（报告出品方/作者：国金证券，赵海春）

从恩替卡韦到艾立布林，始于高难仿制药原料药的高端制剂雄鹰

始于高壁垒原料药，复杂仿制药制备专家

博瑞医药，始于高壁垒仿制药的原料药生产，目前已具备原料药、制剂和 创新药研发的综合实力。公司已经形成包括多手性药物技术平台、发酵半 合成技术平台在内的 5 大技术平台，掌握包括恩替卡韦、艾立布林等合成 难度较高的药物生产技术，在研补铁剂、吸入剂等高端制剂。经过多年发 展，公司已经形成“原料药与制剂一体、仿创结合、国内外业务并重”的 业务布局。

四维度、五大研发平台布局高毛利、高难度产品，海内外市场并举

复杂 API、制剂、给药途径、药械组合四维度布局高难度壁垒产品。根据 美国仿制药用户费用修正法案（GDUFA），复杂仿制药通常具有复杂的活 性成份、复杂的剂型、复杂的给药途径、复杂的药物-器械组合或其他复杂 的特征。公司在四个复杂维度进行产品布局，尤其是吸入制剂为四维度 “复杂”兼备的产品。公司已经形成发酵半合成技术平台、多手性药物技 术平台、非生物大分子技术平台、吸入药物技术平台和偶联药物平台。

特色原料药售价高且毛利更高。以 2021 年为例，公司主要销售品种中， 毛利率基本高于 50%。根据“博瑞转债”2022 年度跟踪评级报告数据， 阿尼芬净原料药 2021 年销售均价为 166.10 万元/千克；毛利最高的是米卡 芬净原料药，达到 76.23%。

公司在主要国际规范市场进行了 DMF 注册且生产体系取得 GMP 认证，终 端客户为国内外知名仿制药企。公司的原料药产品已在数十个国家实现商 业化。下游客户也多为国内外著名仿制药企，包括海外的以色列梯瓦制药、美国迈兰、日本日医工；国内的恒瑞医药、正大天晴、扬子江药业、齐鲁 制药等。

芬净类产品面向全球市场，订单趋稳。原料药中，抗感染类产品收入 占比接近一半，主要包括卡泊芬净、米卡芬净和阿尼芬净，面向欧美 日韩等国际市场，受益于下游制剂客户销售放量，芬净类原料药的需 求增长。公司已成为海外卡泊芬净重要供应商（2018 年公司与客户合 作的卡泊芬净制剂产品在德国市占率超 80%），卡泊芬净已经在欧洲、 韩国和中国进行商业化；米卡芬净已在欧洲、美国、日本、俄罗斯、 韩国进行商业化；阿尼芬净已在欧洲、韩国进行商业化。除原料药外， 公司也会分享部分下游制剂合作伙伴的销售收益。

按地区划分，海内外业务均衡发展。2021 年公司海外收入 4.89 亿元，占 比总收入 46.54%；海外业务毛利率高于国内，2021 年海外业务毛利率 70.01%，国内业务毛利率为 44.16%。

从类型划分，由于公司生产的多为高难度的医药中间体/原料药，除医药中 间体/原料药的销售收入外，公司还会通过技术转让和参与制剂的销售分成 来产生收入。2021 年，公司实现营收 8.78 亿元，原料药销售、制剂销售、 技术转让、销售分成分别占总营收的 83.45%、4.71%、6.44%、5.19%。

医药中间体、原料药销售：公司选择技术壁垒高、需求刚性的药物进 行自主研发，在“起始物料-高难度中间体-特色原料药-制剂”全链条 灵活选择是销售制剂产品还是原料药产品。由于公司生产的中间体和 原料药门槛高，可生产同类产品的供应商数量有限，因此公司在下游 客户早期研发阶段便与客户达成协议，待产品上市后，继续采购公司 的中间体和原料药，客户粘性提高。

