR 为 4.8%。图 57：1980-2006 欧洲户外用品市场规模（亿欧元）及增速（%）图 58：1980-2000 欧盟国家 GDP 增速低于同期户外市场增速 资料来源：Respect Marketing Research，中信证券研究部 资料来源：Macrotrends，中信证券研究部 21 世纪初至今：世纪初至今：产业进入成熟期，疫情冲击下市场恢复良好产业进入成熟期，疫情冲击下市场恢复良好。参与度：参与度：根据 European Outdoor Group 调查，2020 年欧洲户外运动参与率为 62%(每月至少进行一次户外运动)，整体保持较高水平。市场规模：市场规模：近年来欧洲户外用品行业整体保持稳定，2014-2021 年CAGR 为 3.7%，但 2020 年受疫情影响，市场规模下降约 10%。2021 年市场回暖明显，市场规模达 61.9 亿欧元，同比增长 17.7%，其中鞋服类合计占比 79.2%，为主要细分市场。0 0P101520253035整体徒步登山海外徒步攀岩攀冰参与人数-偶尔（左轴）参与人数-经常（左轴）参与率-偶尔（右轴）参与率-经常（右轴）3.413.840.453.615.0.3%4.8%0%2%4%6%8020304050601980199020002006市场规模(亿欧元）CAGR7%1%6%0%1%2%3%4%5%6%7%80004000600080001000012000140001980199020002006欧盟国家GDP(十亿美元）CAGR 纺织服装纺织服装行业行业户外运动行业深度报告户外运动行业深度报告2023.2.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 31 图 59：2014-2021 年欧洲户外用品批发额（亿元）及增速（%）图 60：2021 年欧洲户外用品批发额分布（%）资料来源：European Outdoor Group，中信证券研究部 资料来源：European Outdoor Group，中信证券研究部 日本：泡沫经济日本：泡沫经济&人口增长带动产业爆发，近年来细分赛道表现分化人口增长带动产业爆发，近年来细分赛道表现分化 日本户外市场第一次爆发主要由经济及人口增长带动。日本户外市场第一次爆发主要由经济及人口增长带动。日本户外产业发展最早可追溯到 20 世纪初，其户外运动风气受欧洲影响较大。1949 与 1973 年左右，日本分别迎来两次婴儿潮，叠加 20 世纪 80 年代日本经济不断升温，户外产业迎来爆发。其中，滑雪与露营的兴起是日本户外产业快速发展的典型体现。图 61：日本人均 GDP（美元）与日本户外发展历史 资料来源：Macrotrends，中信证券研究部 滑雪井喷式增长，露营上升期更久。滑雪：滑雪井喷式增长，露营上升期更久。滑雪：1950s 日本开始出现滑雪场，至 20 世纪90年代滑雪场数量达到600家。日本滑雪爆发期集中于1987年-1991年，滑雪人数从1100万剧增至 1700 万，滑雪用品市场规模于 1991 年突破至 4000 亿日元以上。露营：露营：20 世纪 50 年代前期日本机动化率增速达 38%，并且整个 60 年代都高于 20%，为日本露营后期迅速发展打下良好基础。1984-1989 年，日本露营人数从 400 万增至 800 万。1992 年日本实行公务员双休制度，人民休憩时间增多，露营人数在 20 世纪 90 年代上半叶突破1500 万，登山及露营用品市场规模增至 1000 万以上。20 世纪 90 年代后半叶，日本经济泡沫破裂，人口增长放缓，户外运动热度下降，滑雪&露营人数出现下降，市场规模增长停滞。11.3%-1.9.8%-0.9%0.5%-9.9.7%-15%-10%-5%0%5 02030405060702014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021欧洲户外用品批发额(亿欧元）YoY2.5%2.9%5.9).1P.1%7.8%1.9%攀登帐篷背包鞋类服饰配件睡袋010000200003000040000500006000019051905年年亚洲第一家登山俱乐部日本山岳会成立19101910年年滑雪从奥地利引入日本19131913年年富士山登山赛19491949年年迎来第一次婴儿潮萌芽期萌芽期爆发期爆发期衰退期衰退期经济泡沫破裂，人口增长停滞，滑雪与露营人数急剧下降复苏期复苏期户外休闲化，社媒引领露营热度复苏成长期成长期19501950s s开始出现滑雪场19601960s s露营进入日本日本第一次婴儿潮成年，1973年迎来第二次婴儿潮1990年代日本第二次婴儿潮成年，叠加经济发展助推产业爆发 纺织服装纺织服装行业行业户外运动行业深度报告户外运动行业深度报告2023.2.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 32 图 62：1980-2000 年日本滑雪人数（百万人）及增速（%）图 63：1984-2003 年日本汽车露营人数（百万人）及增速（%）资料来源：日本生产性本部2016 日本休闲白皮书，中信证券研究部 资料来源：日本汽车露营协会，中信证券研究部 图 64：日本各休闲品类市场规模（亿日元）资料来源：日本生产性本部2020 日本休闲白皮书，中信证券研究部 21 世纪初至今：自世纪初至今：自 2000 年代年代初初以来，日本户外以来，日本户外运动产业运动产业整体进入整体进入下降通道下降通道，但近年，但近年来细分赛道表现有所分化来细分赛道表现有所分化。1）滑雪市场持续衰退，参与人数与市场规模稳定下降，主要原因为供需端均出现不利因素：滑雪为高消费运动，日本经济表现疲软减少需求；全球变暖导致日本滑雪场无法保证往年质量。2019 年滑雪用品市场规模仅为 1100 亿日元，较 1997 年水平缩水 192%。-15%-10%-5%0%5 %04681012141618201982198319841985198619871988198919901991199219931994199519961997199819992000日本滑雪人数（百万人）YoY-20%-15%-10%-5%0%5 %04681012141618日本汽车露营人数（百万人）YoY 纺织服装纺织服装行业行业户外运动行业深度报告户外运动行业深度报告2023.2.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 33 图 65：2011-2020 年日本滑雪人数（万人）变化 图 66：1997-2019 年日本滑雪用品市场规模（亿日元）及增速（%）资料来源：日本生产性本部2021 日本休闲白皮书，中信证券研究部 资料来源：日本生产性本部2020 日本休闲白皮书，中信证券研究部 2）露营受益于其休闲属性以及社交媒体推动，于 2011 年起迎来第二波热潮，参与人数与市场规模稳定增长，至 2019 年日本露营人数达到 860 万人，登山及露营用品市场规模增长至 2330 亿日元，2011-2019 年 CAGR 达 3.3%。近两年由于疫情影响，日本露营人数有所下降，至 2021 年日本露营参与人数为 750 万人，参与率为 6%。图 67：2011-2021 年日本汽车露营人数（百万人）及增速（%）图 68：1997-2019 年日本登山及露营用品市场规模（亿日元）及增速（%）资料来源：日本汽车露营协会，中信证券研究部 资料来源：日本生产性本部2020 日本休闲白皮书，中信证券研究部 3）其余户外运动如水上、钓鱼等经历 21 世纪初衰退后，目前已进入平稳发展阶段，近年来市场规模保持稳定，2019 年日本水上用品/钓鱼用品市场规模分别 1240/1710 亿元，2010-2019 年 CAGR 分别-0.4%/1.0%。01002003004005006007002011201220132014201520162017201820192020双板滑雪单板滑雪-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%200100015002000250030003500市场规模（亿日元）YoY-40%-30%-20%-10%0 02345678910日本汽车露营人数（百万人)YoY-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8001000150020002500市场规模（亿日元）YoY 纺织服装纺织服装行业行业户外运动行业深度报告户外运动行业深度报告2023.2.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 34 图 69：1997-2019 年日本水上用品市场规模（亿日元）及增速（%）图 70：1997-2019 年日本钓鱼用品市场规模（亿日元）及增速（%）资料来源：日本生产性本部2020 日本休闲白皮书，中信证券研究部 资料来源：日本生产性本部2020 日本休闲白皮书，中信证券研究部 格局：格局：日本户外品牌竞争格局分化，高端品牌众多日本户外品牌竞争格局分化，高端品牌众多。日本户外品牌多于 1900s 时代创立，历经几十余年沉淀，塑造了较强的品牌力，例如露营的 Snow Peak、Ogawa，滑雪的 Descente、Phenix、Ogasaka 以及垂钓的 Shimano 与 Daiwa 等定位高端，主要产品价格多在万元级别。在这样的背景下，日本涌现了一批极具性价比的品牌，如 Logos Corporation、Captain Stag、Major Craft 等品牌定价亲民，功能性优秀，主要定位大众市场。表 7：日本各细分户外运动品牌 分类分类 品牌品牌 创立年份创立年份 主要产品主要产品 价格带（元）价格带（元）基本介绍基本介绍 品牌定位品牌定位 露营品牌 Snow Peak 1958 203716975 主打户外帐篷、瓦斯炉、户外餐具、户外烧烤架等，从登山到汽车露营和户外服装应有尽有，产品兼具功能性以及时尚感 顶级露营品牌 Ogawa 1914 104549500 成立于 1914 年的日本户外品牌 Ogawa，起源于专门制造帐篷、帆布、背包的小川治兵卫商店，拥有 100 多年的历史，是日本帐篷界的元老级品牌，其产品线丰富，功能性极强。高端 Mont-bell 1975 7415229 泛户外品牌，除羽绒服以外，装备业务以睡袋为主。Mont-bell 的第一件产品是睡袋，当时市面上的睡袋大多具有廉价感，变湿之后，睡袋变的大而笨重，而 mont-bell 采用了杜邦公司的 Dacron 聚酯纤维材料，这种空心丝填充物让睡袋更轻更紧凑，加上杜邦Hypalon 涂层的使用，让当时 mont-bell 的睡袋拥有更强的防水性和耐用性 高端 DOD 2008 13539513 产品专注于年轻消费群体。品牌建立初期，DOD 的产品以帐篷为主，诸如一键式展开的、适合骑行露营的、色彩明亮的帐篷。直到 2016 年，DOD 开始研发更多自然色系、更具趣味性、更多品类的产品，目前产品涵盖全露营品类，从帐篷、天幕、到户外桌椅、焚火器具、睡袋、户外服饰等。中高端-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8001000150020002500市场规模（亿日元）YoY-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%600100015002000250030003500市场规模（亿日元）YoY 纺织服装纺织服装行业行业户外运动行业深度报告户外运动行业深度报告2023.2.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 35 分类分类 品牌品牌 创立年份创立年份 主要产品主要产品 价格带（元）价格带（元）基本介绍基本介绍 品牌定位品牌定位 Logos Corporation 1985 49011750 日本国民级的综合性户外品牌，坚持“以家庭露营为核心”开发户外用品的理念。产品种类繁多，产品实用便捷，风格活泼，耐用环保。性价比高 Captain Stag 1976 6006600 在户外装备价格普遍偏高的情况下，Captian Stag 把“易于使用”和“易于购买”放在首位，开发出各种装备，填补市场的空缺，产品品类丰富，产品追求极致便携性，例如推出适合一人露营的款式以及方便女性与小孩搭建的帐篷。性价比高 滑雪品牌 Descente 1935 239015000 国际知名滑雪服品牌，专注于先进科技和时尚设计相结合，以高性能冰上运动风行国际，多次成为瑞士、加拿大等国家滑雪队正式队服。品牌其后更将技术投放于其他运动如单车、田径、棒球、排球、篮球等，多年来创造了丰富的专业运动系列，于全球 38国大放异彩。高端 Phenix 1952 169913999 成立 70 余年里，不断成为世界滑雪联盟和许多国家滑雪队及俱乐部的赞助商。产品具备功能性与时尚性，Phenix 使用的 EPIC 防水面料不仅可以防止因蒸发带来的体温下降，而且素材耐洗涤性达到以往防水浸湿材料的 10 倍。此外，Phenix 带有 DEOSEAM专利功能的产品不仅可以在3秒内消除周围8.8 平方米的异味，而且在消除异味的同时能够保留香水等芬芳的香味。高端 Goldwin 1958 17765180 品牌创立以来便与世界顶级运动队以及选手合作，致力于研发高品质的滑雪服。产品融合功能性与极简设计，风格简约不过时，以轻量化和舒适感为核心，可应对险峻的户外环境以及都市通勤生活。中高端 Ogasaka Ski 1911 14858580 从 1912 年小贺坂开始生产滑雪双板至今已经百余年的历史，生产了多系列性能优越、质量上乘的高端滑雪板，拥有多个雪板制造专利，涵盖板头漂移技术、板头领导技术、铝芯技术等，成为日本历史悠久、拥有独立设计及生产研发能力的雪板品牌。中高端 垂钓品牌 Shimano 1921 30020000 业务涵盖自行车零件、钓鱼具、滑雪板和高尔夫用品。