卡游是中国集换式卡牌领域龙头公司，以奥特曼系列为代表的集换式卡牌是公司的 核心产品。根据灼识咨询，按2022年商品交易总额计，卡游是中国集换式卡牌行业 Top 1。同时，公司持续丰富玩具产品组合，引入人偶、徽章等周边产品，并将业务 拓展至文具产品等领域，建立多元产品和业务布局，构建丰富IP矩阵。

（一）发展历程：集换式卡牌起家，持续丰富 IP 和产品矩阵

发展历程看，卡游发展历程可以大致分为3个阶段： 2011-2018年：率先布局集换式卡牌市场，获奥特曼等热门动漫IP授权，推出卡牌系 列。2011年，创始人李奇斌成立了卡游（上海）文化传播有限公司；2013年，卡游 推出整合航海王、火影忍者、龙珠等经典动漫IP形象的集换式卡牌产品“零次元”； 2018年，公司获得了奥特曼IP集换式卡牌和文具授权，并开始推出奥特曼集换式卡 牌系列产品，卡牌销售潜力初现。 2019-2022年：建设IP矩阵并搭建自有生产线。2019年，主要附属公司浙江卡游动 漫及浙江卡游科技注册成立，推出首个TCG卡牌系列英雄对决卡。2020年，卡游集 换式卡牌产品生产线建设完成，并同时开设卡牌相关的英雄对决活动。而后卡游开 始布局零售业务，于2021年在广东省广州市开设首家线下旗舰店。 2022年至今：丰富IP系列并开发多元化产品。2022年，卡游获得红杉中国及腾讯的 投资后扩展业务至文具并推出首款IP主题笔产品。2023年，卡游推出首款人偶产品 及首款卡游三国原创IP产品，与知名国画家戴敦邦先生合作，推出四大名著集换式 卡牌，进一步扩大业务版图，同时持续寻找类似卡牌的下一个泛娱乐产品，以推动 公司业务的进一步增长。

（二）股权结构集中，高管团队行业经验丰富

股权结构看，股权结构集中，获头部机构投资。根据招股书，公司股权结构较为简 单，李奇斌夫妇持股比例高，创始人李奇斌通过Liqibin Holdings Limited持股82.0%， 齐燕通过Qiyan Holdings Limited持股1.5%，夫妇二人合计持股83.5%，股权集中； 同时公司21年获得红杉和腾讯的投资，目前红杉、腾讯分别持股10.5%、3.0%，获 头部投资机构和互联网龙头的投资。

从高管团队来看，多位高管具备行业多年实践经验，在管理职能上各有侧重。集团 创始人李奇斌，在泛娱乐行业有超20年的从业经历，有丰富的业务经验和资源，2011 年4月创立卡游，负责制订公司整体发展战略、投资计划以及把握公司业务大方向。 梅宇轩，任公司高级副总裁，在泛娱乐行业有丰富经验，曾任甲壳虫的产品总监， 主要负责卡游的产品研发及IP管理。执行董事郭越，曾就职于甲壳虫动漫（李奇斌 创立，代理国内外各类卡通品牌）任市场部主管，在泛娱乐行业有近11年经验。齐 燕，非执行董事，主要负责向董事会提供有关企业及业务策略的指引及建议，在泛 娱乐行业有超过20年的经验。非执行董事苏凯，曾任红杉中国的合伙人，在零售管 理、业务策略发展、人力资源管理、信息技术以及融资及投资方面有丰富经验。

从员工构成来看，结构较为平衡，采购及生产人员、销售人员占比较高。根据卡游 招股书，截至2024年1月11日，公司总员工人数2194人。其中研发人员514人，占 比23.4%；管理及行政人员298人，占比13.6%；销售人员616人，占比28.1%；采 购及生产人员766人，占比34.9%。

（三）IPO 募资用途

根据公司招股书，本次IPO公开募集资金预计主要将用于未来生产设施扩建及升级、 丰富IP矩阵、产品设计开发、自动化仓储物流设施建设、品牌营销推广等方面。生 产设施扩建及升级方面，公司预计将于24、25年完成于浙江义乌的两个在建生产基 地的扩建，年产能分别为30万、300万生产单位。IP矩阵的丰富方面，公司将在全球 范围内挖掘更多优质、热门IP进行合作及创作更多自有IP，进一步增强公司IP资源优势。同时公司还将募资用于增强产品研发、仓储物流等能力，完善IP产品上下游 产业链布局，并持续通过品牌推广营销等方式建立品牌认知。

