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　　引言

　　今年美国页岩油主要产区Permian产量激增，但当地管道运力赶不上产量的增速，运力瓶颈问题凸显。6月初WTI原油期货大幅贴水Brent原油期货逾11美元/桶，但在OPEC半年度会议决定增产，叠加加拿大阿尔伯塔省麦克默里堡（Fort McMurray）附近油砂设施爆炸导致供应中断，短期因素扰动两指标原油期货价差6月22日骤然收窄至不足7美元/桶。本文主要从因果关系入手，从内外因的角度分析两指标价差，并对未来Brent—WTI原油期货价差走势做出展望。

　　页岩油革命重塑全球原油市场的供应格局，对原油价格基准也产生了巨大的影响。

　　价差波动历史

　　从Brent与WTI原油期货价差走势历史来看，1988至2010年期间，WTI原油期货几乎一直升水Brent原油期货，主因在于油质上WTI原油的API度比Brent原油更高，价格相对也更贵一些。从价差走势可以看出，2011—2012年，价差结构发生显著逆转，WTI原油期货大幅贴水Brent原油期货，在2011年8月达到24.15美元/桶，创下纪录新高。由于美国页岩油产量开始攀升，当时输油管道运力不足，交割地库欣库容无法满足美国国内产量激增而出现胀库。此外，因缺乏从库欣南向的输油管道，且美国从加拿大进口原油逐渐增加，从而使得大量的原油无法被炼厂消化，只能储存在库欣的油罐里。为了解决管道运力不足的问题，加拿大能源运输公司TransCanada自2010年起开始兴建Keystone输油管道项目——从北向南连接加拿大Hardisty至美国的Steele City再到库欣，接着连通墨西哥湾Port Arthur港口。该项目于2014年竣工，库欣原油可输送至美国中西部及美湾炼厂，这大大缓解了库欣的库存压力，两指标原油期货价差逐步缩窄，直至2015年年底接近平水水平。

　　过去一年来，两指标价差受突发事件影响较大，如去年8月底起一个月时间内，美国连续遭遇三大飓风袭击，美湾炼厂开工率从96%骤降至60%，且库欣南下管道Seaway与Marketlink停运，致库欣累库两指标原油短期价差一度走扩。此外，据EIA数据，2017年年底，美国国内原油产量突破1000万桶/日水平，晋升为可与沙特阿拉伯和俄罗斯比肩的全球三大原油生产国之一。今年美国页岩油主要产区Permian产量激增，占页岩油总产量的40%，由于当地管道运力赶不上产量的增速，运力瓶颈问题凸显，致Permian地区现货原油Midland价格2月开始贴水库欣价格，5月7日一度贴水达12.75美元/桶，也拖累了美国原油市场，致WTI原油期货6月初贴水Brent原油期货攀升逾11美元/桶，创2014年以来最高水平。但6月22日OPEC半年度会议决定增产，叠加加拿大阿尔伯塔省麦克默里堡（Fort McMurray）附近油砂设施爆炸供应中断影响，可能导致北美市场7月出现供应短缺。短期因素扰动致两指标原油价差当日骤然收窄至不足7美元/桶。

　　近期波动内因分析

　　输油管道运力瓶颈再现

　　随着美国页岩油产业持续发展，生产效率不断提高，以Permian为代表的页岩油产区产量增势迅猛。Permian盆地是美国钻机活动最活跃的地区，据Bake Hughes数据，截至2018年6月1日，Permian地区活跃石油钻机数为448座，占美国整体石油钻机数的56%，在过去几年间占比不断提升。Permian地区油气投资不断增加，库存井数量占比从2014年15%左右上升至39%；数量从623座增至2975座增幅近五倍，所以Permian地区的增产潜力巨大。EIA数据显示，页岩油主力军Permian产区产量3月已近310万桶/日，EIA测算产量月度增幅为7万桶/日，年增速约80万桶/日。然而当地的输油管道运力不足，尽管生产商利用火车及油罐车运输，但增量有限。EIA预计到2019年年中之前，Permian盆地向外输送原油的能力为320万—350万桶/日，但其产量预计在2018年下半年将接近400万桶/日。