技术转让：公司会根据产品的需求，将部分自研并达到特定研发阶段 的产品以技术转让的形式指导客户独立完成研发流程，根据事先约定 好的阶段性工作完成情况收取收入。 销售分成：由于研发技术优势，公司在制药产业链中拥有话语权，待 由公司提供原料药技术支持的制剂产品上市后，公司可按照一定方式 享受客户的销售利润分成。销售分成收入体现了公司原料药产品在制 剂制备过程中的必要性，侧面印证技术能力。

产能扩建加速，保障后续原料药、制剂商业化

募投新增厂房建设陆续验收，产能不足缓解在即。公司募投项目泰兴原料 药和制剂生产基地（一期）处于验收阶段，即将贡献新产能。公司的两个生产基地主要为信泰制药和博瑞制药（苏州）。根据公司招 股说明书，公司在信泰制药和博瑞制药（苏州）的厂房基本接近满产 状态。随着公司储备的原料药产品的原研专利陆续过期，仿制药对原 料药的需求大幅上涨，外加公司原料药品种增加、市场不断开拓、开 发新客户，故前期存在产能不足的问题。为保障产能，公司除自行生 产，也会将原材料给到具备资质和生产能力的厂家生产，公司给与相 应的加工技术和人员支持。

新设制剂生产基地，发挥制剂一体化生产优势。一方面，新原料药厂 的使用可以减缓部分产能紧张问题，更好的应对下游客户在制剂放量 后对上游原料的需求提升；另一方面，公司开始制剂一体化生产，兼 具产能+价格优势，拥有更大的自主定价权。公司泰兴原料药和和制剂 生产基地正在进行试生产许可和竣工验收申请；博瑞（山东）原料药 一期项目的质检楼、甲类车间已经进入验证阶段；苏州海外高端制剂 药品生产项目制剂车间处设备验证阶段。

高难仿原料药，抢首仿，受益于下游制剂放量

原研专利到期，高附加值特色原料药价值凸显

特色原料药仿制难度大，附加值远高于大众原料药

原料药通常分成大宗原料药、特色原料药和专利原料药三类。（1）大 宗原料药需求相对稳定且量大，一般有抗生素类、维生素类、氨基酸 类等；此类原料药生产难度低，各类厂家间生产水平没有太大的差异。 （2）特色原料药通常指以心血管类、抗病毒类、抗肿瘤类为代表的专 科用药，通常对应制剂的原研药专利即将过期或者刚过专利期，此类 原料药开发生产难度更大，一般原研刚过专利期时价值最高，随着原 研专利过期时间的增加、更多的新进入者开始仿制，价值逐渐降低。 特色原料药的需求与相对应制剂产品的生命周期有关。（3）专利原料 药一般指的是供应在专利期内的原研产品的原料药，供应给原研药企。

特色原料药发展迎来机遇。中国是全球最大的原料药生产国和出口国之一， 但大都以壁垒不高的大宗原料药为主，大宗原料药的毛利率较低，原料药 厂家间更多的是成本方面的竞争，中小原料厂药无法在成本竞争中发挥优 势，逐渐退出大宗原料药市场。随着越来越多的创新药专利过期，仿制药 市场快速扩容，进而对新型特色原料药的需求也相应扩大，国内外皆是如 此。根据 Vision Research 数据，2021 年全球仿制药市场规模约为 4145.6 亿美元，2021-2027 年间 CAGR 为 5.59%。根据资产信息网数据， 2021 年中国仿制药市场规模约为 8757 亿元，鉴于 2020 年受疫情影响仿 制药行业发展短暂受阻，后增速维持 5%左右。在整个中国医药结构中， 仿制药占比超半数，随着原研药物专利过期、仿制药一致性评价推进，我 国仿制药行业快速增长。

专利悬崖来临，重磅仿制药开始参与竞争

专利悬崖指的是专利保护到期后，凭借专利保护取得的产品销售额和 利润会大幅减少；对原研药企来说，专利到期后市场会被仿制药企瓜 分，专利悬崖为仿制药发来带来机会。根据公司招股说明书，2013- 2030 年全球约有 1666 个化合物专利到期，重磅原研药在专利到期后 为仿制药市场的快速发展提供机遇，进而带动原料药需求上升。根据 Evaluate Pharma 数据，原研因专利到期而潜在损失的销售额每年约 在 200 亿美元。