旗下纺车轮Stella系列技术占优，钓竿荣光系列有名。高端 Daiwa 1958 2496300 DAIWA，世界著名的渔具制造公司，公司总部设在日本，渔具业方面的营业额为“世界第一”，旗下高端水滴轮为 Steez。高端 Megabass 1986 16933570 产品主要以路亚竿与路亚饵为主，含少量卷线器，产品做工细节优秀。高端路亚品牌 纺织服装纺织服装行业行业户外运动行业深度报告户外运动行业深度报告2023.2.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 36 分类分类 品牌品牌 创立年份创立年份 主要产品主要产品 价格带（元）价格带（元）基本介绍基本介绍 品牌定位品牌定位 Major Craft 2002 3992029 旗下路亚产品共有上千种型号，产品线非常完善，面对各种鱼情都有相应产品系列，在2014年成为日本渔具品牌Best3中的一员。性价比高 资料来源：各品牌天猫旗舰店，各品牌官网，中信证券研究部 海外户外行业发展海外户外行业发展经验经验总结总结 复盘欧美日三个地区户外产业发展历程，我们总结了驱动海外户外产业持续发展五个要素：1)经济进步。经济进步。户外运动属于可选消费，可支配收入的增长是户外产业发展的重要前提。以美国为例：伴随经济逐步增长，花费较为低廉的露营在 20 世纪 60 年代先开始兴起，而花费较高的户外运动在 20 世纪 80 年代才逐渐大众化。2)2)机动化、机动化、城镇化城镇化与与工业化工业化。在欧美日地区户外运动发展历程中，汽车保有量的增长能极大地促进出行便利性，而工业化与城镇化带来的影响是双面的：一方面，工业化进一步推动国民经济增长，城镇化与公路建设则扩大活动范围；另一方面，工业化与城镇化带来的社会问题与环境污染促使人民更加亲近自然。3)政策扶持政策扶持。政府对户外运动的支持主要体现在：设立相关户外及环境法案以确保户外运动的规范性与可持续发展性；扩张户外运动场所并推动基础设施建设；设立合理工作与休假制度。4)广阔的地理环境。广阔的地理环境。在户外行业的起源中，美国辽阔的土地资源是露营的天然场所，欧洲与日本的山脉是登山、滑雪、攀岩等运动的自然场地。丰富的自然资源为户外运动提供了多样的活动空间。我们认为，我国土地辽阔、制造业发达，并已具备驱动户外产业持续发展的关键要素，本轮疫情刺激将带动我国户外行业步入高景气阶段。对比海外，我国户外行业市场发展空间广阔，对比海外，我国户外行业市场发展空间广阔，我们预计我们预计 2035 年整体户外市场规模有年整体户外市场规模有望增长至望增长至 1130 亿元以上亿元以上。根据国家体育总局，截至 2021 年底我国户外运动人数超 4 亿人，参与率为 28.3%，但相比欧美 50%以上的户外运动参与率仍有较大提升空间；目前我国人均 GDP 相当于美国 1980 年水平（12574 美元），恰好处于 20 世纪 80 年代美国泛户外高速发展时期，参照美国户外行业参与率增长速度，我们判断至 2035 年我国户外运动参与率有望达 40%以上，假设至 2035 年我国人口数量不变，我们测算户外参与者户外参与者年度人均消费为 200 元，2035 年我国户外产业市场规模有望达 1130 亿元以上。纺织服装纺织服装行业行业户外运动行业深度报告户外运动行业深度报告2023.2.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 37 图 71：中国与欧美户外运动参与率（%）对比 资料来源：国家体育总局，EOG，Outdoor Industry Association，中信证券研究部，注：中国与美国为 2021 年，欧洲为 2020 年 制造和材料商：核心技术铸就壁垒，头部企业优势稳固制造和材料商：核心技术铸就壁垒，头部企业优势稳固 户外用品兼具体育用品、旅游用品、休闲用品特征。户外用品兼具体育用品、旅游用品、休闲用品特征。根据使用用途，户外用品主要分为户外服装、户外用鞋及户外装备三大类别。其中户外鞋服原材料以功能性面料与化学纤维为主。行业内拥有核心技术的原面料企业有 W.L.Gore&Associates、Malden Mill、台华新材等。户外装备原材料范围则较广，例如气密性材料可用于生产充气游艇、碳纤维可用于生产钓竿、自行车等。表 8：户外用品分类 类别类别 产品产品 户外服装 衣、裤等 户外用鞋 登山鞋、徒步鞋、攀岩鞋、高山靴等 户外装备 登山包、旅行包、骑行包、背架包等；帐篷、睡袋、垫子、帷帐等；手表、炉具、灯具、刀具、绳索、登山杖、头盔等 资料来源：扬州金泉招股说明书，中信证券研究部 表 9：部分材料在户外用品市场中的用途 原材料原材料 特点特点 相关产品相关产品 相关公司相关公司 Gore-Tex 防水、防风、透气 户外鞋服 W.L.Gore&Associates Polartec 保暖、面料轻、柔软 户外服饰 Malden Mills 锦纶（尼龙）耐磨性强、吸湿性好、面料轻 户外服饰 台华新材、聚杰微纤、华鼎股份、美达股份、日本东丽、美国杜邦公司 羊毛 保暖、透气性好、柔软 户外手套、袜子、内衣 中银绒业 Pu 材质（聚氨酯）隔热、抗震、弹性好 户外鞋、登山鞋 美瑞新材、万华化学 气密材料 气密性、耐水性好 充气游艇、划水板 华生科技、中国龙天集团 碳纤维 重量轻、强度高、耐高温、耐摩擦、柔软 自行车、冲浪板、滑雪板、船桨、钓竿 光威集团 资料来源：Wind，各公司官网，中信证券研究部 28.3Tb%0 0Pp%中国美国欧洲参与率（%）纺织服装纺织服装行业行业户外运动行业深度报告户外运动行业深度报告2023.2.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 38 上游企业中，拥有面料专利或专有技术的供应商能够对产业链中下游形成直接制约，上游企业中，拥有面料专利或专有技术的供应商能够对产业链中下游形成直接制约，并且获取高额专利附加值。并且获取高额专利附加值。锦纶材料厂商：锦纶材料厂商：2021 年台华新材企业毛利率高达 26%，显著高于聚杰微纤的 18%与美达股份的 10%，主要原因为公司除生产常规 FDY 锦纶长丝外，还从事 ATY、DTY 以及锦纶可再生纱、锦纶 66、锦纶色纱等高附加值差异化产品的生产。气密性材料厂商：气密性材料厂商：华生科技依靠拉丝气垫技术毛利率实现 40% 毛利率，虽然龙天亦拥有生产拉丝气垫的相关技术，但由于华生科技来自拉丝气垫收入占比较高（2021 年 84.6%），导致两家公司毛利率差距较大。图 72：2017-2021 年国内原材料企业营业收入（亿元）对比 图 73：2017-2021 年国内原材料企业净利润（亿元）对比 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 74：2017-2021 年国内原材料企业营收增速（%）对比 图 75：2017-2021 年国内原材料企业净利润增速（%）对比 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 05101520253035404520172018201920202021台华新材聚杰微纤美达股份华生科技中国龙天集团0112233445520172018201920202021台华新材聚杰微纤美达股份华生科技中国龙天集团-40%-20%0 0 172018201920202021台华新材聚杰微纤美达股份华生科技中国龙天集团-100%00 0000 172018201920202021台华新材聚杰微纤美达股份华生科技中国龙天集团 纺织服装纺织服装行业行业户外运动行业深度报告户外运动行业深度报告2023.2.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 39 图 76：2017-2021 年国内原材料企业销售毛利率（%）对比 图 77：2017-2021 年国内原材料企业销售净利率（%）对比 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 我国户外用品生产企业最主要的经营模式为我国户外用品生产企业最主要的经营模式为 OEM 和和 ODM 代工模式代工模式，行业集中度相行业集中度相对不高，竞争较为激烈。对不高，竞争较为激烈。我国代工企业业务基本以出口为主，多个代工企业海外收入占比多在 80%以上，且客户多为海外知名品牌商及零售商，例如扬州金泉的主要客户为 Newell Brands Inc.、VF Corp、REI 等。图 78：2021 年国内代工企业海外收入占比（%）图 79：2021 年扬州金泉主要客户收入占比（%）资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：扬州金泉招股说明书，中信证券研究部 代工代工企业依靠核心技术企业依靠核心技术实现高利润率水平。实现高利润率水平。2021年国内代工企业毛利率均出现下滑，主要原因为原材料价格上涨。以浙江永强为例，2021 年公司销售毛利率为 14%，同比下滑 14pcts，主要系人民币汇率升值、原材料价格上涨、运输费用上涨以及用工成本上升等导致。而浙江自然 2021 年毛利率高达 39%，同比仅下降 2pcts，主要原因为公司产业链垂直一体化，其用于高端产品的 TPU 面料复合由公司自行生产完成，使得公司在高附加值产品上拥有原材料成本优势。0%5 %05E 172018201920202021台华新材聚杰微纤美达股份华生科技中国龙天集团0%5 %05 172018201920202021台华新材聚杰微纤美达股份华生科技中国龙天集团97e%0 0%海外收入占比（%）32%9%7%7%0%5 %05%收入占比（%）纺织服装纺织服装行业行业户外运动行业深度报告户外运动行业深度报告2023.2.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 40 图 80：2017-2021 年国内代工企业营业收入（亿元）对比 图 81：2017-2021 年国内代工企业净利润（亿元）对比 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 82：2017-2021 年国内代工企业营收增速（%）对比 图 83：2017-2021 年国内代工企业净利润增速（%）对比 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 84：2017-2021 年国内代工企业销售毛利率（%）对比 图 85：2017-2021 年国内代工企业销售净利率（%）对比 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 02040608010020172018201920202021浙江永强浙江自然哈尔斯嘉益股份扬州金泉开润股份-2-1012345620172018201920202021浙江永强浙江自然哈尔斯嘉益股份扬州金泉开润股份-40%-20%0 0 172018201920202021浙江永强浙江自然哈尔斯嘉益股份扬州金泉开润股份-300%-100000P0p0 172018201920202021浙江永强浙江自然哈尔斯嘉益股份扬州金泉开润股份0%5 %05 172018201920202021浙江永强浙江自然哈尔斯嘉益股份扬州金泉开润股份-5%0%5 %0 172018201920202021浙江永强浙江自然哈尔斯嘉益股份扬州金泉开润股份 纺织服装纺织服装行业行业户外运动行业深度报告户外运动行业深度报告2023.2.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 41 品牌商：国际品牌垄断高端市场，本土品牌快速崛起品牌商：国际品牌垄断高端市场，本土品牌快速崛起 近年来我国户外品牌数量保持稳定，集中度预计进一步提高。近年来我国户外品牌数量保持稳定，集中度预计进一步提高。21 世纪初我国户外运动迎来第一次热潮，众多国际品牌纷纷进入中国，同时国牌开始涌现。根据 COCA，2011-2014 年国产户外品牌数量不断攀升，占比从 2011 年的 48%提升至 2012 的 54%。2014 年后户外需求放缓，行业进入调整阶段，户外品牌发展从量向质过渡，国内品牌数量保持稳定，至 2019年时我国拥有国内/国际户外品牌分别 492/447个，分别占比 52/48%。从出货额角度看，从出货额角度看，2019 年国内/国际品牌总出货额分别 72.9/68.7 亿元，平均出货额1482/1537 万元，整体差距较小，其中年出货额1 亿的品牌占比从 2015 年的 58.3%提升至 2019 年的 62.6%，未来头部品牌将通过不断创新塑造品牌优势，行业集中度将进一步提高。图 86：2011-2019 国内/国际品牌数量及国内品牌占比（%）图 87：2019 年国内/国际品牌出货额（亿元）资料来源：COCA，中信证券研究部 资料来源：COCA，中信证券研究部 图 88：2019 年我国户外用品平均出货额（万元）图 89：中国户外用品品牌出货金额与占比（%）资料来源：COCA，中信证券研究部 资料来源：COCA，中信证券研究部 34340545850450751948249049237441843344144845644344544745FGHIPQRST0020030040050060070080090010002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019国内品牌国际品牌国内品牌占比72.968.701020304050607080国内品牌国际品牌出货额（亿元）14821537020040060080010001200140016001800国内品牌国际品牌品牌平均出货额（万元）50p 152016201720182019年出货额1000万的品牌年出货额3000万的品牌年出货额5000万的品牌年出货额1亿的品牌 纺织服装纺织服装行业行业户外运动行业深度报告户外运动行业深度报告2023.2.