（报告出品方/作者：国联证券，陈梦瑶、陆金鑫）

1 小舌尖大市场，小品类新机遇

1.1 调味品量价齐升百花齐放

我国调味品行业收入测算超 4,600 亿，需求韧性拉动行业规模稳健向上。国家统 计局公布 2014 年调味品行业市场规模约 2,649.1 亿元，同比增长 13.8%。因统计口 径调整，此数据停止更新。我们参考欧睿国际统计的调味品零售+餐饮销量年化 4.78% 增速，叠加零售价格 3.47%的平均增速，预测 2021 年整体行业收入或已达 4,600 亿 元。疫情虽持续冲击餐饮消费，但家庭消费增量弥补餐饮下滑，预计增长仍为行业主 基调。

调味品产量保持较快增长，酱油为第一大品类。据中国调味品协会数据，2021 年 调味品百强企业总产量 1831 万吨，三年 CAGR 13.19%。以产量计，酱油是第一大品 类，2021 年产量 599.7 万吨，占比 33%，其次是食用盐（20%）、食醋（9%）、味精（8%）、 蚝油（6%）。

餐饮是我国调味品最主要的销售渠道。根据欧睿国际口径，2021 年我国调味品 餐饮渠道销量接近 970 万吨，占比常年维持在 58%左右，餐饮渠道在我国调味品销售 中有举足轻重的地位。2020 年我国餐饮业受到新冠疫情冲击，餐饮渠道占比由 2019 年的 58.02%下降至 53.66%，但 2021 年又迅速恢复至 6 成左右。日本的调味品市场已 步入成熟阶段，龙头企业餐饮渠道占比仍稳中有升。从日本酱油龙头龟甲万销售渠道 构成来看，餐饮渠道占比始终保持在 46%以上。

调味品零售市场量价齐升，市场集中度有待提升，仍未出现绝对龙头。根据欧睿 国际数据，我国调味品零售规模保持较快增长，从 2012 年的 705 亿元增至 2021 年的 1,491 亿元，期间 CAGR 达到 8.7%；增长动力拆分来看，量、价平均增幅分别约为 4.8%、 3.9%，比重接近，共同驱动市场扩张。调味品市场集中度偏低，CR5 仅 19.8%，CR10 仅 28.4%。海天作为龙头企业，市占率虽提升至 7.1%，行业二三梯队仍有较大发展空 间。

1.2 酱油竞争格局趋于稳定

作为最大品类，酱油步入成熟期，量价平稳增长。据国家统计局数据，规模以上 企业的酱油年产量 2015 年见顶后出现下滑，2021 年逐步回升至 788.15 万吨。在调 味品的零售市场，近年来主打鲜味的酱油对味精形成替代，零售额占比逐步提升至 60%，2021 年酱油零售额达到 888.95 亿元。量价拆分来看，酱油迎合消费升级趋势 不断创新，除 2020-2021 年疫情对家庭消费量的扰动外，价格增速整体较为平稳，保 持在 3-4%区间。

酱油市场集中度较高，海天市占率超过 30%，CR3 接近 50%。2021 年，海天酱油 产量占全国酱油产量的比重达到 33.6%，CR3 则接近 50%。这一格局与日本极为类似， 龙头龟甲万 + Higeta 日本国内市占率 33%左右，CR3 亦在 50%水平。我国酱油已进入 成熟发展阶段，随着行业领先企业加大产能投放，我们认为地方品牌生存空间将进一 步被压缩。

1.3 蚝油、调味酱快速崛起，食醋、料酒增长有潜力

蚝油、调味酱等品类接力成长，发展优势显现。欧睿国际口径下蚝油、调味酱近 五年零售额 CAGR 分别为 14.7%、13.8%，接近调味品整体增速（7.9%）近 2 倍，而酱 油增速（7.3%）较调味品整体增速略慢。从调味品百强企业出厂单价来看，2020 年蚝 油单吨价格达到 5390 元，同比增长 10%，保持连续上涨态势。

食醋、料酒等品类消费量价具备增长潜力。参考日本调味品市场，随着人口老龄 化与餐饮业态的成熟，酱油人均消费量逐步下降。而食醋作为健康的酸味来源，人均 消费量则稳中有升，1965 年还不及酱油的 1/6，而 2018 年已达 3.4L，为酱油的 60% 左右。另一方面，同为发酵液态调味品，2020 年我国食醋、料酒单吨收入仅为 3897 元、4846 元，低于酱油，我们推测价格增长空间较大。

食醋、料酒缺乏兼具渠道和品牌优势的全国性企业，行业集中度亦有待提升。 2020 年调味品百强中，入围的食醋和料酒企业分别有 37 家、20 家，收入分别为 62 亿元、15 亿元。而酱油入围企业 35 家，实现收入高达 306 亿元。在行业头部企业收 入和产量占比方面，食醋、料酒占比均在 25%左右，酱油则高达 43%，蚝油由于地 域性质更强，这一比例达到 70%。在消费升级的大背景下，产品品质是消费者购买调 味品时重要的考虑因素，食醋、料酒行业竞争有望从价格竞争转向品质竞争，行业集 中度有望提升，头部企业有望受益。