（一）中国泛娱乐行业：IP 价值赋能玩具产业持续放量，集换式卡牌市 场有望加速增长

泛娱乐产品产业链看，泛娱乐产品是基于IP开发的玩具、文具、服装等产品，从上 游IP授权到中游产品设计、开发及生产，再到下游产品销售环节，涉及IP授权方、 产品研发公司、经销商、下游销售渠道等参与方。其中，IP授权是重要环节，大IP 拥有广泛的受众基础，更易获得消费者认可，同时基于IP研发的产品矩阵的丰富也 进一步放大和延续了IP价值。

根据卡游招股书援引的灼识咨询数据，随着IP授权泛娱乐产品的日益丰富、消费者 需求的不断增长，中国泛娱乐产品行业市场规模快速增长。以商品GMV计，2022年 中国泛娱乐产品行业市场规模达1297亿元，同比增长7.5%，2017-2022年复合年增 长率17.3%，预计到2027年将增长至2304亿元，2022-2027年复合年增长率12.2%。 其中，玩具产品占比高、增速快，根据灼识咨询，2022年玩具市场规模达690亿元， 占比53.2%，2017-2022年复合年增长率17.8%，预计到2027年将增长至1289亿元， 占比提升至55.9%，2022-2027年复合年增长率13.3%。

我国玩具产业产品种类繁多，近年来集换式卡牌高速增长，市场规模有较大成长空 间。根据灼识咨询，2022年，我国积木、人偶、毛绒玩具、集换式卡牌市场规模分 别为217、173、124、122亿元，积木和人偶占比较高，集换式卡牌占玩具市场的17.7%， 但保持高速增长，2017-2022年复合年增长率高达78.4%，预计到2027年将增长至 310亿元，2022-2027年复合年增长率20.6%。

（二）对比海外集换式卡牌市场：美日发展较为成熟，中国仍有较大可渗 透空间

对比海外市场看，根据招股书，2022年按GMV计，美国、日本、中国的集换式卡牌 市场规模分别为人民币172亿元、114亿元和122亿元；人均支出看，2022年美国、 日本和中国的集换式卡牌人均支出分别为人民币50.7、92.3、8.6元，中国集换式卡牌市场仍然处于发展的相对早期，消费者对集换式卡牌的人均支出意愿较低，相较 日本、美国等相对成熟市场，在ARPU值上有较大增长潜力。

日本卡牌市场规模增长，热门大IP的商业价值和生命周期通过卡牌产品得以延续。 根据日本玩具协会，2022年，日本游戏行业中，卡牌是市场规模最大、增速最快的 细分品类，达2348.91亿日元（约人民币118亿元），同比增长32.22%。从热销集换 式卡牌产品看，基于热门IP的TCG产品热度经久不衰，根据Cardbox，23年12月日 本TCG销量Top 10的卡牌系列中，宝可梦稳居第一，其他热门IP包括游戏王（2款 TCG分别排名第二、第六）、海贼王等，热门IP与卡牌产品相辅相成，IP为卡牌提 供受众基础，卡牌放大IP价值、通过产品系列迭代延续IP生命周期。

参考日本卡牌市场发展趋势，我们认为，当前中国集换式卡牌市场仍然处于发展早 期阶段，人均支出仍有较大可提升空间，头部集换式卡牌的IP丰富度也有望进一步 提升；未来随着卡牌厂商拿到更多热门IP授权、推出更多精美卡牌系列产品，有望 持续培养卡牌玩家心智，集换式卡牌市场也有望保持高速增长。

（三）行业竞争：细分赛道差异化竞争，卡游集换式卡牌销量领先

中国泛娱乐产品行业竞争激烈，卡游市场份额较高。根据卡游招股书，中国泛娱乐 产品行业的企业众多，行业集中度较低。以商品交易总额计，2022年中国泛娱乐产 品行业前五大企业占总市场份额的25.9%；竞争格局看，Top 5泛娱乐产品公司大部 分为国际知名品牌，如乐高（第一）、华特（第三）、万代南梦宫（第五），中国 泛娱乐产品公司的市场份额近年快速上升，以商品交易总额计，2022年卡游在中国 泛娱乐产品行业中排名第二，交易总额达91亿元，市场份额达7.0%。