仿制药研发策略：专利挑战、抢先仿制、一般仿制。（1）专利挑战：仿制 药企通过开发新的工艺路线进而证明原研药的专利无效或者避开原研的专 利路线，即可向原研药发起专利挑战。若挑战成功，仿制药可在原研药专 利到期前上市销售，且享有 180 天的市场独占期。（2）抢先仿制：原研专 利到期后第一时间上市，待市场竞争变激烈前，赚取较高的利润。考虑到 药物研发、申报时间周期较长，有些企业甚至提前 6-10 年布局研发。（3） 在专利挑战、抢先仿制后，认为该仿制药市场仍有开发价值，着手仿制药 的布局。

始于高难仿实力，首仿恩替卡韦成功，磺达肝癸钠下游突破

创始人袁建栋在创新药和高端仿制药领域极具天赋，为多项公司核心专利 拥有者。公袁建栋为美国纽约州立大学博士，一直从事创新药和高端仿制 药合成方向的研究，自 2001 年开始担任公司董事长，主导包括“恩替卡 韦的中间体及合成方法”、“艾立布林中间体的制备方法”、“磷丙替诺福韦 的制备方法”等多项技术发明。截至 2021 年，公司累计取得发明专利 324 件，布局美国、日本、加拿大、欧洲、韩国等多个国家和地区。

恩替卡韦首个突破，携手正大天晴突破进口垄断

恩替卡韦是用于乙型肝炎病毒感染的抗病毒药物，是乙肝患者的一线 用药。根据弗若斯特沙利文预测，2022 年我国 HBV 感染人数可达到 1.8 亿，乙肝感染已成为中国的社会问题。目前中国治疗乙肝的抗病毒 药物可分为两类，核苷逆转录酶抑制剂（NRTI）和干扰素 ，恩替卡韦 是 NRTI 中的一类，已成为 NRTI 药物中销售额稳居第一的药品。根据 PDB 数据，恩替卡韦是 NRTI 类药品中销售额最高的药品，以 2021 年 为例，恩替卡韦样本医院销售额占比为 62%。

恩替卡韦是一个具有 3 个手性中心，合成难度较高的药物。公司通过 设计全新的合成路线绕开原研专利的保护，通过手性定向合成的工艺 减少杂质生成，提高反应产率。

中、美专利挑战成功，首仿迅速抢占市场。2005 年 BMS 的恩替卡韦 原研药博路定在美国上市，同年进口中国，2010 年公司与正大天晴合 作的恩替卡韦制剂成功实现首仿，打破了恩替卡韦的进口垄断。自正 大天晴恩替卡韦制剂上市后。市场份额快速提升；根据 PDB 样本医院 销售，正大天晴恩替卡韦销售峰值为 2018 年的 8.79 亿，市占率超 40%；后因集采降价、恩替卡韦获批仿制药数量增加竞争加剧，销售额、市占率开始下降。在美国，公司成功将恩替卡韦的关键中间体供 应给印度仿制药公司 Cipla，Cipla 将中间体制成原料药后供应给 Teva 开发恩替卡韦制剂并成功在原研专利到期前上市（于 2014 年上市，美 国专利到期日为 2015 年）且取得 180 天保护期。截至目前，恩替卡 韦原料药已成功在中国、美国、欧洲、俄罗斯、韩国实现商业化。

恩替卡韦制剂进入集采后，原料药需求迅速上升。恩替卡韦片/胶囊在 2018 年首次进入集采后大幅降价，市场形势尚不明朗故公司减少了 2019 年恩替卡韦生产量；后销售随着集采推进，下游客户对原料药的 需求上市，销售量大幅提升。从恩替卡韦的销售可以看出，抢占首仿对仿制药企占据市场地位有着 非常重大的意义。如今恩替卡韦已经进入集采，大幅降价导致现阶段 恩替卡韦销售额较此前有大幅的减少；相应地，原料药端也开始承担 价格压力，公司 2020 年恩替卡韦原料药采购量大幅增加但毛利率层面， 略有下降。