2 龙头海天全面领先、中炬千禾各有千秋

调味品需求多元，升级趋势明朗，为品牌创造充足的差异化发展空间。长远来看， 企业核心竞争力在于成本费用控制和精细化管理，从而保持高盈利和高回报。以龙头 海天为标杆，调味品需求迭代升级拉动规模稳健增长，逐步实现全国化渗透，而供应 链强势地位及高效运营则保障盈利能力维持高位。相较而言，中炬虽品牌影响力位居 行业前三，但中西部、北部发展偏弱；通过管理提升，生产成本、费用控制、运营效 率有望改善。千禾作为新兴品牌通过差异化高端定位迅速破局，当下体量仍为区域龙 头级别，一方面规模效应有待发挥，一方面需找准市场投入与盈利增长的平衡节奏。

2.1 历史沿革：海天、厨邦百年传承，千禾首推零添加

海天味业作为调味品龙头企业，历史悠久，源远流长。海天是我国商务部公布的 首批“中华老字号”企业之一，前身为佛山 25 家实力卓著的古酱园于 1955 年组建的 “海天酱油厂”。公司经历了 20 世纪 60 年代“以池代缸”、70 年代机械化改造、80 年代扩产、90 年代转制以及 2001 年提出“双百工程”后的腾飞。60 多年来，海天实 现了由分散到集中，由区域到全国，由手工作坊到现代智造的跨越。 中炬高新厨邦品牌定位中高端，收入规模稳居行业第二梯队。公司成立于 1993 年 1 月 16 日，于 1995 年 1 月上市。1999 年，公司收购了中山市美味鲜食品总厂， 转制设立广东美味鲜调味食品有限公司，自此切入调味品行业。从清末民初到二十一 世纪，从香山酱园到中山阳西大晒场，厨邦已成为广东美味鲜调味食品有限公司的核 心品牌。 千禾味业自焦糖色起家，业内首推“零添加”酱油。公司于 1996 年成立于四川 省眉山市，主营产品为焦糖色，主要下游客户为海天、李锦记等。2001 年调整产业结 构，开始向下游业务拓展，进军酱油、食醋等调味品的研发、生产及销售。2015 年， 公司成功实现业务转型，酱油替代焦糖色成为公司第一大品类。2018 年，公司确立 “零添加为主，高鲜为辅”的经营战略，重点布局中高端市场。

2.2 股权架构：海天、千禾激励完备，中炬转换体制机制

海天味业重视股权激励，高管及核心员工均有持股。截至 2021 年，海天集团为 公司第一大股东，直接持股比例为 58.26%，董事长庞康和副董事长程雪分别持股 9.57%、3.17%，香港中央结算公司持股 6.23%，此外公司其他高管和核心员工均有 持股，与公司利益高度绑定，总体来看近几年股本结构变化不大。公司于 2014 年实 施首次限制性股票激励计划合计 658 万股，约占授予时公司股本总额的 0.44%，授 予对象为管理层以外的核心技术、营销、生产、工程、管理等骨干人员 93 人，有利 于激发员工的工作热情，提高员工的企业认同感和归属感。 千禾味业家族持股，股权集中度较高，中炬高新国企转为民企，民营化焕发活力。 千禾味业伍氏家族合计持股 47.76%，经营决策稳定性强。截至 2022 上半年，高管 持股比例为 47.31%，促进企业长期健康发展。中炬高新实际控制人与大股东曾经为 中山火炬区国资委，2019 年 3 月，公司实际控制人变更，宝能集团正式入主，公司 转为民营体制。 中炬高新大股东因资金问题去留存变数，公司经营未偏离良性运转轨道。近期公 司控股股东及其关联方出现资金流动性问题，且控股股东目前质押率偏高，导致股份 被动减持，二股东火炬集团及一致行动人增持，二者股比差距逐步缩小。公司尝试推 出股权激励计划，激发员工积极性。

海天、千禾推出股权激励考核，对应较高增长目标，提升核心员工的主观能动性。 海天实行股权激励方案后，除 2016 年外，均超额完成考核指标，14/15/16/17 年营 收 实 际 增 速 达 到 16.85%/15.05%/10.31%/17.06%, 净 利 润 实 际 增 速 达 到 29.86%/21.49%/13.47%/22.24%。2017 年 8 月，千禾实行股权激励，授予公司董事、 高级管理人员、中层及核心骨干共 109 人 598.52 万股限制性股票，占公司总股本的 1.97%。截至 2021 年，该限制性股票激励计划中的股票已全部解锁。2022 年 2 月， 公司再次发布限制性股票激励计划，通过股权激励绑定核心骨干与公司的利益，更加 助益公司的快速发展，坚定市场信心。

2.3 产品组合：厚植酱油，聚焦调味品矩阵布局

海天味业产品覆盖调味品主要品类，以酱油、蚝油、酱料为三大核心品类。同时 公司产品还涉及料酒、鸡精、调味汁、香油、味精等超过 10 种品类的上百种产品， 覆盖全面，其中酱油、蚝油、酱料、料酒销售额名列行业前茅。公司产品遍布各个价 格带，主要价格带为 10 元以下的中低端。海天持续加大品牌宣传，通过聚焦核心品 类，与热门综艺结合，打造积极的品牌形象，进一步提升了海天品牌价值及在新一代 消费者心中的品牌影响力。