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 42 国内户外用品行业呈金字塔型竞争格局，国际品牌垄断高端市场。国内户外用品行业呈金字塔型竞争格局，国际品牌垄断高端市场。欧美户外历史悠久，凭借几十年发展经验和行业经验，已形成较高技术壁垒，且国际品牌进入我国时间较早，国内中高端户外市场基本被海外品牌所垄断。国产户外品牌主要以泛户外、露营及垂钓品牌为主，大多于 21 世纪初左右创立，相比海外户外品牌发展时间较短，产品对比海外仍存在一定差距，定位我国大众户外市场 图 90：户外品牌分布图 资料来源：各公司官网，中信证券研究部 表 10：国外品牌基本介绍 品牌品牌 主要产品主要产品 创立创立时间时间 进入国内时间进入国内时间 国家国家 简介简介 Garmont 鞋类 1867 2001 意大利 较早引入中国户外市场的国际专业登山鞋品牌之一，专业从事 GARMONT 顶级登山以及户外休闲鞋 Volkl 滑雪 1923 2001 德国 主要提供滑雪板和滑雪手杖 Arcteyrx 综合鞋服、箱包 1989 2002 加拿大 主要生产户外服装和体育用品 Salewa 综合鞋服、箱包 1935 2002 德国 全线户外产品，特色产品为 100%防磨脚承诺户外运动鞋 Burton 滑雪 1977 2002 美国 雪具制造商，主要生产滑雪板、滑雪板固定器、雪靴等产品 Rossignol 滑雪 1907 2002 法国 全球五大冰雪运动装备生产商之一，提供滑雪装备之外，还生产户外运动服鞋 Lowa 鞋类 1923 2005 德国 户外运动鞋的研发、设计、生产与销售，产品覆盖高山探险靴、徒步鞋、多功能户外鞋、多功能运动鞋及旅行鞋等 2 多个细分市场 Crispi 鞋类 1975 2005 意大利 主要提供登山靴。其产品有为中国制造特点”，Crispi 给中国人脚型设计出相关产品 Montrail 鞋类 1982 2005 美国 Columbia 旗下产品，主要提供越野跑的服装与鞋履 Moutainhardwear 综合鞋服、箱包 1993 2005 美国 1995 年推出了市场上首个拥有 UVX 天窗的全天候帐篷。Asolo 鞋类 1975 2006 意大利 主要提供徒步鞋、登山鞋业务 Gregory 背包 1977 2006 美国 提供不同的尺码及可置换的肩带和腰带的登山背包，每一个登山者都能找到选到合适的背包 Petzl 照明/技术装备 1975 2006 法国 生产攀登配件，如安全带、头盔、保护器、滑轮、头灯等 Scarpa 鞋类 1938 2008 意大利 主打多用途登山鞋、徒步鞋 Salomon 鞋类 1947 2008 法国 运动装备品牌，提供户外跑步运动鞋、雪具等 The North Face 综合鞋服、箱包 1966 2008 美国 主要生产户外鞋服以及户外装备。Millet 综合鞋服、箱包 1921 2008 法国 提供全线户外装备 纺织服装纺织服装行业行业户外运动行业深度报告户外运动行业深度报告2023.2.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 43 品牌品牌 主要产品主要产品 创立创立时间时间 进入国内时间进入国内时间 国家国家 简介简介 Black Diamond 照明/技术装备 1958 2009 美国 公司前身 Chouinard Equipment 主要提供攀登冰镐，现在主要业务为提供攀登装备与滑雪装备（登山杖、滑雪杖、头灯等）Smartwool 袜子 1994 2010 美国 采用美利奴羊毛的袜子为其主导产品，Leki 照明/技术装备 1948 2010 德国 主要提供手杖、手套产品 Montbell 综合鞋服、箱包 1975 2011 日本 Mont Bell 以登山，徒步旅行和尾随所必备的超轻量夹克，防风夹克，防水夹克等功能性产品为主 Hilleberg 帐篷 1971 2011 瑞典 主要生产不同型号帐篷。所有产品都有相连的内外帐 Moutain Equipment 综合鞋服、箱包 1961 2012 英国 设计和生产所有极限条件下运动类服装，包括保暖类、防水类、防风类以及中层和内层衣物。Patagonia 综合鞋服、箱包 1972 2012 美国 主要生产户外鞋服。公司核心价值观为环保永续，每年将其 1%的销售额或者 10%的利润（取更多者），捐献给环保组织，并共同创建了1%For the Planet的商业联盟。Haglofs 综合鞋服、箱包 1914 2012 瑞典 北欧地区最大户外产品制造商和提供商，拥有全线户外装备 Marmot 综合鞋服、箱包 1971 2012 美国 主要生产户外鞋服以及户外装备，广泛采用最新科技布料、材料和生产技术。Dana Design 背包 1985 2012 美国 后被换上土拨鼠公司商标，主要提供军用、重型登山背包 Snow peak 炊具 1958 2013 日本 主要生产野营产品，攀岩用具以及户外服饰 Montane 综合鞋服、箱包 1993 2014 英国 世界首款超轻冲锋衣，主打皮肤风衣以及轻便羽绒服 Icebreaker 袜子 1995 2015 新西兰 主打户外贴身服饰，是全球第一个用 Merino 美丽奴羊毛做衣服和袜子的品牌 Dynafit 鞋类 1950 2016 德国 专注于滑雪服饰及用具、以及山地竞技 Lowe Alpine 背包 1967 2016 美国 主要产品为户外登山背包 Head 滑雪 1950 2016 奥地利 高性能运动品牌，主要生产雪具、球拍、运动服、鞋等。Westcomb 服装类 2005 2017 加拿大 加拿大原产，冲锋衣为主要业务 Hoka 鞋类 2009 2017 美国 主要提供越野鞋产品，2020年调查显示Hoka One One 位列越野鞋履品牌前三 La Sportiva 鞋类 1928 2020 意大利 生产用于攀岩、高海拔攀登、越野跑、滑雪登山及山地徒步的全套户外运动鞋、服及配件。Western Mountaineering 睡袋 1970 2020 美国 羽绒三小厂之一，主要生产睡袋以及羽绒服 Peak Performance 服装类 1986 2021 瑞典 知名运动时尚品牌，提供高尔夫、训练、远足、滑雪、旅游等服饰 Adidas Terrex 鞋类 2017 2021 德国 主打户外装备，提供户外越野跑、山地骑行、水上轻量等装备，并提供户外服饰 Helly Hansen 综合鞋服、箱包 1877 2021 挪威 以生产航海、滑雪等户外服装为主，服装的设计注重加强服装在户外运动中的防护功能 Mammut 综合鞋服、箱包 1862 2021 瑞士 覆盖都市、徒步、高山攀登、攀岩、滑雪领域的服饰、鞋履，及装备 资料来源：各公司官网，中信证券研究部 表 11：国内户外品牌介绍 公司公司 Logo 创立时间创立时间 简介简介 探路者 1999 北京探路者（TOREAD）户外用品股份有限公司创立于 1999 年。探路者控股集团股份有限公司专业户外用品的研发和销售、户外信息服务业务，旅行业务以及体育业务。产品已覆盖目前国内户外生活的主要领域，包括户外服装、鞋、背包、帐篷、睡袋、登山装备等上百个品种。旗下拥有：探路者 TOREAD、TOREAD.X、TOREAD kids 多个子品牌，产品覆盖多个运动类目，包括极限、徒步、跑步、旅行、滑雪等众多产品系列，针对不同年龄段和应用场景差异进行设计，满足消费者的需求 牧高笛 2003 从 2003 年的冷山帐篷开始，牧高笛坚持“露营专业主义”的理念，作为牧高笛核心主打产品的户外露营装备系列，涵盖了高海拔露营，徒步露营，公园休闲，精致露营和旅行等场景，满足各场景下的专业装备和服装需求。纺织服装纺织服装行业行业户外运动行业深度报告户外运动行业深度报告2023.2.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 44 公司公司 Logo 创立时间创立时间 简介简介 挪客 2010 挪客是一站式露营装备品牌。自创立以来一直专注于露营装备的研发、设计与销售，系列产品已覆盖户外露营、户外休闲、登山徒步、旅游出行、户外服饰等多个领域，致力于为全球户外爱好者提供优质的产品和服务，产品热销美国、日本、英国等全球 68 国。2019 年 5 月-2020 年 5 月，挪客成为天猫国货出海十大新品牌之一。原始人 2011 原始人品牌专注户外装备领域，秉承“厚道诚信，好用不贵”的核心理念，用心打造露营好物，让更多人更好的享受户外。经过 11 年的专业沉淀，现已成为户外行业头部品牌，深受广大消费者喜爱和信赖。2022 年，原始人多个露营装备品类保持市占率前列。探险者 2009 绍兴上虞野营者户外用品有限公司，创立于 2009 年，总部位于浙江绍兴，在上海、宁波等地设有事业部，以“亲民的价格 过硬的质量”迅速占领国内市场，长久占据国内线上市场第一。主营各类户外用品装备，远销海内外，已为上千万客户提供优质产品和服务。秉承着“”ALL for comfort“”的设计理念，接轨国际创意。ABC Camping 2019 于 2019 年成立，致力于让露营变得简单，成为露营和户外生活方式的第一目的地。ABC Camping 是高质量户外装备、设备零售品牌。ABC Camping Country拥有丰富齐全的国内外户外品牌资源，以专业独特的选品眼光建构了户外生活方式集合店，产品体系涵盖露营帐篷、户外炊具、收纳器物、生活配饰等不同层面，围绕吃穿住行，分享休闲的泛户外生活理念。黑鹿 2008 黑鹿露营 2008 年成立于杭州，致力于创造舒适精致的露营生活方式，通过设计完备的露营装备，让露营者感受到家中一样的露营体验。黑鹿的产品比传统的户外装备更注重舒适度与视觉表达，力图用有温度的户外装备消除人们对户外露营的种种顾虑，并积极传播露营生活方式，让更多人参与户外，体验精致的露营生活。火枫 2003 火枫是最早进入户外领域的国产品牌之一，线下拥有 1000 多家合作门店，经销商分布于全球 50 多个国家，旗下产品获得德国慕尼黑 ISPOAward 金奖、亚洲户外设计金奖等多项大奖。多年来，火枫根据中国人的使用习惯陆续研发并推出食、住、饮、合 4 大类产品体系，稳压、耐寒、抗风、预热等技术业内领先。伯希和户外 2012 伯希和从都市生活与自然之美中汲取灵感，探寻时尚与科技的交织，为崇尚自由、积极进取的人们提供全新的户外穿着体验。伯希和户外产品主要以服饰为主，种类涵盖经典、都市、性能、综训、童真等系列，核心技术包括防水透湿、热能反射、锁温、风盾、速干科技。凯乐石 2003 2003 年创立于中国广州，品牌名称源自中国西藏冈仁波齐(KAILASH)，是全球三大全系攀登品牌之一，致力于推动攀登及探险运动的发展。凯乐石专注于科技材料的开发及专业功能设计，产品线覆盖登山、攀岩、攀冰、徒步、越野跑山等多项户外运动。骆驼户外 2005 广东骆驼服饰有限公司成立于 2005 年，主要负责“骆驼”品牌发展、骆驼产品生产研发、线下实体店销售等综合业务。骆驼户外 是 Camel 骆驼品牌旗下知名的产品线以舒适、休闲为特色，以耐磨、防滑、抗震为特点，受到广大户外爱好者的喜爱。思凯乐 2003 成立于 2003 年，品牌致力于为户外爱好者提供一站式时尚户外用品采购及服务；专注户外产品的研发与创新，产品涉足户外出行各领域，既能满足徒步、登山、骑行、跑步等各种专业户外运动需求，也能够满足城市出行、旅行户外、日常休闲运动的需求。康尔 2001 中国户外品牌的引领者，由康尔健野公司创始人徐国庆（SHU GUOKING）先生创建于 2001 年，于 2002 年及 2004 年分别在中国和全球注册。作为全球知名户外旅游用品公司自有品牌，KingCamp 一经推出即与世界知名户外品牌同步。产品主体设计出自意大利著名设计公司，种类涵盖登山、自助旅行、徒步、露营、自驾等若干系列几千个品种。极星 1998 公司于 1998 年创立，极星户外是广州市炜峰户外运动用品有限公司自行开发，产品涵盖户外服装、背包、鞋靴和帐篷等产品的品牌。已在中国全系列注册外，已在加拿大、美国、俄罗斯、欧共体国家、亚洲主要国家、中国台湾地区、中国香港地区等几十个国家和地区有注册。纺织服装纺织服装行业行业户外运动行业深度报告户外运动行业深度报告2023.2.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 45 公司公司 Logo 创立时间创立时间 简介简介 光威户外 1987 光威户外主要包括以钓鱼竿为主体的复合材料户外休闲装备板块，以鱼线轮为主体的精密机械板块，以饵料、饲料为主体的绿色环保动物食品板块等三大产业板块。拥有光威和光星两大自主品牌，产品包括钓鱼竿、渔线轮、钓饵等钓具及相关配套产品，年产钓鱼竿 1000 万支，渔线轮 1000 万套，产品远销世界 64 个国家和地区。汉鼎体育 2012 汉鼎品牌创办于 2012 年，秉承着让更多人享受垂钓运动乐趣的理念，汉鼎品牌已经快速成长为中国垂钓具备行业影响力的民族品牌之一，连续多年保持天猫垂钓销售第一的位置，在线下拥有超过 1300 多家的销售门店，目前汉鼎产品已覆盖垂钓品类近 50 个子类目，并形成了针对入门、进阶和高手的“魂”“战”“鼎”三大产品体系，品牌明星产品汉鼎 1 号上市 6 年以来，深受广大钓友喜欢，截止 2020年底累计销售超过 1200 万支。武汉天元 2002 2002 年，邓刚、徐银舟共同发起创立了武汉天元千川渔具有限公司。公司经过十多年的成长，旗下已经拥有包括鱼饵、鱼竿、浮漂、钓线、鱼钩、钓鱼配件和钓鱼服装等在内的全系列钓具产品，同时拥有天元、千川、岩川等数个品牌。鱼竿中的竞技刚舟鲤、千川鲤，鱼饵中的红魔系列、大鲫终结者系列、竞技五元素、浮钓鲢鳙系列均为钓友圈耳熟能详的产品。资料来源：各公司官网，中信证券研究部 本土品牌迅速崛起本土品牌迅速崛起，泛户外品牌渠道优势明显。，泛户外品牌渠道优势明显。我国户外品牌价格带整体偏低，但部分品牌如牧高笛、挪客等近年来依托其卓越的产品品质，价格亦能上探至万元级别；其余品牌如原始人、探路者等则凭借其高性价比，占据我大众户外市场。