玩具市场格局看，卡游集换式卡牌销量领先，占据行业领先地位。根据卡游招股书， 以商品交易总额计，2022年卡游在中国泛娱乐玩具行业中排名第二，市场份额为 13.1%。集换式卡牌是卡游的核心产品，以奥特曼系列为代表的卡牌产品销量领先， 同时卡游也着力于拓展其他产品类别，丰富玩具产品矩阵组合。自2021年开设首家 线下零售店起，卡游在多渠道扩张业务以打造覆盖全国的销售网络，扩大消费者群 体并提供差异化购买体验，持续保持在中国泛娱乐玩具行业市场领先地位。

卡游作为泛娱乐产品行业头部品牌，主营业务包括集换式卡牌、人偶、其他玩具以 及文具，其中，集换式卡牌贡献主要营收，根据公司招股书，2023年前三季度，集 换式卡牌业务营收占公司总营收的85.8%。

产品类别方面，卡游持续丰富产品组合多样化程度。在巩固集换式卡牌领域领先地 位的同时，相继引入人偶、集换式卡牌收藏册、徽章、贴纸、亚克力立牌等其他玩 具类型，并推出笔、本册等文具产品，丰富产品矩阵。产品系列方面，卡游有节奏 地发布不同功能性、IP主题和价位的新产品系列，根据招股书，卡游于2021年、2022 年及2023年前三季度，分别推出143个、190个及177个玩具系列，其中，分别包括 了132个、168个及121个集换式卡牌系列；2022年、2023年前三季度分别推出6个 及52个文具产品系列。

（一）IP 资源优势：打造多元化 IP 矩阵，形成规范化 IP 运营模式

基于泛娱乐产品领域长期布局，当前卡游已构建覆盖“外部授权&自有开发”的双 类别IP矩阵，形成“IP采购-IP开发-IP运营”的IP商业化全链路。根据招股书，截至 2023年9月30日，公司的IP矩阵包括44个IP，其中包括奥特曼、叶罗丽、斗罗大陆 动画、蛋仔派对、火影忍者、名侦探柯南和哈利波特等知名IP。此外，公司一直投 资于自有IP打造，以提高创作灵活度、掌握IP话语权，及时识别并把握市场机遇， 并于2023年4月推出首个自有IP—卡游三国主题产品。

1. 外部授权及自有开发协同发力，打造多元化高质量IP矩阵

持续扩充外部授权矩阵产品系列，覆盖多类型热门IP。根据卡游情报公众号，截至 2024年1月19日，卡游上新产品覆盖32个热门IP，包括经典日漫IP奥特曼、火影忍 者、柯南、假面骑士，欧美热门IP漫威、DC，国漫经典仙剑奇侠传、凡人修仙传、 斗破苍穹等。在产品类型上包含经典集换式卡牌、人物立牌、徽章、拼图、文具等 多种形态，形成新品端多IP发力、多产品类型全面覆盖。

奥特曼系列贡献主要收入，持续丰富奥特曼系列品类。卡游于2018年获得奥特曼IP 授权，主要针对集换式卡牌及文具等产品类型，在中国内地进行IP设计、开发、生产、销售及营销全流程运营。自2018年取得奥特曼IP授权起至2023年前三季度，公 司基于50多个奥特曼英雄角色，推出了共计274个集换式卡牌系列及28个文具系列， 产品丰富多元。根据卡游情报公众号2024年2月新品大合集，奥特曼IP系列仍保持较 高频率的系列迭代，覆盖超宇宙奥特曼英雄X档案、奥特曼英雄对决、奥特曼系列文 具、奥特曼战斗徽章等品类，通过不断推出新系列，维系玩家新鲜感、刺激玩家消 费，延续奥特曼这一核心IP系列卡牌的生命周期。

奥特曼卡牌产品的价格整体较低，有望随精品版本和周边产品的推出抬升整体价格。 奥特曼卡牌主要包括超宇宙奥特英雄X档案、奥特英雄对决两大系列，分别定位展示 卡及对决卡等。从单张卡牌零售均价来看，不同品名奥特曼卡牌单张售价覆盖0.1元 -2.5元区间，不同版本价格有差异，较为高端的黑钻版整盒售价99.9元，单张零售均 价2.32元；荣耀版整盒售价179.9元，单张零售均价1.67元；叠加纪念册、卡片保护 套后，整套的销售价格进一步抬升，周年纪念礼盒整盒零售价均在350+元。

其他IP产品方面，公司推进自有IP开发，并深入挖掘中国文化价值IP。卡游于2023 年4月推出首个自有IP卡游三国。截至2023年9月30日，公司共推出12个卡游三国主 题集换式卡牌系列及一个卡游三国主题人偶系列，卡游三国主题产品的累计商品交 易总额超1.1亿元。在文化价值挖掘上，公司于2023年1月从著名国画家戴敦邦先生 处获得其四大名著艺术绘品的授权；获得领先的国漫及动画IP授权，如斗罗大陆动 画、秦时明月等，持续获取具有中国文化价值的IP授权。