中炬高新调味品业务涵盖酱油、鸡精鸡粉、食用油等。公司拥有厨邦和美味鲜两 大品牌，均以酱油为主力、鸡精和鸡粉为辅，并不断向蚝油、酱类、食醋、料酒等多 个品类延伸，公司已逐渐成长为多元化的调味品平台，其中厨邦品牌主打“高鲜”的 中高端产品，而美味鲜主要以性价比取胜。厨邦品牌定位“原产地、天然、安全”， “绿格子”超级符号深入人心。厨邦品牌引入“超级符号”（绿格子餐桌布）和“超 级话语”（晒足 180 天）。绿格子图案用作企业核心标识，将天然和健康的含义图案化。 千禾味业以酱油、醋为主，坚定走“千禾零添加酱油，0 添加剂，天然好味道” 的差异化路线。千禾以成为零添加酱油的第一品牌为目标，在业内首次推出“零添加” 酱油产品。2018 年 11 月，全国开始统一升级包装，强化零添加概念，提升品牌整体 形象。公司目前食醋品类中零添加系列占比达 80%，酱油品类中零添加系列占比 60%， 高鲜系列占比 20%左右，已形成零添加为主、高鲜为辅的产品格局。向上布局有机， 向下布局高鲜，产品矩阵和价格带逐渐拉长。高鲜酱油补位 10-15 元/500ml 价格带， 辅助零添加产品进行市场推广。有机酱油重塑高端天花板，有机酱油和天元有机的指 导价分别 49.8 元/500ml，298 元/500ml。

三家公司均以酱油为量利主体，小品类差异化发展。海天、中炬、千禾酱油业务 一直占据营收主体地位，2021 年酱油收入占调味品业务比例均在 60%左右。海天的蚝 油、调味酱，中炬的鸡精鸡粉、千禾的食醋尚在培育，单一品类收入、毛利占比均未 到 20%。

2.4 品牌定位：海天中炬先发占优，千禾高端化破圈

海天各品类品牌力均名列前茅，厨邦酱油、蚝油、酱料等品类紧随其后，千禾酱 油、醋均在 10 名左右。C-BPI 是测定影响消费者购买行为的品牌力指数，评价维度涵盖品牌认知、品牌联想、品牌忠诚、品牌偏好多个维度。2022 年，海天酱油、蚝油、 酱料位列第 1，厨邦酱油、蚝油位列第 3，仅次于海天和李锦记。千禾酱油排名第 11， 食醋排名第 9，品牌影响力不输各地老字号品牌。

千禾在线下商超定位高于竞争对手，中炬酱油与海天价格接近，小品类定位则略 高。据木丁商品信息 22 年 7 月统计，千禾酱油、醋、料酒平均零售价 15.45、13.23、 12.96 元/升，高于中炬和海天。千禾产品取高质高价路线，主打与 KA 等现代渠道更 为适配的高端产品。中炬虽然定位中高端，但随着收入体量增长，酱油售价与性价比 凸显的海天接近，仅在醋、料酒等小品类拉开价差。

与零售端的高端定位相反，千禾酱油出厂价与海天相近，均低于中炬，为现代渠 道运作留出费用空间。近三年中炬与千禾酱油出厂差价分别达到 0.97/1.87/2.36 元。 2021 年千禾推出更具性价比的零添加酱油意图实现渠道下沉，出厂价下探至 5 元/千 克以下。较低的出厂价和较高的零售价，千禾为费用投放较高的现代渠道留出更大的 价差空间。另一方面，千禾的日式工艺部分采用脱脂大豆作为原料，蛋白含量较大豆 更高，与海天、中炬等广式酱油日晒夜露相比，成本控制具备优势，这是出厂价更具 竞争力的基础。2019-2021 年，千禾味业酱油成本中直接材料金额分别为 2,113 元/ 吨、2,106 元/吨和 1,903 元/吨。同期，中炬高新直接材料金额为 3,116 元/吨、3,012 元/吨和 2,745 元/吨。

2.5 经营情况：海天规模致胜效率领先，中炬千禾边际向好

业绩：22H1 三公司规模增速趋近，千禾盈利增速更高

海天近五年总营收入从 2017 年的 145.84 亿增至 2021 年的 250.04 亿，CAGR 11.38%，归母净利润从 2017 年的 35.31 亿增至 2021 年的 66.71 亿，CAGR 13.57%。 中炬近五年总营收入从 2017 年的 36.09 亿增至 2021 年的 51.16 亿，CAGR 9.12%，归 母净利润从 2017 年的 4.53 亿增至 2021 年的 7.42 亿，CAGR 13.13%。千禾近五年总 营收入从 2017 年的 9.48 亿增至 2021 年的 19.25 亿，CAGR 19.37%，归母净利润从 2017 年的 1.44 亿增至 2021 年的 2.21 亿，CAGR 11.30%。22 年上半年，尽管线下和餐饮消费受到疫情冲击，但调味品消费韧性表现突出，中炬量利均实现双位数增长， 千禾则控费显效净利润同比涨超 80%。

千禾销售费用率高于同行，零添加市场培育强度高，海天销售费用率呈下降趋势。 千禾入行较晚，品牌历史沉淀偏弱。在市面上酱油的主流价格带还停留在 5 元/500ml 左右，公司大跨度进入 15 元价格带，在高端酱油赛道上实现提前抢位。虽然消费者 初期难以理解和接受，但是却坚持对市场进行持续教育推广，较高的销售费用率主要 系公司的强化营销战略，着力进行渠道扩张导致广告费用和销售人员工资支出的增加。 广告宣传费用占比也不断增加，2021 年因冠名《新相亲大会》这一占比达 58.94%。 相比而言，中炬销售费用率近两年维持在 7-8%左右，广宣投入在公司提出双百目标 后占比虽有上升，但仍处于较低水平。