从渠道上看，泛户外品牌如骆驼、探路者、迪卡侬中国相比其余露营品牌优势明显，其线上旗舰店粉丝量以及线下店铺数量均远多于单露营品牌。表 12：主要露营品牌对比 品牌品牌 创立时间创立时间 线上线上旗舰店粉丝及渠道对比旗舰店粉丝及渠道对比 线下渠道对比线下渠道对比 牧高笛 2003 天猫 44.6 万、京东 229.5 万、微信小程序商城 直营店 24 家，加盟店 247 家，主要集中在北京、浙江分别有 13/27 家门店，其余省份分布平均，多在 2-5 个左右 挪客 2010 天猫 115 万、京东 10.1 万、微信小程序商城 线下店少，2021 年在北京老佛爷开了第一家快闪店，目前在上海、北京、宁波等城市布局店铺 骆驼 2005 天猫 473 万、京东 356.2 万、微信小程序商城 国内 2000 家店铺，集中在广州、郑州、成都、北京、太原、哈尔滨、合肥、宁波等一二线城市 探路者 1999 天猫 233 万、京东 186.3 万、微信小程序商城 Toread 品牌直营店 123 家，加盟店555 家，集中在北京、郑州、成都、南京、苏州、上海、武汉等地区 原始人 2011 天猫 22.3 万、京东 10 万 纯电商 探险者 2010 天猫 32.4 万、京东 10.5 万 纯电商 迪卡侬中国 1976 天猫 1052 万、京东 402.5 万、微信小程序商城 2021 年线下店数量 252 家，多集中在一线以及新一线城市 资料来源：各品牌官网，各公司年报，各品牌/各公司天猫旗舰店，中信证券研究部，注：线上旗舰店粉丝数量截至 2023.01.24 纺织服装纺织服装行业行业户外运动行业深度报告户外运动行业深度报告2023.2.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 46 表 13：露营品牌主要产品价格带（元）对比 品牌品牌 帐篷帐篷 睡袋睡袋 天幕天幕 桌子桌子 椅子椅子 鞋子鞋子 衣服衣服 牧高笛 32914999 1291999 2994399 49899 59649 299599 4392399 挪客 21811888 992119 2284299 2891998 2191299 98199 691199 骆驼 2299599 98899 1996999 89719 39489 391239 392599 探路者 3515599 119-2399 2492399 2391199 79719 3991899 1092399 原始人 1383998 5898 1582980 48498 58298-探险者 1284498 69549 3081499 60598 35398-迪卡侬中国 2507999 100600 250900 1301000 50600 301300 201600 资料来源：各品牌天猫旗舰店，中信证券研究部 国内户外品牌尚未抢占消费者心智，市场竞争格局极为分散。国内户外品牌尚未抢占消费者心智，市场竞争格局极为分散。根据解数咨询，线上平台中露营品类词搜索人数远多于品牌词，行业头部品牌如牧高笛、挪客的品牌词支付转化率也远低于品牌词，品牌心智植入较弱。从集中度看，2021 年各品牌露营装备市占率均在个位数左右，竞争格局极为分散。表 14：露营/旅游/登山帐篷-市场 Top20 热搜搜索词概况（2022 年 4 月 19 日-2022 年 5 月 18 日）热搜排名热搜排名 搜索词搜索词 搜索人数（万）搜索人数（万）点击人气点击人气 点击率点击率 支付转化率支付转化率 1 帐篷 185.4 186,842 111.54%5.63%2 帐篷户外 130.6 157,874 105.17%6.41%3 帐篷户外便携式折叠 40.2 81,961 102.79%7.27%4 露营帐篷 38.7 75,113 96.95%3.96%5 户外帐篷 35.6 74,358 103.06%6.85%6 露营帐篷 25.3 56,582 96.88%3.13%7 牧高笛牧高笛 24.7 46,814 115.97%3.17%8 挪客挪客 24.4 34,978 53.02%2.88%9 露营帐篷热销榜 17.4 1,578 0.71%1.24 户外露营用品装备 16.9 46,246 91.12%5.45 户外 15.5 38,447 91.75%3.82 帐篷户外野营 13.8 44,121 103.88%6.07 帐篷户外天幕 11.4 36,367 91.65%4.14 迪卡侬帐篷迪卡侬帐篷 11.3 36,713 86.02%2.30 露营装备 10.1 26,037 74.40%2.56 野餐装备 9.1 33,244 102.94%4.76 充气帐篷 8.8 34,567 92.25%1.74 露营装备 全套 8.6 25,232 75.06%2.56 骆驼帐篷骆驼帐篷 8.5 29,007 75.44%3.57 露营 装备 7.7 10,814 27.98%0.46%资料来源：解数咨询，中信证券研究部 纺织服装纺织服装行业行业户外运动行业深度报告户外运动行业深度报告2023.2.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 47 图 91：2021 年各品牌露营装备市占率（%）资料来源：Wind，魔镜市场情报，各公司年报，中信证券研究部测算 产品对比：产品对比：户外产品主要考量因素为其功能性，以帐篷为例，其重量、防水性、透气性、耐磨性以及耐用性为主要参考性能。帐篷主要组成可分为面料以及支架：1）面料：）面料：市面的帐篷面料上多采用聚酯纤维（涤纶）与牛津布，其中聚酯纤维（涤纶）面料具备轻薄、透气性好的特点；而牛津布防水性强与隔热性好，且更加耐磨，各品牌采用牛津布面料的大帐篷防水指数均在 3000mm 以上，消费者可依据自己需求选择所需要的帐篷。2）支架：市面上帐篷多采用铝合金以及玻璃纤维材质，其中铝合金相对玻璃纤维具备重量轻、耐用性好等特点，例如挪客的云尚 2 双人帐篷以及牧高笛的晴日 2 双人帐篷均采用铝合金支架，重量仅为 1.2/2.1kg。表 15：各品牌小帐篷对比 挪客挪客 原始人原始人 迪卡侬迪卡侬 牧高笛牧高笛 骆驼骆驼 探路者探路者 探险者探险者 帐篷型号 云尚 2 双人帐篷 全自动速开帐篷 双人帐 晴日 2 自动帐篷 三人速开帐 便携式折叠速开 适用人数 2 1-3 2 2 2-3 3 2-3 示意图 价格（元）529 138 249.9 329 249 639 128 重量（kg）1.2 2.78 2.4 2.1 2.2 5.45 3.7 展开尺寸（长*宽*高 cm）(210 60)*130*105 200*150*125 210*130*107(40 140 40)*210*110 210*150*100 210*210*140 205*155*132 帐篷结构 双层帐 单层帐 双层帐 双层帐 单层帐 单层帐 双层帐 帐篷空间结构 一居室 一居室 一居室 一居室 一居室 一居室 一居室 外帐材质 20D 尼龙硅胶 150D 牛津布 75%聚酯纤维 25%聚乙烯纤维 聚酯纤维（涂银）190T 涤纶涂银 UPF50 聚酯纤维 190T 提塔夫 内帐材料 B3 纱网 聚酯纤维-190T 防水银胶布 帐底材质 尼龙硅胶 聚酯纤维 150D 牛津布 聚酯纤维 210D 牛津布 支架材质 铝合金 实心玻璃纤维 100%玻璃纤维 航空铝合金 弹压式自动支架 玻璃钢 玻璃钢 外账防水指数(mm)4000 1500 1000（含）-1500（不含）2000mm 1000（含）-1500（不含）1000（含）-1500（不含）1000-1500 资料来源：各品牌天猫旗舰店，中信证券研究部 3.5%5.5%5.6%5.0%2.3%2.9%1.0u.1%牧高笛原始人探险者挪客骆驼迪卡侬探路者其他 纺织服装纺织服装行业行业户外运动行业深度报告户外运动行业深度报告2023.2.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 48 表 16：各品牌大帐篷对比 挪客挪客 原始人原始人 迪卡侬迪卡侬 牧高笛牧高笛 骆驼骆驼 探路者探路者 探险者探险者 帐篷型号 屋脊 17 原始人归隐自动帐篷 迪卡侬充气帐篷 牧高笛纪元 居 260（营地版）泰防晒自动帐篷 田园居 充气帐篷 适用人数（人）5-8 8 5 6-8 6-8 4 8-10 示意图 价格（元）3199 1988 4499 4999 2699 5599 4498 重量（kg）27 22 21.8 25.5 17 17 25 展开尺寸（长*宽*高 cm）550*310*235 395*270*185 560*365*210 450*500*260 420*280*210 310*260*210 300*400*235 帐篷结构 双层帐 双层帐 双层帐 单层帐 双层帐 双层帐 双层帐 帐篷空间结构 两室一厅 两室一厅 两室一厅 一室一厅 一居室 一居室 两室两厅 外帐材质 涤纶 210D 涤纶牛津布涂银 聚酯纤维 聚乙烯 棉布 210D 涂银牛津布 聚酯纤维 420D 牛津布 内帐材料 涤纶 210D 涤纶牛津布涂银-210D 牛津布 N300 纱网 帐底材质 牛津布 420D 加密牛津布 牛津布 210D 牛津布 800D 夹网布 支架材质 铝合金 铁 热塑性聚氨酯气囊 600D 聚氨外罩 铝合金 铝合金 铝合金 铝合金 外账防水指数(mm)2000 3000 2000（含）-3000（含）2000 3000 3000 3000 资料来源：各品牌天猫旗舰店，中信证券研究部 对比海外，国内上市品牌企业收入体量与盈利水平较低。营收：对比海外，国内上市品牌企业收入体量与盈利水平较低。营收：2021 年探路者/牧高笛营收分别 12.4/9.2 亿元，其中牧高笛自有品牌收入占比仅为 33%左右，对比 Columbia与 Snow Peak，本土户外上市品牌收入体量较小。盈利：盈利：2017/2018 年探路者毛利率均不足 30%，系公司 2017/2018 年户外信息服务业务量占比达 53.2%/32.8%导致，2018 年该项业务毛利率仅为 0.38%。2019 年起公司主动剥离户外信息服务业务，使得毛利率有较大提升；2021 年牧高笛综合毛利率为 24%，处较低水平，主要系其代工业务拖累，2021年牧高笛代工/自有品牌毛利率分别 20.4%/33.9%。对比 Columbia/Snow52%/55%的毛利率，整体看我国户外上市品牌盈利水平仍有较大提升空间。纺织服装纺织服装行业行业户外运动行业深度报告户外运动行业深度报告2023.2.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 49 图 92：2017-2021 年国内外品牌商营业收入（亿元）对比 图 93：2017-2021 年国内外品牌商净利润（亿元）对比 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 94：2017-2021 年国内外品牌营收增速（%）对比 图 95：2017-2021 年国内外品牌净利润增速（%）对比 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 96：2017-2021 年国内外品牌商销售毛利率（%）对比 图 97：2017-2021 年国内外品牌商销售净利率（%）对比 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 05010015020025020172018201920202021探路者牧高笛哥伦比亚户外Snow Peak-5051015202520172018201920202021探路者牧高笛哥伦比亚户外Snow Peak-60%-40%-20%0 172018201920202021探路者牧高笛哥伦比亚户外Snow Peak-400%-300%-200%-100%00 0000 172018201920202021探路者牧高笛哥伦比亚户外Snow Peak0 0P 172018201920202021探路者牧高笛哥伦比亚户外Snow Peak-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5 172018201920202021探路者牧高笛哥伦比亚户外Snow Peak 纺织服装纺织服装行业行业户外运动行业深度报告户外运动行业深度报告2023.2.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 50 未来发展未来发展：我们认为，虽我国户外品牌对比海外品牌仍存在一定差距，但我国户外品牌本土发展相比于海外品牌有以下两方面优势。1)我国户外品牌性价比我国户外品牌性价比产品产品选择选择多多，更符合现阶段我国户外用户消费趋势，更符合现阶段我国户外用户消费趋势。我国现今人均可支配收入较海外地区处于仍处于较低水平，海外品牌产品价格普遍昂贵，而国牌则涵盖更多性价比选择，也更符合年轻人群的消费水平。2)国内品牌在渠道上国内品牌在渠道上占优占优。线上：线上：本土品牌大多进驻天猫、京东等头部电商平台，同时推出自主官网及微信小程序等；而部分海外品牌线上购买渠道匮乏，尚未进入中国市场。线下：线下：性价比高的国牌渠道下沉空间大，能挖掘更广阔的消费群体，同时对本土市场了解更加深入，能针对市场制定精细化管理方案；而国外品牌定位相对较高，且对本地消费者偏好了解不如国内品牌，因此在二三线城市实现渠道拓展战略上更加困难。零售商：零售商：电商冲击明显电商冲击明显，对比海外尚有较大差距，对比海外尚有较大差距 电商冲击下我国户外店数量持续下降。电商冲击下我国户外店数量持续下降。电商兴起背景下，国内户外用品实体店数量持续下降。根据 COCA，至 2019 年国内专业户外店/百货商场数量为 1685/5988 家，较 2013年的 2119/7716 家分别下降 20.4%/22.4%，目前电商已成为户外消费者最主要的购买途径，通过电商/商场/专业户外店销售的户外产品比例分别为 41.2%/40.7%/10.0%。