　　针对管道运力不足的问题，大型公司纷纷表示将在Permian产区新建四条输油管道：Magellan Midstream Partners公司新建运力25万桶/日管道，连接Permian basin至Houston港口，将于2019年第三季度完工；Plains All American公司新建CactusⅡ管线运力为58.5万桶/日，连通Permian Basin至Corpus Christi，将于2019年第三季度投入使用；EPIC公司5月表示，计划新建日运力59万桶的管线，起自Permian的Delaware Basin的Orla至Corpus Christi，于2019年第四季度竣工；Philip 66公司新建运力100万桶/日的Gray Oak管线，从Mentone连通至Corpus Christi，预计2019年第四季度竣工。此外，Permian地区还将扩建四条管道：Enterprise Products公司今年4月已将Midland至Sealy的管线运力扩建完成，运力增加3.5万桶至57.5万桶；其余三条管道均将于明年第一季度投入使用，分别是BridgeTex管线、Longhorn管线与Permian ExpressⅢ管线，届时三条管线新增29.5万桶/日运力。总体来看，今年年底前管道已无运力增量，直到明年第一季度才能增加29.5万桶。

　　公路与铁路无法弥补管道运力不足问题

　　当地长途油罐车通常运送未与管网相连油井所产的原油，但车队一般由小公司经营，主要运送页岩油完井过程中所需的压裂砂、水等生产必需品，大型车队公司运力也已经满负荷。此外，美国经济复苏失业率创历史低位水平，卡车司机十分紧缺，全美卡车司机缺口近6万人。尽管目前Permian地区卡车司机年收入已升至10万美元，但除了油气公司以外，需要雇佣卡车司机的公司仍然众多，如沃尔玛、百事公司等，所以市场竞争激烈。美国卡车工会（ATA）预计在美国经济复苏背景下，需新增卡车司机从2018年6万人升至2020年的10万人。美国联邦法律对长途运输司机工作时间有限制，最多一天可工作11个小时。RBN ENERGY公司预计，每辆油罐车最多运送180桶原油，每日从Permian到休斯敦或圣体市长距离运输1万桶原油，需要100—150辆油罐车，月度需要700—1000辆车运输原油，不同目的地成本区间为17—19美元/桶，如果从Permian至美湾地区成本更高约20美元/桶。Permian管道出现运力瓶颈后，市场上油罐车需求旺盛，运营车队趁势纷纷提价。

　　除公路运输之外，生产商也可借助铁路运送原油。早在2013年时，Permian管道遇运力瓶颈问题，当时铁路公司计划扩充仓储罐容量、新建灌油桥台，但随着新建管道投入使用，页岩油生产商主要依赖管道运输，所以铁路运油扩建计划并未实行。大多数铁路运力被调至运送页岩油生产的压裂砂及相关生产器械。目前Permian仅有一条由Murex与Cetane Energy公司合资的铁路运油线路，日运力为1.5万—2万桶，两家公司5月宣布计划在今年第三季度扩增运力8万桶/日，包括Plain All American线路运力1.5万桶/日、Wink线路运力为5万桶/日。实际上，美国联邦Dot-117安全法规对运载危险品的火车车厢要求十分严格，运油车厢必须符合HHFT规则，因此新的铁路运力投入市场前还有很多阻碍。此外，从西得州至东南部的新墨西哥州的铁路运力已满负荷，半年后如果新增运力投放，Permian铁路运输原油可达8万桶/日的水平。

　　港口基建设施落后制约原油出口增速

　　虽然2015年美国取消长达40年的原油出口禁令，原油产量激增且出口量不断提升，但是美国原油行业基础建设不足仍制约着出口的发展。美湾地区港口理论运力最多为240万桶/日，原油出口量占全国的75%，主要港口包括Houston港、Corpus Christi港、Arthur-Beaumont港及LOOP港。去年美国原油出口量日均110万桶，同比前年增加了60万桶，今年出口量持续攀升至170万桶/日。目前国内唯一可停泊VLCC—载重200万桶油轮仅有LOOP深水港，该港口水深约110英尺。像Houston港水深40—50英尺仅能通行50万桶的阿芙拉型油轮及100万桶的苏伊士油轮，所以需借由驳船从其他港口运至LOOP港，才能走长途海运航线出口。