渠道：海天渠道掌控力领先，千禾直销占比较高

提价传导快慢反映渠道掌控力，海天提价传导速度最快，中炬价格传导较为谨慎， 千禾提价效果更为明显。为应对成本压力，提振渠道利润，去年四季度调味品企业普 遍上调出厂价。通过对比商超酱油月度均价我们发现，海天酱油售价 11 月份率先进 入上升通道，伴随春节旺季 2 月底达到高点。千禾因直销比例高，渠道环节少，12 月 份均价大幅回升。中炬终端提价布局则较慢，一季度末完成提价。同时，今年上半年 疫情影响餐饮需求加剧了零售渠道竞争，三家酱油均价均呈缓慢下降态势，且价差逐步缩小。

海天积极渗透年轻客群，线上占比逐渐提高。公司线上销售额稳定增长，2021 年线上销售规模达到 7.04 亿元，同比增长 85.2%，占营收比重约 2.98%。海天持 续、积极探索营销新模式，加快电商平台建设，适应年轻消费群体不断变革的消费习 惯，顺应消费新趋势，持续巩固海天在新零售上的竞争优势。

中炬分销为主，千禾直销占比高。近五年中炬分销渠道营收占比维持在 97%以上， 主要依靠经销商完善营销网络，拓展营销区域。千禾针对全国性商超等大客户及电商 旗舰店采用直营模式，直销收入稳步增长，2021 年占比约为 34%。同时，随着千禾的 区域扩张和渠道下沉，分销收入占比逐步提升。例如，2013 年公司与上海汇鲜堂签订 了 10 年的经销合同，自此成为千禾味业第一大客户，借助上海汇鲜堂的渠道优势成 功打入华东市场，并一直保持着稳定的增长。

千禾季度营收变化与公司在全国连锁商超零售额增速有较明显的相关性，且变 化时滞减少，变化幅度更大。这一相关性从侧面验证了千禾的现代渠道收入占据主体 地位。同时，2021 年开始变化时滞减少表明公司渠道运作能力加强和全国超市覆盖 程度的提升。另一方面，公司营收层面变化幅度加大则有可能因为公司在超市以外终 端渗透率增加，全渠道影响下波动更为显著。

全国化：海天营收分布均匀，中炬、千禾大本营优势明显

海天营收分布较为均匀，22H1 东部、南部、中部、北部、西部营收占比为 19.65%、 19.34%、21.56%、27.32%、12.13%。从整体上看，海天在中国大陆的业务覆盖情况比 较理想，收入来源广泛且均匀，兼顾盈利能力和抗风险能力。

中炬和千禾重点销区均围绕工厂铺开，中炬主营区域为南部和东部，西部是千禾 的主销区域。如中炬在南部和东部营收占比稳定在 60%以上，千禾在西部大本营营收 占比始终维持在 50%左右，北部和中部均比较薄弱。相比之下，海天的分区域营收较 为平均。除西部地区由于自身地理环境以及经济条件的制约，占比低于其他各区域以 外，海天在东部、南部、中部、北部的营收占比相差很小。千禾和中炬的全国化扩张 和市场渗透仍具有很大空间。

海天经销商数量远高于同行，中炬和千禾经销商总数量相近，中炬经销商体量显 著高于千禾，但近三年逐步下降。2022H1，海天味业经销商数量达到 7,147 家，是中 炬和千禾的近 3 倍，全国化覆盖广泛。中炬高新经销商数量达到 1,893 家，在全国地 级市开发率达 92.28%，区县市场累计开发率 59.97%，并进一步向区县和社区下沉。 千禾经销商数量 1,903 家，全国地级市开发率达 38%以上。中炬经销商体量显著高于 千禾，这与千禾 NKA 大客户多为直营有关。同时，中炬近三年经销商体量有所下降， 主要由于公司向弱势及空白区域拓展，新商体量往往较小。

效率：海天树立行业标杆，中炬、千禾改善空间大

因生产工艺差异，千禾具备成本优势，毛利率高于中炬比肩海天。在三家公司中， 千禾毛利率较高，采用日式恒温发酵为公司的盈利能力提供了较好的支持，2019 年 起，千禾综合毛利率和酱油毛利率均超过海天。而与海天同为广式酿造工艺的中炬成 本控制水平略微逊色，除 2020 年外，与千禾毛利率差距保持在 4 到 6 个百分点。

得益于精细化管控和规模效应，海天期间费用率均表现上佳，净利率行业领先。 千禾品牌投放推升销售费用率，中炬管理费用率、财务费用率则偏高，存在较大改善 空间。2021 年海天、中炬、千禾净利率分别为 26.68%、15.33%、11.50%。中炬净 利率和海天差距始终维持在 10pct 左右，这其中销售费用率、财务费用率各拖累 2pct， 管理费用率拖累 5-6 pct。宝能入主后中炬管理水平有所提升，期间费用率整体呈现 压降趋势。千禾 2018 年净利率与海天仅差 3 pct，但因销售团队激励、品牌宣传、产 品促销以及运杂费上涨导致销售费用率一路上行，净利率差距亦快速拉大至 15 pct。