图 98：2013-2019 年中国户外用品实体店渠道数量变化 图 99：中国户外用品主要销售渠道占比（%）资料来源：COCA，中信证券研究部 资料来源：COCA，中信证券研究部 本土上市零售商稀缺，本土上市零售商稀缺，海外户外零售商海外户外零售商全面领先全面领先。比如，美国的 REI、Academy Sports Outdoors，法国的迪卡侬、Snowleader，德国的 Globe Trotter 以及英国的 Go Outdoors 等公司均覆盖全线户外产品，而我国上市户外零售商仅三夫户外一家，在店铺面积、经营规模、经营效率等均不及海外零售商。我国其他区域性户外零售商企业有西安绿蚂蚁、深圳火狐狸、杭州众嘉禾户外、杭州风雪户外及西安重点户外等，业务体量相对较小。01000200030004000500060007000800090002013201420152016201720182019专业户外店百货商场40.7A.2.0%8.1%商场电商户外店团购/社群及其他 纺织服装纺织服装行业行业户外运动行业深度报告户外运动行业深度报告2023.2.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 51 表 17：三夫户外与海外零售商对比 三夫户外三夫户外 REI 迪卡侬迪卡侬 Academy Sports Outdoors 平均店铺面积（平方米）437.5 3000 2000 6503 门店数量（家）48 168 1747 260 产品数量（个）10000 40000 10000 60000 员工数量（人）859 15000 92516 21000 2021 营业收入（亿元）5.56 253.54 957.93 456.68 人效（万元）64.73 169.03 103.54 217.47 平均店效(亿元）0.12 1.51 0.55 1.76 坪效（万元）2.65 5.03 2.74 2.70 资料来源：各公司官网，各公司年报，Wind，中信证券研究部 得益于户外用品需求的增长，户外零售商企业得益于户外用品需求的增长，户外零售商企业 2021 年营业收入全线增长年营业收入全线增长。2021 年三夫户外/Academy Sports Outdoors/REI 营收分别 5.56/456.6/253.54 亿元，同比增长19%/19%/36%。从毛利率看，三夫户外保持领先水平，主要系其自有品牌拉高所致，但公司近年来表现出增收不增利的趋势，主要原因为：1）公司大幅增加收购品牌以及自有品牌的营销投入；2）计提较多资产减值准备。表 18：2015-2021 年户外零售商营业收入（亿元）及增速（%）单位（亿元）单位（亿元）2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 三夫户外 3.51 4.20 4.02 4.67 5.56 YoY 20%-4ademy Sports Outdoors 332.47 333.05 315.15 362.55 456.68 YoY -1%1%迪卡侬中国 75.41 92 105.4 108.35 107.04 YoY 22%3%-1%REI 186.82 253.54 YoY 36%资料来源：Wind，Bloomberg，各公司官网，中信证券研究部 表 19：2018-2021 年户外零售商净利润（亿元）及增速（%）单位（亿元）单位（亿元）2018 2019 2020 2021 三夫户外 0.05-0.29-0.68-0.25 YoY -707%-136cademy Sports Outdoors 1.49 7.83 19.68 45.27 YoY 42610%REI -2.27 6.62 YoY 392%资料来源：Wind，Bloomberg，REI 官网，中信证券研究部 纺织服装纺织服装行业行业户外运动行业深度报告户外运动行业深度报告2023.2.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 52 图 100：户外零售商销售毛利率（%）对比 图 101：户外零售商销售净利率（%）对比 资料来源：Wind，Bloomberg，REI 官网，中信证券研究部 资料来源：Wind，Bloomberg，REI 官网，中信证券研究部 国际同行成功经验：国际同行成功经验：产品产品&渠道渠道&营销持续升级，多营销持续升级，多品牌战略穿越周期品牌战略穿越周期 海外户外公司复盘：户外赛道提供诞生大市值龙头的土壤海外户外公司复盘：户外赛道提供诞生大市值龙头的土壤 VF Corp 威富公司是美国的一家威富公司是美国的一家跨国跨国服饰服饰公司。公司。其前身是一家手套制造商，旗下有 JanSport、Eastpak、Timberland、The North Face、Supreme 等 30 多个品牌。纵观公司发展历史，纵观公司发展历史，收购是其主要商业扩张模式。收购是其主要商业扩张模式。2003 年是公司开始增加运动服装业务的元年。2011 年公司收购 Timberland 后，产业布局不断完善，营业收入与市值快速增长。其中 Timberland 品牌 2011 与 2012 年销售额达 7 亿美元与 9.07 亿美元，同时 The North Face 与 Vans 品牌表现强劲，2013 年销售额分别增长 7%与 17%。图 102：VF Corp 品牌矩阵 资料来源：VF Corp 官网 0 0P 18201920202021三夫户外Academy Sports OutdoorsREI-20%-15%-10%-5%0%5 18201920202021三夫户外Academy Sports OutdoorsREI 纺织服装纺织服装行业行业户外运动行业深度报告户外运动行业深度报告2023.2.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 53 图 103：VF Corp 市值（百万美元）及发展历史 资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 图 104：VF Corp 1 Year Forward PE 资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 图 105：VF Corp FY1983-FY2022 营收收入（百万美元）及增速（%）图 106：VF Corp FY1983-FY2022 扣非净利润（百万美元）及增速（%）资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 0500010000150002000025000300003500040000189931-12-198329-12-198404-01-198603-01-198702-01-198831-12-198830-12-198929-12-199004-01-199202-01-199301-01-199431-12-199430-12-199504-01-199703-01-199802-01-199901-01-200030-12-200029-12-200104-01-200303-01-200401-01-200531-12-200530-12-200629-12-200703-01-200902-01-201001-01-201131-12-201129-12-201228-12-201303-01-201502-01-201631-12-201630-12-201730-03-201928-03-202003-04-202102-04-202218991899年年公司成立大量收购阶段大量收购阶段：收购Blue Bell、Bulwark brand、Eastpak、Nautica、Napopiri、Reef、Splendid等品牌20112011年年收购Timberland，市值快速增长20182018-20212021年年分拆牛仔裤业务，剥离工装品牌，收购Supreme0510152025302020/5/182020/6/182020/7/182020/8/182020/9/182020/10/182020/11/182020/12/182021/1/182021/2/182021/3/182021/4/182021/5/182021/6/182021/7/182021/8/182021/9/182021/10/182021/11/182021/12/182022/1/182022/2/182022/3/182022/4/182022/5/182022/6/182022/7/182022/8/182022/9/182022/10/182022/11/182022/12/182023/1/181 Year Forward PE-30%-20%-10%0 0Pp,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000FY1983FY1986FY1989FY1992FY1995FY1998FY2001FY2004FY2007FY2010FY2013FY2016FY2020营业收入（百万美元）YoY-100%-50%0P00 0%00000400600800100012001400FY1983FY1986FY1989FY1992FY1995FY1998FY2001FY2004FY2007FY2010FY2013FY2016FY2020扣非净利润（百万美元）YoY 纺织服装纺织服装行业行业户外运动行业深度报告户外运动行业深度报告2023.2.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 54 2016 年起，年起，公司确立以销售户外运动产品为主的转型。公司确立以销售户外运动产品为主的转型。公司开始大量收购户外品牌并剥离牛仔裤以及工装业务，户外与运动部门营业收入占比不断攀升，2022 财年 VF Corp户外&运动销售额为 106 亿美元，占公司总销售额比例为 90%。2016 年后公司盈利与市值波动，主要原因为：1）Vans 业绩不振；2）Supreme 进军中国市场不及预期；3）疫情及电商影响，公司批发渠道销售业务表现疲软。公司近年来已开始提高 DTC 渠道业务比例，DTC 渠道收入占比从 2016 财年的 29%提升至 2022 财年的 46%。图 107：VF Corp FY2008-FY2022 户外&运动销售额（百万美元）及增速（%）图 108：VF Corp FY2016-FY2022 DTC 渠道收入占比（%）资料来源：VF Corp 年报，中信证券研究部 资料来源：VF Corp 年报，中信证券研究部 Deckers Outdoor Deckers Outdoor 于于 1973 年在美国加州成立，是一家提供户外活动和日常休闲生活年在美国加州成立，是一家提供户外活动和日常休闲生活使用的鞋类的公司，旗下品牌包括使用的鞋类的公司，旗下品牌包括 UGG、HOKA 等。等。至今，公司的品牌已经在全球超过50 个国家销售并且拥有 138 家零售店。公司壮大的推动力源于收购，旗下表现较好的品牌为公司壮大的推动力源于收购，旗下表现较好的品牌为 UGG 与与 HOKA one one。从公司历史业绩与市值来看，公司发展整体呈上升趋势，但波动较大。公司 21 世纪的发展历程根据可以分为以下几个阶段：1）2007-2011：UGG 火火爆驱动公司快速成长。爆驱动公司快速成长。2007-2011 年 UGG 品牌批发销售额增长 214%，表现强势。2011 年 UGG 品牌营业收入占比达 87.2%，是公司此阶段营业收入与市值大幅增长的主要驱动力。2）2012-2016：UGG 表现疲软，公司业绩增长进入瓶颈期。表现疲软，公司业绩增长进入瓶颈期。2012 年公司利润同比下滑 36.1%，市值同比下降 62.1%，主要原因为：1）欧洲经济不振，需求降低；2）2011 年暖冬及澳大利亚羊皮短缺导致生产成本变高；3）为应对成本攀升，公司2012 上半年将产品提价，导致销售量减少；下半年又降价去库存。在随后的几年里，UGG 品牌销售表现无法维持往年的增量，公司营收增速缓慢，利润波动下滑。3）2017-2022：HOKA Brand 打造新增长极。2016-2020 年美国跑步参与率增长 12%，拉动户外跑步鞋需求。公司2012年收购的跑步鞋品牌Hoka Brand开始爆火：2022财年 Hoka Brand 营业收入为 5.71 亿美元，较 2017 年增长 449%，推动公司利润与市值二次走高。0 0Pp00004000600080001000012000FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2019FY2020FY2021FY2022户外&运动销售额（百万美元）占比（%）2923AEF %05EP%FY2016 FY2017 FY2019 FY2020 FY2021 FY2022DTC渠道收入占比（%）纺织服装纺织服装行业行业户外运动行业深度报告户外运动行业深度报告2023.2.