磺达肝癸钠是一种抗凝血酶选择性的 Xa 因子抑制剂，用于治疗和预防静 脉血栓栓塞。磺达肝癸钠通过多手性合成工艺平台开发，具有一定合成壁 垒，尤其是合成过程中产生的杂质会影响产品的稳定性，降低生产质量。 公司磺达肝癸钠原料药已于 2019 年 6 月取得生产批件且通过审评审批， 是我国第二个取得磺达肝癸钠原料药批件的国产厂家，第一个来自于恒瑞 医药。公司在磺达肝癸钠原料药制备上拥有 2 项专利，可简单、快速有效的 对磺达肝癸钠进行纯化。与以往需要二次层析提纯不同，通过公司的 纯化方法，仅需一次过柱纯化，纯度可达到 99.5%以上，大大缩短了 产品的纯化时间和步骤，提高纯品回收率。

下游制剂突破，磺达肝癸钠原料药需求上涨。2021 年磺达肝癸钠销售 同比增加 244%，源于制剂在印度和欧洲用于新冠重症患者的高凝血 状态的治疗，海外订单增加以及国内制剂放量。此外，公司将磺达肝 癸钠注射液的生产工艺及技术转让给扬子江药业集团，扬子江磺达肝 癸钠注射液于 2020 年开始放量，亦带动上游原料药需求增加。根据 PDB 样本医院数据，2021 年扬子江磺达销售 2329 万元，同比增长 526%。 我们认为，海外磺达肝癸钠制剂用于新冠治疗的需求具有一 过性，后续扬子江在制剂的销售放量会带动原料药的需求提升。

“制剂一体化”转型成功，高端制剂新品种储备丰富

发挥成本优势，制剂销售正式启航

中上游资源整合，带量采购背景下“制剂一体化”公司成本优势凸显。自 2018 年国家“4+7 城市药品带量采购”开始，现集采已经进行到第七批， 集采中标品种平均降幅在 50%左右。对于制剂厂家，需要通过降价来取得 中标资格，实现以价换量。集采降价的本质是降低了原先药品流通环节的 各类营销、推广费用，对于制剂厂家来说，在集采中比拼的更多是对成本 的控制能力，原料药厂商在转型制剂领域更具成本优势。制剂产品毛利更 高，可降价空间也高于外购原料药生产制剂的厂家，在集采报价环节更具 优势。

公司于 2020 年正式进军制剂销售，8 款制剂成功商业化，我们认为，制剂 板块即将迎来快速放量。2021 年公司制剂收入 4959 万元，同比增长 37.08%；2022 年新获批阿加曲班注射液、奥司他韦干混悬剂，制剂产品 种类持续丰富；公司还有 3 款制剂产品处于申报阶段，包括合成难度超高 的艾立布林，2021 年样本医院销售额接近 5 亿元。研发方面，公司在研制 剂中不乏竞争格局好、销售额超 10 亿品种。

现阶段制剂销售策略以进入国家集采为主，暂且无需过多的销售人员； 制剂产品对公司而言，皆为“光脚型”品种，商业化后会是全新业绩 增量。注射用米卡芬净钠中标第七次国家带量采购，以量换价打开市 场。公司在第七批集采中投标注射用米卡芬净钠、磷酸奥司他韦胶囊 两个产品，其中米卡芬净钠以 134.43 元/盒的价格中标。米卡芬净钠 制剂产品去年贡献销售 203.57 万元；根据拟中标数量 11 万盒，推算 出进入集采后，米卡芬净钠预计会为公司带来 1000 万左右的营收。