中炬、千禾的固定资产周转率、库存周转率互有高低，但与龙头海天相比提升空 间大。2021 年千禾、中炬、海天总资产周转率均在 0.80 次左右。由于海天货币资金 与交易性金融资产（理财产品）合计资产占比超过 70%，是总资产周转率表现较慢的 主要原因。固定资产运营和库存管理是决定食品企业运营效率的关键，中炬固定资产 周转率保持在 3.2-3.3 次区间，千禾则在 2.2-2.4 次水平，海天 2021 年达到 6.64 次 且保持上升态势。存货周转方面，千禾略高于中炬，均在 2 次左右，海天高达 7 次。

应收账款周转率千禾明显偏低，主要是商业模式不同。中炬下游经销商主要服务 的是小 B 商家，千禾下游客户主要是商超，商超普遍存在压款情况，因而中炬的应收 账款周转率快于千禾。海天味业由于对大多数经销商采取先款后货的结算方式，应收 账款持续保持较低水平，2021 年底，应收账款仅为 0.56 亿。 应付账款周转率千禾则快于中炬，供应商占款能力较弱。2019 年开始，千禾应 付账款周转率快速走高，2021 年达到 14.60 次，约为中炬的近 2 倍。中炬这一指标 则有所下行，侧面说明上游采购压款能力增强，供应链地位有所提升。

人均创利和人均薪酬海天均处于绝对优势地位，中炬高于千禾，组织效率表现更 好。人均创利衡量企业人均能效情况，与整体盈利规模和人均盈利能力相关。通常企 业盈利水平越高、组织效率越高，人均创利越高。2021 年海天、中炬、千禾人均创 利分别达到 99.89 万元、14.71 万元、9.49 万元。人均薪酬则与区域劳动收入水平和 企业自身盈利状况相关，2021 年海天、中炬、千禾人均薪酬分别为 20.10 万元、11.66 万元、10.34 万元。

产能：酱油引领，多品类加速扩张

截至 2021 年，海天产能利用率保持在 95%以上。公司在全国主要物流枢纽城市 建立仓储基地，实现产品由生产基地通过干线运输到仓储基地，形成集生产、仓储、 配送于一体的物流体系，快速响应市场需求。公司以佛山高明生产基地为核心，已陆续开展调味品产能扩建二期和三期项目。近期加快江苏产能扩建项目及其配套项目的 建设，截至 2021 年 H1 江苏产能扩建项目完成度已经达到 74.30%，此外公司也已 经开始南宁生产基地的建设，建设规模为年产 95 万吨调味品,其中包含酱油 50 万吨 /年，蚝油 25 万吨/年，酱 15 万吨/年，醋 5 万吨/年。 中炬定增扩充阳西产能扩充，公司加速迈向“五年双百”。当前公司拥有中山和 阳西两大生产基地，今年 4 月公司计划投资 12.75 亿元进行中山基地技术改造，拟在 2-3 年内将产能从当前 31.43 万吨提升至 58.43 万吨。此外，公司 2021 年筹划定增 78 亿元建设阳西美味鲜 300 万吨扩产项目。假设定增落地，将助力公司加速发力调 味品业务。公司预计该项目全部建成后将新增年收入 204.1 亿元，新增年净利 51.6 亿元。 千禾募资用于 60 万吨调味品智能制造项目。据公司 2020 年年报披露，该项目 建设周期为 2020 年 1 月-2024 年 12 月，共 5 年，分两期建成，第一期将实现 20 万 吨酱酒、10 万吨料酒产能建设，二期完成 30 万吨酱酒产线，募投项目有望大幅提升 公司生产能力，助力全国化发展。

3 海天从微笑曲线两端发掘新机遇

研发创新、产品延伸、品牌建设共筑业绩护城河。研发方面，工艺迭代和管理精细化 降低供应链成本，同时构筑起技术壁垒实现产品价值提升；产品方面：内生外延带动品类 不断丰富，从酱油到蚝油、调味酱等复合调味品，再到食醋、料酒，乃至试水多口味调料 包；渠道方面：线上直达消费者增强复购，广告投放向年轻客群倾斜，培育消费生力军。

3.1 奋楫者先，创新者强

海天在品牌宣传方面持续投入，品牌形象深入人心。海天广告费用从上市之后开 始增长，并逐步稳定在年 5 亿元左右的水平。而同时期中炬广告费用支出仅几千万 元。较早的品牌化举措先入为主的占领消费者心智，推动收入规模更快增长，广告费 用率也同步稀释，从高峰时期的 3.11%降至 2021 年的 1.81%。

海天在快消品中消费者触及数位列第四，且保持近 10%增速。凯度消费者指数 发布的《2022 年亚洲市场品牌足迹》显示，2021 年海天消费者触及数为 6.17 亿， 在我国消费者十大首选品牌榜单中位列第 4，渗透率达到 79.2%；在消费者十大首选 品牌榜单中，海天消费者触及数增长最快（9.7%）。海天是十大首选品牌榜单中唯一 的调味品企业，其在调味品行业中具备其他企业无法比拟的品牌影响力。