　　从港口设施新建计划看，Nustar、Magellan、Vitol及Castleton公司在Corpus Christi港投资建设码头及终端设施，全力打造可通行VLCC油轮的国内第二个大港口。由于该港口位于南得州，临近Permian及Eagle Ford页岩油产区，从两大页岩油产区运油量将逐步增加。此外，Phillips 66公司增加Beaumont的仓储容量，SemGroup与Magellan投资Houston的码头与终端，LOOP与Magellan计划建设出口线路及在岸终端。然而，这些计划并未明确投入使用的时间。

　　全美炼厂日加工原油量为1750万桶，美国国内产量达1090万桶/日，其中页岩油产量约800万桶/日。美湾炼厂仍需从墨西哥、伊拉克、加拿大等国进口重质原油，东海岸炼厂主要以进口加拿大和尼日利亚的原油为主，《琼斯法案》使得从墨西哥湾到东海岸航运成本较高。由于管道瓶颈及港口设施不足阻碍原油出口增速，致使WTI油价与Brent油价价差拉大，当地炼厂从低廉原油价格中受益，已减少阿拉伯轻油、西非原油等同等级轻质原油的进口。此外，炼厂加工页岩油数量有限，早在页岩油革命之前，美国炼厂曾大规模升级改造过，主要以加工相对便宜的中重质原油为主。不过，目前炼厂在投入建设加工轻质页岩油装置，以生产高附加值的成品油。Exxon Mobil耗资几十亿美元扩建美湾轻质原油加工能力，新产能投入要等2020年以后。

　　近期波动外因分析

　　Brent与WTI原油期货价差扩大，除美国国内的因素之外，还受到Brent油价相对走强的影响。主要因素包括OPEC减产去库存达成减产目标、北海BFOET现货船运量减少、中东地缘政治升级以及国际航运组织2020年起IMO将对燃料油实施新政。

　　OPEC达成减产去库存目标

　　OPEC组织联合非OPEC产油国减产180万桶/日，油市去库存已实行近18个月时间，减产目标是令经合组织（OECD）库存降至5年均值水平。6月OPEC月报显示，4月OECD原油库存环比下降670万桶至28.11亿桶，较去年同期减少2.47亿桶，低于5年均值2600万桶，已实现减产目标。沙特阿拉伯与俄罗斯一直带头减产，OPEC与非OPEC执行率从去年11月起超过100%，今年4月执行率高达166%。委内瑞拉深陷债务危机泥沼叠加美国经济制裁，该国产量降至历史低位144万桶/日，也令OPEC超额完成了减产目标，终于扭转了页岩油革命致油市供应过剩的局面，原油基准Brent价格因此受到提振。

　　地缘政治危机升级

　　全球地缘政治风险溢价也是Brent油价上涨的重要推手。今年上半年，也门内战及美国重启对伊朗核制裁，令中东地缘政治局势持续升级。风险溢价促使ICE与NYMEX两交易所CFTC原油基金持仓多空比飙升至15∶1，创历史新高水平。5月初美国总统特朗普宣布退出伊朗核协议（JCPOA），重启对伊朗进行核制裁。伊朗是OPEC第三大产油国，当前产量约380万桶/日，出口量约248万桶/日，主要出口地前三位是中国、欧洲、印度，分别占比约30%、25%、23%。回顾2013—2015年上一次核制裁，令伊朗出口量下降超过100万桶/日。目前大型石油公司如法国道达尔已暂停与伊朗的贸易，大型航运公司马士基与地中海航运也纷纷撤离在伊朗的业务。

　　虽然近两个月来，伊朗原油及凝析油出口量激增30万桶，然而我们怀疑是该国防止后期制裁生效的风险，所以在缓冲期内大量甩卖原油库存。尽管外界普遍认为核制裁影响将在年底开始显现，供应减少25万—50万桶，但从全球贸易商及航运公司的举动看，该影响或有被低估的风险。