入夏流感进入高发期，奥司他韦干混悬剂获批，使用更便捷

后新冠时代，流感发病率高于同期，奥司他韦销售迎来转机。根据国家流 感中心 2022年 6-7月统计数据，中国南方省份流感处于夏季高发期，病毒 阳性检测率呈上升趋势。奥司他韦曾作为非典时期疗效突出的抗病毒药， 被国家认可为“战备物资”；现阶段已成为家中常备的流感药物。根据样本 医院销售情况，新冠出现之前，奥司他韦的年销售额近 10 亿元，后因新冠 疫情爆发、疫苗接种、人们佩戴口罩等因素，恩替卡韦的销售出现下滑； 2022 年一季度销售已超 2021 年全年销售。根据中国国家流感中心数据， 中国流感发生率较同期有所抬头，我们认为，随着新冠疫情逐渐“常态化”， 奥司他韦销售回升具备确定性。

公司新获批奥司他韦干混悬剂剂型。公司在奥司他韦制剂获批胶囊和干 混悬剂两个剂型。根据医药魔方数据，目前中国获批 17 个奥司他韦胶 囊，5 个奥司他韦干混悬剂（4 家国产企业均在 2022 年获批）。干混悬 剂获批前，仅东阳光获批颗粒剂型，其余均为胶囊。根据东阳光 2021 年年报，奥司他韦营收中，颗粒占比 85%，胶囊占比 15%。与胶囊相 比，干混悬剂更方便婴幼儿用药。我们认为，新剂型混干悬剂获批将会 取代部分颗粒剂型市场。截至目前，公司已经拥有奥司他韦原料药、奥 司他韦胶囊、奥司他韦干混悬液生产批件，公司在销售模式上更加灵 活，既可以销售原料药、参与下游制剂销售分成，亦可销售制剂，尤其 是更加便捷的干混悬剂或将贡献更多的销售。

多款高端制剂在研，艾立布林已报产，布局国内空白补铁剂、吸入制剂

公司多个原料药和制剂产品申报同时推进，布局壁垒较高、市场需求刚性 的药物进行研发；根据 PDB 数据，在研管线中伏立康唑注射液、依维莫斯 片、地诺孕素片均为销售过 10 亿的品种。

高难度多手性药物艾立布林，或成首仿，静待下游放量。艾立布林是一个 含有 19 个手性中心的化合物，合成步骤多达 93 步，合成难度非常大；目 前，公司的艾立布林原料药和制剂在中国均已申报。根据医药魔方数据， 截至 2022 年 7 月，中国仅有原研卫材的甲磺酸艾立布林上市，公司的仿 制药是唯一提交上市申请的艾立布林，有望实现在中国的首仿。海乐卫（通用名：甲磺酸艾立布林）是第一个获批用于转移性乳腺癌 患者的单药化疗药物，2010 年在美国获批，2019 年引入中国。根据 卫材财报，艾立布林的年销售额维持在 400 亿日元左右，约 3 亿美元； 自 2019 年在中国上市以来，中国地区销售快速上升，2021 年中国地 区销售 35 亿日元，约 2500 万元（假设 USD/JPY=0.0073）。海乐卫 于 2022 年首次进入医保，一个月花费从 1.5 万降低至 700 元左右。

布局多款高端铁剂，羧基麦芽糖铁中国暂无获批。根据 WHO 统计，全球 约有 7 亿人存在缺铁性贫血；中国贫血患病率约为 20.1%，随着人口老龄 化、慢性疾病发生率提高，静脉铁剂市场将会扩容。补铁剂分为口服和注 射两类，口服补铁制剂对胃黏膜损伤较大且生物利用度低，传统注射剂存 在安全性问题。羧基麦芽糖铁是一种新型补铁剂，利用羧基麦芽糖控制铁离子的释放， 减少有毒氧化物的形成，提高注射剂的安全性；注射次数更少，患者依从性更高。羧基麦芽糖铁的原研由 Vifor 开发，于 2007 年在英国上 市，但尚未在中国获批，该药的专利将于 2024 年到期，目前中国已经 有多家企业布局。根据 Cortellis 预计，2022 年羧基麦芽糖铁全球销售 规模将达到 14 亿元。公司的羧基麦芽糖铁原料药已经完成中试，制剂 正处于中试阶段。