海天在机械化、自动化、数字化制造方面走在了发酵食品行业前列，达到工业 3.0 水平，初步实现数字化制造，正在探索制造与供应链的融合。在发酵、酿造、灌 装、仓储等环节基本实现了自动化，部分生产环节实现了数字化制造；引入了激光直 接成型（LDS）、学习管理系统（LMS）、生产管理系统（MES）、企业资源计划（ERP）、 智能立体仓库、机器人码垛系统、极速灌装系统等。特别是公司自主创立的“销售订 单分单系统”，可集中处理全国经销商的网络订单，并实时与库存、原料、生产计划 进行匹配，形成协调一致的动态平衡。既保证充足及时的供货，又有效的控制了库存 水平，减少资金占用，提升企业盈利水平。 注重知识产权积累与保护，专利数量行业领先，特别在技术壁垒较高菌种选育方 面优势明显。菌种是发酵的基础，优良菌种选育是现代发酵工业的核心技术之一，构 成企业的技术竞争壁垒。在理解微生物群落交替与代谢调控机理的基础上，海天凭借 主要功能菌群改良达到发酵投入产出最大化，同时利用风味优势增强消费者粘性，应 用场景包括提升原料利用率、增加酱油鲜味、风味成分等。

研发提质，管理提效，打造极具性价比产品推动全国化进程。分区域收入增速比 较，中部、西部明显快于东部和南部。2021 年虽受社区团购等因素扰动出现降速， 除西部尚处于开发下沉阶段占比较小，其他区域占比均在 20%左右，基本完成全国 化扩张。

3.2 产品内生外延，品牌善为常新

对内发掘蚝油成为营收新增长极。积极推进新品类扩张，蚝油2011年营收仅 7.25 亿元，2016 年营收已经超过酱类成为第二大业务。2021 年营收超过 45 亿元，十年 CAGR 高达 22.58%，远高于酱油（14.68%）。

对外兼容并蓄，推广同心多元化。公司上市后进行五宗并购，从而介入腐乳、食 醋、芝麻油、茶油、酱腌菜行业。收购考量一方面是上游原料延伸，一方面投资潜力 小品类，补充产品结构。公司全面介入被投公司经营，生产销售质量财务等与创始人 共同管理，发挥各自优势。经过多年培育，22 年上半年醋和料酒增长亮眼，合计规 模接近 10 亿。

海天对年轻客群的渗透率有待提高。从天猫线上消费者统计来看，海天的核心客 群是精致妈妈和都市蓝领，对年轻客群的渗透率较低，Z 世代和小镇青年仅占比 5%和 7%。此外超过 70%的年轻客群对海天的品牌认知仅停留在“发现”阶段，Z 世代客群 中仅有 20%的人对海天的品牌认知上升到“探寻”和“热爱”阶段，小镇青年和新锐 白领客群对海天达到“热爱”阶段仅有 6%和 7%。

全国性广告投放深化年轻客群的品牌认知，私域客户运营增强粘性和转化。公司 利用资源投入优势，一方面通过冠名娱乐节目触达年轻客群，进一步强化品牌认知。 例如为蚝油打造挤挤瓶，冠名脱口秀节目激发年轻客群的消费兴趣。另一方面，公司 在公众号外，还推出海天美味馆小程序，集成线上购买、新品发布、烹饪知识与菜谱 交流等功能，通过礼券拉新、产品推介、美食分享等方式创造与用户直接对话机会， 进而获取一手消费信息，增强用户粘性。

4 第二方阵差异化、全渠道、多品类扩张

千禾深耕 C 端，中炬发力 B 端，瞄定多品类、全国化成长机会。千禾深耕 C 端， 坚定不移推动零添加的差异化战略，在现代渠道保持领先的同时实现渠道下沉。中炬 BC 并举，深入推进餐饮端布局，提升餐饮供应链份额。酱油之外，中炬、千禾均紧握 醋、料酒等潜力品类高增机遇，实现横向多品类协同。而中部、北部调味品使用频次 较高，疫情亦催化线上消费兴起，随着弱势区域渗透，线上线下融合，短板有望快速 补齐，加速全国化步伐。

4.1 千禾深耕零售市场，中炬发力餐饮渠道

千禾聚焦高品位需求，紧握高端化红利

消费者对酱油品质和功能提出更高要求，较少关注价格因素，为头部企业发展营 造良好市场环境。根据香港贸发局 2017 年对内地消费者的问卷调查，风味酱油、有 机酱油的购买频率均有 30%左右的增长，消费者对调味品口感、品牌和原料成本关注度始终居于前三位，有机无添加作为第一考虑因素占比达到 7%，而价格作为第一考 虑因素占比仅有 3%。

当前居民愈发注重健康和品质的背景下，千禾品牌与“零添加”深度绑定，有望持 续收获升级红利。消费者对调味品价格敏感度持续降低，酱油呈现由老抽→生抽→鲜 味酱油→零添加酱油→有机酱油的升级历程。“零添加”代表调味品健康、高端风向 的代名词。千禾零添加酱油产品发酵时间更长（180 天、280 天、380 天），蛋白质分 解更加彻底，氨基酸态氮含量最高达到 1.2g/100ml，高于同行业竞品。

中炬发力餐饮渠道，开辟第二增长曲线

调味品需求多元化带动渠道碎片化。传统模式下，调味品生产企业在餐饮和零售 渠道主要通过第三方中间商触达终端。随着消费者对食品风味的需求日渐丰富，专业 餐饮与食品工业兴起，更为看重风味整体解决方案能力。另一方面，线上渠道扩容， 调味品企业可直接获取公域私域流量，精准完成消费者画像，加速产品迭代升级。总 之，调味品企业必须建立全渠道销售体系，打造风味整体解决方案能力，才能适应新 消费形势。

