【天风研究·固收】 孙彬彬/孟万林/姜艺璇（联系人）

核 心 观 点

谁在发长久期信用债？

2023年10月以来，受城投债发行端政策收紧的影响，信用债供给规模出现明显收缩。但信用债供给收缩的同时，信用债发行的加权期限出现明显上升。从长久期（5年及以上）发行来看，非金信用债中其发行规模及占比自2023年以来就呈现波动上行趋势。2023年四季度，5年期及以上城投债发行规模占比抬升至11.9%左右。

产业债中，去年10月以来发行的长久期产业债主体全部为中央国有企业和地方国有企业。城投债中，去年10月以来长久期城投债发行主体评级总体较高（90%），地市级平台占比最高（80%），部分城投平台，例如常州城建、济南城投成功发行10年期公募城投债券。

但其中也不乏行政层级或主体评级相对偏弱的主体。例如，西安经发（AA）、东阳城投（AA）、镇江新区城投（AA）、宝应开投（区县级，AA）、江宁国资（区县级）、张家港城投（区县级）、海宁国资（区县级）、浏发集团（区县级）均有5年期及以上公募债发行。

什么导致了一级发行期限拉长？

一级发行期限拉长的背后，是资产荒格局进一步演绎过程中，机构在信用下沉之后开始向久期要收益。

从投资收益角度观察，中长久期信用债表现持续好于短久期。从利差角度观察，中长久期信用债收益率、期限利差持续快速压缩。从二级成交情况观察，长久期信用债二级交投活跃度亦有所提升。

如何看待长久期信用债投资价值？

当前，考虑到当前中长久期（3年左右）城投债收益率、利差分位数已经较低，增厚收益需要加大下沉力度或进一步拉长久期。进一步拉长久期，如果发行人资质较好，参与可以提前锁定票息收益，但需要适度关注产品流动性。

1. 谁在发长久期信用债？

2023年10月以来，受城投债发行端政策收紧的影响，信用债供给规模出现明显收缩。但信用债供给收缩的同时，信用债发行的加权期限出现明显上升。

从长久期发行占比来看，长久期非金信用债发行规模及占比自2023年以来就呈现波动上行趋势。截止2023年四季度，5年期及以上城投债发行规模占比抬升至11.9%左右。其中，以5年期为主，2023年四季度发行规模占比10.5%。

聚焦到产业债来看，去年10月以来发行的长久期产业债主体全部为中央国有企业和地方国有企业。

聚焦到城投债来看，近期长久期城投债发行主体评级总体较高，地市级平台占比最高，部分城投平台，例如常州城建、济南城投成功发行10年期公募城投债券。

2023年10月以来新发城投债中，发行期限在5Y及以上共133只，合计发行规模约1185.51亿元，占5年前及以上非金信用债比例为47%。其中，长久期城投债发行以AAA及AA+主体为主，合计规模占比达90%；省级及地市级平台合计规模占比为80%。

进一步观察，近期长久期城投债发行主体中不乏行政层级或主体评级相对偏弱的主体。例如，西安经发（AA）、东阳城投（AA）、镇江新区城投（AA）、宝应开投（区县级，AA）、江宁国资（区县级）、张家港城投（区县级）、海宁国资（区县级）、浏发集团（区县级）等均有5年期及以上公募债发行。

2. 什么导致了一级发行期限拉长？

一级发行期限拉长的背后，反映的还是一揽子化债催化下，资产荒格局进一步演绎，机构在信用下沉之后开始向久期要收益，一级发行期限拉长的背后是信用市场久期偏好明显提升。

从投资收益角度观察，中长久期信用债表现持续好于短久期。相较于去年12月，1月以来中证信用债AA 5-7年指数收益率最高，为1.35%，其次是AAA5-7年和AA 3-5年，收益率读数分别为0.87%和0.80%。

从利差角度观察，中长久期信用债收益率、期限利差持续快速压缩。截止2024年1月12日，AAA中票和AA中票的期限利差已分别压缩至2018年以来的6%和13%分位水平。