　　IMO的2020年新政

　　国际海事组织（IMO）强制规定，2020年1月1日起实施对全球范围内船舶燃油含硫量从3.5%下降至0.5%。2017年全球运营中的国际航行船舶一共79753艘。远洋航线的巨轮大都以燃料油为动力，目前航运业年燃料消耗量约3.2亿吨。新政实施后，全球将大大提高对柴油、海运轻柴油等中间馏分燃油的需求，原油需求也将因此提升。事实上，中间馏分燃油市场已出现供应趋紧的迹象。欧洲、美国和亚洲等区域重要的库存枢纽地的柴油和汽油库存已经低于五年季节性均值。美国原油产量虽已达到纪录高位，但也难以弥补这个差距，因为美国页岩地区生产的均为轻质原油，不太适合加工成中间馏分燃油，所以布伦特相对会更受炼厂的欢迎。

　　英国北海BFOET船运量递减

　　北海原油现货实际上已不是单一油种，而是混合油种，包括Brent、Oseberg、Ekofisk和Forties，主要原因在于原Brent现货产量持续下滑，不得已不断增添新的品种以保证现货市场的规模。BFOE在2016年的产量只有不到100万桶/日，因此Platts（S&P Global）在2017年3月增加Troll油种，北海原油现货价格实际简称BFOET。由于英国北海油田年久失修且产量衰减，海上油田成本过高也令投资者失去兴趣。

　　据彭博数据，Brent船货的日装运量从10年前173万桶，目前已降至96万桶水平，降幅高达44%。特别是去年12月Forties输油管道因泄漏关闭，该管道运量占北海的四分之一，当时装运量降至81万桶水平创记录最低水平。Brent供应减少也是该油种升水WTI原油的主要原因之一。

　　未来价差展望

　　由于Brent原油基准与OPEC紧密相关，OPEC半年度会议决定增产，但增产幅度不如早前预期，会议结果短期提振两指标油价，WTI原油期货当日上涨5.71%，升至69.28美元/桶；Brent原油期货上涨2.90%，达到75.53美元/桶。从侧面来看，OPEC增产对Brent原油期价造成实质性打压。此外，加拿大石油生产重地阿尔伯塔省麦克默里堡（Fort McMurray）附近油砂设施爆炸导致停电，该地区日产量约为35万桶，7月底才能恢复生产，这可能导致北美地区7月出现供应短缺。

　　据EIA数据，2017年加拿大是美国进口原油最主要的来源地，美国进口加拿大原油占其进口总量的40%，达402万桶/日，而美国出口至加拿大的原油仅为84万桶/日，从加拿大每天净进口318万桶原油。因此，美国原油交割地库欣库存在连续6周减少后，有进一步下降的趋势，这将支撑美国原油价格。综上所述，OPEC增产打压布伦特叠加加拿大供应中断提振北美原油市场，且美国旺季需求攀升均令Brent原油期货升水WTI原油期货幅度收窄。

　　总体来看，美国二叠纪盆地管道运力问题在年内无法得到解决，明年才是管道大量投入的时点。纵使铁路运力将在半年后增加，但真正投入使用也要到明年第一季度。且公路运输受制于卡车司机短缺问题，短期车队已处于满负荷状态。美国国内港口基建设施不足仍将制约出口的发展。目前美国得州Odessa与Midland两市生产规模较小的页岩油公司，艰难寻求输油管道空间，否则要支付高昂的铁路运费，最后部分公司唯有选择放弃。3月以来小型原油生产商已出现暂停生产的现象，关闭产能约5万桶/日。

　　此外，英国北海油田年久失修也令投资者失去兴趣，BFOET产量下降致装船量减少，国际海事组织2020年对船舶燃料油的新政长期对布伦特等级的原油需求在增加。然而，未来两个月时间内，交易商将焦点转移到加拿大油砂供应中断对北美市场的影响，以及OPEC的增产决议对布伦特将造成打压。因此，我们预计在美国油品季节性需求旺季叠加加拿大供应短缺期间，Brent—WTI原油期货价差会进一步收窄。但今年年底前，如果沙特阿拉伯增产幅度未能弥补伊朗及委内瑞拉的供应短缺，两指标原油价差可能会再度走扩。

责任编辑：牛鹏飞

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