餐饮渠道专业要求高，客户粘性较强致使易守难攻，无需持续高费用投入。厨师 对餐饮调味品购买决策影响力大，会综合产品口味、质量和成本进行多维度的专业考 量，但惯用之后轻易不会更换。而调味品在家庭厨房支出中占比不到 2%，加之日常使 用量少，购买频次低，普通消费者既对价格敏感性较低，又缺乏专业鉴别能力，企业 在零售渠道必须加强品牌建设，获取足够的货架资源，同时根据消费者需求的变化及 时升级更新产品品类，逐步占领消费者心智。

中炬持续加码餐饮渠道，通过开发餐饮端新品类、发展专业餐饮经销商、对厨师 进行培训等方式加大在餐饮端的布局，餐饮端营收占比近几年逐步提升。2020 年公 司餐饮渠道收入占比达到 25%，规划未来三年实现餐饮占比提升至 40%。主要措施包 括：（1）引入餐饮资源丰富的经销商进行合作，设立餐饮基金，费用倾斜加快餐饮门 店开发。（2）抓住厨师 KOL，通过举办凉菜大赛、巡回品鉴交流会，建立顶级厨师训 练营等多种方式维护客户关系，积累厨师资源。（3）增加捆绑装、组合装等档次略低 的大包装餐饮特供产品，更好匹配餐厅使用量大和性价比需求。

4.2 消费场景细分，掘金潜力品类

知日鉴中，以酱油为基底的复合调味品受到家庭消费青睐。日本家庭的调味品消 费结构发生明显变化，酱油年家庭支出金额下降至不足 2,000 日元，而 Tsuyu 和 Tare 复合调味酱汁消费金额增至近 5,000 日元，复合调味品已经在日本成熟的调味品市场 中展现出明显优势。 复调、酱类在餐饮调味品消费量中占据一席之地，而料酒具备推广潜力。据国家 食品安全风险评估中心 2018 年开展的七省市餐馆就餐人群调味品消费量调查结果，酱油平均消费量虽然最高（6.95 克/人次），但复合调味料（含蚝油）、食醋、酱及酱 制品用量也很可观。另一方面，通过对比每类调味品的平均数和中位数差异可推测品 类的普及程度，离散程度越高暗示使用推广方面还有较大提升空间。料酒消费量平均 数、中位数分别为 2.11、0.25 克/人次，而普及程度高的盐、酱油则较为接近。

中炬、千禾酱油以外的品类潜力初现，未来有望成为新增长极。中炬其他类调味 品（蚝油、醋、料酒、腐乳等）近三年保持高双位数增长，明显快于酱油的个位数。 千禾的醋与酱油增速均在 20%左右，料酒等其他类别从 2020 年开始起势，近两年平 均增速接近 50%。

4.3 线上线下融合，加速全国化步伐

中北部调味品消费高频次，提供全国化新增量

调味品区域消费量分化，北方城市消费量更高。不同调味品消费量主要跟当地的 生活习惯、环境、气候等因素密切相关。结合重点省市餐馆就餐人群调味品消费量调 查结果，我们发现偏北的省份醋、酱油等消费量明显高于广东、江苏等东南沿海地区。

从销售区域占比看，中炬在北部、中部区域的市场潜力有待开发。中炬根据人均 消费金额把全国市场分成五级：一级市场成熟度最高，包括广东、海南、浙江，销售 网络已下沉至乡镇。二级市场包括广西、福建，销售网络覆盖县城层级。一二级市场 是公司比较强势的销区，主要分布于东南沿海省份。三四五级市场年人均消费继续依 次递减，包括四个直辖市、东北、华中、西北、西南等广大市场，存在大量空白区域 有待公司开发。

中炬、千禾均处于全国化过程中，分别从东南和西部向全国拓展。2016-2020 年， 中炬中西部和北部收入增速快于南部和东部，2021 年虽受疫情冲击市场根基不稳短 暂失速，但 22H1 迅速恢复增长。千禾的区域表现类似，中部、北部收入增速亦快于 西部和东部，南部因广式酱油消费氛围浓厚，收入增速呈波动上升趋势。

疫情催化调味品线上需求，千禾拥抱新业态

调味品线上购买频次增加，轻质软性包装日渐流行。调味品的传统包装以玻璃容 器为主，克重大，物流成本较高。近年来，随着线上零售额快速增长，调味品轻质软 性包装规模加速增长，PET 瓶包装规模已经玻璃罐相近。而新兴包装主要包括立式袋、 金属罐头、折叠纸盒等，易携带易使用，单份容量设定灵活，有望拓宽调味品线上购 买场景。

迎合消费者购物方式变化，千禾拥抱线上红利。伴随消费分级、分化，商业模式 的变化以及运营渠道多样化，调味品企业渠道运营方式多样化，在疫情的催化下更加 速向线上和社区门店转换。消费者减少到店频次，集中采购、网上购买渐成常态。千 禾零售事业部对于淘系电商和拼多多等平台日趋重视，而疫情催化下消费方式转换亦 有利于线上复购提升，推动线上收入快速成长。