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 55 图 109：Deckers Outdoor 市值（百万美元）及发展历史 资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 图 110：Deckers Outdoor 1 Year Forward PE 资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 图 111：Deckers Outdoor FY1988-FY2022 营收收入（百万美元）及增速（%）图 112：Deckers Outdoor FY1988-FY2022 扣非净利润（百万美元）及增速（%）资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 01000200030004000500060007000800090001000019731973年年公司成立19851985年年推出TEVA凉鞋19951995年年收购UGG Holdings19931993年年公司上市，收购Simple Shoes20102010-20122012年年收购Mozo Shoes、Sanuk Shoes、Hoka BrandUGG爆火，市值快速成长20152015年年收购KooaburraUGG业绩不振，市值滑落Hoka跑步鞋带动二次增长051015202530351 Year Forward PE-50%0P00 000100015002000250030003500FY1988FY1990FY1992FY1994FY1996FY1998FY2000FY2002FY2004FY2006FY2008FY2010FY2012FY2015FY2017FY2019FY2021营业收入（百万美元）YoY-200%-100%00 0000P0%-1000100200300400500FY1988FY1990FY1992FY1994FY1996FY1998FY2000FY2002FY2004FY2006FY2008FY2010FY2012FY2015FY2017FY2019FY2021扣非净利润（百万美元）YoY 纺织服装纺织服装行业行业户外运动行业深度报告户外运动行业深度报告2023.2.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 56 图 113：2009-2020 年美国跑步、慢跑、越野跑参与率（%）资料来源：Statista，中信证券研究部 Columbia 哥伦比亚（哥伦比亚（Columbia）品牌）品牌创立于创立于 1938 年年，经过不断发展各类经过不断发展各类户外运动户外运动服装及研究服装及研究高科技高科技布料已经成为全球最大的布料已经成为全球最大的户外服装户外服装品牌品牌。1982 年 Columbia 率先提出 Interchange System 三合一新概念，开发了外套的内里可以拆卸的新颖设计，这一实用设计理念一直被各品牌沿用，Columbia 于 1986 年推出采用三合一的 Bugaboo，迅速覆盖滑雪市场，之后十年间，Columbia 年销售额增长了 16 倍，至 1993 年时公司售出超 100 万件 Bugaboo Parka。哥伦比亚也较早启动了全球化发展战略：1993-1995 年公司海外业务增长了两倍。图 114：Columbia 市值（百万美元）及发展历史 资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 45PRSXTRRVXad%0 0Pp 0920102011201220132014201520162017201820192020参与率(%)010002000300040005000600070008000早期早期公司以狩猎和钓鱼服装为主1986年年推出采用三合一的Bugaboo，进军滑雪市场1976年年转型户外功能服饰2000年年收购鞋类制造商Sorel2003年年收购MountainHardware2006年年收购the Pacific Trail和Montrail品牌2010年年收购OutDryTechnologies S.R.L持续收购，打造新品，完善产品线 纺织服装纺织服装行业行业户外运动行业深度报告户外运动行业深度报告2023.2.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 57 图 115：Columbia 1 Year Forward PE 资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 1998 年公司上市年公司上市，公司发展公司发展受益于美国户外高参与率。受益于美国户外高参与率。整体来看，公司营收与市值呈上升稳定，2000-2021 财年公司营业收入与市值 CAGR 分别 8.1%与 8%。2020 财年公司业绩下滑，系疫情线下门店关闭导致。2021 年公司业务大幅回暖，营收与利润创历史新高，分别达 31.3/3.6 亿美元，同比增长 25.0%/227.9%，表现了品牌的良好韧性。图 116：Columbia FY1993-FY2021 营收收入（百万美元）及增速（%）图 117：Columbia FY1993-FY2021 扣非净利润（百万美元）及增速（%）资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 持续广告高投放为公司核心发展战略之一持续广告高投放为公司核心发展战略之一。2021 财年公司广告费用率为 5.91%，显著高于同期北美服饰零售板块（3.92%）和批发板块（2.04%）的广告费用率。024681012141618202020/2/62020/3/62020/4/62020/5/62020/6/62020/7/62020/8/62020/9/62020/10/62020/11/62020/12/62021/1/62021/2/62021/3/62021/4/62021/5/62021/6/62021/7/62021/8/62021/9/62021/10/62021/11/62021/12/62022/1/62022/2/62022/3/62022/4/62022/5/62022/6/62022/7/62022/8/62022/9/62022/10/62022/11/62022/12/62023/1/62023/2/61 Year Forward PE-30%-20%-10%0 000100015002000250030003500FY1993FY1995FY1997FY1999FY2001FY2003FY2005FY2007FY2009FY2011FY2013FY2015FY2017FY2019FY2021营业收入（百万美元）YoY-100%-50%0P00 0%00100150200250300350400FY1993FY1995FY1997FY1999FY2001FY2003FY2005FY2007FY2009FY2011FY2013FY2015FY2017FY2019FY2021扣非净利润（百万美元）YoY 纺织服装纺织服装行业行业户外运动行业深度报告户外运动行业深度报告2023.2.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 58 图 118：Columbia FY1996-FY2021 广告费用（百万美元）及增速（%）图 119：2021 年 Columbia 与可比板块广告费用率（%）对比 资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 资料来源：Bloomberg，Rab，中信证券研究部 Yeti Yeti 是一家于是一家于 2006 年创立的公司，主要产品为户外用冷却器年创立的公司，主要产品为户外用冷却器与保温杯与保温杯。公司上市后，市值快速增长，2022 年初市值突破 70 亿美元，较 2018 年年底水平增长 481%。2021 财年公司营业收入为 14.1 亿美元，2013-2021 年 CAGR 达 41.1%，主要受户外热度增长驱动。2017 年营业收入及利润下降，主要由于 2016 年上半年公司零售商伙伴过度购买公司产品，导致公司 2016 年年底存货过度积压，2017 年公司为去库存，批发销售额大幅下滑。之后公司加大 DTC 销售渠道投资：根据公司年报，2019-2021 年公司 DTC 销售额从 3.86亿增长至 7.85 亿，占比增加 13pcts（43%-56%）。图 120：Yeti 市值（百万美元）及发展历史 资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 -20%-10%0 0P0406080100120140160180200广告费用（百万美元）YoY5.91%3.92%2.04%0%1%2%3%4%5%6%7%Columbia零售：服饰&配件 批发：服饰&布匹广告费用率010002000300040005000600070008000200629-12-201828-12-201902-01-202101-01-20222006年，年，Ryan与Roy不满市面上冷却器的质量，创立了Yeti公司2018年年公司上市2019年年公司在芝加哥开了第一家旗舰店公司保温杯爆火，市值一路走高 纺织服装纺织服装行业行业户外运动行业深度报告户外运动行业深度报告2023.2.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 59 图 121：Yeti 1 Year Forward PE 资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 图 122：Yeti FY2013-FY2021 营业收入（百万美元）及增速（%）图 123：Yeti FY2013-FY2021 扣非净利润（百万美元）及增速（%）资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 Goldwin Inc.Goldwin Inc.是由日本是由日本 GOLDWIN 公司于公司于 1958 年创立的，与公司名称同名的品牌，年创立的，与公司名称同名的品牌，品牌创立以来便与世界顶级运动队以及选手合作，致力于研发高品质的滑雪服。品牌创立以来便与世界顶级运动队以及选手合作，致力于研发高品质的滑雪服。公司上市后发展历程根据营收及市值可分为三个阶段：1）1987-1996：公司早期业绩受日本滑雪热红利高速攀升。：公司早期业绩受日本滑雪热红利高速攀升。20 世纪 80 年代日本滑雪行业迅速发展，爆发式增长的滑雪用品需求是公司此阶段营收快速上行的主要驱动力。1996 年公司营收为 8.15 亿美元，1987-1996 年营收 CAGR 达 18.1%。2）1997-2015：滑雪行业衰退，盈利与市值跌入低谷。：滑雪行业衰退，盈利与市值跌入低谷。1997 年起日本滑雪行业没落，公司营收与市值逐年下滑。虽然公司业绩在 2010 年进入北美市场后有所回暖，但在 2014 年后就表现出疲态。051015202530351 Year Forward PE-50%0P00 0%0004006008001000120014001600营业收入（百万美元）YoY-100%00 0000P00100150200250扣非净利润（百万美元）YoY 纺织服装纺织服装行业行业户外运动行业深度报告户外运动行业深度报告2023.2.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 60 3）2016-2022：新品类引领公司二次增长，持续投资自营店终获成效。：新品类引领公司二次增长，持续投资自营店终获成效。此阶段公司进入第二个黄金发展期：2022 财年公司营业收入/扣非净利润分别 8.8/1.3 亿美元，同比增长 2.5%/26.1%，2016-2022 年 CAGR 分别 9.9%/28.7%。2019 年年底公司市值为 34.65 亿美元，较 2016 年年底水平增长 619%。公司业绩与股价二次增长的原因为：不再拘泥于持续衰退的滑雪市场，推出全户外系列 Goldwin Lifestyle，经济回暖与户外行业发展加持下业绩复苏；持续加强直营店零售占比，实现渠道下沉，加强对订单和存货加强流动性管理、降低采购成本，2019 财年第二季度，公司自营店销售额占比达 57%，销售损失率仅为 2%。图 124：Goldwin Inc.市值（百万美元）及发展历史 资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 图 125：Goldwin Inc.1 Year Forward PE 资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 050010001500200025003000350040001978年年成为The North Face经销商1964年产品被东京奥运会选为参赛制服1987年年成为瑞典滑雪国家队官方供应商1992-1993年年开始往海外（韩国、欧洲）方向发展2003年年建立Goldwin技术中心2006-2007年年推出骑行系列及纳米级抗菌运动服装2010年年开始向北美销售滑雪产品2016年年推出Lifestyle系列2019年年推出Athletic及Outdoor系列05101520251 Year Forward PE 纺织服装纺织服装行业行业户外运动行业深度报告户外运动行业深度报告2023.2.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 61 图 126：Goldwin Inc.FY1987-FY2022 营业收入（百万美元）及增速（%）图 127：Goldwin Inc.FY1987-FY2022 扣非净利润（百万美元）及增速（%）资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 图 128：1982-2017 年日本滑雪人数（百万人）及增速（%）图 129：Goldwin Inc.自营店销售额占比与销售损失率成反比趋势发展 资料来源：Snownotes，中信证券研究部 资料来源：公司年报，中信证券研究部 Descente 迪桑特起源于日本，主打滑雪用品。迪桑特起源于日本，主打滑雪用品。公司创办于 1935 年，前身是由石本他家男创立的男装零售店。“DESCENTE”为法语词汇“滑降”，品牌箭头标识代表三种滑雪的基本技术，体现了品牌浓厚的滑雪基因。