2. 建立IP运营规范化商业模式，持续提升IP获取能力及运营效果

基于长期IP打造及商业化经验，当前卡游已形成规范化IP开发运营模式。覆盖市场 调研、项目计划、项目执行、产品销售及延展全流程，针对授权IP、自有IP采用差 异化调研开发，形成清晰定位、发布高效的IP产品并密切监控销售业绩、有效收集 消费者反馈，形成开发-销售-延展-再开发的良性闭环。

IP采购、开发及商业化经验丰富，推动获取IP能力持续提升。以奥特曼、叶罗丽为 例，自2018年取得奥特曼IP授权以来直至2023年第三季度，卡游基于超过50个奥特曼英雄角色推出总共274个集换式卡牌系列及28个文具系列，持续激发市场热情； 自2019年取得叶罗丽IP授权起至2023年第三季度，卡游共推出91个基于叶罗丽角色 的集换式卡牌系列及两个文具系列，为叶罗丽主题产品定制营销策略、整合线下互 动活动及直播推广活动，持续提高叶罗丽IP的知名度。卡游在IP采购、开发及商业 化方面的丰富经验进一步巩固其在物色及获取优质IP资源方面的竞争优势。卡游IP 矩阵中的IP数量由2021年的24个增加至2022年的30个，并进一步增加至截至2023 年第三季度的44个。

设置专有IP团队，提升IP采购质量。为及时物色符合公司业务发展策略的IP，卡游 设置专有IP团队，密切关注行业环境及发展、泛娱乐行业新推出的产品及相关IP以 及消费者对IP不断变化的偏好。IP团队根据公司过去一年的IP运营表现、产品团队 及销售团队能力、生产计划及整体业务发展策略，形成覆盖多维度的年度IP采购计 划。

（二）渠道优势：搭建多渠道销售网络，优化渠道间协调机制

卡游拥有覆盖全国的销售网络，包括经销商渠道、直营渠道、零售渠道，以经销商 渠道为主，资产较轻。经销商渠道方面，卡游专注维持与全国线下经销商的稳定关 系，以确保区域市场的广泛地域覆盖及深度渗透。根据公司招股书，截至2023年三 季度末，公司拥有230个经销商，覆盖中国31个省。直营渠道方面，主要经营线下 卡游旗舰店以直接与消费者进行互动，通过电商平台及其他线上销售渠道自营店扩 大线上影响力、把握新零售机会。截至2023年三季度末，公司拥有覆盖中国17个省 的31家线下卡游旗舰店以及11家线上自营店。零售渠道方面，公司与零售KA伙伴合 作，同时通过加盟商经营卡游中心实现销售渠道多样化。截至2023年三季度末，公 司拥有34名零售KA合作伙伴、25个卡游中心。

经销商渠道方面，卡游经销商主要为区域经销商，经销商渠道贡献卡游主要营业收 入。区域经销商主要从事玩具及文具产品销售及经销，拥有完善的本地经销商网络。 根据招股书，2021年、2022年及2023年前三季度，公司来自经销商渠道的收入分别 为22.25亿元、38.27亿元及15.85亿元，分别占同期总收入的96.8%、92.7%及81.2%， 由于公司持续探索其他线上及线下销售渠道的机会，经销商渠道的收入贡献百分比 有所下降。 直营渠道方面，卡游形成整合线下自营及线上销售渠道的直营网络。线下自营渠道 覆盖线下旗舰店及自动贩卖机，线上销售渠道围绕多个电商平台线上自营店展开， 主要包括天猫、京东、拼多多。同时公司持续探索其他线上销售渠道并形成定制化 销售策略，在抖音上建立官方直播销售渠道，基于哔哩哔哩用户动漫主题偏好度增 加产品在哔哩哔哩的曝光度。根据招股书，2021年、2022年及截至2023年三季度末， 公司自直营渠道收入分别为1760万元、2.16亿元、1.91亿元，占同期公司总收入的 0.8%、5.2%及9.8%。

零售渠道方面，卡游主要通过零售KA伙伴合作、加盟商运营卡游中心推动零售渠道 多元化。KA合作伙伴通常协议期限为一年，一般不自动重续，公司一般不为KA合作 伙伴设定最低采购要求。卡游中心通常为设于中国各地的小型零售门店，公司通常与具备零售经验、门店运营及管理经验、财务资源及了解卡游产品的加盟商合作。 根据招股书，2021年、2022年及截至2023年三季度末，零售渠道收入分别为5570 万元、8840万元、1.75亿元左右，分别占公司总收入的2.4%、2.1%及9.0%。