从二级成交情况观察，长久期信用债二级交投活跃度亦有所提升。由于中票发行期限总体长于短融，我们用中票和短融分别简单代表长久期和短久期信用债，以此观察非金信用债二级交投行为。2023年下半年以来，中票成交规模持续大幅高于短融成交规模，且中票成交占比提升幅度较短融更为明显，这也与机构信用加久期的操作相符合。

虽然中票的整体期限要高于短融，但是如果仅仅按此对信用债久期进行分类可能较为粗略，并不能很好地体现不同期限的成交情况。

基于此，我们更进一步聚焦中票，观察2023年四季度以来不同剩余期限中票的成交情况。

近期不同期限中票二级成交呈现如下特征：

（1）不同期限中票整体趋势与中票的整体走势基本相符，即各期限成交规模总体均呈现上升趋势。

（2）总体来看，2-3年期中票的成交规模最大，3年期以上中票成交规模最小，跨季因素影响往往带来短久期中票成交量季节性提升。

（3）如果不考虑跨季因素影响，2023年11月以来，3年期以上中票的成交规模占比上升最为明显，目前1月12日最新成交量占比约19%，而2年期以下短久期中票成交占比有所回落。

3. 如何看待长久期信用债投资价值？

本轮资产荒下，机构信用下沉、拉久期行为更多来自于政策催化和供给端驱动。一方面，化债政策持续落地下，投资者情绪持续升温；另一方面，政策指引下城投公开债压降或带来城投债供给明显收缩，市场出现“抢券”行为。

但从成交来看，当前我们的加权成交久期并不高，我们以中票为例，今年以来二级市场成交中票加权期限整体在2年内。

此外，参考团队前期报告《信用债何处寻收益？》（2024-01-01）数理测算结果，如果将拉长久期带来的投资收益加成效果考虑在内，一般情况下，信用下沉能够获得相比拉长久期更高的收益加成，因而，当市场对于信用风险判断明确的时候，信用下沉更受欢迎。而拉长久期，需要对于利率走势有更明确的判断，往往是波段操作。

当下而言，AA/AA-城投债收益率也已下行至历史较低分位，理论上拉久期策略相对更优。但考虑政策支持因素，城投等非金信用债或非拉久期的最优选择。

4. 小结

谁在发长久期信用债？

2023年10月以来，受城投债发行端政策收紧的影响，信用债供给规模出现明显收缩。但信用债供给收缩的同时，信用债发行的加权期限出现明显上升。从长久期（5年及以上）发行来看，非金信用债中其发行规模及占比自2023年以来就呈现波动上行趋势。2023年四季度，5年期及以上城投债发行规模占比抬升至11.9%左右。

产业债中，去年10月以来发行的长久期产业债主体全部为中央国有企业和地方国有企业。城投债中，去年10月以来长久期城投债发行主体评级总体较高（90%），地市级平台占比最高（80%），部分城投平台，例如常州城建、济南城投成功发行10年期公募城投债券。

但其中也不乏行政层级或主体评级相对偏弱的主体。例如，西安经发（AA）、东阳城投（AA）、镇江新区城投（AA）、宝应开投（区县级，AA）、江宁国资（区县级）、张家港城投（区县级）、海宁国资（区县级）、浏发集团（区县级）均有5年期及以上公募债发行。

什么导致了一级发行期限拉长？

一级发行期限拉长的背后，是资产荒格局进一步演绎过程中，机构在信用下沉之后开始向久期要收益。

从投资收益角度观察，中长久期信用债表现持续好于短久期。从利差角度观察，中长久期信用债收益率、期限利差持续快速压缩。从二级成交情况观察，长久期信用债二级交投活跃度亦有所提升。

如何看待长久期信用债投资价值？

当前，考虑到当前中长久期（3年左右）城投债收益率、利差分位数已经较低，增厚收益需要加大下沉力度或进一步拉长久期。进一步拉长久期，如果发行人资质较好，参与可以提前锁定票息收益，但需要适度关注产品流动性。