Descente 发展历程根据营收及市值可分为三个阶段：1）1987-1997 年公司的高盈利水平得益于日本滑雪需求的爆发，但日本滑雪行业衰退后，公司市值与利润滑落。2）2000 年起公司推出除滑雪以外的服饰，并于 2011 年推出全地形户外系列。受益于公司长期以来建立的品牌形象，公司新产品线销量上涨稳定，2018 年公司营收为 12.74亿美元，2003-2018 年 CAGR 达 6.3%。-30%-20%-10%0 0P002003004005006007008009001000FY1987FY1989FY1991FY1993FY1995FY1997FY1999FY2001FY2003FY2005FY2007FY2009FY2011FY2013FY2015FY2017FY2019FY2021营业收入（百万美元）YoY日本滑雪衰退日本滑雪兴起新品类开启二次增长-400%-300%-200%-100%00 000%-80-60-40-20020406080100120140FY1987FY1989FY1991FY1993FY1995FY1997FY1999FY2001FY2003FY2005FY2007FY2009FY2011FY2013FY2015FY2017FY2019FY2021扣非净利润（百万美元）YoY-30%-20%-10%0 0468101214161820198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016日本滑雪人数（百万人）YoY74EW%2%0%2%4%6%8%0 0Pp%FY1999FY2004FY2009FY2014FY2Q19左轴：自营店销售额占比右轴：销售损失率 纺织服装纺织服装行业行业户外运动行业深度报告户外运动行业深度报告2023.2.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 62 3）2019 年后，公司营收表现低迷，2019-2022 年营收 CAGR 为-6.8%，主要原因为公司约 80%的产品通过批发渠道销售。在疫情与电商冲击下，批发销售模式在服饰行业中处于落后水平，Descente 计划在 3 年内将零售份额提升至 50%。图 130：Descente 市值（百万美元）及发展历史 资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 图 131：Descente 1 Year Forward PE 资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 05001000150020002500193531-03-198831-03-198931-03-199031-03-199131-03-199231-03-199331-03-199431-03-199531-03-199631-03-199731-03-199831-03-199931-03-200031-03-200131-03-200231-03-200331-03-200431-03-200531-03-200631-03-200731-03-200831-03-200931-03-201031-03-201131-03-201231-03-201331-03-201431-03-201531-03-201631-03-201731-03-201831-03-201931-03-202031-03-202131-03-20221954年开始生产滑雪相关产品1974年推出滑雪裤产品Demopants1983年给日本攀登珠穆朗玛峰团队提供雪服1992年年推出世界上首款针织滑雪服1996年年成为 Canada Speed Skating官方供应商2001年年推出EKS Thermo超轻夹克2007年年与国际排球组织达成合作2008年年推出防水性能羽绒服2011年年推出E-Linear紧身衣与Allterrain高端机能系列0510152025302022/6/162022/7/162022/8/162022/9/162022/10/162022/11/162022/12/162023/1/162023/2/161 Year Forward PE 纺织服装纺织服装行业行业户外运动行业深度报告户外运动行业深度报告2023.2.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 63 图 132：Descente FY1987-FY2022 营业收入（百万美元）及增速（%）图 133：Descente FY1987-FY2022 扣非净利润（百万美元）及增速（%）资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 Snow Peak Snow Peak 品牌中文名为雪峰，是日本的知名户外用具品牌，由品牌中文名为雪峰，是日本的知名户外用具品牌，由 Yukio Yamai（山（山井幸雄）创立。井幸雄）创立。多年来，Snow Peak 致力于野营装备、炊具方面研发，其精湛的设计及优良的品质，深受户外爱好者的喜爱。2022 年 10 月，Snow Peak 宣布在中国成立合资公司，是 Snow Peak 继美国、韩国、中国台湾、英国之后在海外设立的第五个子公司。公司早期以销售登山与垂钓装备为主，于 1986 年进入露营市场，随着 20 世纪 90 年代日本露营人数爆发，公司迅速发展。2014 年公司上市之后，营收与利润增长稳定，2021年公司营收为 2.34 亿美元，2012-2021 年 CAGR 达 22.5%。2021 年年底公司市值达 10.53亿美元，同比增长 206%。公司 2021 年的强劲表现依托于：1）日本露营市场复苏，精致露营兴起，疫情后海外露营人数快速增长；2）美国地区零售业绩加强；3）韩国电商崛起。图 134：Snow Peak 市值（百万美元）及发展历史 资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 -30%-20%-10%0 0Pp00400600800100012001400FY1987FY1989FY1991FY1993FY1995FY1997FY1999FY2001FY2003FY2005FY2007FY2009FY2011FY2013FY2015FY2017FY2019FY2021营业收入（百万美元）YoY日本滑雪兴起日本滑雪没落持续拓展产品矩阵-300%-200%-100%00 0000%-40-20020406080FY1987FY1989FY1991FY1993FY1995FY1997FY1999FY2001FY2003FY2005FY2007FY2009FY2011FY2013FY2015FY2017FY2019FY2021扣非净利润（百万美元）YoY020040060080010001200195831-12-201431-12-201531-12-201631-12-201731-12-201831-12-201931-12-202031-12-20211959年年开始设计登山装备1964年年开始进入垂钓市场1986年年进入汽车露营市场1995年年进入美国市场2008年年韩国分部成立2013年年台湾分部成立2014年年在东京证券交易所保姆板上市疫情后露营人数增长带动市值高增2015年年进入东京证券交易所一部 纺织服装纺织服装行业行业户外运动行业深度报告户外运动行业深度报告2023.2.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 64 图 135：Snow Peak 1 Year Forward PE 资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 图 136：Snow Peak FY2012-FY2021 营业收入（百万美元）及增速（%）图 137：Snow Peak FY2012-FY2021 扣非净利润（百万美元）及增速（%）资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 海外户外龙头公司成功经验总结海外户外龙头公司成功经验总结 发展规律：发展规律：行业浪潮下，龙头公司应时而生。行业浪潮下，龙头公司应时而生。户外行业发展中，每一轮细分赛道爆发中均能带动相关公司业绩高增。然而户外行业发展犹如大浪淘沙，行业系统性风险下，只有具备核心竞争力的企业方能抵挡行业波动。复盘各国际户外龙头公司发展历程，我们总复盘各国际户外龙头公司发展历程，我们总结了其结了其穿越周期穿越周期的四把金钥匙。的四把金钥匙。金钥匙：打造兼具功能性与时尚性的产品，拓宽产品品类金钥匙：打造兼具功能性与时尚性的产品，拓宽产品品类 海外户外公司产品功能性强，核心科技充足海外户外公司产品功能性强，核心科技充足。户外运动产品中，产品功能性依旧为永恒的竞争力，持续提升产品性方能满足消费者需求。例如，Hoka Brand 依靠其缓冲中底、Meta-Rocker 滚动平衡科技占据跑鞋市场一席之地；Descente 则在其夹克系列上不断迭代创新，先后推出了 Solar、Mobile Thermo、Titanium Thermo、EKS Thermo、Cosmic Thermo 夹克等产品，提升其产品保暖性能。05101520251 Year Forward PE-10%0 0P0100150200250营业收入（百万美元）YoY-200%-150%-100%-50%0P00 0%00050%-5051015202530扣非净利润（百万美元）YoY 纺织服装纺织服装行业行业户外运动行业深度报告户外运动行业深度报告2023.2.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 65 表 20：Hoka One One 核心科技 核心科技核心科技 基本介绍基本介绍 加厚缓冲中底 不同厚度的 Hoka One One 轻盈中底可帮助足部减震，同时兼顾舒适度和支撑力。滚动平衡科技 为了推动跑步者向前运动，滚动平衡科技引导跑者回归自然正常步态，减少前脚掌和后脚跟之间的高度差。HUBBLE 几何造型 加长版 HUBBLE 鞋跟植根于 HOKA ONE ONE 地传统技术，可减少对人体的冲击，同时确保足跟与足尖的平滑过渡。嵌入式鞋床 嵌入式鞋床功能类似于跑车中的嵌入圆背折椅，支撑脚后跟，并将双足安全地固定于中底。J 型结构 防止过度内翻，J 型结构创新提供延伸支撑，并在足部容易内倾地内侧提供坚实泡沫。Profly 中底 为前掌提供强力回弹，后掌提供助力缓冲。碳纤维板 提供推进式跑步体验，碳纤维板在脚趾下弯曲，有助于回归自然正常步态中实现平稳过渡。资料来源：Hoka One One 官网，中信证券研究部 表 21：Descente 历年来产品以及功能创新 年份年份 产品名称产品名称 产品示意图产品示意图 功能创新功能创新 1957 RWSB 夹克 全新便携式风衣，可折叠成独立小袋 1979 魔法运动套装 减少空气阻力，实现运动灵活性和可操控性 1988 Solar 保暖夹克 吸收太阳光转换热能 1992 全球首款针织滑雪服 质地轻盈，具备良好绝缘性能 1998 Mobile Thermo 移动保暖夹克 采用触媒加热作用调节服饰温度 2000 Titanium Thermo 夹克 采用钛材质，吸收穿着者发出的红外线，锁住热量 2001 超轻 EKS Thermo 夹克 采用的 EKS Thermo 材质能控制内部服饰温度变化 2006 Cosmic Thermo 太空保暖夹克 高科技绝缘材料打造的保暖夹克 2008 水沢羽绒服 热熔胶工艺取代传统绗缝工艺，避免衣物缝合处出现漏绒问题，真正实现羽绒服防水 2009 Art-Flex 内衣 可对运动员身体各个部位施加压力，提供力量支持 纺织服装纺织服装行业行业户外运动行业深度报告户外运动行业深度报告2023.2.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 66 年份年份 产品名称产品名称 产品示意图产品示意图 功能创新功能创新 2011 E-liner 能量支持紧身衣 提供力量支持，减少能量消耗 2012 Tough Polo 衬衫 聚酯纤维材质打造，洗涤后仍能保持版型完整，吸水性良好，可抵御 UP50 紫外线 资料来源：Descente 官网，中信证券研究部 时尚属性不断加强，迎合当地打造产品。时尚属性不断加强，迎合当地打造产品。伴随户外运动休闲化属性日益明显，针对硬核户外场景下的产品无法满足大众对美感的需求，海外户外品牌在保证产品功能性的前提下，不断融入潮流元素，同时针对不同国家打造契合当地风格的产品，使得其户外产品进入各地区的都市、街头、秀场等场景：VF Corp 旗下的 The North Face 针对北美街头文化，常年来与北美潮流品牌Supreme 联名，例如其 2018 年的合作款外套采用 Gore-tex 以及 Cordura 面料，确保产品功能性的同时兼备时尚感。Goldwin Inc.与 Namamica 共同推出专属日本的 The North Face 紫标版本，产品以卡其、蓝绿、白色为主，质感一流，风格偏山系，深得日本群众喜爱。品牌亦推出针对欧洲/韩国的黑标与白标版本，产品与当地风格契合。图 138：2018 年 The North Face 与 Supreme 联名款夹克 图 139：The North Face 日本紫标产品 资料来源：Highsnobiety 资 料 来 源：什 么 值 得 买“运 动 源”媒 体 号（https:/ 面对韩国市场，与当地设计品牌 Han Chui Lee 合作，同时在韩国釜山设立创新中心，按照当地消费者偏好设计具备韩系风格的产品，并设立独立的Descente Korea 官方网站。纺织服装纺织服装行业行业户外运动行业深度报告户外运动行业深度报告2023.2.