渠道间优化协调机制，避免相互蚕食。卡游在公司层面对所有销售渠道的运营进行 管理，以优化销售渠道的资源分配，防止相互蚕食。形成线上渠道与线下渠道之间、 线上渠道内部、线下销售渠道内部三重协调机制。通过差异化销售策略、统一定价 指引、线下销售区域严格划分等方式推动线上线下各渠道联动发力、优化各渠道资 源和配置。

收入端：集换式卡牌持续贡献主要营收。根据公司招股书，2021年、2022年及2023 年前三季度，卡游分别实现营收22.98亿元、41.31亿元（yoy+80%）、19.52亿元 （yoy-47%）。2023年前三季度营收同比下降主要由于集换式卡牌销量下降。公司 主要产品矩阵包含集换式卡牌、人偶、其他玩具及文具，其中集换式卡牌贡献主要 营收，23年前三季度收入占比保持在总收入85%以上。

分销售渠道来看，经销商渠道为主，直营渠道、零售渠道稳步拓展。2021年、2022 年、2023年前三季度公司来自经销商渠道的收入分别为22.25亿元、38.27亿元 （yoy+72%）、15.85亿元（yoy-59%）；来自经销商渠道外的收入分别为7330万 元、3.04亿元（yoy+315%）、3.67亿元（yoy+48%），保持高增长。根据公司招股 书，经销商渠道外收入快速提升，主要原因为：（1）通过电商平台持续发力，依托 天猫、京东、拼多多等平台线上自营店，持续扩大线上消费群体；（2）持续开发抖 音、微信小程序、哔哩哔哩等其他线上销售渠道，有效把握新零售机会。直营及零 售渠道收入占总收入比例由2021年的3.2%提升至截至2023年前三季度末18.8%。

成本费用端：直接材料成本占比最大；IP版权控费能力突出，多元化IP矩阵优势突 显。根据公司招股书，2021年、2022年、2023年前三季度公司销售成本分别为9.63 亿元/12.89亿元（yoy+34%）/6.37亿元（-42%）；2023年前三季度销售成本下降主 要由于疫后纸墨等材料价格修复至正常区间，叠加2023年前三季度集换式卡牌销售 额下降，整体直接材料成本大幅减少。

2021年-2023年前三季度，公司研发费用率持续上升，由2021年的4.7%增加至2023 年三季度末的6.3%，反映出公司持续开发IP产品新系列、扩展整体产品矩阵。公司 销售、管理费用率抬升主要由于广告营销费用、人力成本及股权支付成本增加，其 中人力成本增加主要由于公司打造全链路IP运营模式，增加了团队人员成本。 IP版权费方面，版权费占总收入比例保持在7.5%以下，基于多元化IP矩阵搭建经验， 公司整体IP采购及控费能力较强。截至2023年三季度末，公司拥有IP共44个。2021 年、2022年、2023年前三季度公司IP版权费分别为1.66亿元、2.11亿元（yoy+27%）、1.13亿元（yoy-44%）。2023年前三季度IP版权费同比减少，主要由于公司积极开 发运营自有IP卡游三国，拉动整体版权费下降。 毛利率趋稳，集换式卡牌毛利率高。2021年、2022年及2023年前三季度，公司综合 毛利分别为58.1%、68.8%、67.3%。报告期内，集换式卡牌贡献的毛利占比较高， 占主营业务毛利的90%以上，是公司的主要盈利来源。集换式卡牌毛利率分别为 59.5%、69.9%、71.2%，2021年至2023年前三季度集换式卡牌毛利持续抬升，主 要由于公司持续推出集换式卡牌新系列，整体IP版权低费用优势下推动毛利抬升。

归母净利润转亏为盈，当前现金储备情况良好。2021年、2022年公司归母净利润分 别为-1.53亿元、-2.96亿元，2023年前三季度公司实现扭亏为盈，实现归母净利润 2.60亿元。2021年、2022年及2023年前三季度，经营性现金流分别为9.15亿元、17.31 亿元、7.73亿元，保持良好经营活动现金流。截至2023年三季度末，公司账上现金 及现金等价物余额9.80亿元，账上现金充足，叠加后续IPO募资情况，支持公司持续 业务扩张需求。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）