药械一体，发行可转债推动高端吸入制剂开发。2022 年 1 月，公司发行可 转债共募集 4.65 亿元用于苏州博瑞吸入剂及其他化学药品制剂生产基地和 生物医药研发中心新建项目（一期）；公司于 6 月公布了定增预案，拟募集 不超过 2.22 亿元用于二期项目建设。吸入制剂是通过吸入途径将药物递送到呼吸道或肺部以发挥局部或全 身作用的制剂，包括雾化器用的液体制剂、吸入气雾剂、吸入粉雾剂、 软雾剂等。吸入制剂技术门槛较高，需要药品和吸入装臵联合使用， 高端吸入制剂的市场几乎处于外资垄断状态。

吸入制剂开发难度体现在处方设计、药物粉体技术和装臵设计三方面。 （1）处方设计：由主药和辅料配臵而成，二者配比要求很高，轻微差 异都会影响吸入制剂的稳定性和药物递送均一性。（2）药物粉体技术： 药物颗粒粒径大效会影响肺部沉积率，理想的药物粒径应在 1-5m 之 间；此外，电荷、堆密度等理化特性都会影响药物颗粒在肺部的沉积 进而影响疗效。（3）装臵设计：需要根据处方考虑装臵的内部结构构 造、精密罐装工艺，保证剂量的可重现性和粒径分布。

吸入制剂是哮喘和慢性阻塞性肺疾病（COPT）治疗中重要的治疗药物， 吸入给药作用于肺部，有助于药与呼吸系统的生理特点结合，是国内 外指南推荐的针对哮喘、COPT 的药物。 公司在吸入制剂目前有 4 款药物在研，进度最快的是吸入用布地奈德 混悬液，已经进入中试阶段，根据医药魔方数据，吸入用布地奈德混 悬液的市场规模可达 32.6 亿元；沙美特罗卡松干粉吸入剂、辛酸拉尼 米韦吸入剂进入小试阶段。

研发高分子偶联药物，仿创结合，打开远期天花板

搭建偶联药物平台，靶向高分子偶联药物成功推向临床

基于抗体、多肽、高分子偶联药物技术，自主研发具有靶向作用的高分子 偶联药物，药物能最大限度的富集在肿瘤部位，减少药物毒副作用。抗体偶联药物（ADC）是偶联药物中发展较为成熟的一类，目前全球 共有 14 款 ADC 药物上市。ADC 药物由抗体、连接子和毒性小分子药 物三部分组成。

多肽偶联药物：结构与 ADC 药物类似，用连接子将具有八项识别能力 的多肽和小分子药物结合。与 ADC 相比，多肽分子量更小，对实体瘤 的穿透能力可能优于 ADC；但肽的半衰期短，成药性难度更大。高分子偶联药物：由一定疗效的药物与高分子载体经化学方法结合而 成，使药物通过被动靶向效应，更易达到目标肿瘤部位。目前多数高 分子偶联药物无主动靶向基因，故无主动靶向功能。重点发展 PDC 偶联药品，注射用 BGC0222、BGC0228 已经进入临床Ⅰ 期。BGC0228 能将药物极大限度的聚集于病变组织，延长药物作用时间且 减少药物的毒副作用。BGM0504 是 GLP-1/GIP 受体双重激动剂，可用于 血糖控制、减重和治疗 NASH；现有数据已展现出比上市产品更佳的有效 性。

股权投资科技前沿创新药企，为创新药全面布局打下基础

除自研外，公司通过股权投资的形式推动创新药布局。公司通过股权投资 与公司主营业务相关联的公司，有助于围绕产业链取得相应的技术、原料 和渠道资源。根据公司财报，徕特康、启光德建是聚焦 ADC 领域的创新药公司；公 司通过自主研发，掌握了美登素中间体、安丝菌速中间体等 ADC 药物 所需的中间体制备方法，二者在业务上存在协同。因诺瑞康从事慢性心衰疾病的新药研发、誉祥医药和 Citryll BV 是从事 自免领域的药物研发，这些都是与公司自身业务相关联的领域。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】

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