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 67 图 140：迪桑特韩国官网 资料来源：Descente 韩国官网 海外户外公司不断拓宽产品线。海外户外公司不断拓宽产品线。例如，Columbia 早期以狩猎和钓鱼市场为主，1976年开始向功能服饰转型，1982 年依靠 Bugaboo Parka 进入滑雪市场；Snow Peak 则实现从登山到垂钓再到露营产品的转变；滑雪品牌 Goldwin 与 Descente 在 2000 年代日本滑雪人数不断下滑的背景下，持续推出泛户外品类产品：除滑雪外，Goldwin 目前产品线包括 Outdoor、Athletic 与 lifestyle，Descente 产品线则涵盖综训、跑步、高端机能全地形与鞋履，成功打开新增长周期。图 141：Goldwin 产品系列 图 142：Descente 产品系列 资料来源：Goldwin 官网 资料来源：Descente 官网 我们认为，户外品牌在产品上面采取的策略为：1）注重研发，在产品科技上不断突破，持续打造功能性强的产品；2）户外场景不断拓宽情况下，将户外产品融入时尚元素，并针对地方市场研发具备地区特征的产品。3）拓展产品品类，完善产品矩阵。纺织服装纺织服装行业行业户外运动行业深度报告户外运动行业深度报告2023.2.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 68 金钥匙：转型金钥匙：转型 DTC 渠道，优化门店形象渠道，优化门店形象 海外户外公司逐步向海外户外公司逐步向 DTC 渠道渠道转型。转型。户外公司持续加大 DTC 渠道投入，DTC 渠道销售收入占比多在 40%以上，Descente 由于过去以批发渠道销售为主，目前仍然处于零售店建立、相关销售人员培训以及门店形象改善过程中，DTC 渠道收入占比相对较低。图 143：各公司 FY2021DTC 渠道收入占比（%）资料来源：各公司年报，中信证券研究部 独特门店形象输出品牌文化，服务升级打造极致购物体验。独特门店形象输出品牌文化，服务升级打造极致购物体验。例如，Columbia 北京门店将哥伦比亚河元素融入店中，同时搭配使用木和铁材料，诠释“城市糅合自然”的设计理念；试衣间则以俄勒冈州的三个户外风景区为主题，契合了公司的创建地。Snow Peak最大的直营店是为综合性旅游设施，设立在日本滑雪胜地白马村，该设施将零售店、露营区与活动区结合，除向消费者提供露营设备、当地特色产品、清酒、白马店限定产品外，也提供露营、热气球、骑马等户外运动项目。图 144：Columbia 北京西单大悦城店形象 图 145：Columbia 北京西单大悦城店滑雪主题试衣间，椅子为缆车 资料来源：Columbia 中国官网 资料来源：Columbia 中国官网 61VUHFB %0 0Pp%GoldwinYetiColumbiaSnow PeakVF CorpDeckersDescenteDTC收入占比（%）纺织服装纺织服装行业行业户外运动行业深度报告户外运动行业深度报告2023.2.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 69 图 146：Snow Peak 大型综合体验设施 Snow Peak LAND STATION HAKUBA 图 147：Snow Peak 门店形象 资料来源：Snow Peak 官网 资料来源：Snow Peak 官网 我们认为，渠道能力升级是户外公司业绩增长必经之路：1）通过直面消费者模式能让公司对消费者画像做出更精准的判断，对市场做出更加及时的反应，从而加强公司对产品结构以及营销方式的调整能力；同时 DTC 能让公司更好掌控不同门店的存货水平，提升公司库存管理效率，减小库存积压风险，有效减少由于退货及折扣带来的销售损失；2）通过营造充满户外元素的购物场景，提升消费者购物体验，并向消费者输出品牌文化，强化品牌认知。金钥匙：注重营销投入，持续提升品牌影响力金钥匙：注重营销投入，持续提升品牌影响力 海外户外公司注重营销投入，营销手段丰富。海外户外公司注重营销投入，营销手段丰富。例如，Columbia 自创立以外便注重广告投入，公司前董事长 Gert Boyle 以“Tough Mother”形象亲自出演品牌广告，以硬朗的自身形象与幽默的广告方式表现出 Columbia 产品的耐用性，为品牌塑造良好形象；2）Descente 在韩国绑定女团成员 Hani、演员申敏儿等，在中国通过吴彦祖、彭于晏、陈伟霆、辛芷蕾等流量明星推广其产品；3）Deckers 旗下 Hoka Brand 通过赞助马拉松、越野、铁人三项等赛事扩大品牌声量；4）Snow Peak 注重消费者诉求，发力社群营销，每年线下定期举办 Snow Peak way 活动，听取用户反馈，传递品牌理念；线上则通过 Instagram直播邀请粉丝远程烤篝火、邀请抹茶生产商 Mizuba Tea 为粉丝讲解日本茶文化等。纺织服装纺织服装行业行业户外运动行业深度报告户外运动行业深度报告2023.2.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 70 图 148：Columbia“Tough Mother”广告 图 149：Descente 中国区代言人陈伟霆 资料来源：YouTube 用户“thiagomaslopes”资料来源：Descente 官网 图 150：Hoka 中国精英运动员向付召在 2022 年的 UTMB 获女子组第七名 图 151：Snow Peak Way 活动 资料来源：Hoka One One 官网 资料来源：Snow Peak 官网 我们认为，持续投入营销是户外品牌公司升级品牌力的重要方式，户外品牌公司可通过三个方面着手营销：1）推出与自身产品属性契合的传统广告，塑造品牌形象。2）通过联合头部明星或赞助赛事，享受其带来的流量效应，扩大品牌影响力。3）注重线下与线上的社群营销，增强用户粘性。金钥匙：采用多品牌战略，卡位细分市场金钥匙：采用多品牌战略，卡位细分市场 海外户外龙头公司多采用多品牌战略。海外户外龙头公司多采用多品牌战略。海外户外龙头公司通过并购及代理的方式完善其品牌矩阵：VF Corp 旗下的 Vans、Supreme、Timberland、Jansport 等均为其细分领域的龙头，产品线涵盖户外鞋类、背包、服饰等；Deckers Brands 专注鞋类市场，旗下品牌产品品类包括靴子、毛拖、凉鞋、运动鞋等；哥伦比亚公司以自主品牌 Columbia 为核心，通过 Mountain Hardwear、Sorel、Prana 等品牌进入靴子、登山装备、瑜伽服、攀岩服饰等细分赛道；Goldwin 与 Descente 发展自有品牌的同时亦代理多个全球运动品牌。纺织服装纺织服装行业行业户外运动行业深度报告户外运动行业深度报告2023.2.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 71 图 152：各户外公司部分品牌矩阵 资料来源：各公司官网，中信证券研究部 我们认为，采用多品牌战略的户外公司优势主要体现在两个方面：1）向更多细分户外赛道扩张，拓宽客户群，抢占市场份额；2）有效对冲行业波动风险，更易打开新成长曲线。风险因素风险因素 1）下游终端需求不及预期下游终端需求不及预期风险风险。尽管我们认为户外运动预计未来保持高留存率，但疫情政防控策放松后，居民出行将不再受限，若长途游/出国游人数剧增，短途户外人数或出现较大幅度下降，影响终端户外用品需求。2）疫情反复风险。疫情反复风险。疫情防控政策放松后，反复感染风险剧增，若疫情反复，户外用品生产工厂及户外场地或将停工，对户外行业供给产生不利影响。3）户外运动新玩法发展不及预期风险。户外运动新玩法发展不及预期风险。近年来户外运动新玩法持续拓展，若未来户外运动新玩法发展不及预期，户外运动吸引度或将下降，降低居民户外运动参与率。4）户外运动在户外运动在社交媒体社交媒体的的热度骤降风险。热度骤降风险。社交媒体为户外运动行业传播重要渠道，若未来户外运动在社交媒体热度回落，或将无法驱动户外运动行业持续发展。5）户外产品户外产品升级升级不及预期风险。不及预期风险。伴随户外运动休闲化，户外运动产品需要兼具功能性以及美观性，若品牌商设计的户外产品升级不及预期，无法满足消费者需求，或将降低居民户外运动参与率以及户外用品产品消费意愿。6）宏观经济波动风险。宏观经济波动风险。户外运动属于可选消费，若经济走弱、人均收入增长不及预期，以精致露营为代表的高消费户外运动参与度或将降低，居民亦可能以其他消 纺织服装纺织服装行业行业户外运动行业深度报告户外运动行业深度报告2023.2.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 72 费较低的活动代替户外运动，对户外用品行业发展造成影响。7）人口数量波动风险。人口数量波动风险。目前我国人口已出现负增长，若未来我国人口数量持续下降，或将影响户外运动参与人数，导致户外用品需求减少。8）政策落地不及预期风险政策落地不及预期风险。目前国家已出台多个政策以支持户外行业发展，若政策中相关目标达成度不及预期，或将影响户外运动行业发展。投资建议投资建议 疫情刺激短期户外需求，经济基础与供给进步驱动户外运动行业长期发展，首次覆盖给予“户外运动行业”板块“强大于市”评级。我们判断，中国户外运动行业未来的发展趋势如下：1）户外运动渗透率与人均消费进一步提升，预计至 2035 年我国户外运动市场规模将增长至 1130 亿元以上。2）伴随户外运动朝轻量化、年轻化、社交化趋势发展，户外运动将成为居民重要的休闲生活方式，未来户外场景将不断延伸，消费属性进一步增强。3）预计户外玩家将保持高留存率，主要原因为疫情放松后居民健康意识觉醒，同时场地将提供更完善的设施及配套服务，提升户外运动吸引力。户外运动行业高景气下预计全产业链将受益，建议把握两条投资主线：1）看好本轮户外热潮给本土品牌带来的巨大机遇，重点推荐牧高笛，关注其产品、渠道、营销升级进程。2）推荐产业链上中游拥有核心技术壁垒的生产制造企业，包括台华新材、嘉益股份、浙江自然等具备优秀盈利能力的制造公司，建议关注扬州金泉。表 22：户外运动行业重点公司盈利预测与估值 简称简称 代码代码 收盘价收盘价 EPS PE 评级评级 21 22E 23E 24E 21 22E 23E 24E 安踏体育 02020.HK 104.60 3.37 3.07 3.97 4.83 31 34 26 22 买入 牧高笛 603908.SH 67.19 1.18 2.29 3.28 4.39 57 29 20 15 买入 浙江自然 605080.SH 50.60 2.17 2.36 3.10 3.80 23 21 16 13 买入 嘉益股份 301004.SZ 32.05 0.80 2.45 2.62 3.23 40 13 12 10 买入 台华新材 603055.SH 12.26 0.53 0.44 0.82 1.24 23 28 15 10 买入 资料来源：Wind，中信证券研究部预测，注：股价为 2023 年 2 月 17 日收盘价；港股公司收盘价及 EPS 为港元，A 股公司为人民币 纺织服装纺织服装行业行业户外运动行业深度报告户外运动行业深度报告2023.2.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 73 相关研究相关研究 纺织服装行业景气度跟踪第二期春季新品密集上市，折扣力度有所分化(2023-02-16)扬州金泉（603307.SH）招股书梳理优质户外用品制造商，户外热潮下业绩可期(2023-02-16)纺织服装行业草根调研系列报告第一期春节返乡见闻：运动鞋服消费复苏，年轻消费者认可李宁等国牌(2023-02-01)纺织服装行业运动鞋服 2023 年春节销售点评改善延续，趋势明朗，重回成长(2023-01-30)纺织服装行业 2023 年投资策略需求修复，从价值回归到成长再启(2022-12-13)蕉下控股（H01783.HK）招股书梳理小步快跑，从硬防晒到轻户外（PPT）(2022-11-23)纺织服装行业双 11 销售数据盘点国产品牌趋势向上，户外运动表现亮眼(2022-11-14)纺织服装行业纺织制造研究专题建议关注全球化布局纺织龙头投资机会(2022-10-26)纺织服装行业调研快报阿里服饰团队交流：数字化捕捉细分服装趋势(2022-10-18)纺织服装行业跟踪快报海外需求压力释放，迎来左侧布局良机(2022-09-29)纺织服装行业纺织制造研究专题建议关注全球化布局纺织龙头投资机会(2022-09-21)纺织服装行业 2022 年中报盘点运动国潮依旧，期待消费复苏持续边际改善(2022-08-31)74 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5 %之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 75 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易，因此，投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问 https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话： 91-22-66505050；传真： 91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话： 852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话： 65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2023 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。