4.4 产能扩张、研发创新提供高质量成长保障

中炬对中山厂区、阳西美味鲜基地和厨邦三处产能升级改造，除拓宽主营业务的 产能以外，还将其他产品的产能提升考虑其中，合计将为公司带来 100 万吨左右的 产能。这三处的升级改造是未来5-10年新增300万吨调味品产能定增方案的一部分， 其中中山厂区的扩建项目预计在 23 年投产，公司 2021-2023 年 3 年产能复合增速为 34.68%，与公司设定的营收增速 30%的目标相符。 千禾味业的年产 60 万吨调味品智能制造项目共分三期进行升级改造，预计到 2025 年公司产能将达到 115 万吨。从产能复合增速看，公司 2021-2025 年 5 年复合 增速为 31.56%，对比公司近 3 年 12.42%的营收复合增速，产能规划更为超前。

中炬能够持续进行多品类扩充，得益于其研发持续投入。公司拥有省级技术中心、 国家重点实验室、厨邦食品研究院等科技创新及研发平台，近五年来研发费用率基本 保持在 3.0%以上，处于行业高位。2021 年公司研发人员数量为 366 人，公司强大的 研发和创新能力是公司不断推出新品的重要支撑点。 千禾研发费用率大幅提升，以支撑高附加值调味品开发。于 2012 年建立博士后 创新实践基地，共计 81 项专利，其中包括低盐稀态发酵酱油的发明专利。与此同时，公司研发费用率由 2014 年的 0.97%提升至 2021 年的 2.88%，向龙头海天味业看齐。 2021 年千禾味业研发费用达到 5538.9 万元，同比高增 22.5%，主要用于新品类开发， 以及针对产品“零添加剂”、“天然好味道”等一系列研发项目。

5 盈利预测

21 年社区团购兴起，高额补贴的低价产品对产品结构和价格体系产生扰动，导 致线下流量下滑，渠道库存走高。同时，大豆、小麦、包材、物流等成本大幅上涨， 企业盈利状况也受到冲击。因需求尚未恢复，行业提价幅度有限，部分弥补成本端损 失。22 年，虽然疫情反复致使餐饮表现相对疲弱，但调味品家庭需求显现韧性，渠道 价盘和库存良性，二季度收入提速趋势有望持续。另一方面，受种植成本增加影响， 22/23 年国产大豆价格预计高位震荡，销区平均批发价 5,800-6,000 元/吨。但玻璃、 瓦楞纸等包材价格进入下行通道，叠加控费提效成为行业主旋律，23 年业绩弹性有 望释放。

海天味业

收入预测：公司作为为调味品行业龙头，全国化布局深入，产品矩阵完善，餐饮 需求逐步复苏带动公司重回增长正轨。我们预计 22-24 公司年营业收入分别为 280.34/320.07/361.58 亿元，同比+12.12% /14.17%/12.97%，其中酱油营收同比 +8.16%/13.12%/13.12%，蚝油营收同比+9.18%/12.11%/12.00%，调味酱营收同比 +7.12%/10.00%/10.00%。 业绩预测：公司效率深度挖潜伴随成本稳中趋降，22 年毛利率有望显现拐点。 我们预计 22-24 公司年毛利率分别为 37.45%/39.36%/40.50%，其中酱油毛利率分别 为 40.02%/43.09%/44.67%，蚝油毛利率分别为 34.67%/35.36%/36.49%。22-24 年 归母净利润分别为 71.50/86.04/101.04 亿元，同比+7.19%/20.35%/17.42%，三年 CAGR 为 14.84%。

中炬高新

收入预测：、随着下半年至明年行业需求改善，年度收入增速有望达到双位数目 标。我们预计 22-24 公司年营业收入分别为 56.56/63.42/71.44 亿元，同比 +10.56%/12.14%/12.64%，其中调味品业务收入分别同比+10.25%/14.11%/14.33%， 酱油营收同比+8.15%/13.12%/13.12%。 业绩预测：21 年四季度，公司高毛利的地产业务收入大幅增长，致使利润端高 基数。随着 23 年原料成本压力缓解，以及公司精益制造和降本增效工作深入推进， 毛利率上行及费用率压缩共同带动公司净利率稳步提升。我们预计 22-24 公司年毛 利 率 分 别 为 31.58%/33.71%/33.67% ， 其 中 调 味 品 毛 利 率 分 别 为 29.46%/32.24%/32.50%，酱油毛利率分别为 35.12%/37.97%/38.30%。22-24 年归 母净利润分别为 6.84/9.21/10.42 亿元，同比-7.84%/+27.66%/+13.15%，三年 CAGR 为 10.00%。

千禾味业

收入预测：公司高品质酱油、食醋、料酒结构升级势能不减，随着全国化进程及 渠道下沉稳步推进，22 年股权激励目标有望达成，后续规模增长亦更为稳健，增速 中枢 25%左右。我们预计 22-24 公司年营业收入分别为 22.74/29.15/35.44 亿元，同 比+18.14%/28.18%/21.58%，酱油营收同比+15.50%/31.30%/22.00%，食醋营收同 比+12.27%/21.20%/19.18%，料酒小品类营收同比+30.00%/25.00%/22.00%。 业绩预测：经销渠道推广及成本压力下，22 年毛利率预计承压。公司量入为出 费用投放更为理性，且随着规模效应显现，销售费用率将下降至 15%左右。我们预计 22-24 公司年毛利率分别为 37.25%/39.52%/39.35%，其中酱油业务毛利率分别为 40.75%/43.26%/42.55%。22-24 年归母净利润分别为 2.83/3.80/4.69 亿元，同比 +27.67%/34.35%/23.48%，三年 CAGR 为 28.43%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。